安信禧悦稳健养老一年持有混合（FOF）A(009460) - 基金投资策略和运作

2026年一季度，中国经济在政策累积效应与外需结构性回暖共同驱动下实现“开门红”，预计GDP同比增长5.0%左右。已公布的1-2月经济数据普遍好于预期，包括工业增加值、出口、固定资产投资，社零也有所回升。3月制造业PMI重返扩张区间至50.4%。市场关注的价格数据边际转好，尤其PPI同比从-1.9%收窄至-0.9%，好于预期。经济呈现“供给强于需求、外需强于内需”特征，房地产投资仍低迷、消费改善温和，内生动能有待进一步增强。2月底美伊军事冲突爆发后，地缘风险对经济的扰动成为新增变量。　　A股市场一季度表现基本可分为前后两段。1-2月延续市场原有节奏，走势积极，年初快速上涨后窄幅震荡，上证指数涨幅4.89%；3月份，受突发且发展超预期的美伊军事冲突影响，A股市场出现显著回调，风险偏好急剧下降，上证指数单月大跌6.51%，是2022年1月之后的最大单月跌幅。　　结构上，前后的两段行情呈现截然不同的板块风格特征。1-2月，周期、成长板块表现优异，尤其是与PPI直接挂钩的有色、化工、建材等周期板块，消费、金融明显偏弱；而在3月份，板块表现基本对调，周期、成长出现10%以上的回调，金融、消费等板块调整幅度显著较低。美伊军事冲突直接导致原油价格暴涨，与此相关的能源板块表现突出，电力、银行等大盘价值资产则在3月份的大跌行情中表现出逆势小涨的防守价值。　　更细化地，A股市场交易逻辑经历了较为清晰的三阶段切换。1月偏向于“政策预期与流动性宽松”，科技成长资产领涨；2月则更侧重“价格修复与经济复苏”，周期与价值风格开始占优；3月地缘冲突爆发后，定价核心则从“国内基本面”切换至“地缘风险溢价与全球通胀预期”，科技股叙事也有所出现“滞胀紧缩”的叙事担忧。　　与此类似，一季度大类资产定价也经历了明显的逻辑切换：1-2月，全球资产定价仍基本为美联储降息预期的宽松叙事，虽然期间有所波动，但方向不改，黄金资产显著走强；3月地缘冲突爆发后，定价核心切换至短期的流动性冲击及中期的滞胀紧缩叙事，形成了“油价暴涨、黄金大跌、美债价格下跌利率上行、美元走强、全球股市承压”的罕见组合。　　应对市场变化，我们在组合管理方面进行了一些相应的动态调整管理。总体上，组合A股权益资产比例有所降低，商品、海外权益、美债资产也小幅降低，组合风险暴露有所下降。A股权益资产结构上则适度降低了成长资产比例，提高了偏上游的周期资源资产比例。

2025年，中国经济在宏观政策的有力托底下，呈现出弱复苏与结构转型并行的特征。尽管货币与财政政策持续保持积极宽松，但表观经济数据整体依然偏弱：内需中的投资与消费增速维持在较低水平，唯有外需主导的出口表现相对稳健；PPI与CPI持续处于负增长或低位区间，制造业PMI亦曾数月在荣枯线下方运行。　　然而，在这样的背景下，中国经济的表现显得尤为难能可贵。首先，增长是在顶住了美国4月关税政策极限施压的贸易冲突中实现的。年度关键词“中美贸易谈判”的进程与结果，多次超出市场普遍预期，展现了经济的韧性。其次，以人工智能为代表的中国科技硬实力正在系统性彰显。从开源大模型DeepSeek的横空出世、国产军机实战显威，到智能机器人、创新药出海及芯片自主化的快速进展，无不表明“新质生产力”的成色日益丰厚。再者，同样作为年度关键词的“反内卷”政策，在部分制造业领域引导了更良性的竞争生态，已在产品价格端带来边际改善。　　四季度的政策定调为未来指明了方向。四中全会审议的“十五五”规划建议，将“建设现代化产业体系”、“加快高水平科技自立自强”和“建设强大国内市场”列为核心任务。