大成彭博农发行债券1-3年指数A(009219) - 基金投资策略和运作

今年上半年经济总量平稳，结构上呈现分化状态，制造业PMI围绕50附近波动，但社融和M2增速则有所回落。货币政策维持适度宽松的取向，但降准降息等总量政策处于观察期，央行主要通过MLF、买断式回购等工具维持流动性充裕，资金面总体保持平稳宽松的状态。 　　债券市场方面，受益于资金面宽松和融资需求的回落，收益率呈现震荡下行的格局，10年国债收益率从年初的1.85%逐步回落至1.73%，上半年下行12BP，利率曲线仍然维持相对陡峭化的格局。

2026年一季度经济延续回升向好的态势，3月制造业PMI重回荣枯线以上，CPI和PPI也双双回升。结构上看，出口保持较高景气度，同时内需也有所回暖，1-2月固定资产投资和消费增速均有所回升。适度宽松的货币政策态度延续，虽然国际局势依然错综复杂，地缘问题不时发酵，在经济实现“开门红”的背景下，货币政策总量工具按兵不动，但央行通过加强同业活期利率管控降低银行负债成本，银行间资金面保持宽松。 　　受益于资金面的稳定宽松，债券市场表现稳健，10年国债收益率震荡，季度末较季度初下行3bp，中短端利率表现较好，利率曲线显著陡峭化。

2025年四季度经济总体平稳，制造业PMI先降后升，经济结构上外需维持景气度，内部投资消费有所放缓。货币政策则继续保持宽松的取向，央行重启国债买卖，并通过逆回购、买断式回购、MLF等途径维护资金面平稳，但降准降息等总量政策则保持克制。 　　债券市场方面，各期限收益率表现分化，长端震荡，中短端则有所下行，期限利差陡峭化，10年国债收益率季度末较季度初小幅下行1BP。

2025年三季度经济保持平稳，但斜率有所放缓，制造业PMI连续三个月运行于荣枯线以下，经济结构上外需维持景气度，内部则延续生产强于需求的状态，新旧经济有所分化。货币政策则继续保持宽松的取向，央行通过逆回购、买断式回购、MLF等途径维护资金面平稳，但总量政策则处于观察期，未显著加码。 　　债券市场方面，虽然基本面、资金面环境仍偏友好，但因为风险偏好回升、交易结构拥挤等因素的影响而有所调整，10年国债收益率从1.64%上行至1.86%，期限利差有所走扩。

2025年上半年经济保持平稳，一季度实现开门红，二季度经济斜率有所放缓，但依然保持稳健，经济结构上外需维持景气度，内部则延续生产强于需求的状态，“以旧换新”等政策支持领域需求有所改善。货币政策则继续保持宽松的取向， 虽然一季度资金面有所收敛，但二季度货币政策逆周期调节发力，5月中国人民银行宣布降准0.5个百分点、OMO降息10bp，6月央行提前公告买断式回购续作，增强政策透明度，并主动平抑月内资金波动，二季度资金面整体宽松。 　　债券市场方面，上半年债市呈现震荡格局，一季度有所调整，随后逐步修复，10年国债收益率从去年底到25年中下行3BP，运行于1.59%-1.9%之间。

2025年一季度国内经济实现平稳开局，2-3月制造业PMI回升至荣枯线以上，不过结构上依然呈现分化态势，出口增速有所放缓、核心通胀重新回落、M1增速仍运行于偏低的区间内，显示内生动能仍待进一步夯实。货币政策保持支持性立场，不过央行也在货币政策例会中提示“防范资金空转”、“关注长期收益率的变化”，一季度政策利率和银行法定准备金率保持不变，银行间流动性边际收敛。　　债券市场方面，由于经济总体平稳、资金面边际收敛，收益率有所调整。全季度来看，10年国债收益率波动区间为1.59%-1.9%，季末较季初上行14BP，利率曲线平坦化。

2024年国内经济延续波折式修复、结构分化的格局。一季度经济表现稳健，外需回暖、服务业消费旺盛；二季度和三季度经济的增长斜率有所放缓，PMI回落至荣枯线以下，m1增速、物价水平等指标有所承压；三季度末政策有所加码，四季度经济随之修复，PMI回升至荣枯线以上，地产成交、汽车等耐用消费品销售等指标有所回暖。全年来看，外需和生产端景气度较高，内需的修复相对缓慢。　　全年央行保持稳中偏松的政策取向，于1月下旬宣布降准0.5%并下调再贷款和再贴现利率各0.25%，2月中旬5Y LPR利率超预期下调25BP，并在4月叫停“手工补息”以进一步降低银行融资成本。央行在7月和9月两度调降7天逆回购利率共30BP，并于9月推出了降准、降息、降低存量房贷利率的政策“组合拳”。12月政治局会议明确“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，四季度央行也通过国债买入和买断式回购投放了充足的中长期资金，保持了流动性的合理充裕。　　债券市场方面，在宽松的货币政策和资产荒格局之下，债市整体延续牛市格局。全年来看，10年国债收益率震荡下行，10年国债到期收益率运行于1.67%-2.56%，全年下行88BP。

