嘉实汇鑫中短债债券A(007529) - 基金投资策略和运作

三季度经济走势相对平稳，关税扰动放缓，但国内宏观指标边际走弱，其中高新技术发展较快，推动经济高质量发展，但内需偏弱格局延续。PMI处于收缩区间，通胀指标表现低迷，实体部门信贷数据表现较弱，消费与投资增速进一步放缓，整体反映了国内有效需求不足的问题仍较为严重。但另一方面，上半年经济增速5.3%，从全年经济目标来看完成度较好，市场对财政和货币政策加码的预期有所降低。　　三季度债市在多重利空影响下遭遇较大调整，反内卷政策引发通胀预期升温，权益市场大幅走强并屡创新高，股债跷跷板逻辑下债市情绪受到压制，叠加上半年经济数据较好，市场对货币政策宽松预期降温；监管态度方面，国债、地方债和金融债利息收入恢复征收增值税，以及公募基金销售费用管理规定征求意见稿增加了债券基金的短期交易成本，均表明了监管态度边际收紧，多重利空共振作用下导致债基整体呈现净赎回，共同推动了债券收益率快速上行。另一方面，央行持续呵护资金面均衡宽松，三季度以来7-9 月 DR001 的均值分别为 1.39%，1.35%，1.39%，DR007 的均值分别为 1.52%，1.48%，1.50%，资金市场整体表现为供给较为充足，资金价格较二季度持续回落。宽松的资金面下短端收益率较为平稳，三季度债市最终走出熊陡格局。1年国债收益率在1.35%-1.4%窄幅波动，10年国债活跃券收益率从1.65%上行至1.80%，最高点到1.83%。信用债利差方面，也伴随市场调整整体走扩。　　操作方面，组合积极参与信用债和利率债交易，杠杆维持较高水平，久期中枢有所下降。

2025年上半年，债券收益率呈现先上后下的走势，10 年期国债收益率从年初 1.60% 附近震荡上行至 3 月中旬 1.89% 的年内高点，随后受关税冲击与宽松政策驱动回落，最终收于 1.65%。从运行周期看，市场走势可分为两个明显阶段：1-3月中旬期间，受经济数据超预期、政策预期修正以及资金面收敛等多项因素共振影响，债市收益率出现明显上行，曲线呈现“熊平”态势，各期限收益率普遍上行；进入3月下旬后，随着货币政策转向明确呵护态度、贸易不确定性加剧避险需求以及资金面持续宽松，市场情绪逐步修复，短端利率率先回落，收益率曲线呈现“牛平”特征。宏观层面，一季度经济基本较强，外贸出口数据强势，内需方面消费、生产领域都较为亮眼，投资数据略偏弱，GDP增速5.4%开局经济数据交出满意答卷；二季度经济呈现温和回落态势，制造业PMI连续三月低于荣枯线，工业生产增速有所放缓，但新能源、高端装备等“硬科技”领域维持韧性增长，有效对冲传统行业下行压力。消费主要依赖政策驱动，以旧换新政策对汽车、家电拉动明显。出口受美国关税冲击出现显著回落，贸易顺差收窄。投资领域延续分化态势，地产投资降幅扩大，基建增速回落，但高技术制造业投资保持高增长。物价持续低迷，通缩压力尚未缓解。在政策环境方面，上半年财政政策积极发力，超长期特别国债与专项债加速落地，重点支持设备更新、消费刺激及特定领域发展。货币政策方向转向“灵活把握力度与节奏”的调控思路，5月降准降息后进入观察期。　　操作方面，组合积极参与利率债交易，根据信用利差和机构行为灵活调整资产类别，久期灵活调整，杠杆保持较高水平。

