大成中债3-5年国开债指数A(007507) - 基金投资策略和运作

2025年4季度，利率债市场整体偏震荡。10月份央行重启国债买卖之后，收益率有短暂的脉冲式下行，之后中长期利率重回震荡上行，超长期利率创年内新高。 之后债券市场进入窄幅震荡阶段，一方面，央行买卖国债的数量不及预期，市场对未来央行的态度可能还在观望；另一方面，短端资金利率的下行在政策行和大行的引导下稳步下行，票息和套息价值有所回升。在此背景下，利率整体波动幅度较前三季度显著缩小，市场等待进一步的信号来明确方向。利率波幅较小带来久期的赚钱效应减弱，市场更倾向于有一定票息收益的信用债品种和中短端利率品种。

三季度整体债券市场呈现震荡行情，收益率曲线陡峭化上行，国债、金融债、信用债的利差拉大。资金面来看，央行货币政策呈现支持性的态度，公开市场操作投放流动性，但受到税期因素、国债增值税等政策的影响，债市表现承受一定的压力。基本面来看，经济延续弱复苏，通胀低位企稳。消费在“以旧换新”政策驱动下较为稳定，制造业投资韧性边际略有减弱，地产销售高频数据显示压力仍在。展望未来，我们认为高质量发展和“化债”的大背景下，收益率可能仍将保持低位，更好的促进各项目标的达成。

2025年上半年，债券市场收益率呈现先上后下的走势。1季度，资金面超预期收紧，带动收益率曲线先呈现熊平，后呈现熊陡的曲线形态变化。2季度，利率债市场整体偏震荡下行。3月份下半月及4月上旬在资金利率回落、贸易战背景下收益率曲线整体回落。 之后债券市场进入窄幅震荡阶段，利率整体波动幅度较1季度显著缩小，市场等待进一步的信号来明确方向。利率波幅较小带来久期的赚钱效应减弱，市场更倾向于有一定票息收益的信用债品种。 　　2025年上半年结合基本面的变化以及市场情绪，进行了债券的灵活久期操作。

2025年以来，经济内生动能偏弱的背后是微观部门资产负债表承压。财政积极发力，但化债初期存在一定挤出效应，广义赤字实际增长有限，出口不确定性加大。长期看，货币宽松政策是缓解资产负债表压力的必经之路，随着框架重塑、工具箱丰富，支持性货币政策将与财政发力配合更为紧密。短期内，紧货币有所修正，央行调控态度已边际缓和，释放了较为积极的信号。资产负债表承压的大背景和“适度宽松”的货币政策基调下，利率中枢长期趋势下行。经过前期调整，目前债券定价已经逐步回到有性价比的点位。债市经历过中期调整尾声，逐步进入右侧配置窗口。信用风险暂不构成主要矛盾，信用利差在友好的供需关系下有望压缩。　　　　展望未来，我们认为高质量发展仍然需要较为宽松的资金面与之匹配，货币政策的基本定调仍然是“适度宽松”，债券市场稳中向好的大方向没有改变。未来随着海外形势的变化，可能国内也会有相应的应对。我们将会做好跟踪和应对。　　　　2025年1季度我们主要是结合基本面的变化以及市场情绪，进行了债券的灵活久期操作。

