汇安嘉诚债券A(007609) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，外部不确定性有所降低。虽然全球去通胀进程依然曲折，地缘冲突风险仍存，但中美关系实现阶段性缓和，市场情绪回暖。随着美联储开启降息周期，海外流动性改善，部分外资加大对新兴市场资产的配置。国内经济延续修复但增速放缓，出口表现超预期，而投资分项中地产、基建及制造业均出现不同程度回落，消费保持韧性但增长动力趋缓，内需仍面临一定压力。展望四季度，“以旧换新”等政策效应逐步递减，叠加去年同期基数较高，对消费回暖形成压力。在缺乏新增政策支持的情况下，地产或将面临下行趋势的考验，宏观经济仍需政策端温和托底。在中美关系缓和、“反内卷”政策导向、科技行业持续超预期及风险偏好修复的背景下，A股三季度整体呈现震荡上扬、波动加剧的格局。市场交易活跃度显著提升，行业与风格分化明显，科技成长与周期板块表现抢眼，整体估值水平上移，科技板块估值提升尤为突出。可转债市场受权益市场强势带动表现活跃，溢价率维持高位，估值处于历史中高区间，市场风格偏向股性驱动，结构性机会凸显。报告期内，考虑到权益市场热度持续，本基金继续通过转债参与权益市场机会，充分利用可转债的不对称收益特征，争取为投资者创造有保护的上行收益。三季度债券市场在风险偏好上升、前期过度乐观的降息预期被修正等因素影响下，收益率震荡上行、波动加大，期限利差与信用利差均有所扩大，市场情绪整体趋于谨慎。本基金债券组合维持偏低久期配置，在控制风险的前提下力争获取稳健收益。

2025年上半年，全球经济和市场环境面临较多不确定性。海外方面，美国新一轮关税政策引发全球贸易摩擦加剧，地缘政治冲突频发，叠加对美国债务问题的担忧，市场避险情绪阶段性升温，美元汇率出现波动。国内经济延续修复态势，消费政策持续发力，“以旧换新”等举措成效初显，部分新消费品牌快速崛起。但内需方面来看仍然存在一定压力，整体复苏基础仍显脆弱。债券市场上半年表现分化。一季度受资金面收紧和政策预期反复影响，债市波动加大；二季度在避险情绪与政策信号的引导下，利率短期下行后进入震荡运行区间。本基金债券组合维持中等偏低久期配置，适当参与波段操作。权益市场方面，一季度风险偏好先升后降，科技板块阶段性表现突出，随后市场风格转向红利和价值。二季度初受“对等关税”等外部因素影响出现调整，后期逐步企稳修复。可转债市场整体随股市震荡上行，估值中枢有所上移，至二季度末估值已经处于历史偏高水平。本基金在上半年保持稳健的转债配置，关注低估值和基本面优质标的，出于风险收益考量重点布局偏债型和平衡型转债，灵活参与主题与博弈机会，控制组合波动。二季度以来随着转债估值的持续抬升，组合适当的降低了转债仓位和品种的进攻性。考虑到权益市场热度仍然持续，且“反内卷”政策下，通过转债参与相关行业投资机会比较恰当，所以组合仍然保持中等偏高的转债仓位。

2025年一季度，全球贸易环境面临挑战，特朗普2.0政策带来的关税威胁加剧了全球贸易摩擦，国内宏观经济仍处于弱复苏阶段。宏观数据整体偏弱，地产投资仍是拖累因素，出口在未来或将受到逆全球化趋势的冲击。然而，从结构性亮点来看，国内经济已展现出积极信号。消费方面，《哪吒2》票房表现亮眼，新消费品牌加速崛起，财政政策持续加码，以旧换新等促消费举措稳步推进。地产市场方面，商品房价格跌速趋缓，二手房成交活跃，部分城市供地力度加大，地价屡创新高。“反内卷”政策的提出，有望改善过度竞争行业的盈利能力，推动价格回暖。民营企业座谈会的召开，提振企业家信心，增强市场活力。科技领域亦表现突出，DeepSeek和人形机器人技术突破，展现出科技创新的自信与产业升级的前景。权益市场方面，一季度市场风险偏好先升后降。科技板块受DeepSeek及人形机器人主题催化表现突出，但至3月，受关税政策及年报临近影响，市场回归基本面，风格向价值/红利切换。整体来看，上证综指下跌0.48%，沪深300下跌1.21%，中证1000上涨4.51%。可转债市场随股市上行，中证转债指数上涨3.13%，估值一度攀升至历史高位，3月末回落至历史均值附近。鉴于转债估值修复，组合在一季度配置中偏向低估值偏债型标的，降低组合波动，增强抗风险能力，优化资产配置。债券市场方面，一季度整体波动较大，绝对收益水平较低。市场对降准降息的预期持续修正，资金利率的抬升，叠加央行对长债利率的关注，债市出现明显调整。当前债券收益率下行空间有限，组合维持较低久期。展望未来，国内经济数据有望逐步验证年初的复苏力度，而外部环境的不确定性仍存。我们保持审慎乐观，灵活应对市场变化，优化资产配置，以实现长期稳健回报。