今年以来经济呈现波折式修复的特点，三季度经济延续了二季度以来边际放缓的态势，制造业PMI持续运行于荣枯线以下，生产、消费、固定资产投资和失业率等主要经济指标均有不同程度的回落。从结构上来看，外需韧性和新质生产力对经济有一定支撑，但受到微观部门预期偏弱和政府部门去杠杆的影响，经济仍然缺乏上行弹性。　　宏观政策保持积极的取向，9月政治局会议明确了“加力推出增量政策”，“加大财政货币政策逆周期调节力度”的大方向。央行在7月和9月两度调降7天逆回购利率共30BP，并于9月推出了降准、降息、降低存量房贷利率的政策“组合拳”；随后，上海、广州、深圳、北京相继发布楼市新政，在限购政策、首付比例、税收政策方面做出优化。　　债市方面，三季度利率债收益率呈现震荡下行格局，10年国债收益率运行于2.04%-2.29%，季度末较季度初下行5BP。7月至9月上旬在宽货币预期下利率震荡下行，9月下旬以来受到宏观政策发力的影响，长端利率有所调整。　　展望后市，经济的进一步修复仍需货币政策配合，债市收益率单边上行风险有限，经过9月末的调整后债券市场的中期配置价值已有所显现，后续不乏配置和交易机会。

2024年上半年，经济数据稳健恢复，一季度GDP同比增长5.3%，全国固定资产投资同比增长4.5%，社会消费品零售总额同比增长4.7%；CPI和PPI在上半年稳步回升，通缩压力缓解，但在固本培元思路下，经济仍维持弱复苏态势。货币政策上，央行在上半年持续为经济复苏保驾护航，央行在一季度调整了存款准备金率，LPR利率也有所下调，整个上半年流动性合理充裕，跨季和跨半年资金面均十分平稳。财政政策上，两会确定的全年的赤字率和特别国债规模均符合市场预期，未对市场产生冲击，而且整个上半年政府债券发行较市场预期的更为缓慢，尤其是地方专项债。上半年债市“资产荒”逻辑演绎到较为极致的水平，叠加资金价格十分平稳，各品种债券收益率持续下行，其和政策利率的利差到了历史较低的水平。报告期内本基金主要以抽样复制的方式跟踪指数为主。操作上，基金总体上按照指数的结构和久期进行配置，也会根据利差来灵活调整仓位。未来我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

一季度以来，经济数据稳健修复，PMI持续改善，信贷平稳增长，经济继续弱复苏。货币政策上，央行降低了存款准备金，LPR利率也有所下调，市场流动性合理充裕，跨季较为平稳，货币政策整体较为宽松。两会确定了全年5%的GDP增长目标，政策力度符合市场预期，让市场担忧的更积极的财政政策也并未出现。在流动性合理充裕且资金价格较为稳定的情况下，整个一季度高涨的配置热情带动收益率持续下行。　　报告期内本基金主要以抽样复制的方式跟踪指数为主。操作上，基金总体上按照指数的结构和久期进行配置，也会根据利差来灵活调整仓位。未来我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

2023年，中国经济经历了疫情防控转段后的第一个复苏年份，经济呈现前高后低的走势。一季度经济快速恢复，信贷数据创历史新高，官方制造业PMI连续3个月高于50，小阳春期间地产销售明显改善，债券收益率明显上行。但两会5.5%的经济增速目标降低了市场对于刺激政策的期待，而后二季度开始销售走弱，回到了近5年同期最低位置，官方制造业PMI也持续低于50，二季度新增信贷较2022年同期有所减少，央行在3月末降准，而后在6月降息，维持相对宽松的流动性环境，受基本面转弱以及降准降息的影响，二季度债券收益率持续下行。三季度基本面依然疲弱，PMI持续低于50，新增信贷依然不及2022年同期，地产销售位于5年最低水平，央行于8月再次降低MLF以及OMO利率，带动收益率进一步下行。而后市场对刺激政策预期较高，叠加政府债券发行明显加速，带动资金面波动性加剧，债券收益率在四季度平坦上行。随着发行的结束，以及对于后续宽松货币政策的期待，12月中下旬收益率明显下行。　　组合操作思路仍以基本面为主线，并综合考虑流动性以及机构行为等因素。在一季度调降了债券资产的久期和杠杆，以票息策略为主；在二季度主动调升了杠杆，逐步提升了组合久期，并在4-5月期间存款利率趋势下调和降息博弈窗口阶段，小幅参与了波段交易；在三季度上旬主动调升了杠杆，随后在降息落地后调降组合杠杆以及加权久期；四季度上旬主动调降组合杠杆并维持中等期限久期，并在12月中旬利率品种再度调整至安全边际时增加配置，实现了套息收益和资本利得。

2023年3季度，驱动债市收益率波动的主线主要是基本面和政策发力的预期，收益率先下后上，整体震荡为主。7月中上旬，经济数据低于市场预期，叠加市场对政策加码预期逐步减弱，理财规模大幅增加，债市配置力量较强，这些因素驱动利率震荡下行。7月24日中共中央政治局召开会议，提及“活跃资本市场”、“适时调整优化房地产政策”、“制定实施一揽子化债方案”等，政策定调较为积极，市场对后续稳增长政策出台预期升温，因而该阶段利率快速上行。8月初资金面转松使得债市有所修复，而紧接着陆续公布的信贷、通胀和经济数据均低于市场预期，稳增长政策仍没有出台落地，利率再度转为下行。8月15日，央行宣布降息，7天逆回购利率降10bpMLF利率降15bp，超市场预期，这使得10年期国债利率快速下行至2.54%的年内低点。8月下旬开始，房地产优化政策密集出台，一线城市“认房不认贷”，地产优化政策逐步加码。特殊再融资债券可能发行，市场担心短期带来债券供给压力增加。叠加9月中下旬资金面持续偏紧，这些因素给债市带来利空扰动，债市重新转为调整。　　报告期内本基金主要以抽样复制的方式跟踪指数为主。操作上，基金总体上按照指数的结构和久期进行配置。未来我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。