浙商惠泉3个月定开A(007224) - 基金投资策略和运作

三季度，债市进入逆风期，本基金灵活把握市场震荡期间的机遇，并调整结构以增强流动性，平稳度过债市调整期。　　7月初资金面宽松，债市维持震荡走势，随后披露的6月CPI同比回升0.1%，十年一度的城市工作会议临近，反内卷和“大基建”也推动商品市场上涨，风险偏好回升，权益市场持续走强，股债跷跷板效应明显，10Y国债从月初1.64上行至1.74，月底的政治局会议未超市场预期，风险偏好边际回落，10Y国债下行至1.7。　　8月央行延续削峰填谷的公开市场投放力度，8月银行间资金面波动率明显下降，7月国内生产消费边际走弱，CPI同比回落，经济数据难言利空，然而债市走出一波调整。月初权益市场短暂震荡后强势上涨，上证指数放量突破3700点和3800点，“资金搬家”逐渐成为债市隐忧，月初资金宽松，10Y国债下行1BP至1.69后加速上行，月内最高上至1.85，月末收于1.84。　　9月，高频经济数据延续下滑，然而在公募费率改革、反内卷和扩发服务消费的催化下，10Y国债一度上行至1.9，收益率曲线陡峭化，期限利差向着过去三年中枢回归。　　基建和消费品零售走弱是一体两面，专项债前置发行未能与实物工作量对应，传统基建项目推进偏缓，社会有效需求偏弱，商品国补的需求逐渐透支；同时服务消费涌现新场景新需求，政策层已有重磅文件支持，且财政资金有望转换新旧动能，此外四季度政策性金融工具（投放数字经济、AI等领域）和资金将为地方政府减负。出口依托产业链优势和全球南方国家市场保持韧性，2023~2024年密集交付的运力也通过运价下降实现关税补贴效应，出口韧性预计尚可延续。价格指数在约束竞争秩序（产能产值控制）和出口韧性推动下预计边际回升，实际利率有望下行。　　适度宽松的货币政策有多元化目标和实现路径，目前对于债市的利好边际有限，后续需持续观察基本面情况。

一季度各项经济数据呈现开门红，但也存在隐忧，期间银行间市场资金价格高位运行，债市一波三折。二季度经济内外部因素交织，债市也迎来较大波动。4月的宏观主线是中美关税博弈，4月2日，美国推出对等关税政策，叠加前期已加征的税率，中国商品输美税率一度超过66%，出口链和人民币汇率承压。5月关税问题仍在发酵，5月7日为稳市场稳预期，央行宣布降准降息。6月宽货币稳市场态势明显，债市迎来牛陡行情。　　报告期内本基金及时跟踪市场变动，合理进行信用债轮动，在严控信用风险的前提下挖掘高性价比信用债，并辅以久期操作。

一季度各项经济数据呈现开门红，但也存在隐忧，期间银行间市场资金价格高位运行，债市一波三折，报告期内本基金及时跟踪市场变动，在严控信用风险的前提下挖掘高性价比信用债，并辅以久期操作，期间净值快速增长。　　1月债市扰动因素明显增加，然而低赔率环境下长债保持较强韧性。前半月人民币在岸即期连续触及7.33点位，资金价格持续上行，与此同时长债下行风险和负carry引发关注，长债回调压力在此阶段稍有释放；1月21日，美国新任总统就任后人民币汇率小幅走强，中间价顺势调涨，悬在半空的关税威胁引发风偏快速回落、长债相应走强；跨节期间，央行仅重启了14天逆回购，存款准备金率也未下调，受资金面影响，短债直到月末最后一个工作日才快速下行。　　2月初，美国单方面对华加征10%关税，春节期间消费数据延续以价换量特征，叠加节后DR007和R007的20日均值分别回落至2%、2.1%以下，10年期国债收益率小幅回落；随后披露的1月金融数据超预期，股市持续上涨，资金面随即边际转紧，四季度货币政策执行报告的展望中也未提择机降准降息，市场对于“适度宽松”的理解分化，各期限国债收益率转为上行，曲线陡峭化。月末，关税威胁和CPI回落隐忧再临，债市获得喘息机会。　　3月，DR007与7天逆回购的偏离度居高不下，重要会议期间风偏也在持续演绎，长债收益率快速上行，引发资管产品赎回承压，月末央行公开市场操作和MLF双双净投放，资金面预期得以改善，长期国债收益率下行幅度明显好于短期限，曲线再度走平。　　开年以来的经济数据呈现出量好于价、需求好于供给的特征。企业降价扩产支持利润总额提升，但利润率下滑和被动补库指向较弱的经营预期，因而更倾向于加大内卷和压缩居民工作机会。短期来看，降低实际利率仍然是必要的减负措施。单一领域针对居民部门的消费补贴呈现脉冲性，仅通过刺激消费带动物价快速修复的可能性较低。居民的弱预期也反映在按揭贷款增速偏弱，伴随积压性需求释放后，后续二手房成交量冲高回落后，则房贷利率仍然需要调降，届时长债的性价比优势将更加突出。　　债券市场方面，长债定价掣肘逐渐解开，10债与存单价差隐含银行中长期负债的短缺压力，而我们在3月看到了央行在本轮适度宽松周期首次超量续作MLF，近期存单收益率回落、大行净融出提升等都验证了中期流动性的修复；在利率互换市场上，1Y IRS的期限利差也较现货收窄，这意味着银行的负债压力不仅回落，当前存单价格并未计入中期流动性的过于乐观预期。整体来看，国债收益率下行趋势有望得到延续，货币政策有进一步宽松的空间，而对华关税的推进可能加速政策宽松进程。