2024年，A股市场行情错综复杂，波动特征显著，两次探底后在政策助力下形成反转。年初，受雪球产品、量化基金等因素影响，小微盘风格指数快速下跌。9月下旬，政策出现重大转向，市场成交活跃度迅速提升，市场信心和整体风险偏好得到显著增强。从整体涨幅来看，各大指数表现亮眼，上证指数全年涨幅达12.67%，深证成指上涨9.34%，沪深300指数实现了14.68%的涨幅。全年市场风格切换频繁，大盘价值股在这一过程中展现出了强劲的优势。行业表现方面，银行、非银金融、通信和家用电器等行业表现尤为突出，成为市场的重要支撑力量。可转债市场走势波折起伏，全年呈现出先抑后扬的态势。中证转债指数年内累计涨幅为6.08%。年初至2月，受经济预期较弱、市场信心不足的影响，转债市场随权益市场一同下行，但在这一过程中，其估值有所升高，相较于正股展现出较强的防御抗跌属性。2月至5月，转债市场开始缓慢修复。然而，5月至9月，由于经济数据表现不佳，随着国九条发布、信用风险事件频发，对退市和信用风险担忧加剧，转债市场遭遇大幅调整，破面破底的转债数量大幅增加，市场陷入极度悲观的行情，估值也出现大幅压缩，至历史极低水平。9月底起，一系列增量政策陆续出台，市场信心得到提振，转债市场开始震荡上扬，估值逐渐修复。债券市场走出了一轮牛市行情，利率大幅下行。以10年期国债为例，年初利率为2.56%，年末降至1.68%，全年累计下行88bps，下行幅度为2014年以来最大。这一年债市走势可划分为多个阶段。年初，受信贷增速放缓、政府债供给节奏偏慢的影响，资产荒加剧，利率快速下行。4-9月，央行多次提示长债风险，同时稳增长政策发力，利率虽有震荡，但整体仍保持下行趋势。年末，同业存款自律机制落地，货币政策基调转为适度宽松，进一步推动利率急速下行。债市牛市行情主要受实体融资需求不足、居民资产配置结构变化以及货币政策转向适度宽松等因素驱动。本基金年初对权益市场的判断较为谨慎，前三季度可转债仓位保持在较低水平。9月之后，市场正处于利好政策持续出台、投资者风险偏好逐步回升的阶段，同时债券收益率持续走低。在此环境下，可转债的投资性价比相较于纯债显著提升。通过深入的基本面分析和信用评估，规避信用风险之后，偏债型转债能够提供较为合意的到期收益率，可作为纯债的有效替代；平衡型转债则在保障下行风险可控的同时，为投资者提供了参与权益市场上行的机会。基于以上考虑，本基金在四季度内适时提高了可转债在投资组合中的配置比例。

三季度市场核心交易两点，一是9月美联储降息50BP开启本轮降息周期，美债一度定价了150BP降息空间，导致美元走弱，黄金、美债均快速上涨。二是从国内看，9月24日三部门释放稳增长信号，叠加海外降息，市场快速反转，风险偏好明显提振，债市则迅速回调，超长债和信用债跌幅居前。三季度我们整体降低了久期，同时降低权益仓位，尽管错失了阶段性的债券资本利得，但较为有效控制了波动。三季度末我们权益仓位略有提升，但整体仍然较为谨慎。展望四季度，基本面预计仍将惯性承压。从国内看，以财政为焦点的政策如何验证高层稳增长决心，将是市场博弈的核心。此外也要关注12月份中央经济工作会议释放的关于明年的信号。若财政或中央经济工作会议超预期，市场风险偏好还将继续提升。从海外看，11月美国大选、美联储降息节奏是核心关注点。四季度我们整体看好股票和可转债，对纯债保持中性。对权益而言，当前仍处于政策转向阶段，除非政策转向被证伪，否则权益仍可能普涨；预计明年初是政策效果验证期，或表现为震荡加剧；明年下半年预计进入基本面驱动期，重回结构性行情。对国内债券市场而言，鉴于高层稳增长意愿提升，且后续存在财政超预期和理财赎回负反馈风险，同时三年债券牛市的获利盘需要防守，我们对债券保持中性。可转债方面，随着权益市场回升，转债期权价值有所修复，但转债涨幅仍然滞后，估值修复较慢，目前尚在底部区域。

