中欧润逸债券(007619) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，整体经济基本面走势放缓，各个领域的表现有所分化。新型政策性金融工具的落地对基建形成支撑，增速温和回升但弹性降低。地产方面表现仍旧羸弱，传统成交旺季表现不佳，房价环比继续下行。出口同比增速维持韧性，结构上对美方面走弱，对欧洲和东盟出口走强。消费方面对补贴的依赖程度较高，非补贴品低迷，耐用消费品补贴效应渐弱。货币政策方面，三季度整体基调仍然偏宽松，更强调货币政策措施的执行及政策效应的释放。  债券市场方面，收益率整体呈现上行态势，曲线形态走陡。7月份，央行买断式逆回购加量，资金面宽松，综合整治“内卷式”竞争表述推升市场风险偏好，在权益市场情绪升温下，曲线上各期限收益率均表现为上行。8月份，恢复国债、金融债等利息收入增值税，中美关税缓和期再延长，A股表现持续强劲，债券收益率继续上行，但长短端表现有所分化，呈现熊陡。9月，基金销售费率征求意见稿引发市场担忧，中美关系继续缓和，商品“反内卷”交易再起，债市表现仍然弱势。以10年国债为代表的长端利率继续上行，而短端品种1年期存单利率则表现为窄幅震荡。  报告期内，组合保持较高的杠杆水平，根据市场波动择机增配高性价比的资产，并根据流动性状况的变化灵活安排回购节奏，追求获取较好的票息和杠杆收益。

2025年上半年，在上一年末出台的一系列稳增长增量措施的出台和延续下，国内宏观经济走势延续温和复苏的态势。投资方面，基建增速持续表现较好，主要受益于财政发力靠前；在两重两新等政策的支持下，制造业投资韧性较强，设备更新相关行业投资增速较高。而房地产方面仍对经济增速形成了一定的拖累，量价表现都较弱。出口方面，在中外贸易政策不确定性较高的情况下，抢出口的情况支撑了出口数据，但有边际减弱的迹象。消费方面，以旧换新政策对消费的刺激作用显现，后续补贴范围扩大，对相关领域的拉动效果明显。  债市方面，收益率大致经历了两轮先上后下的走势。分阶段看，年初收益率出现了短暂的下行行情，随后在央行对债券市场风险的关注和资金面的边际收紧下，市场进入调整期，长短端利率分化，短端上行幅度较大，长端表现相对平稳。而后随着权益市场的情绪向好，长端利率也出现了不同程度的上行，利率曲线呈现熊平的状态。三月下旬，公开市场操作转为净投放，货币政策态度边际好转。四月份初，特朗普签署行政令，对贸易伙伴征收“对等关税”，随后国内对其进行反制，市场风险偏好下降，各期限利率债收益率下行速度较快，关税政策的演变成为此后较长一段时间内市场关注的主线。五月上旬，受制于资金面较为克制，收益率呈现小幅震荡向上的态势。六月份，央行提前公告买断式逆回购，并在官网开设各项工具操作情况栏目，流动性整体较为充裕，权益市场情绪向好，中长端利率债品种收益率小幅下行后维持窄幅震荡。  报告期内，组合保持较高的杠杆水平，根据市场波动择机增配高性价比的资产，并根据流动性状况的变化灵活安排回购节奏，获取了较好的票息和杠杆收益。

2025年一季度，在2024年出台的一系列稳增长增量措施的助力下，国内经济基本面延续温和修复态势。2月份和3月份制造业PMI回升至50以上，“两重两新”政策的支持效应显现。基建继续维持韧性，以旧换新政策使得消费者预期和信心延续小幅改善。货币政策方面，维持择机降准降息的表述。财政方面，中央相对积极，地方节奏较缓。  一季度，以货币政策和风险偏好的变化为主线，债券市场收益率整体先上后下。分阶段看，一月份，年初收益率出现了短暂的下行行情，随后在央行对债券市场风险的关注和资金面的边际收紧下，市场进入调整期，长短端利率分化，短端上行幅度较大，长端表现相对平稳。二月份，资金面未有缓解，银行负债压力对存单利率形成了冲击，短端继续调整。而随着权益市场的情绪向好，长端利率也出现了不同程度的上行。三月份，上旬，市场对于宽松的预期逐渐减弱，部分日期赎回情况有所加剧，带动长端利率上行。下旬，公开市场操作转为净投放，货币政策态度边际好转，4月份关税政策面临不确定性，各期限利率逐步回落。  报告期内，组合保持较高的杠杆水平，根据市场波动择机增配高性价比的资产，并根据流动性状况的变化灵活安排回购节奏，获取了较好的票息和杠杆收益。