一季度债市在年初抢跑预期、偏弱的基本面数据以及央行降准的带动下，资金面总体较为均衡，跨年及跨季前资金价格阶段性走高，虽然央行OMO投放量波动较大，但在缴税且跨季等时点上加大投放，资金面未出现明显紧张的局面。1年期国债和10年期国债收益率实现了快速下行。　　二季度，债市面临的约束因素逐步增加，在经过快速下行后，长期限利率债行情隐含的利率风险引发各方关注，5月一揽子地产政策覆盖国企收购商品房、盘活存量土地、保交楼等着力优化供给侧、相关金融部委也释放降低贷款首付比、取消房贷利率下限、下调个人住房公积金贷款利率等需求侧刺激政策，长期限利率债行情一波三折，票息为主的信用债策略表现较好。　　三季度，单月政府债净发行提速叠加存款搬家扰动资金面，央行的预期指引带动债市一波三折，股市仍然疲软且多次增量财政政策预期落空，季度末国新办发布会和926政治局会议提振市场风险偏好，“股债跷跷板”效应显现。　　四季度，政策在市场交易权重中明显提升，10月是一揽子增量政策密集发布期，市场风险偏好阶段性受到扰动，11月初美国大选和国内重要会议落幕后政策扰动下滑，资金面边际转松，12月内中央政治局会议和经济工作会议渐次召开，会议强调实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，极大提振了经济信心和流动性宽松预期，债市快速走强。　　组合操作方面，本基金灵活平衡短期和中长期、利率和信用，在严控信用风险的前提下精选票息资产，同时辅以利率波段操作，组合净值合理增长。

三季度，单月政府债净缴款压力叠加存款搬家扰动资金面，央行的预期指引带动债市一波三折，股市仍然疲软且多次增量财政政策预期落空，季度末国新办发布会和926政治局会议提振市场风险偏好，股债跷跷板效应显现。报告期内本基金保持了较为稳定的高资质信用债组合，结合波段操作，兼顾票息和债市行情。　　7月初，央行公告国债借入操作并增设临时隔夜正逆回购，由于临时逆回购利率加点高于正回购，阶段性扰动债市情绪。随后，7月出口边际走弱、物价持续低迷，与此同时二十届三中全会和政治局会议体现出了一定的政策定力，强刺激担忧退潮，另一方面央行超预期调降7天逆回购利率10BP，叠加资金面偏松，债市流动性环境改善，10年期国债收益率一度下行至2.13%。　　8月初，10年期国债在低位震荡，市场分歧度边际抬升，上旬交易商协会对部分农商行启动自律调查进一步扰动债市预期，央行也在二季度货政执行报告中提及长端利率风险，10年期国债收益率快速上行；8月政府债净发行规模高叠加存款搬家致使资金面更为依赖公开市场操作，8月中旬起，伴随央行公开市场操作投放加量，资金面均衡转松，叠加中证报报道长债重归合理区间，长债收益率重归下行但成交量边际萎缩。　　9月上旬，存量按揭利率下调预期升温，人大常委会未涉及增量财政政策，上证指数持续下行跌破2800点，10年期国债收益率由此突破8月低点至2.04；在经历短暂低位震荡后，宽货币政策落地后的止盈压力和超预期政治局会议带来的风偏调整共同带动长端利率快速上行。　　经济亟待需求政策加码，地产、基建投资仍在寻底中，消费根基不稳，出口形成支撑，926政治局会议指向四季度更加迫切完成全年经济目标。今年存在一定财政收入缺口，叠加未来几年内平台清零压力，新增专项债资金从增量项目向存量项目（特殊新增专项债）的转移代表防风险的深化，在继续防范债务风险的前提下，财政发力方向更多在消费，消费品以旧换新的1500亿特别国债资金刚于8月初下达，增量节奏待观察。另外，还需要甄别政策逻辑为托底还是强刺激。　　货币政策进入效力观察期。三季度央行操作体现珍惜政策空间和呵护市场的平衡，7月降息后资金市场利率未跟随明显下行，显示资金市场仍存在结构性不平衡 ，9月24日加码进行降息降准和存量房贷利率下调后，政策效果进入观察期。 　　整体来看，四季度，货币政策组合拳预计将改善债市流动性环境，潜在的增量政策节奏和力度还待观察，宽货币落地+宽信用路径不明在趋势上仍旧利好债市，然而风险偏好转强的背景下，债市将面临更多扰动因素。