随后召开的中央经济工作会议，则明确将 “科技创新”与“扩大内需” 定为2026年经济工作的双核心。12月制造业PMI强势重返扩张区间，也初步显示了经济内生动力的企稳迹象。　　在上述宏观背景、流动性支持、汇金公司等机构的市场维护，以及上市公司现金流改善、国民信心提升等多重因素共同作用下，A股市场在2025年实现大幅上涨。上证指数全年累计上涨18.30%，时隔十年重返4000点，总市值历史性突破百万亿元。市场交投极为活跃，全年成交额突破400万亿元，日均成交额达1.73万亿元，均创历史新高。　　与总量经济数据的平淡形成鲜明对比的，是如火如荼的科技产业变革，这直接导致了市场最突出的特征——极致的结构性行情。全年市场围绕 “科技”与“资源” 双主线展开：有色金属、通信、电子等行业领涨市场，而以食品饮料为代表的传统消费行业则表现落后甚至下跌。市场风格上，成长风格显著优于价值风格，小盘风格整体优于大盘风格，且成长与价值之间的分化远大于大小规模的分化。　　其他大类资产方面，贵金属成为年度最亮眼的资产。在全球不确定性、美联储降息周期、美元走弱及各国央行购金的合力推动下，黄金价格持续走强，白银更是后来居上，涨幅超越黄金。港股走势与A股关联密切但波动更大，美股则在AI产业浪潮与利率政策预期的博弈中波动上行。国内债市在宽松流动性、弱基本面与政策预期间反复震荡；美债收益率则受债务上限、降息等因素影响而下行。大宗商品中，油价相对低迷，而工业金属受益于供给端脆弱性及全球需求预期，在四季度强劲上涨，铜价创出新高。　　在产品管理上，我们基于对市场的积极观点，全年保持了偏向积极的权益资产配置，结构上也略偏向成长。我们坚持在季度初依据量化评价指标重新优选基金，并对持仓品种进行适度迭代，以确保基金组合始终维持高质、有效的运行状态。在债券资产配置上，我们主要通过精选低波动的可转债基金及部分海外债QDII基金，以替代预期收益有限的国内纯债资产。　　自四季度起，我们在保持积极配置思路的同时，显著增强了组合的多资产属性。我们前瞻性、分步骤地适度降低了A股权益仓位，并战略性增配了美股、黄金及有色金属。这一调整基于审慎的资产风险收益比评估：在A股累计涨幅较大、结构分化加剧、性价比相对下降的背景下，我们通过结合宏观周期配置策略与定性研究，着力构建 “A股+海外权益+商品” 的多资产组合，旨在优化整体波动特征，增强组合在不同市场环境下的韧性。

国内经济在上半年得益于政策的靠前发力，实现较为靓丽的增长。进入三季度，经济表现有所平淡疲弱，7/8月份的月度经济数据整体不及市场预期。相对而言，外需好于内需，生产好于消费，货币保持相对宽松，CPI基本在0附近。反内卷是三季度国内经济政策的重要内容，受益于此，部分行业价格有所修复，PPI降幅环比收窄。中美关税贸易谈判进展相对平稳。　　偏弱的经济基本面并未对市场形成拖累。相反，三季度A股市场持续上涨，9月份有所震荡盘整。上证指数收涨3882.78，涨幅12.73%，成为2019年Q1之后的最大单季涨幅。风格上，成长风格明显优于价值。市场的上涨，一方面是相关行业的正向积极变化，包括以AI为代表的科技行业，以及反内卷预期下的光伏、化工等周期行业；更重要的，是之前我们表述的中国资产重定价的底层逻辑，包括中国科技及制造等经济实力、股市高定位，以及低利率水平下居民财富管理的投资需求等，这些底层逻辑正逐步地被市场所认知并接受，而体现在定价中。　　其他大类资产方面，国内债市出现较大幅度下跌，虽然流动性保持宽松，但看股做债的投资方式正日益显现。港股同样获得大幅上涨，恒生科技季度涨幅21.93%。