2024年经济增长呈现前高、中平、后高的态势，在外部复杂多变的环境和内部有效需求不足的情形下，存量政策的落地起效和一系列稳增长增量措施的出台和实施，使得整体经济保持平稳运行，国内生产总值实现了5%的增长目标。  2024年债券市场收益率整体呈现下行趋势，主要围绕着资产欠配、存款利率多次下调、央行提示风险、稳增长政策加码、货币政策表述转变等几个因素演绎。  一季度，机构季节性配置需求较强，叠加化债背景下政府债供给偏慢，债券市场走出了欠配行情，收益率下行速度较快。二季度，手工补息操作被叫停，部分资金流向理财、货币及固收类产品等，非银资金面相对宽松。期间央行数次提示长端利率风险，5月份地产组合政策出台，债券市场收益率整体呈现震荡小幅下行。三季度，央行对长端利率进行了实际操作，利率有所上行。9月末，多部门联合出台一揽子稳增长政策，市场预期迅速扭转，风险偏好明显抬升，随着权益市场大涨，债券收益率出现了年内最大幅度的调整。四季度，央行开启买断式逆回购操作和国债二级市场买卖操作，有效对冲了地方债发行，资金面维持平稳。同业存款自律倡议出台旨在降低银行同业负债成本，促使短端利率下行。政治局会议提到“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，市场对降准降息的预期加强，债券出现了年末提前配置行情。  报告期内，组合保持较高的杠杆水平，根据流动性状况的变化灵活安排回购节奏，获取了较好的票息和杠杆收益。

2024年三季度，国内经济基本面仍然处于磨底阶段。基建投资增速回落，月度制造业PMI数据持续处于季节性表现下沿，但边际有所改善。外需走弱对出口形成了一定的压制，贸易环境的不确定性进一步加剧。社零数据延续疲弱，消费者预期仍在低位徘徊。9月底，宏观政策出现重大调整，从“固本培元”到“干字当头”。央行、金融监管总局和证监会共同召开新闻发布会宣布一系列金融支持政策，各部委、地区政策密集出台，扭转了信心和预期。  三季度债券收益率走势可分为四个阶段。第一阶段是7月初至8月初，央行调降公开市场操作利率、MLF加量续作、大行开启新一轮存款下调，收益率整体下行，10年国债下行幅度为12bp，1年AAA存单下行幅度为13bp。第二阶段是8月初至8月中旬，央行多次提示利率风险、资金面收敛，长端和短端品种收益率均回调至7月初的水平。第三阶段是8月中旬至9月下旬，资金面宽松、多项数据低于预期、美联储开启降息周期，曲线长短端表现分化，10年国债收益下行，幅度达21bp，而受银行负债端较为紧张的影响，1年AAA存单收益率窄幅震荡。第四阶段是9月末，政策态度出现了明显转向，市场预期提振，股票市场强势上涨，导致债券收益率出现了较大幅度的反弹，10年国债最大上行幅度达21bp，1年AAA存单最大上行幅度为9bp。  报告期内，组合保持较高的杠杆水平，根据市场波动择机增配高性价比的资产，并根据流动性状况的变化灵活安排回购节奏，获取了较好的票息和杠杆收益。

2024年上半年，经济增长处于新旧动能切换期，一季度和二季度GDP增速分别为5.3%和4.7%，上半年整体同比增长5%。出口是主要拉动项，地产行业脉冲式改善，持续性有待观察，需求不足仍是主要矛盾。政策层面遵循固本培元的方法论，力度较为温和，节奏较为平缓。资金方面，流动性维持在合理充裕的水平。供需方面，非银机构配置需求充足，化债背景下城投债供给收缩，政府债发行速度低于预期，供需不匹配导致的资产荒格局持续。  2024年上半年，债券市场收益率趋势下行。分阶段看，一季度，多家银行跟随大行节奏下调各期限存款利率、股市波动剧烈、央行超预期降准、LPR调降25bp、机构年初配置需求旺盛，共同推动收益率下行。二季度初，禁止手工补息措施出台，理财规模超季节性增长，带动收益率曲线继续下移，短端下行明显。4月末，央行再度提示长端利率风险，资金面收敛，债市出现了一轮幅度较大速度较快的回调，后随资金恢复宽松、房地产政策影响逐步消退、买盘力量增强，收益率由震荡转为下行。整体来看，2024年上半年相较2023年末，1年期AAA同业存单收益率下行45bp，10年国债下行35bp，30年国债下行40bp。  报告期内，组合保持较高的杠杆水平，根据市场波动择机增配高性价比的资产，并根据流动性状况的变化灵活安排回购节奏，追求净值的稳健增长。