2024年以来，我国经济修复分化延续，地产和消费仍在修复过程中，信贷增速和社融增速双双回落，资金活性偏低下M1同比连续负增长，内需仍有待提振，居住类价格和服务价格相对偏低，核心通胀仍然不足。基本面偏弱下，政策加大逆周期调节力度，年内货币政策持续放松，两次降准、两次降息、进一步引导存款挂牌利率下行，同时限制高息揽储，推动金融机构负债综合成本稳中有降，为资产端利率的进一步下行腾挪息差空间。　　　　在基本面偏弱和政策加码的双重推动下，债市供需矛盾进一步显现，尤其是上半年，“资产荒”压力明显抬升。一方面，风险偏好仍处低位，货币供应的抬升并未有效转化为投资和消费力量，实体避险需求抬升反而推动存款、理财、债基等低风险资产规模的进一步扩张，加大债市需求；另一方面，地产改善预期有限，居民延续去杠杆，按揭提前偿还等现象仍在，同时化债背景下城投净融资下滑，叠加监管打击存贷空转套利，企业端也同步转向去杠杆，资产新增供给受限，债券供给进一步向国债、地方债倾斜，而置换债更多是以地方债的形式置换地方存量隐债，更多是债务形式的转换，因此不会额外占用大量的资金。12月政治局会议将货币政策定调“适度宽松”，再次点燃债市做多热情，抢跑行情下利率快速下行，多数期限利率接连创历史新低。截至2024年12月31日，10Y期国债收益率降至1.6752%，相较年初下行88.5bp，年度降幅处于历史偏高水平。　　　　　　　　过去全年，组合维持了适当的正杠杆。同时，结合基本面的变化以及市场情绪，通过调整成分券和非成分券的比例，进行了债券的灵活久期操作。

随着经济高质量发展，经济结构上看，新质生产力等政策鼓励的方向占比和增速有所提高，地产等传统行业增速继续回落。今年三季度以来经济增速边际放缓，城镇调查失业率略有回升，居民部门预期的改善有所放缓。今年1-8月社会消费品零售总额累计同比3.4%，环比0.1%-0.2%附近，有所回暖。从结构上看，除了通讯器材外、耐用品消费整体仍偏弱；受制于收入预期和社会集团消费的拖累，一线城市消费略走弱。政治局会议要求“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”，央行也多次表态货币政策将保持支持性立场。考虑到当前我国实际利率仍然较高，以及中美的货币政策相位差已经显著收窄，货币政策后续将继续保持支持性立场，宽货币的大方向将延续。9月底债券市场在风险偏好提升下出现较大的波动，配置价值突显。本基金在3季度维持了中等左右的久期，在维持成分券比例合适的前提下，积极通过操作中段久期利率债，为组合提供了超额收益。

2024年上半年，经济数据稳健恢复，一季度GDP同比增长5.3%，全国固定资产投资同比增长4.5%，社会消费品零售总额同比增长4.7%；CPI和PPI在上半年稳步回升，通缩压力缓解，但在固本培元思路下，经济仍维持弱复苏态势。货币政策上，央行在上半年持续为经济复苏保驾护航，央行在一季度调整了存款准备金率，LPR利率也有所下调，整个上半年流动性合理充裕，跨季和跨半年资金面均十分平稳。财政政策上，两会确定的全年的赤字率和特别国债规模均符合市场预期，未对市场产生冲击，而且整个上半年政府债券发行较市场预期的更为缓慢，尤其是地方专项债。上半年债市“资产荒”逻辑演绎到较为极致的水平，叠加资金价格十分平稳，各品种债券收益率持续下行，其和政策利率的利差到了历史较低的水平。报告期内本基金主要以抽样复制的方式跟踪指数为主。操作上，基金总体上按照指数的结构和久期进行配置，也会根据利差来灵活调整仓位。未来我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

一季度以来，经济数据稳健修复，PMI持续改善，信贷平稳增长，经济继续弱复苏。货币政策上，央行降低了存款准备金，LPR利率也有所下调，市场流动性合理充裕，跨季较为平稳，货币政策整体较为宽松。两会确定了全年5%的GDP增长目标，政策力度符合市场预期，让市场担忧的更积极的财政政策也并未出现。在流动性合理充裕且资金价格较为稳定的情况下，整个一季度高涨的配置热情带动收益率持续下行。　　报告期内本基金主要以抽样复制的方式跟踪指数为主。操作上，基金总体上按照指数的结构和久期进行配置，也会根据利差来灵活调整仓位。未来我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