美联储降息预期落地，9月份联储降息25bp，年内预期仍有50bp调降。美股资产三季度继续上涨，美债在债务上限获批增加5万亿美元的大美丽法案之后并未显著增发债券，美债收益率小幅下降。黄金在经历四个月左右的横盘之后，在后半季再次连续上涨，伦敦金价收至3857美元，涨幅16.83%。　　在FOF组合管理上，我们基于对市场的积极观点，继续维持原有的积极管理思路，一方面是权益资产仓位保持业绩基准之上的略偏积极的资产配置，港股资产同样保持接近基准比例的配置；另一方面是重视结构性资产的选择及战术性的调整操作，主要在成长资产中进行一定的阶段轮动操作，包括创新药、金融科技、军工、AI、机器人、传媒、电池等，以及反内卷大主题下的光伏、化工等资产，受益市场投资需求的非银行业等。债券资产方面，将纯债基金资产部分转换为低风险的转债基金资产，以及海外债的QDII资产，降低国内纯债券资产的仓位。

总体而言，上半年经济在一季度表现更强，二季度归于平淡，总体政策保持积极有力支持经济的基调，但在实际效果上并没有立即体现。上半年的经济经历了美国超预期加征关税的考验，但仍然保持极强的韧性，较好地实现经济增长目标。中美关税贸易方面，美国加征关税超预期，而中国反制应对及时有力，中美关税贸易谈判进程超预期。　　A股市场在上半年一直保持极具韧性的波动爬升节奏，即便是在美方加征关税导致的A股单日暴跌之后，A股市场也超预期的走出持续反弹行情。一方面是中方的相对竞争实力的提升，另一方面是中方的应对及时有力，尤其直接的表现在类平准基金强有力支持股市。　　正如我们之前表述的对A股市场偏积极的观点，在FOF产品的投资管理中，也一直保持相对积极的权益资产配置。相对基准而言，权益仓位略偏积极；在结构特征上，基于大环境处于经济平淡而信贷货币政策向上支持的形势下，而偏重于经济弱相关的小盘风格、成长风格，以及适当比例的股息支持的红利资产。整体结构在注意保持与基准基本接近的同时，适度保持小盘成长风格的进攻特征倾斜。债券资产方面，则考虑到当下债券收益率的低位，较大比例的以较低波动特征的转债基金替代纯债基金而获取更高的投资回报。期间，关税导致的单日暴跌，以及A股市场横盘整理的行情格局中，组合管理方面有所考虑短期战术性的减持不确定性较大的海外资产、或者国内资产等，但均没有改变整体偏积极的组合态势。

3月份公布的前两月经济数据显示，2025年经济开年总体平稳，少部分数据好于预期。PMI受春节季节性影响回升，大型企业回升更显著，而服务业景气回落，通胀数据表观不及预期，扣除春节影响而持平于去年；货币总量数据较好，但结构一般，主要由政府债支撑；新增贷款同比少增，延续“居民弱、企业强”特征，M1表现仍不佳，企业活力有待恢复；工业增加值数据好于预期，社零增速小幅提升。　　A股市场走势整体表现符合预期，处于相对活跃的震荡上行状态。两会胜利召开，传递的经济政策目标与市场预期基本一致，央行也多次表达适时降息降准支持经济。当下的市场状况表现相当健康。　　结构上，在经济尚无显著复苏的迹象下，与经济弱相关的科技成长板块、小盘股等风格成为市场关注焦点。春节前AI大模型、机器人、国产动画电影大幅提振市场的科技创新自信和文化自信，带动2月份成长风格资产的行情。两会结束，三月中旬年报季的开始，业绩基本面的短期聚焦令市场有所回调，其中叠加美国4月份可能再次增加关税的隐忧影响，成长与价值、科技与红利的相对走势有所扭转，价值、红利有所占优。　　其他资产或市场方面，港股市场与A股市场的整体节奏大致同步，不过受益于互联网科技权重股的大涨，港股涨幅显著高于A股市场。