新华纯债添利债券发起B类(009104) - 基金投资策略和运作

四季度，海外地缘政治冲突持续，美联储降息两次，中美关系趋于缓和。国内经济来看，出口保持韧性，内需则面临持续压力，制造业PMI在12月重回扩张区间，但房地产、基建、消费数据环比走弱，CPI和PPI仍在低位运行，宏观经济企稳仍存在波折。中美关税谈判取得阶段性进展，美方取消针对中国商品加征的10%所谓“芬太尼关税”，对中国商品加征的24%对等关税继续暂停一年，并暂停实施部分出口管制措施。中方相应调整针对美方关税的反制措施。国内政策方面，四季度以推进存量政策为主，房地产政策进一步放松。市场方面来看，四季度基本面数据总体偏弱，资金面维持宽松，权益市场指数层面总体震荡，12月下旬以来可能提前进入了春季躁动行情。债券市场则总体保持区间震荡，收益率先下后上，收益率曲线走陡，30年期国债收益率与10年期国债收益率利差走扩至年内新高，10年期国债收益率与1年期国债收益率利差也维持在年内高点附近。绝对收益水平方面，四季度10年期国债收益率下行1bp至1.85%，1年期国债收益率下行3bp至1.34%。本报告期内，本基金保持偏低的组合久期，票息策略为主，以为投资者提供稳定回报为目标。

三季度，海外地缘政治冲突持续，美联储开启年内首次降息，美国与全球关税谈判持续。国内内外需持续面临压力，宏观经济企稳存在波折，抢出口和政策补贴有一定退坡，国内消费和出口数据环比略有走弱，同时房地产和基建数据环比继续走弱，制造业PMI维持在收缩区间，CPI和PPI仍在低位运行，但PPI降幅有所收窄。中美关税谈判持续推进，双方继续推动已暂停的美方对等关税及中方反制措施延期。国内政策方面，三季度以推进存量政策为主，各行业反内卷对于价格的正向影响值得关注。此外，新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入自2025年8月8日起恢复征收增值税以及基金赎回费率的潜在调整对债市有一定短期扰动。市场方面来看，三季度基本面数据偏弱，资金总体维持宽松，权益市场指数持续创出新高且波动率低，市场风险偏好提升，短端债券利率基本变化不大，长端债券利率则呈现震荡上行，债券收益率曲线走陡，30年期国债收益率与10年期国债收益率利差走扩至年内新高，10年期国债收益率与1年期国债收益率利差也重回年内高点附近。绝对收益水平方面，三季度10年期国债收益率上行21bp至1.86%，1年期国债收益率上行3bp至1.37%。本报告期内，本基金较大幅度下调了组合久期，以为投资者提供稳定回报为目标。

今年上半年，海外地缘政治冲突有扩大趋势，美联储暂缓降息，美国对全球征收对等关税，国内目前内外需均面临一定压力，宏观经济企稳存在波折。数据上看，受到抢出口和政策补贴影响，国内消费和出口数据较为稳定，但房地产和基建数据环比略有走弱，制造业PMI二季度重回收缩区间，CPI和PPI持续低位运行，内需仍然偏弱。美国的对等关税对贸易造成负面影响，目前来看关税税率较此前有提升，后续需要持续关注贸易谈判的走向。国内政策方面，一季度两会提出2025年国内生产总值增长预期目标为5%左右，赤字率4%左右，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，适时降准降息。二季度降准降息落地，结构性政策工具持续推进，重点支持科技领域和扩大消费。债券市场方面来看，1月开年第一周债券市场涨幅明显，延续了此前提前跨年交易的情绪，之后随着央行表态暂停买入国债和资金面显著收紧，债市开始回调，从具体结构来看，中短久期债券绝对收益与资金水平倒挂，调整最为明显，而长久期债券则更多的反映了资产荒和市场预期，表现的相对稳定。2月以来随着资金面持续偏紧，叠加春节以后科技股带动的权益风险偏好上升，股债跷跷板效应趋于明显，各等级和类型的债券均出现回调，直至3月中旬逐步趋稳。绝对收益水平方面，一季度10年期国债收益率上行14bp至1.81%，1年期国债收益率上行45bp至1.54%，短端的调整幅度明显高于长端。二季度债券利率总体呈现震荡下行，4月初由于贸易战烈度超出预期，长端收益率快速修复至接近前低后开始窄幅震荡，短端收益率则在降准降息打开资金空间后开始下行，逐步修正了此前与资金水平的倒挂情况。绝对收益水平方面，二季度10年期国债收益率下行17bp至1.65%，1年期国债收益率下行20bp至1.34%。本报告期内，本基金在一季度逐步降低了组合仓位和久期，二季度则增加了组合仓位和久期，以为投资者提供稳定回报为目标。