2023年，中国经济经历了疫情防控转段后的第一个复苏年份，经济呈现前高后低的走势。一季度经济快速恢复，信贷数据创历史新高，官方制造业PMI连续3个月高于50，小阳春期间地产销售明显改善，债券收益率明显上行。但两会5.5%的经济增速目标降低了市场对于刺激政策的期待，而后二季度开始销售走弱，回到了近5年同期最低位置，官方制造业PMI也持续低于50，二季度新增信贷较2022年同期有所减少，央行在3月末降准，而后在6月降息，维持相对宽松的流动性环境，受基本面转弱以及降准降息的影响，二季度债券收益率持续下行。三季度基本面依然疲弱，PMI持续低于50，新增信贷依然不及2022年同期，地产销售位于5年最低水平，央行于8月再次降低MLF以及OMO利率，带动收益率进一步下行。而后市场对刺激政策预期较高，叠加政府债券发行明显加速，带动资金面波动性加剧，债券收益率在四季度平坦上行。随着发行的结束，以及对于后续宽松货币政策的期待，12月中下旬收益率明显下行。　　组合操作思路仍以基本面为主线，并综合考虑流动性以及机构行为等因素。在一季度调降了债券资产的久期和杠杆，以票息策略为主；在二季度主动调升了杠杆，逐步提升了组合久期，并在4-5月期间存款利率趋势下调和降息博弈窗口阶段，小幅参与了波段交易；在三季度上旬主动调升了杠杆，随后在降息落地后调降组合杠杆以及加权久期；四季度上旬主动调降组合杠杆并维持中等期限久期，并在12月中旬利率品种再度调整至安全边际时增加配置，实现了套息收益和资本利得。

三季度国内经济受房地产和出口持续走弱的影响仍然偏弱。步入9月后，随着各项稳增长政策陆续出台，叠加库存周期处于底部，地方政府专项债发行后对基建投资开始产生积极影响，经济出现企稳迹象。　　三季度国内经济整体仍然偏弱。房地产市场继续对经济形成拖累，前8月商品房累计销售面积同比下降7.1%，房地产开发投资完成额累计同比下降8.8%，降幅均进一步扩大。进入9月后各地稳定房地产市场的政策密集出台，对市场形成一定的支撑，但尚难以迅速扭转市场走势。消费走势基本平稳，前8月累计同比增速为7.0%，有所放缓，部分是由于基数抬升所致。出口继续呈现回落走势，前8月累计出口金额同比下降5.6%，其中7月和8月同比分别下降14.3%和8.8%，9月份从相关数据来看应有所企稳，但持续性值得关注。制造业投资完成额同期累计同比增长5.9%，保持了较好的韧性。基建投资增速有所回落，同期累计完成额同比增长9.0%，后续随着地方政府专项债资金到位，增速有望企稳回升。　　货币政策在三季度维持宽松取向。8月中旬，央行将1年期MLF利率从2.65%下调至2.50%，并同步将7天回购利率从1.90%下调至1.80%；进入9月中旬后，央行宣布下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，释放流动性超过5000亿元。但从8月中旬开始，随着地方政府专项债加速发行，银行间市场资金面开始收敛，进入9月以后，信贷放量叠加季末因素，虽然央行加大了公开市场净投放，但资金面收敛态势有所加剧。　　三季度债市呈现先涨后跌的走势，8月中旬之前，经济走弱、资金面宽松叠加央行降息，共同促使收益率显著下行。步入8月下旬后，资金面收敛的同时，稳增长政策开始密集出台，经济企稳预期初现，市场步入调整。　　本基金在三季度采取跟踪标的指数的策略，组合久期和标的指数保持一致。