债券市场与A股市场走势基本反向，年初急涨之后出现较大幅度调整，季末再有所回升，10年期国债收益率由年初最低点1.59一度回升至1.89。美股受关税政策不确定性影响，加之通胀压力下的降息延后影响，出现较大调整，纳指季度跌幅10.42%。黄金继续强劲上涨，突破3100美金，季度涨幅达到19.01%。　　组合管理上，基于我们对市场偏积极的观点，组合也基本持续保持相对积极的特征，相对基准而言权益仓位略偏超配，权益结构略偏成长。基于债市的极低收益率水平下的波动风险，增加配置了低风险的转债基金、短债基金。　　未来，我们基本维持年报中对市场偏积极的观点。经济政策支持经济方向不变，经济政策鼓励早发力下的经济基本面大概率不会差，只是能有多大程度的复苏回升存在不确定性。“稳住楼市股市”的预期管理将持续得以贯彻。积极看待市场，只是不同的时期可能会有不同的侧重点。这是组合结构调整、战术优化管理的内容。　　我们继续强调基准，注重相对基准而言的偏离管理，紧密跟踪顺应市场，通过适度的战术优化管理把握其中的机会和平滑波动风险，实现基金资产的稳健增值。

2024年的国内A股市场，跌宕起伏，波动剧烈。最终，上证指数扭转连续两年的下跌而收阳，实现一定的正收益。　　经济层面上持续地表现为内需不足的局面，主要消费及投资指标等均偏平淡甚至走弱，表现较强的依旧是出口。居民收入低增长，仍然处于资产负债表修复过程；制造业投资依赖设备更新补贴有所维持，基建投资表现平平，地产投资则是继续下降。反映供需状况的价格指数CPI仅略高于0，PPI连续在-2%上下波动，平减指数连续6个季度为负，在2024年第四季度终于转正。作为传统周期龙头，地产行业虽然年内持续地有各区域性的放宽限购以及中央收储、降房贷利率、降首付等支持政策，带来短期的地产销售数据的提振，但总体仍然未显现出较强的持续性的改善情形。　　A股市场的波动，主要在于市场面和政策面的因素。上半年，1月份小盘股的崩溃性暴跌受市场结构逆转下的资金流冲击影响，而2月份之后市场反弹直至517地产政策出台。然而政策并未能产生强力的效用，而股市也阶段性见顶回调，并持续下跌，再次接近1月份底点。随着924“一行一局一会”的重磅多项支持经济呵护股市的政策发布、政治局会议定调后续相当积极的总量经济政策，市场预期被大幅扭转，信心重塑，市场再次出现快速大涨，交易量急剧放大。整个四季度，市场均在一个相对高位，进行窄幅震荡，且成交相当活跃。　　剧烈波动的市场，前后结构特征有较明显的变化。924政策之前，市场风险偏好较低，偏红利、价值、大盘的资产明显占优，而在924政策之后的快速大涨后震荡的行情中，市场预期有极大的扭转，风险偏好有所回升，偏成长、小盘风格的资产成为领涨的资产。　　其他大类资产方面，我们也保持积极关注。债券市场在2024年基本表现为持续上涨的大牛市，港股市场的整体运行态势基本与A股同步，不过在四季度的整体走势略弱于国内A股，原因在于港股市场的外资参与者更注重实际基本面数据的落地，政策转向后的预期提升要弱于国内投资者。美股、美债受联储降息预期波动而有所波动，然而总体上美国经济保持足够的韧性，美股超预期的继续强劲上涨，美债则是宽幅震荡。德国股市、日本股市、越南股市、印度股市等，在2024年都实现一定的上涨。　　A股市场2024年的剧烈波动是较难预料的。组合管理上，我们基于政策转向的预期，一直维持了相对基准而言的偏积极的权益配置，尤其是在517地产重磅政策出台之时，这导致了年中组合净值承受了较大的回调。在此之前年初的小微盘暴跌行情时，组合也由于延续了去年底的结构而未及时地大幅度的调整，承受了较大的回调。这是我们2024年在组合管理上遭受的两次较大的阶段性失误。下半年，我们的坚持获得了回馈。受益于组合权益配置的偏积极，以及及时增加成长、小盘风格资产以使组合结构更均衡，组合充分享受了924政策以来的市场快速上涨行情以及高位震荡时的结构行情。考虑业绩基准，我们在海外股市也有一定的低比例配置，主要以港股为主。由于对美股的经济着陆及高估值的疑虑，我们对含美股的QDII基金以阶段交易投资为主，配置比例相对较低。