一季度，海外地缘政治冲突延续，美联储年内降息次数存在不确定性，国内宏观经济企稳存在波折，总体仍然偏弱。数据上看，国内消费和出口数据较为稳定，房地产和基建数据环比有所改善，制造业PMI重回扩张区间，但CPI和PPI仍在低位运行，内需偏弱，年初汇率压力有所上升。两会提出2025年国内生产总值增长预期目标为5%左右，赤字率4%左右，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，适时降准降息。市场方面来看，1月开年第一周债券市场涨幅明显，延续了此前提前跨年交易的情绪，之后随着央行表态暂停买入国债和资金面显著收紧，债市开始回调，但从具体结构来看，中短久期债券绝对收益与资金水平倒挂，调整较为明显，而长久期债券则更多的反映了资产荒和市场预期，表现的相对稳定。2月以来随着资金面持续偏紧，叠加春节以后科技股带动的权益风险偏好上升，股债跷跷板效应趋于明显，各等级和类型的债券均出现回调，直至3月中旬逐步趋稳。绝对收益水平方面，一季度10年期国债收益率上行14bp至1.81%，1年期国债收益率上行45bp至1.54%，短端的调整幅度明显高于长端。本报告期内，本基金适当降低了组合仓位和久期，以为投资者提供稳定回报为目标。

回顾2024年，海外地缘政治冲突延续，美联储在三季度开启降息周期，国内宏观经济企稳存在波折，总体仍然偏弱。数据上看，国内消费和出口数据相对较为稳定，房地产和基建数据较弱，制造业PMI全年在50上下波动，CPI低位运行，内需偏弱，汇率存在一定压力。上半年，政策取向总体稳健，坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，拟连续几年发行超长期特别国债用于国家重大项目建设，货币政策维持稳健，保持流动性合理充裕。具体来看上半年地方债发行进度较预期延缓，超长期特别国债发行节奏平均，对债券市场的供给冲击不强，多地陆续推出房地产相关政策，住房公积金贷款利率和商业性个人住房贷款首付比例下调，有利于房地产市场的企稳。9月末政策取向则发生了较大变化，降准降息、降低存量房贷利率及创设新的货币政策工具落地，房地产政策也进一步放松，市场风险偏好转向，权益市场超预期上涨，股债跷跷板现象明显，债券市场则表现为波动上升，在收益率触及新低后开始回调。四季度，随着新的货币政策工具陆续落地，增量政策主要集中于化债领域，市场风险偏好在最初的剧烈波动后趋于平稳，相应的股债跷跷板现象也逐渐趋缓，债券市场收益率重回下行趋势。债券市场走势来看，一季度利率债快速下行，10年期国债收益率下行27bp至2.29%，1年期国债收益率下行36bp至1.72%，信用债走势与利率债类似，市场呈现资产荒格局；二季度资产荒延续，债券收益率总体震荡下行，10年期国债收益率下行8bp至2.21%，1年期国债收益率下行18bp至1.54%，信用债相对利率债存在票息优势，二季度信用利差压缩明显，信用债总体走势强于利率债；三季度债券收益率波动较为剧烈，绝对收益水平方面，季度末10年期国债收益率下行5bp至2.15%，1年期国债收益率下行17bp至1.37%，利率债收益率水平仍处于历史低位，信用债调整后票息优势上升，但流动性问题短期内制约了信用债的估值修复，三季度利率债走势强于信用债；四季度市场总体呈现震荡下行，并在12月表现出明显的抢跑行情，绝对收益水平方面，四季度10年期国债收益率下行47bp至1.68%，1年期国债收益率下行29bp至1.08%，利率债收益率水平连续创下历史新低，信用债利差则相应走扩，票息优势上升，但流动性问题仍是信用债的掣肘。本报告期内，本基金适当提升了组合仓位和久期，以为投资者提供稳定回报为目标。