2024年一季度，国内经济处于复苏阶段，海外需求改善对出口的拉动效应明显，制造业链条表现强劲，地产投资仍是拖累项。部分经济指标显示出企稳迹象，制造业PMI三月份重回扩张区间，物价水平逐步回升，CPI二月份由负转正。货币政策方面整体维持宽松，央行一月份宣布调降存款准备金率0.5%，二月份调降5年期LPR利率，幅度为25bp。三月份两会召开，将2024年经济增长目标制定在5%左右，赤字率则为3%，并表示将连续几年发行超长期特别国债，整体显示出偏扩张的政策思路，并以中央加杠杆为主线，促进经济高质量发展。    一季度债券市场收益率整体呈现持续下行态势，1年AAA存单下行幅度为21bp左右，10年国债下行幅度为27bp左右，30年国债下行幅度为38bp左右。推动收益率下行的主要原因包括资金面整体较为宽松、一季度机构季节性配置需求与债券供给不足的缺口、投资者风险偏好的变化等。分阶段看，一月上旬，多家银行纷纷下调存款利率，债市买盘强劲，10年国债向下突破MLF利率2.50%的水平，下旬央行宣布降准释放持续宽松信号，带动收益率进一步下行，在保险等机构的配置需求推动下，超长端的表现最为亮眼。1年期存单下行10bp左右，下行幅度不及长端品种。二月份，春节前夕权益市场大跌后强劲反弹，跷跷板效应下，债市先下后调整，下旬央行下调5年期LPR利率，幅度略超市场预期，降息预期增强，收益率继续下行。三月份上旬，超长期特别国债的供给预期促使部分交易盘止盈，债市出现小幅调整。10年国债从一季度的低点2.27%回升至2.35%，同期30年国债由2.43%回升至2.54%，随后下行并震荡。资金面宽松的情形下，存单等短端品种的调整幅度则较小。    报告期内，组合保持较高的杠杆水平，根据市场波动择机增配高性价比的资产，并根据流动性状况的变化灵活安排回购节奏，获取了较好的票息和杠杆收益。

国内宏观方面，一季度初对疫后经济强预期，春节后预期边际转弱；二季度进一步转为弱预期、弱现实；三季度政治局会议提振信心，但后续政策出台节奏不及预期，直到8月底地产、化债政策开始政策才转向积极；四季度基本面略有改善，政府债集中发行、汇率阶段性掣肘货币政策，直到12月中央经济工作会议后基本面预期进一步走弱，对跨年后降准降息预期提升。海外宏观方面，对美国经济年初预期衰退降息，年中修正经济韧性的判断并在三季度进一步强化，四季度对软着陆和降息预期显著升温。  债市表现方面，上半年债市先跌后涨，主要反映年初对疫后经济的强预期向弱现实回归；三季度7-8月延续上涨格局，是弱现实叠加政策出台节奏过慢。8月底开始政策转向积极、9-10月基本面阶段性企稳，但资金面超预期紧张主导债市走熊，直到经济工作会议不及预期债市再度转牛。  总体上，经济转换期内在动能不足，财政力度节奏偏滞后，以及货币政策更加注重内外均衡，主导了全年市场表现。经济复苏动能偏弱和政策不及预期，本质上是经济新旧动能转换阶段，叠加地产下行压力、地方债务风险压力，经济主体的信心和动力不足，而中央仍然坚持高质量发展，对经济增长更多是维稳和底线思维。  操作方面，报告期内，组合保持较高杠杆水平的债券套息策略，根据市场波动择机增配高性价比的资产，获得了较高的杠杆收益，带动组合净值呈现了较好的回报。

上半年以来国内宏观经历了一季度对疫情放开后经济修复的强预期，春节后预期边际转弱；二季度进一步转为弱预期、弱现实；7月会议给出提振信心提法，但后续政策出台节奏不及预期，7-8月基本面数据进一步下滑；8月下旬一线城市地产政策放松、地方化债政策开始，政策转向积极。国内经济基本面，8-9月以来出现底部企稳迹象，随着政策转向积极，国内基本面阶段性底部可能已经出现。政策方面，三季度加码的地产政策、地方化债政策更多是化解存量风险的托底政策，对总量经济拉动较小。但接下来可能落地的城中村、国债加码的政策，则有可能转向提供增量的积极财政方向。货币政策方面，6月、8月央行两次超预期降息，也先于财政政策体现了总量政策上的积极态度；但是受制于汇率的压力，自8月中旬以来的资金面的压力持续存在。中美基本面、利差压力，对人民币汇率产生持续压力，并影响到国内流动性和大类资产。汇率因素在四季度仍可能持续存在。展望四季度，政策预期方面，总量政策还有可能继续落地。货币政策方面，有可能适度让位财政政策，汇率压力可能掣肘货币政策空间，叠加利率债供给压力，资金面可能难以明显转松。  操作方面，报告期内，组合保持较高杠杆水平的债券套息策略，根据市场波动择机增配高性价比的资产，获得了较高的杠杆收益，带动组合净值呈现了较好的增长。