三季度，A股市场以较为极致的方式演绎先抑后扬的行情，几乎持续整个三季度的阴跌令投资者体验较差，而9月24日开始的短短数日急速上涨行情同样令投资者措不及防。　　持续的阴跌反应的是经济基本面的持续低于预期。除了反映外需的出口数据表现较好之外，内需相关的经济指标数据表现为相对疲弱，地产销售持续低迷，投资、消费需求不振。下跌过程中，金融等少有的一些具有大盘防守属性的行业板块相对抗跌，其他行业板块资产均出现不同程度的下跌，而尤以与内需强相关的消费、地产链、周期等行业板块跌幅为巨。风格上则显著的体现为价值优于成长，大盘优于中小盘。　　美联储9月份降息50bp适当给予了国内政策宽松的空间。9月24日国新办主持召开的金融“一行一局一会”新闻发布会，央行重磅表态将降准、降存量房贷利率、降首付比例、支持证券市场便利工具及专项贷款等；9月26日政治局会议明确强调财政、货币、地产政策的正面支持，强调提振资本市场。而且，央行相关政策措施迅速落地，地产政策也进一步落实放开。在连续的政策支持下，A股市场自9月24日以来走出一波急速上涨行情，上证指数大涨近600点，涨幅高达21.4%。　　我们在半年报中曾表述，“在FOF投资管理中，基于当下的经济平淡，市场预期谨慎，对市场短期保持中性观点，要适当防范市场失速风险；而在中期，我们认为可能的倒逼政策以及居民资产负债表的持续改善等，周期的力量终将显现，内需有较大可能出现明显的改善。此时可能是A股市场较好的投资窗口期。”因此，基于对中期的倒逼政策的支持，整个三季度，FOF组合保持了相对基准而言适度积极的权益资产仓位。期间，场内股票资产略有调整为基金资产，整体权益资产仓位变动较小。我们判断了大致的市场方向，但是低估了其中的波动，低估了持续阴跌的损失风险，以及倒逼政策的力度和市场反应力度。从结果来看，FOF组合充分受益于A股市场在三季度的大涨，在三季度实现较好的收益。

上半年，经济和市场环境可以概括为“经济平淡、预期谨慎”。总体上，经济平淡运行，偏内需的投资、消费等数据较多低于预期，偏外需的出口数据相对维持强劲。CPI在0附近小幅波动运行，PPI降幅逐月收窄，上游资源行业普遍好于下游消费行业。叠加内需不足及央行整顿银行手工贴息，M1出现二季度连续三月负增长。5月17日地产多项重磅政策公布，地产二手市场有所活跃，成交环比显著提升，新房市场仍然平淡，地产相关投资、开工等数据也均未见好转。　　经济的平淡，映射到股票市场，则表现为投资者的预期谨慎。半年来看，虽然宽基指数上证综指仅为微幅下跌，但其间结构差异巨大。防守性的大盘蓝筹高股息资产，包括银行、电力、能源等，受资金追捧表现突出，取得一定的正收益表现；而更反映经济现状的偏成长偏小盘以及偏消费的计算机、传媒、商贸、社服、地产、医药等板块均出现-20%以上的跌幅，食品饮料、纺服以及偏周期的钢铁、化工、建材等板块也均出现-10%以上的跌幅。整体上，大盘优于小盘，价值优于成长。为数不多的成长主题，包括AI主题的光模块、果链的消费电子，在上半年整体表现较好。　　上半年禧悦养老FOF的业绩表现不理想，主要在于投资管理中出现两次组合的偏离损失。一次是1月中下旬开始的小盘股暴跌，一次是5月中下旬的市场阴跌。前者有预期面因素，也有量化资金面因素，后者则更多在于短期政策刺激上涨后回归经济基本面时预期谨慎下的资金止盈行为。我们在前者时结构有偏离，而后者时基于地产政策的重大转向而对预期乐观，仓位过于积极，导致承受了一定的损失。　　在国内市场之外，我们对海外资产，包括权益和债券，有一定的投资关注，并有一定比例的投资。从结果上看，对组合起到一定的大类资产风险收益优化的效果。