国内经济经历年初改善边际后，二季度受制于消费疲弱，地产新政效果欠佳等因素，复苏态势再度小幅回落。尽管上半年政策不断释放包括超长国债、降息等积极信号，但市场对政策效果有所存疑。海外方面，美国通胀数据边际回落，但经济信号反复，美联储维持鹰派，降息预期大幅波动。从资产表现看，上半年股弱债强。利率债方面，上半年收益率曲线呈牛陡走势，长端国债收益率波动降至历史低位。信用债方面，开年以来供需结构失衡，资产荒下，拉久期+信用下沉策略成为主力策略。可转债方面整体先上后下，春节后随着权益市场触底反弹，并在4-5月资产荒叠加年报后不确定性降低等因素下，赚钱效应阶段性回暖，但6月份又遭遇评级下调和短暂的流动性挤兑，可转债指数下跌明显。股票方面上半年呈现倒V走势，低波红利风格成为主线。本组合较好把握了上半年长端国债的波动，通过阶段性的久期和杠杆策略，取得了一定收益。同时2月及4月中旬加仓可转债，并及时兑现收益，整体节奏把握较为精准。

年内宏观经济数据在一系列稳增长政策和积极财政政策发力情况下，开始出现改善迹象，一季度经济有望迎来开门红。但市场因为惯性，1-2月仍延续去年底以来极度悲观的情绪。经历春节前的剧烈调整，市场风险和悲观情绪得到进一步释放，叠加外部降息预期升温等因素，权益市场深跌后触底反弹。债市方面，在央行降准降息、资金面宽松、配置力量偏强、地方债供给缓慢等环境下，一季度长端利率创新低，期限、品种利差均收窄。本基金一季度基本把握住利率下行带来的资本利得，同时在春节前适时加仓可转债等资产，获得较好收益。展望二季度，债券方面，在新增供给加大，宏观经济温和复苏、流动性保持宽松的背景下，利率下行空间有限；可转债方面，新增供给基本停滞，叠加部分大盘转债退出，市场供需较为友好。

2023年，中国经济复苏从强预期转向弱现实，是股票二季度见顶和债券持续走牛的核心因素。债券方面，年初经济复苏预期较强，利率攀升。但随后经济复苏动能放缓，且伴随降准、降息等货币宽松政策，利率持续下行，债市出现“资产荒”。三季度政治局会议定调积极，利率下行空间不足，同时政府债务发行规模上升，资金面偏紧，利率震荡上行。但进入四季度，经济复苏再度放缓，中央释放降息信号，存款利率下调，带动利率持续下行。全年看债券整体强势。股票方面，年初疫后复苏预期较强，消费周期成长整体上涨，但二季度经济复苏放缓迹象初显，人工智能和中特估成为主线。下半年经济下行压力持续加大，地产政策效果不强，同时中央强调高质量发展，引发市场对总量的担忧。叠加美债收益率超预期上行，北向资金大规模流出，股票市场带动可转债市场持续回调，市场风格偏向低波红利。本基金在年初对权益市场判断较为积极，可转债仓位有所提升。债券则以相对保守的票息策略为主，且久期整体偏短，尽管在四季度针对债券整体拉长了久期，取得了一定的资本利得收益。但全年看可转债拖累叠加债券久期偏短，导致整体收益仍然欠佳。

三季度海外经济整体呈现韧性，特别是美国经济数据总体强劲，加息终点一延再延，日本经济连续三个季度实现正增长，因此海外资产整体表现较好。而国内尽管政策频出，经济数据如工业企业利润、PMI等也有边际改善，但市场信心仍然低迷。经济修复仍不及预期。从国内大类资产表现看，债券冲高回落，股票和可转债等权益资产持续低迷，大宗商品偏强。其中股债商走势出现显著分化，债券利率上升、商品价格上涨均反映了经济基本面的走强，而股市持续走弱。原因一方面或许是外资持续流出延后了股票市场的反弹，同时也表明经济经过一段时间下行，悲观预期容易被放大，导致牛熊转换初期权益市场超跌。展望四季度，大类资产市场交易逻辑主线，一方面是围绕美联储加息预期持续摇摆，另一方面是围绕国内经济复苏持续性的判断。四季度利率或保持区间震荡，我们相对看好股票和可转债等权益类资产表现，一方面是海外加息放缓确定性较高，另外一方面国内经济明显出现改善苗头，政策底、盈利底可能共振向上，同时随着外资流出放缓，情绪底也可能出现。操作上，我们将继续注重灵活配置，在海外紧缩放缓和国内复苏背景下，继续优选标的，同时鉴于四季度债券收益率窄幅波动，本产品在债券投资上，将继续以票息策略为主。