2025年一季度经济基本面呈现一定韧性，PMI回升至荣枯线以上，其中工增数据较为亮眼，主要是在抢出口、硬科技等共振影响下，生产呈现火热局面；消费方面，在以旧换新政策扶持下，增速有所回升；贸易数据有一定韧性，但呈现了逐步走弱的态势；投资数据延续分化，地产依旧拖累，但高科技相关的制造业投资增速依旧维持高增；物价方面降幅收窄，但依旧较为低迷。　　政策方面，两会确定了5%左右的全年经济增长目标，赤字率提升至4%，财政政策定调为更加积极，货币政策定调延续去年12月中央经济工作会议的“适度宽松”。　　2025年一季度债券市场遭遇了较大幅度的调整，春节前资金利率大幅收紧，同时央行暂停买国债，短端利率大幅上行，1年国债从最低点1.01%，上行至1.35%左右，但长端利率整体表现强势，10年国债在1.60%-1.70%区间震荡，收益率曲线呈现熊平态势。春节后资金面仍呈现较为紧张局面，超出市场预期，短久期资产进一步上行，1年国债最高上行至1.60%附近，长端资产一致性预期瓦解，市场大幅修正了去年底较强的降息预期，10年国债最高上行至1.90%附近。3月中旬后，资金利率高企的局面有所缓和，市场情绪有所修复，10年国债逐步下行至1.8%附近。　　报告期内，组合卖出利率债和信用债以应对赎回，杠杆和久期小幅下降。春节后适度参与利率债交易，久期灵活调整。

2024年国内宏观经济处于弱修复进程，总体运行平稳、稳中有进，延续回升向好态势，但有效需求不足等问题仍存在。年初财政政策强调“适度加力、提质增效”，9月后政策全面转向积极，中央各部委政策发布会密集召开，各类增量宏观政策高频发布。11月人大常委会审议通过增加6万亿专项债限额用于化解地方政府隐性债务，缓解了地方政府财政压力。2024年央行坚持支持性货币政策立场，全年降准100bp，7月和9月分别降息10bp、20bp，综合运用降息降准、公开市场操作等工具，增设临时正、逆回购操作，保持流动性合理充裕，推出了一系列结构性货币政策工具，引导信贷结构调整优化，12月货币政策基调转向“适度宽松”。　　债市全年走出大牛市行情，一季度在基本面弱修复和降息预期助力下，利率缓步下行。10年期国债收益率从年初2.56%下行至2.29%附近，短债收益率从年初2.11%下行至1.72%附近。二季度监管机构高频提示长债利率风险，长债收益率短暂回调后下行，10年国债收益率从最低点2.23%上行至2.35%附近，后延续波动下行态势至2.21%附近。三季度强监管与弱预期交织，债券收益率整体呈现在强波动中小幅下行态势。7月初央行公告开展国债借入操作、8月初交易商协会启动自律调查，引发收益率一度回调上行。9月末开始，受权益市场强势反弹影响，各期限债券收益率急速上行，10年国债收益率一度上行至2.25%附近。随后股市回调降温，债券收益率呈现震荡走势，后市场机构配置“抢跑”情绪发酵，推动十年期国债收益率下至1.7%。信用债方面，资产荒逻辑和化债政策缓解城投债风险双重加持下，信用债等级利差和绝对收益率均降至低位。　　报告期内组合积极参与利率债和信用债投资，全年久期中枢提升，积极参与利率债波段交易，杠杆维持中性，保持组合流动性安全以应对负债端的变化，适度参与机构行为变化和赎回带来的信用债调整加仓机会。