经济方面，总体运行仍然相对平淡，地产销售不振，个别月份的社融或投资等部分数据虽然超预期，由于存在春节因素而对经济的表征意义并不大，无法释怀投资者对经济前景的疑虑。政策上偏局部的具体行业鼓励发展政策居多，市场更关心偏总量的货币政策及财政政策。3月份PMI数据超预期重回枯荣线上方略微予人期待。　　A股市场一季度走势跌宕起伏，涨跌波动之剧烈超出预期。市场投资者缺乏经济增长信心，1月份货币政策期待落空成为导火索，引发A股市场自2016年熔断以来的万得全A最大单月跌幅。受市场资金的避险行为等影响，2月份进一步出现极端的结构分化行情，春节假期之前微盘股指数连续下跌，演绎了一次短时期的低迷行情。春节之后，市场本身在短期风险较大释放之后的投资吸引力增强，以及政府及市场资金的积极作为，行情明显转好，市场持续反弹，交易明显活跃，日成交额屡次超万亿，3月份有所震荡，也未出现较大幅度的回调。结构上，期初具有避险属性的低估值高股息的大盘蓝筹资产明显占优，后半段大盘成长资产则明显涨幅居前。　　禧悦养老FOF在一季度的表现不太理想。由于保持开年后适度积极的管理思路，禧悦FOF在开年保持了较高的权益资产仓位，结构上也仍然延续去年风格而偏向小盘资产。然而市场的现实走向与我们判断存在一定的差异。由于无法预料到如此极端的行情，我们采取的逐步降仓位调结构的应对策略就显得迟缓，而无法阻挡净值的较大下跌。反弹期间，我们也顺势有小幅的加仓行为，净值也有明显回升。整个季度，养老FOF净值仍然出现小幅的下跌。　　基于增加海外权益资产的配置优势的考量，以及年内对部分海外股市的积极观点，我们适当对海外权益QDII进行了适度配置。同时，基于美联储降息方向的较大的确定性，也适度配置了海外美债QDII资产。后续海外资产仍然需要继续关注。　　我们在年报中对于一季度的不利局面已经有所总结反思。总体而言，禧悦养老FOF将秉持FOF投资的“守正”理念，强调保持优选基金的核心配置。我们也在积极研究自下而上的事件驱动的ETF动量策略、风格轮动等策略，希望能形成高胜率的策略成果，作为组合管理中的卫星策略补充。若经济能如预期般缓慢而平稳的修复增长，市场保持交易活跃，流动性的宽松，以及估值的许可下，市场存在细分资产的投资机会。在此条件下，我们将控制比例，做好场内资产的增值投资。高质量的核心资产、较高标准的GARP资产等，可能会成为机构资金挖掘投资的方向。全年来看，市场的结构分化可能并不会像过往两年那么明显，只是在各个阶段有不同的重点。

2023年，国内A股市场超预期疲弱，在一季度AI主题带动上涨之后，开启震荡持续下跌态势，全年万得全A下跌5.19%，万得偏股混合型基金指数下跌13.52%。禧悦养老FOF全年净值也出现小幅下跌0.22%，基金业绩基准收益为-1.20%，超越基准。　　2023年的A股市场，对于公募主动权益基金而言，是令人记忆深刻的。年初之际，基于疫情放开及政策影响下的经济修复逻辑，机构投资者普遍对于市场相对积极乐观，然而经济实际表现低于预期，稳经济的政策效力也未能有明显体现。　　我们理解，过往的经验表明，在政策强调稳经济的情形下，大概率政策会持续而经济会有较好表现，会存在一定的周期逆转。