上半年国内经济经历了疫情后的短暂修复，但受困于内需不足，叠加外需走弱，步入二季度后重新趋于下行。在此背景下，货币政策维持宽松，因此债券市场在经历了年初的短暂调整后重新走强。　　年初经济步入复苏通道，特别是消费复苏较为迅速，一季度社会消费品零售总额同比增长5.8%，但步入二季度后，内需不足的问题开始显现，复苏力度趋弱，在去年同期出现负增长的情况下，二季度同比增速回升幅度低于预期，上半年累计同比增速为8.2%，两年平均增速不足4.0%。内需不足的另一表现就是房地产继续对经济造成影响。商品房销售在2022年大幅下滑的基础上，今年上半年仍持续走弱，累计销售面积同比下降5.3%，同期房屋新开工面积累计同比下降24.3%，这导致上半年房地产开发投资完成额累计同比下降7.9%。另外随着海外经济逐步走弱，出口在上半年也呈现回落走势，累计出口金额同比下降3.2%，其中6月同比下降12.4%。制造业投资完成额上半年累计同比增长6.0%，保持了较好的韧性，但增速也在逐步回落。基建投资则维持了较高增速，上半年累计完成额同比增长10.7%。　　CPI年初以来逐步回落，上半年同比上涨0.7%，其中6月份同比持平于去年,部分是基数原因，部分反应了内需不足。上半年PPI同比下降4.1%，年初以来降幅逐步拉大，6月同比下降5.4%，与主要大宗商品年初以来的回落走势吻合。　　货币政策在上半年维持宽松取向。年初随着社融放量，资金面波动有所加大，步入2月随着央行加大公开市场操作力度，资金面波动幅度收敛，特别是步入二季度之后资金面呈现宽松状态。6月央行调降公开市场操作利率10BP。上半年新增社会融资规模为21.55万亿元，较去年同期增长2.6%。DR007上半年均值为1.98%,DR001上半年均值为1.54%。　　年初受经济复苏预期影响，债券市场呈现震荡调整格局。步入三月份，随着市场对出台经济刺激政策预期转弱，以及资金面重新趋于宽松，市场重新走强，特别是步入4月以后，收益率呈现较快下行态势，6月中旬降息落地后市场经历了短暂调整，之后重新走强。　　本基金在上半年采取跟随标的指数的策略，组合久期和标的指数保持一致。

一季度债券市场整体呈现震荡偏强的走势，其中信用债在较好的信用利差的保护下走势明显强于利率债。经济呈现温和复苏态势，未给债市带来明显的压制，而货币政策整体仍维持偏宽松的取向，资金面虽然波动有所加大，但整体仍维持在较为宽松的水平，对债市构成支撑。　　一季度中国经济在消费复苏的带动下温和回升。1-2月社会消费品零售总额同比增长3.5%，和疫情前相比仍然存在较大的差距，后续仍然存在修复空间。房地产市场也逐步企稳，1-2月商品房销售额和销售面积累计同比分别下降0.1%和3.6%，同期房地产开发投资累计完成额同比下降5.7%，相比去年降幅均大幅收窄。前两月基建投资完成额累计同比增长12.2%，制造业投资完成额累计同比增长8.1%，持续维持在较高的水平。前两月出口金额累计同比下降6.8%，海外经济下行压力加大，出口产业链后续可能仍面临一定的压力。　　一季度通胀整体维持稳定，1月和2月CPI同比分别增长2.1%和1.0%，受主要大宗商品价格回落走势影响，同期PPI分别回落0.8和1.4个百分点。由于消费复苏较为温和，并未出现各类商品和服务价格显著回升的情况。　　一季度货币政策持续维持宽松格局。3月央行调降商业银行存款准备金率0.25个百分点，释放资金5500亿左右。资金面在步入2月后波动有所加大，但在央行公开市场加大投放力度后有所收敛，步入3月后，资金面整体仍维持基本稳定，进入下旬后随着降准资金落地，资金面重回宽松状态。一季度DR001和DR007均值为1.62%和2.03%，相对政策利率仍处于较低的水平。　　债券市场在3月份之前整体维持震荡走势，市场对于经济复苏持有较强的预期，制约了利率的下行。两会之后市场对政策刺激力度和经济复苏力度的预期有所削弱，叠加市场对资金面的担忧下降，收益率出现一波下行。　　本基金在一季度的久期基本维持在标的指数久期水平附近，并根据对资金面和经济基本面的预期做了适度的调整。