一季度债市在年初抢跑预期、偏弱的基本面数据以及央行降准的带动下，1年期国债和10年期国债收益率实现了快速下行。二季度，债市面临的约束因素逐步增加，长期限利率债行情一波三折，票息为主的信用债策略表现较好。报告期内本基金保持了较为稳定的高资质信用债组合，并保留一定久期，力求兼顾票息稳定性和收益弹性。　　4月，基本面引导下的债市追赶政策面。3月末统计局PMI录得50.8%，超出市场预期，带动4月初10年期国债下行，月中央行通过一季度货币政策例会、与政策行座谈讨论长期限利率债市场形势等方式传递对长期限利率债的关心，长期限利率债交易情绪一度受此影响，然而后续的3月物价、出口、金融数据小幅低于市场预期，地产链条的高频数据同比持续孱弱，整体显示经济基本面仍待修复，监管叫停“手工补息”后非银机构再配置压力也在增加，30年国债收益率持续下行至4月23日的2.42%、创至年内新低，随后央行再度提示长债风险，发改委也表态“推动超长期特别国债尽快落实到位”着力缓解年初以来政府债发行偏缓导致的资产荒预期，30年国债快速上行至2.58%、高于月初10BP。　　5月，债市多重利空中延续震荡行情，10年期和30年期国债月末仅下行1BP。5月17日的地产政策接连加码，随后一周内对于30年国债收益率上行不足1BP，虽然5月17日在北京召开的全国切实做好保交房工作视频会议支持国企收购已建成未出售商品房、盘活存量土地、保交楼等着力优化供给侧，相关金融部委也释放降低贷款首付比、取消房贷利率下限、下调个人住房公积金贷款利率等需求侧刺激政策，但50城新房销售面积和17城二手房销售面积相对往年仍在偏低水平。　　6月，部分银行再次下调存款利率，负债端成本得以压降，在偏弱的经济数据和“资产荒”情绪的共同驱动下，10年和30年期国债收益率分别下行9BP、13BP至2.2058%和2.4282%。