而本轮的稳经济政策实际保持了一定的定力，主要依靠于经济自身的修复动能。而刚刚经历过疫情之后的疤痕效应犹在，居民收入预期并不乐观以及资产负债表压力之下，直接体现为内需消费需求不振，无法带动经济的自我修复，这应该是经济疲弱的核心原因。尤其，远期经济还面临人口老龄化和中美竞争的考验，增长中枢存在缓慢下行的可能，对于当下的A股市场形成直接映射效应，A股市场可能需要在新环境下向下重新寻找定价锚。　　2023年初之时，我们也反思2021-2022年的投资得失，对于禧悦养老FOF的定位及投资思路进行了重新梳理和明确。我们曾在2022年报中有所表述，“我们对风险端的考量相比之前会更重视，......，以更高的比例，投资于我们通过完备的基金量化评价体系优选出的主动型基金，严格控制主观观点下的场内资产投资，使得基金优选策略的alpha能更好的反映在FOF的净值上。”　　回顾2023年的投资管理和业绩表现，正是得益于权益资产以量化优选的主动权益基金为投资核心，得益于量化综合优选的主动权益基金的优秀表现，保障了禧悦养老FOF的净值的相对稳健表现。主观投资资产由于比例控制，虽然形成损失，但没有对整体业绩形成大的拖累。　　教训不足也有很多，主要体现在主观的决策方面，需要吸取。具体反映在三方面：其一，仓位控制上做得并不到位，对于下半年的行情一直并没有理性预期上的乐观，但却由于对政策或经济的向上期盼而屡屡小幅加仓导致仓位的逐步抬升，风险有所放大；其二，场内资产的投资形成较大的负贡献，主观选股由于自我肯定的认知强化陷阱，而承受了市场下跌的β风险，止损操作执行不够到位；其三，港股资产的投资，落入了低估值陷阱，在缺乏基本面边际改善向好的上涨动能之时由于低流动性原因导致股价的持续走低，投资比例虽低但也对净值直接形成一定的负贡献。　　2024年初，市场的连续暴跌超出预期，禧悦FOF净值损失极大，不啻于当头一棒。我们也在再次反思，就要溯源理清养老FOF投资管理的“守正”理念。如何守正？　　FOF的“守正”投资，我们的理解，就是在大类资产战略配置的基石上，优选大类资产对应的优秀基金，进行组合配置。战术配置是对这一框架的短期应对调整，是辅助优化。“正”，意味着框架端正稳定能屹立不倒，其实隐含着一个参照系，比如地面。而在FOF投资上，同样需要一个参照系来映衬刻画组合的“正”，这个参照系是多元的，包括基金业绩基准、全市场对应的其他基准等。之所以多元，是基于投资目标的非单一性，正是发挥战术配置的短期优化效用所在。这个“正”的背面，则意味着偏离带来的风险暴露。具体到对禧悦养老FOF投资影响最大的权益资产，则涉及到权益资产的仓位，权益资产的内部结构等，比较参照系包括产品业绩基准的权益比例、全市场公募权益基金的结构特征、同类产品的权益风险暴露度及结构特征等。这正是我们在禧悦养老FOF的投资管理过程中需要时刻关注的组合“正”的问题。“正”并不代表一成不变，它是允许灵活调整的弹性空间的，是框架之于地面起伏的适应，也就是战术配置的应用空间。这个弹性空间也就是与参照系的偏离，是有一定的程度约束的，它取决于产品的投资目标、已有表现、偏离度对应隐含的收益与风险预期的偏离等。　　年初的净值大跌，主要原因就在于权益资产仓位和结构的“不正”，仓位偏高，结构偏小盘。这种偏离，当遭遇逆风的损失时，战术调整又没有做到及时到位。　　所有的“不正”，是超额收益的来源，也是风险的来源，是需要我们保持持续警示、积极有效管理的地方。这是组合管理的重要内容，也是未来我们依旧需要提升的方向。