三季度，海外地缘政治冲突延续，美联储开启降息周期，国内宏观经济企稳存在波折，总体仍然偏弱。数据上看，国内消费和出口数据较为稳定，房地产和基建数据仍然较弱，制造业PMI仍处于收缩区间，CPI低位运行，内需偏弱，汇率压力缓解。7至8月政策基调延续稳健，9月末政策取向则发生了较大变化，降准降息、降低存量房贷利率及创设新的货币政策工具落地，房地产政策也进一步放松，市场风险偏好转向，权益市场超预期上涨，股债跷跷板现象明显，债券市场波动上升，在收益率触及新低后开始回调。债券市场走势来看，随着8月央行开始公开市场国债买卖操作及9月政策取向的转变，三季度债券收益率波动较为剧烈，绝对收益水平方面，季度末10年期国债收益率下行5bp至2.15%，1年期国债收益率下行17bp至1.37%，利率债收益率水平仍处于历史低位，信用债调整后票息优势上升，但流动性问题短期内制约了信用债的估值修复，三季度利率债走势强于信用债。本报告期内，本基金的组合仓位和久期顺应市场进行了调整，力争以为投资者提供稳定回报为目标。

上半年海外地缘政治冲突延续，美联储降息预期较此前弱化，国内宏观经济企稳存在波折，结构呈现外需强内需弱。数据上看，外需出口数据延续修复，房地产和基建数据仍然较弱，制造业PMI一季度处于扩张区间后二季度再次重回收缩区间，CPI低位运行，汇率存在一定压力。货币政策流动性合理充裕，地方债发行进度低于市场预期，超长期特别国债发行节奏适度，上半年政府债券总体发行节奏慢于预期，财政整体处于偏收缩的环境。多地陆续推出房地产相关政策，如下调住房公积金贷款利率、下调商业性个人住房贷款首付比例等推动居民加杠杆的需求政策。债券市场走势来看，二季度资产荒延续：4月份禁止银行手工补息推动大量资金从银行体系流向非银，信用利差进一步收窄至历史极值，同时银行和非银的资金利差基本抹平；5月下旬放量的政府债供给在6月份发行再次放缓，供需缺口延续。此外，二季度开始央行多次提及长债超长债风险，市场相对脱敏。总之，债券收益率总体震荡下行，10年期国债收益率下行至2.21%，1年期国债收益率下行至1.54%，利率债收益率水平已降至历史低位，部分券种和资金倒挂，信用利差极致压缩。 本报告期内，继续寻找增配性价比高信用债，投向以高资质高评级产业债和城投债为主，阶段性辅助偏利率交易策略，以提供稳定回报为主要目标。

报告期内，利率整体下行，品种节奏表现有所分化，1月份信用品下行带动信用利差收窄；之后2-3月份AAA信用上下10bp左右窄幅震荡；相比之下，无风险利率在1月基本上震荡，5年以内中短端调整偏弱；1月中下旬开始，30年超长带动中长开始出现明显的下行趋势；3月，中短端表现优于长端。本报告期内，继续寻找增配性价比高信用债，投向以高资质高评级产业债和城投债为主，阶段性辅助偏利率交易策略，以提供稳定回报为主要目标。

2023年，基本面继续寻底，库存周期来看被动去库主动补库反复，我们目前观测到的是经济尝试筑底，但是提供经济弹性的地产等相关数据仍比较弱，需求的进一步抬升需要更多观察。市场对政策刺激经济的预期也比较弱，整体基本面环境有利于债券市场。流动性是全年一个重要变量，影响因素包括外部和内部两方面：其中外部主要指汇率约束，之前7.3%位置上央行要保汇率，汇率作为货币政策缓冲垫作用明显减弱；内部因素包括信贷供给债券供给季节性不均衡。上述因素下，利率曲线非常平坦，以政金债的期限利差来衡量的（10-1）Y利差一度达到33bp，利差收窄水平同2017.12月，处于2016年以来的历史第二极值位，曲线形态仅次于2016年底-2017年初债券熊市快速大幅调整时期；信用端也表现出类似的曲线特征。此外，不同信用品种间收益率差距收窄明显。 本报告期内，本产品主要采用票息和杠杆策略。四季度我们在市场调整中增配性价比高信用债，投向以高资质高评级产业债和城投债为主，阶段性辅助偏利率交易策略，以提供稳定回报为主要目标。