三季度债券收益率呈“V型”走势，且表现出“慢牛快熊”特征，监管调控力度为交易主线。基本面来看，经济延续弱修复态势，CPI同比温和回升，食品项为主要推动力量，结构上外需、制造业投资和基建投资保持韧性，但消费、地产投资等延续弱势。政策方面，货币政策支持性立场不变，央行于7月、9月两次降息，7天逆回购利率下调至1.50%，同时9月降准50bp，释放长期资金约1万亿元。地产方面，一系列政策密集出台，9月24日国新办会议提出下调存量房贷利率，预计平均降幅约为0.5个百分点，同时二套房首付比例最低下调至15%，“金融16条"与经营性物业贷款政策延期两年，保障房再贷款政策央行资金支持比例提升至100%等。除此之外，央行新设两个结构性工具支持股票市场，包括证券、基金、保险公司互换便利和股票回购、增持再贷款。财政政策方面，今年以来财政发力谨慎克制，尽管三季度政府债发行明显提速，但广义财政支出明显慢于往年。9月26日政治局会议召开，时点及表述均超出市场预期，释放出极强的稳增长信号，会议提出“加大财政货币政策逆周期调节力度”，未来增量政策推出预期明显升温。市场方面，央行买卖国债及监管对长期国债的指导使得市场在7月及8月上旬出现短暂调整，但基本面偏弱叠加宽松货币政策的支持下债券收益率在9月中旬前整体震荡下行，10年、30年国债利率持续刷新前低，9月下旬政策组合拳落地，市场风险偏好反转，债券收益率快速上行，机构赎回影响下信用利差大幅走阔。全季度来看，10年国债利率下行约5bp，5年期国债下行约13bp，一年期存单利率下行约4bp，整体曲线呈现出陡峭化下行。　　操作方面，组合8月卖出信用债，保持中低杠杆，积极参与利率债波段交易。

今年一季度经济基本面呈现弱修复特征，经济结构冷热不均。外需修复带动出口表现亮眼，设备更新等拉动制造业投资继续反弹；消费增长相对缓慢，居民消费信心与能力仍未得到明显改善；相对较弱的主要是地产板块，新开工面积与销售面积同比降幅扩大。二季度经济弱修复态势延续，通胀同比温和回升，结构上依旧体现出外需偏强，内需偏弱的特征。政策面更多聚焦“稳经济，化风险”，出台设备更新和消费升级政策拉动总需求，同时通过财政手段如发行超长期特别国债和房地产政策来稳定房地产市场。上半年受益于货币政策宽松，债券收益率整体呈陡峭下行。　　报告期内，组合规模增长较快，组合大幅加仓高等级信用债，期间适度参与利率债交易，杠杆维持中高水平，久期灵活调整。

今年一季度经济基本面呈现弱修复特征，经济结构冷热不均。外需修复带动出口表现亮眼，设备更新等拉动制造业投资继续反弹；消费增长相对缓慢，居民消费信心与能力仍未得到明显改善；相对较弱的主要是地产板块，新开工面积与销售面积同比降幅扩大；高频数据同样显示节后地产、基建项目开工缓慢。　　政策方面，货币政策略有放松，一季度央行超预期降准，非对称调降5年LPR25bp，资金面整体较为平稳，金融市场流动性较为充裕；广义财政力度有所回落，债市供给节奏偏缓，资产荒现象延续进一步推动债市收益率下行。从债市表现来看，1年利率债下行30-35bp，5年下行20bp左右，10年下行20bp，30年国债交易活跃度大幅提升利率下行35bp，其中10年国债最低点有效突破2.30%至2.26%，表明债市对经济偏弱、政策发力较慢和未来货币市场降息预期有了较为充分的交易。　　信用债方面，在资产荒、资金分层和信用风险缓和的背景下，信用利差呈现曲线走平、信用等级利差压缩的特征，1年期信用利差被动走扩10-15bp，3年AAA和AA+利差小幅收窄5bp，3年AA利差收窄20bp，5年AA则收窄35bp左右，10年期超长信用债亦变得成交活跃，充裕的资金在追逐绝对的高票息资产。　　报告期内，组合规模变化较大，季初大幅加仓高等级信用债和利率债，期间根据利差变化调整各资产占比，同时积极参与利率债交易机会，灵活调整组合久期。