1月在经历了年初抢跑行情、中旬降准降息预期落空后和下旬央行超预期的降准后，利率债实现了快速下行，1年期和10年期国债收益率分别下行20BP和12BP，曲线趋于牛陡；2月1日~20日，相关提振资本市场的措施拉动上证指数上行、形成股债跷跷板效应，利率在此期间维持震荡，1年期国债收益率上行3BP，10年期国债收益率接近持平，随后 LPR超预期调降25BP既反应国内需求偏弱的现状，又打开了银行存款利率进一步调降的空间，国债收益率快速下行、曲线牛陡。3月， CPI数据超预期带动风险偏好边际回升，央行对于资金空转的关注态度和连续的地量逆回购投放也引发市场对于资金价格的担忧，上旬利率债阶段性回调；随后较弱的基本面数据以及央行对于降准空间的表态提振债市，1年期和10年期国债均震荡下行。　　一季度总体资金面较为均衡，跨年及跨季前资金价格阶段性走高，虽然央行OMO投放量波动较大，但在缴税且跨季等时点上加大投放，资金面未出现明显紧张的局面。　　1~2月，受到短端票息收益偏低和流动性等因素影响，1年期的信用利差被动走阔，而3年期信用利差持续下行；3月，1年期和3年期信用利差均走入震荡行情。　　一季度，组合以票息资产为底仓，辅以杠杆和久期操作力争获取交易收益。　　　　以螺纹钢期货结算价和水泥价格指数为例，年初以来同比增速持续下行，虽然持续放松的各地购房政策带动二手房市场热度和成交量有一定抬升，新房成交和百城住宅用地仍然处在过去数年的偏低位置，二手房对一手房的替代和“以价换量”较为明显，显示对应地产和基建等传统下游板块的需求偏弱。　　2022年以来，高质量发展成为全面建设社会主义现代化国家的首要任务，地方政府和城投债务管控力度也在逐步提升，发展动能正以债务逐步转型为新质生产力，在当前的宏观环境下，政策面定力可能相对较强。　　总的来说，经济复苏的成色仍需要持续验证，在转型发展的过程中可能会面临经济潜在增速下降、增长动能切换的过程，伴随着银行存款利率和保险产品相关利率的下调，债市方向仍然偏多。　　未来的风险点主要在于财政政策力度的超预期或股债跷跷板效应的超预期。一是在发展新质生产力的过程中，财政政策托底作用更为明显，目前超长期特别国债、抵押补充贷款等政策工具已逐步实施，若后续财政政策进一步发力，导致对于经济的撬动效应超过预期或出现政府债的集中发行，则可能扰动债市市场；二是若提振资本市场的相关政策带动股票市场持续拉升，可能通过股债跷跷板效应压制债市情绪。　　后续对于政策和经济增长的博弈，可能会放大行情的波动性，高票息的信用债性价比进一步显现。

2023年春节前市场对于复苏的一致性预期较强，制造业PMI连续三月高于荣枯线，其中二月份的52.6创多年新高，但复苏成色进入验证期，两会5%的经济目标略显稳健，出口数据较弱，基本面的利多因素在积累；而资金市场波动率显著增加，R007和DR007的均值分别较去年四季度上行20BP以上，3月央行超市场预期降准25BP，激发市场情绪，一季度10年期国债收益率先上后下至2.85%左右。　　二季度债市关注点从强预期向弱预期转化，并得到弱现实数据的验证。4月起制造业PMI连续回落至荣枯线以下，出口整体走弱，仅部分优势行业延续增势，商品房成交面积重回近几年下界附近，地产行业景气度持续下探。CPI和居民贷款也维持低位，显示居民资产负债表受损、购房及消费信心的不足。债市也率先对经济弱预期进行交易，10Y国债收益率下行流畅，下行超20BP至2.63%。　　上半年，组合以票息策略为主，维持较高久期，获取了较多资本利得收益。　　7月债市延续对基本面弱现实的担忧，下旬的政治局会议提及“加强逆周期调节和政策储备”，提升了市场对于后续政策的预期空间，但是8月15日央行年内二度降息，时点超预期，与7月较弱的经济金融数据形成验证，10年期国债收益率一度达到2.53%。8月中旬资金利率明显上行，14D的跨季价格4%以上，10Y国债收益率上行至2.7%，短端上行幅度更大。　　2023年四季度以来，PMI持续下行，投资、消费、出口等数据大部分不及预期，通胀增速连续为负，M1也持续下行，显示经济活力度偏低，宏观环境利好债市。10月后，地方政府特殊再融资债和1万亿增量国债大规模发行，以及央行要求银行平滑今明两年的信贷节奏等，银行间资金面持续收紧，直到央行净投放和财政投放的发力，资金面开始转松，年末存款利率的下调也推动长债收益率快速下行。　　下半年，组合在稳定获取票息的基础上，进行久期操作增厚了收益。