三季度，海外地缘政治冲突依旧，通胀高位运行，美联储加息节奏趋缓，国内宏观经济相对二季度有所回升，总体仍然偏弱。数据上看，国内消费和出口数据有所修复，房地产和基建数据放缓，制造业PMI缓慢修复并于9月重回扩张区间，CPI转正但仍在低位，实体融资需求偏弱，汇率压力上升。在此背景下，今年整体政策取向稳健，以稳增长、稳物价、稳就业为主，恢复和扩大消费为优先，货币政策维持稳定性和持续性，总量和结构性政策兼有，强调跨周期调节，随着经济形势变化适度调整，8月MLF和1年LPR利率继续下调。三季度政治局会议的召开和再融资债政策的推出对市场风险偏好有所提振，同时经济基本面的曲折复苏也反应在长端利率走势上，债券市场走势来看，三季度利率债震荡上行，10年期国债上行4bp至2.68%；资金中枢较二季度显著上行，带动1年期国债上行30bp至2.17%，曲线走平。信用债方面，由于静态收益率明显下降、机构行为等因素，三季度总体先下后上，8月下旬受资金影响短久期上行显著高于中长久期，但总体信用稳于利率。本报告期内，本产品主要采用票息和杠杆策略，三季度控制久期，债券投向以高资质高评级产业债和城投债为主，阶段性辅助偏利率交易策略，以提供稳定回报为主要目标。

回顾上半年，国内外形势错综复杂，海外地缘政治冲突依旧，通胀高位运行，美联储仍在加息周期，国内宏观经济一季度开始复苏但二季度未能延续复苏态势，总体仍然偏弱。数据上看，上半年国内消费数据开始修复，出口和房地产数据波动，制造业PMI在二季度重新回到收缩区间，CPI持续低位，实体融资需求偏弱。在此背景下，今年整体政策取向稳健，以稳增长、稳物价、稳就业为主，恢复和扩大消费为优先，货币政策维持稳定性和持续性，总量和结构性政策兼有，强调跨周期调节，随着经济形势变化适度调整，6月7天逆回购、SLF、LPR利率先后下调。一季度利率债窄幅震荡，10年期国债在2.81%-2.93%区间波动，季末收于2.85%；资金面波动较前期放大，1年期国债在2.07%-2.33%区间波动，季末收于2.23%，曲线趋于平坦；进入二季度利率债震荡下行，10年期国债下行22bp至2.64%；资金中枢较一季度有所下行，1年期国债下行36bp至1.87%，曲线走陡。信用债方面，一季度市场情绪明显改善，供给上升，收益率下行较快，票息策略占优；二季度市场情绪较一季度有所弱化，市场风险偏好趋于下降，不同类别债券走势分化，绝对收益和利差仍处于较低水平。本报告期内，本产品主要采用票息和杠杆策略，债券投向以高资质高评级产业债和城投债为主，阶段性辅助偏利率类交易策略，以提供稳定回报为主要目标。

一季度，国内外形势错综复杂，海外地缘政治冲突依旧，通胀高位运行，美联储仍在加息周期，国内宏观经济开始复苏，但总体仍然偏弱。数据上看，国内消费数据开始修复，出口和房地产数据降幅有所收窄，制造业PMI回到扩张区间，CPI持续低位，社融持续扩张。在此背景下，今年整体政策取向稳健，以稳增长、稳物价、稳就业为主，恢复和扩大消费为优先，货币政策维持稳定性和持续性，随着经济形势变化适度调整，强化跨周期调控和逆周期调节。一季度利率债窄幅震荡，10年期国债在2.81%-2.93%区间波动，季末收于2.85%；资金面波动较前期放大，1年期国债在2.07%-2.33%区间波动，季末收于2.23%，曲线趋于平坦。信用债方面，一季度市场情绪明显改善，供给上升，收益率下行较快，票息策略占优。本报告期内，本产品主要采用票息和杠杆策略，债券投向以高资质高评级城投及产业债为主，以提供稳定回报为主要目标。