债券市场在2023年走出了“M”型走势，从收益率曲线形态来看呈现牛平态势。一季度随着疫情放开经济呈现复苏态势，交通出行等高频经济数据明显改善，银行信贷多增，债券市场受此影响明显承压。进入二季度以后，经济增长斜率有所放缓，需求也显现出不足，PMI数据开始回落至荣枯线以下，经济、金融数据也逐步走弱，债券收益率在此影响下重回下行态势，期间央行进行了两次降息和两次降准操作，进一步助推了债券收益率下行。三季度末开始，一系列政策组合拳来袭，财政部和证监会“四箭齐发”呵护资本市场，央行、金融监管总局联合发布优化地产政策，再次表明政策稳增长意图。受到汇率和政府债发行的影响，四季度开始资金利率边际抬升，也加剧了此阶段债券市场的调整幅度。进入12月份，在央行超额续作MLF后，资金明显由紧转松并持续至年底，年底前多家国有大行再次下调存款挂牌利率，债券收益率再度快速下行。全年来看，一年期国债下行3bp，十年期国债下行27bp，整体曲线呈现牛平态势，期限利差和信用利差显著压缩。　　信用债方面，一季度理财赎回影响消退后，信用利差大幅收窄。三季度在国家推出一揽子化债政策和35号文的推动下，网红区域城投利差大幅压缩。四季度资产荒行情下，长期限高收益银行二永债信用债收益率大幅下行。　　报告期内，组合规模增长较快，一季度大幅加仓长久期高等级信用债，三季度加仓高票息城投债，信用利差的收窄给组合创造了较高的收益。同时积极运用久期策略，参与利率债交易机会，利率债资本利得亦为组合净值提供一定的正贡献。

三季度进入政策密集发力期，市场重现“强预期弱现实”的博弈环境，债券收益率波动加大。7月中上旬经济数据延续二季度的疲态，债市在经济数据走弱和资金面宽松的影响下，收益率震荡下行。7月底政治局会议再提加强逆周期调节和政策储备，市场对稳增长政策预期提升，债市出现了一波快速调整。8月中旬公布的金融数据大幅不及预期，经济数据也全线走弱，8月15日央行超预期降息，债市做多热情再度升温，10年国债一度下行至2.54%。8月下旬政策组合拳来袭，财政部和证监会“四箭齐发”呵护资本市场，央行、金融监管总局联合发布优化地产政策，再次表明政策稳增长意图，且8月降息后资金利率边际抬升，PMI指标也边际有所改善；同时央行和财政部酝酿第四轮债务置换方案，对城投债信用风险偏好有所提振，利率债在8月下旬开始震荡上行。9月上旬债市调整再度引发理财预防性赎回操作，带动利率快速上行，信用利差也明显走阔。9月开始资金利率显著抬升，中旬央行再度降准25bp释放长期流动性，一定程度缓解资金面紧张局势，但跨季资金成本依旧较贵，银行与非银分层严重，跨季前短端利率上行较为明显，1年期存单利率最高抬升至2.54%。全季度来看，与二季度末相比，1年国股存单上行20bp至2.51%，5年和10年国债分别上行11bp和5bp至2.54%和2.69%。　　报告期内，组合积极参与波段交易，8月降息后，止盈利率债交易仓位，降低组合久期。加仓短久期票息资产，维持中性杠杆水平。

今年经济开局良好，随着新冠感染高峰逐步回落，国内经济运行整体回升向好，市场需求稳步恢复，生产供给持续增加，但进入二季度后，经济增长斜率有所放缓，内生动力不强，需求驱动力减弱。从经济数据来看，4月PMI读数回落至50以下，并在5月延续环比走弱，6月边际改善但仍处于荣枯线下水平，其他月度经济数据、金融数据和高频数据也逐步走弱，特别是地产销售在一季度的小阳春后也出现了显著遇冷态势；商品价格也随之调整，通胀压力显著降温。　　债券市场，一季度市场出现分化行情，由于宏观基本面复苏和资金面收紧，利率债曲线呈现熊平态势，信用债由于理财赎回潮逐渐平息，信用利差修复明显，收益率整体下行。二季度伴随经济增速环比动能放缓，银行信贷投放缩量，流动性环境更加宽松，收益率出现快速下行，10年国开收益率突破历史低点。　　报告期内，本基金规模增长较快，一季度组合顺势加仓高等级信用债和短久期城投债，提升组合杠杆和久期。二季度灵活调整不同资产仓位，维持中性杠杆和久期。