报告期内，国内经济从年初的强预期切换至年中的弱现实，地产销售在22年大幅下滑的基础上仍继续走弱，居民的消费信心与企业的投资信心尚需提振，出口的压力已显现，经济复苏波动性和曲折性逐步成为共识。在年中政治局会议后，政策层面对于宏观经济、地方债务风险和房地产市场定位均有更具针对性的提法，但具体政策尚待落地，产生效果亦待观察。债券收益率在报告期低经济增速与宽松货币政策的作用下出现较明显下行，而股票市场整体呈现结构化格局，成长与价值风格在期间均有阶段性表现，但整体波动性较大，行情把握难度较大。组合在年初经济复苏强预期的时期，提高的转债仓位获得一定收益，但在经济动力边际减速的一季度末未能做出足够调整，可转债收益有所回撤。在债券上因久期相对较短和仓位较低，未能充分获取收益率下行的净价收益。

海外方面，欧美银行业点状危机爆发，在监管部门的果决干预措施下，危机的传染链条基本被截断。但对宏观经济而言，金融机构、特别是中小银行的信用创造功能明显受损，商业地产相关风险和存款流失风险将进一步限制银行的放贷能力，今年海外经济衰退的机率大增。债券市场已部分反映了经济衰退和下半年货币政策逆转的预期，股票市场则尚未反映盈利下降的冲击，海外经济体可能的衰退无疑增加了23年中国出口的压力。 国内方面，1季度的信贷与社融数据偏强，PMI数据有较大改善，但从工业增加值等一系列指标看，经济尚处于复苏早期。判断全年经济复苏的斜率将相对和缓，因企业家投资信心、居民收入预期、消费倾向和购房倾向的修复均需要一个过程，另一方面，决策层更强调经济的高质量发展。预计货币市场利率将维持基本平稳，全年通胀压力不大，伴随海外经济体衰退甚至有一定的通缩压力，整体货币环境将保持相对宽松格局。报告期内，本基金在债券投资上维持较保守的短久期策略，因信用息差处于低位，相对减少了信用债的投资比例。权益方面，年初经济活动场景全面恢复正常，组合相应提高了权益仓位。春节后在强预期与弱现实交织下，与经济活动密切关联的大消费与周期板块步入调整，而与人工智能和独立自主相关的TMT板块、以及中国特色估值体系板块成为结构性行情的主角，景气度边际下行且产能快速增长的新能源板块则下跌明显。展望二季度，结构性行情为主的格局或将继续，但预期炽热又缺乏落地基础的部分TMT标的将迎来调整，行情的扩散与分化将共存。大消费板块估值已合理，本轮消费复苏虽斜率偏缓和但方向确定，经历史检验的消费龙头仍具较高配置价值。中国特色估值体系的重估尚处早期，标的与数字中国、基建和地产复苏等主题亦有紧密联系，有望成为贯穿全年的主线。

2022年受到疫情冲击、海外加息、俄乌冲突等超预期事件的影响，债券市场走势一波三折，股票市场整体疲弱且波动率提升。债券市场全年多空因素反复，整体窄幅震荡，年末因地产政策密集出台、管控举措大幅优化，收益率大幅提升，引发理财产品赎回潮。信用债总体走势跟随利率产品，地产债在前所未有的行业压力下，波动尤其剧烈，城投融资平台风险逐步点状呈现。股票市场波动同样剧烈，盈利端主要受国内经济下行影响，估值端主要受海外货币紧缩影响，市场热点转换迅速，缺乏贯穿全年的主线。年末在经济复苏预期明确，叠加海外加息节奏缓和下，市场整体明显回暖。报告期内，组合采取相对保守的久期策略，守住了信用风险的底线，在波动的权益市场中动态调整股票和可转债的仓位水平与行业配置，但对信用债估值风险和权益市场的波动风险仍预判不足，组合在债券估值与转债投资上均形成了负收益。未来将进一步加强对全球宏观经济趋势与国内行业政策的研判工作，更有效的把握机会和防范应对灰犀牛、黑天鹅类型市场风险。