三季度，收益率区间震荡，区间内先下后上，10Y国债降息后低至2.53，季末反弹至2.7之上。中短期限品种上行幅度大于长端，曲线熊平。信用上行幅度小于利率，信用利差收缩。　　7月债市延续对基本面弱现实的担忧，10Y国债缓步下行至2.6。政治局会议提及“加强逆周期调节和政策储备”，提升了市场对于后续政策的预期空间，股市大涨，债市暴跌。8月11日公布的金融数据偏弱，社融增速新低，信贷结构也欠佳，市场延续对基本面难以扭转的预期，收益率重新下行。15日央行年内二度降息，且时点略超预期，与7月较弱的经济金融数据互相验证，债市做多情绪高涨，10Y国债最低触及2.53，技术面有超买迹象。LPR罕见的非对称下调，财政部和证监会“四箭齐发”，呵护资本市场；8月31日央行、金融监管总局联合发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》和《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，继续提振地产信心，增加潜在消费能力，一系列政策逐步出台，伴随着收益率的拾级而上。陆续公布的PMI、经济和金融数据，自底部抬升，有所修复，均印证了从政策底向经济底过渡的进程。资金面的影响更为直接，8月中旬开始资金利率显著收紧，14D的跨季价格4%以上，10Y国债重回2.7，短端上行幅度更大。　　三季度，我们以票息策略为主，逐步降低久期，以获取稳定票息收益和控制回撤为主要目标。　　　　三季度公布的诸多数据，逐步确认了政策底和经济底。制造业PMI连续三个月回升，9月回到荣枯线上，至50.2；工业企业年内累计利润降幅逐步收窄；随着海外需求的回暖，进出口数据也逐月恢复，年内有望结束负增趋势。宽信用在一揽子政策支撑下，有序推进，这是中长期债市的偏空因素，决定了后续债市空间的下行边界。　　三季度地产利好政策频出，月销量环比略有修复，但同比仍较弱，“金九”成色不足。后续仍可期待类似限购解除、房贷利率下调等政策出台，四季度存在低位企稳的可能性。土地市场仍然冷淡，拿地主力仍是国央企，地产投资持续承压。　　国债发行提速，再融资地方债发行计划陆续公布，其他特殊国债政策也有空间，政府债的阶段性供给对资金市场形成扰动，而短期看经济复苏仍需时间，短端上行大于长端，曲线熊平。8月央行通过价格工具型降息给予市场信心，但基础货币的投放节奏上叠加债券集中供给，OMO持续回笼，节后资金市场维持紧平衡。四季度利率债发行压力加大，货币政策还是要和财政政策配合，需要更关注配合的时间点和方式。　　10Y美债反弹至4.5之上，07年以来新高，主要或因TGA账户吸纳流动性，随着TGA余额到了合意水平，美债继续上行的动力或有所衰减；美联储再次强调higher for longer, 多数委员赞同年内最多再加息一次，同时收窄2024年降息的空间，给予市场偏鹰的预期。海外流动性持续收紧，随着人民币汇率来到关键点位，央行加强“稳汇率”预期，货币政策虽仍有空间，但同时也有掣肘。　　市场有一波小幅调整后，10Y国债2.7的位置，估值有所修复，债券性价比相对提升，配置盘需求或有短期的修复窗口，出现去年11月份的剧烈调整的可能性较低。在宽信用和经济复苏前景仍存在一定不确定性的大背景下，适当控制久期中枢，增加票息策略的权重是应有之意。

一季度10Y国债先上、后震荡小下，整体小幅上行。春节前复苏的一致性预期较强，10Y国债最高上行至2.93。节后复苏确认，但复苏成色进入验证期，信贷等数据虽强，但债市对数据有所钝化，10Y国债震荡为主。三月份，两会经济目标5%、出口数据较弱、降准等因素下，10Y下行至2.85左右。　　一季度OMO和MLF大额净投放或收回频繁，资金市场波动率显著增加，R007和DR007的均值分别较去年四季度上行20BP以上。3月17日央行宣布于3月27日降准0.25个百分点，降准时点超市场预期。在去年12月份47的低点后，制造业PMI连续三月高于荣枯线，二月份的52.6创多年新高；三月环比略下行，反映出口订单下滑，内需复苏程度有限的大环境下，复苏斜率趋缓。后疫情时代，服务业全面复苏，服务业PMI数据持续高位。　　二季度债市先于商品和权益，对经济强复苏预期予以修正，收益率几乎单边下行，10Y国债从2.85一路下行20BP+，低至2.63。信用债走势类似利率债，更兼抢配情绪高涨，中短端信用下行较多。　　二季度债市关注点在于强预期向弱预期转化，并得到弱现实数据的验证，以及在该过程中对政策的期待。一季度靓眼的经济金融、出口等利空数据并未对债市造成扰动，市场对数据的持续性存疑。制造业PMI连续三个月低于荣枯线，6月环比小幅反弹，或有筑底迹象。订单堆积效应消除后，二季度出口整体走弱，仅部分优势行业如三电延续增势。商品房成交面积重回近几年下界附近，居民资产负债表受损、收入预期转弱、房价上涨预期扭转等利空因素下，地产景气度继续下探。地产投资、土地成交溢价、新开工、资金来源增速等延续下行。新能源汽车购置税政策延期，后续销量或有支撑。社融信贷一季度开门红，二季度节奏上有所放缓，企业贷款为新增主力，下半年金融支持实体力度可能加强，但其对经济支撑弹性有所弱化。CPI持续低位，居民贷款仍未有起色，购房及消费内需信心仍然不足。防范地方政府隐形债务风险，城投债的发行仍会收到严格限制，对年内基建投资或形成制约。　　各银行依次下调存款利率，打开降息空间。6月中旬，OMO领先调降10BP，MLP和LPR跟随等量下调。二季度资金面整体平稳，季末央行大幅加码逆回购，资金面维稳态度明确，银行间资金市场总体平稳，债市情绪偏强。　　美国经济强劲，韧性超预期；通胀、就业边际放缓，但失业率仍在历史最好水平附近，软着陆概率大增，短期难见衰退。7月美联储再次加息25BP，年内降息概率很小，存在继续加息的可能。加息后人民币汇率压力加大，货币政策仍有掣肘。　　上半年，我们以票息策略为主，维持较高久期，获得较多资本利得收益。