上半年股市先涨后跌、债市先跌后涨，二季度主要大类资产进入加速反映经济预期走弱的阶段，但政治局会议后权益资产止跌反弹。基本面方面，二季度确认了经济短暂的反弹期结束，经济重回环比走弱趋势，地产、出口下行压力加大。最新政治局会议回应了经济面对的压力，在房地产、地方化债、活跃资本市场方面有针对性的给出了新提法，重新提振了市场预期，后续仍需观察一批政策落地的效果。货币政策在6月超预期降息，政治局会议表态加强逆周期调节，后续仍有继续放松的可能。  操作方面，报告期内，组合保持较高杠杆水平的债券套息策略，根据市场波动择机增配高性价比的资产。在上半年资金面偏宽松的背景下，获得了较高的杠杆收益，带动组合净值呈现了较好的增长。

一季度，中国经济基本面整体处于弱修复状态，但市场预期由强预期转为弱预期，最终使得债券市场在小幅调整后走出一波牛陡行情。展开来说，春节前强复苏预期主导，股市大涨，叠加资金开始出现扰动，利率出现熊陡式上行；而信用债表现相对更好，主要受益于流动性宽松及银行理财赎回导致的负反馈冲击逐步缓解。春节期间的消费、地产数据未超预期甚至略偏弱，市场预期向弱现实回归，不过资金明显收紧，期货好于现券，长债基本横盘震荡，短端信用债明显修复。3月以来，两会目标5.0%左右，市场下调经济增长预期，叠加资金面缓和，市场迎来一波牛陡行情。中长期来看，经济复苏的节奏尚未证伪，上半年大概率先交易复苏预期的主线，随疫情好转叠加资金收敛，利率可能逐步上行，类似2020年4-5月或2022年6月逻辑。但短期来看，经济复苏势头确实有放缓的迹象，这表现在地产带看量等领先指标已有走弱，关键在于增量政策仍有不确定性，从稳定信心的角度，一旦数据明显转弱政策也会出来的很快。相对而言，短端的确定性更强一些，即使出现超预期利好，也更可能来自短端。操作上，本组合保持较高杠杆水平，同时择机加配高性价比的资产。在一季度资金面整体均衡偏松的背景下，获得了较高的杠杆收益，带动组合净值呈现了较好的增长。

2022年经济增长低于预期，除了疫情冲击之外，很大程度上来自政策重心并不在稳经济上。2022H1，疫情对经济造成了反复冲击，叠加房地产行业的拖累进一步显现，生产、消费、建筑业以至出口都受到不同程度的冲击。政策层面，虽然央行降准降息已经前瞻发力，但传导效果不明显，货币宽松向实体经济传导受阻，经济持续在底部盘旋。年中全面复工复产后，7月地产断贷、河南村镇银行、疫情复发等多重事件再次打断经济的复苏进程，三季度政治局会议淡化全年增速目标，市场交易衰退预期。进入四季度，二十大胜利召开后，我国防疫政策重大优化，地产政策三支箭接连推出，前期经济增长受到的制约逐步缓解，市场预期和信心逐渐企稳。市场方面，上半年稳增长遭遇疫情冲击，市场弱现实和强预期之间博弈，债市在强信用和疫情冲击之下呈现震荡走势；7月停贷事件后，市场对基本面的预期转向悲观，叠加央行超预期降息带来一波债牛行情，9月末虽有阶段性调整但10月再度走强，依然维持牛市格局；11月“20条”彻底扭转了市场的悲观预期，债市调整叠加理财赎回形成恶化循环，利率曲线熊平、信用债受冲击最大。信用方面，2022年城投政策整体延续收紧的格局，资产荒大背景叠加净融资收缩，城投债成为主要抱团下沉品种，但也成为11月理财赎回潮中受伤最重的品种。地产行业深度探底，销售总量回到15年水平，同时，政策态度是托底而非刺激，需求端尚未看到全国性的强刺激信号，供给端政策立足于解决民企违约、保交楼等供给端问题。市场端，民企债券大量违约，国企情绪亦受波及，总体表现落后于市场。产业方面，煤炭主体受益于俄乌冲突和供给弹性不足，煤价处于历史高位，全年利差维持在相对低位；钢铁下游需求疲软，上游成本高企，行业22年大幅亏损，利差9月开始走阔。报告期内，本组合维持较高杠杆水平进行套息策略。在资金面宽松的市场环境下，基金净值实现了合理增长。账户方面，选择收益率凸点的期限进行配置。