一季度，债券市场出现了明显的分化行情，利率债由于宏观基本面复苏和资金面收紧曲线呈现熊平态势，信用债由于理财赎回潮逐渐平息，收益率整体下行，利差修复明显。元旦后至春节前，随着新冠感染高峰逐渐过去，交通出行等高频经济数据明显改善，市场风险偏好回升,“股债跷跷板”特征显现，债券市场承压。春节后至2月末，受缴准以及春节后资金回笼偏慢等因素影响，资金面超预期紧张带动短端利率趋势上行，但在配置盘加大力度进场等因素的影响下，长端利率维持窄幅震荡。3月以来，基本面方面两会公布的经济增长目标低于预期，高频数据显示经济环比1-2月有走弱迹象，欧美银行事件引发风险偏好受到压制，资金面方面央行3月17日宣布降准，跨季资金平稳，债市整体环境转向利好，收益率曲线陡峭化下行。    报告期内，本基金规模增长较快，组合顺势加仓高等级信用债和短久期城投债，维持中性杠杆和久期。

回顾2022年全年，债券市场主要分为四个阶段：　　第一阶段，一季度债市在稳增长和宽货币的博弈情绪中震荡调整，虽然1月中旬超预期降息带动债券收益率出现一波快速下行，但政策提前发力，经济、金融数据改善较快，整体一季度债市呈现震荡格局。　　第二阶段，3月底至7月初，宏观基本面出现超预期变量，上海疫情爆发，俄乌冲突升级带动资本市场风险偏好快速降低，货币政策呵护下资金利率快速回落至低于政策利率水平，受益于宽松的资金面，本阶段中短端债券利率显著下行。然而随着稳增长一揽子政策密集出台，市场对经济增长预期并未较年初显著下修，债市长久期品种未走出显著的债牛行情。　　第三阶段，7月初至10月底，地产问题持续发酵，加上疫情在全国多地爆发，经济向下的压力进一步增加，7月底政治局会议淡化年初增长目标，货币政策继续呵护资金面，并在8月中旬超预期降息，本阶段长端利率出现了一波顺畅的下行，收益率曲线呈现牛平。　　第四阶段，进入11月，债市急转直下，前期持续低位的资金利率出现了快速抬升，动摇了市场对后市货币政策的信心，同时伴随存单一级发行提价，债市出现调整。债市调整过程中银行理财赎回形成负反馈进一步加剧机构的抛售行为，情绪面扰动下市场剧烈波动，债市出现年内最猛烈的一轮下跌，各期限收益率冲到年内高点，收益率曲线呈现熊平形态。　　资金面来看，2022年央行货币政策保持合理充裕，在全年维度维持较为宽松的资金面。全年通过两次降准、两次降息，以及月度的MLF操作，维持着银行间市场流动性偏松的状态。银行间质押回购利率全年的均值来看，DR001为1.45，DR007为1.76，全年均值显著低于政策利率。　　信用债市场，前三季度，受益于资金利率维持低位，信用利差压缩至较低水平。四季度，债券市场调整之际，银行理财赎回形成负反馈进一步加剧机构的抛售行为，流动性偏弱的资产进入“买方定价”的状态，信用债大面积大幅高估值成交，信用利差大幅走阔。　　报告期内，组合规模增长较快，积极参与信用债投资，保持适度的杠杆水平。同时积极运用久期策略，参与利率债交易机会，票息和利率债资本利得均为组合净值提供一定的正贡献。