三季度，A股市场震荡走低，弱势格局明显。经济数据偏弱是根本原因，7月末的政治局会议、8月末的印花税和股市监管政策，两次刺激市场反弹，然而经济基本面延续弱修复态势，6/7月份经济数据低于预期，8月份数据环比好转略超预期但未能提振预期，美元强势人民币贬值下的北上资金持续流出进一步压制市场，市场在9月份呈现低交易量低波动的整理行情。结构上，股市也缺乏明确的主线，低估值高股息资产略有相对表现。　　基于政策传递的积极取向，以及基本面的现状表现，我们对市场在三季度总体持有所保留的适当积极态度。权益资产比例保持与基准基本持平的适中水平，结构上略偏向于成长和周期板块，以及小盘风格。相对全市场权益基金而言，适当超配了价值风格资产。细微的变化上，适当增持了港股资产。　　债券资产投资上，三季度期间有一定的调整。基于我们的债市择时跟踪策略，综合考虑债券资产的性价比因素，我们将一定比例的债券基金调整为货币基金资产，以规避短期的潜在风险。需要强调的是，虽然事后来看这次调整并不理想，有微小负贡献，但并不妨碍投资方法论的正确性，这是单一样本与全样本的区别，也是微小负贡献与潜在大亏损的取舍。　　展望四季度，国内因素来看，政策面、经济基本面而言，有理由相信都是向好的，而市场的疑虑在于，这种向好的程度如何，能否提高经济的增长预期。市场面上，估值暂时而言总体处于略偏低的有利状态，但情绪面处于较为脆弱的低谷。此时，外部力量对A股的影响会放大，人民币汇率及北上资金的流动仍然需要关注。　　A股市场长期向上可能性略大，预计短期仍有波折。此时，偏防守的低估蓝筹以及偏经济弱相关的景气成长的子行业可能会更受关注。相反，若数据大幅好转令市场预期大幅提振，相对应的偏周期、消费等资产则可能表现更优。虽然有这样的不同场景下的方向判断，但对于板块之间的走势差异，我们还不能过高预期，需要结合基本面信息来跟踪研判，适度的均衡配置还是相对稳妥的选择。我们会积极跟踪政策面和基本面的信息，及时评估应对，以反映在FOF的动态优化管理中。

上半年，A股市场先扬后抑，主要宽基指数为小幅涨跌，偏大盘的上证50、沪深300指数小跌，越偏小盘的指数，收益越高。　　这种行情表现，主要源于国内经济基本面的表现，以及宽松的流动性。年初，市场对防疫放宽后政策支持下的经济复苏持积极偏乐观预期，而实际一季度数据也确实较为强劲，市场表现相对较强。二季度数据则持续低于市场预期，说明经济更多反映的是疫情压制的需求急速释放的修复，而缺乏内生需求主导的复苏动能。相反，海外美国经济持续超预期，令美联储加息压力持续，外强内弱的经济环境也令人民币汇率出现较大的贬值。政策持续保持稳经济的态势，也保持相当的定力，更多是点状偏鼓励性辅助性的行业政策。货币政策总体偏宽松，M1-M2的剪刀差扩大反映经济在生产端的意愿不足，也提供了市场较为宽松的流动性环境。A股市场更多表现为主题投资特征，AI和中特估是最亮眼的两大主题，前者具有科技突破下的成长属性，而后者具有一定的弱经济环境下的低估值蓝筹的相对价值再发现的意味。　　这种环境也造就了债券市场的持续上涨行情。商品市场则表现为下跌。黄金资产受美联储加息预期波动而震荡，得益于抗通胀和避险的金融属性，价格有所上涨。　　整个上半年，在禧悦FOF的组合管理上，我们根据之前的总结，在方法体系上进一步改善明确并强调执行。主要在权益资产投资上，以量化优选的场外主动型开放式基金为核心仓位，场内的主观部分资产为辅助，主观资产注重适度均衡、注重绝对收益、注重逆向策略等，总体控制权益资产的仓位和结构偏离程度，根据市场进行仓位和结构上的小比例动态优化管理。半年实践下来，总体表现是较可以的，净值收益和期间的回撤表现在同类基金中均相对较好。