）回顾一季度债市，10Y国债呈现先上、后震荡小下，整体小幅上行的走势。春节前，复苏预期较强且一致，10Y国债最高上行至2.93。节后复苏确认，但复苏成色进入验证期，信贷等数据虽强，但债市对数据有所钝化，10Y国债震荡为主。三月份，两会经济目标5%、出口数据较弱、降准等因素下，10Y下行至2.85左右。相比利率债，信用债在趋同的加杠杆吃票息策略下，形成局部资产荒，尤其春节后收益率有所下行。　　一季度银行间市场资金面扰动较多，期间伴随较大量的OMO和MLF净投放或收回，资金市场波动率显著增加，R007和DR007的均值分别较去年四季度上行20BP以上。3月15日MLF超额续作，市场对于短期内降准预期降温。但3月17日央行宣布于3月27日降准0.25个百分点，降准时点超市场预期。季末，央行连续在公开市场大额净投放，累计投放规模超8000亿元，跨季平稳。　　一季度核心在于“复苏”，从强预期到弱现实，过程中的多方数据均可佐证这一心路历程。去年12月份制造业PMI位于低点47，1-3月份的官方制造业PMI分别为50.1、52.6、51.9，连续三月高于荣枯线。尤其二月份的52.6，创多年新高；三月环比略有下行，反映出口订单下滑，内需复苏程度有限的大环境下，复苏斜率趋缓，制造业各行业或有分化。服务业全面复苏，服务业PMI数据分别为54.0、55.6、56.9。一季度的30大中城市商品房成交面积，回到近五年中较高位置，但资产负债表受损、收入预期转弱、房价上涨预期扭转等因素下，地产销售并未显著超预期；相应的，投资、土地成交溢价、新开工、资金来源等数据跌幅收敛，边际企稳，但多数仍在下跌。去年的汽车刺激政策，导致需求前置，今年政策退坡后同比销量转弱。前两个月社融总量超预期，但更多可能来自自上而下的顶层设计，而非经济内生修复后的自发需求。企业贷款增幅较大，企业融资明显改善；居民贷款仍未有起色，购房及消费信心仍然不足。防范地方政府隐形债务风险，城投债的发行仍会收到严格限制，对年内基建投资或形成制约。　　欧美银行业危机蔓延，美国通胀边际放缓，就业市场有走弱迹象，美债收益率下移。3月10日硅谷银行倒闭，联邦存款保险公司火速接管，并承诺对所有存款担保；签名银行也被纽约州金融监管机构关闭。瑞银收购瑞信，美国第一公民银行收购硅谷银行。3月美联储加息25BP符合市场预期，一方面反映坚持加息抗通胀的决心，以避免重蹈以往过早停止加息的覆辙；另一方面，并非加息50BP已经反映了对银行体系的呵护，维护金融市场稳定。美国2月核心PCE指数同比增长4.6%，环比0.3%，低于市场预期。3月美债收益率曲线大幅下行。　　一季度，我们以票息策略为主，三月复苏斜率转弱适度拉长久期，为投资人带来额外的资本利得收益。　　两会5%的增长目标，说明目前阶段的高质量发展优于单纯高速增长，年内强力政策刺激、经济过热的可能性下降，决定了年内收益率中枢的上行空间有限。经济仍在复苏中，但是疤痕效应对复苏斜率的干扰有多大，市场仍有不同看法。　　全球需求转弱，叠加供应链转移，进出口压力预期内较大。从数据上看，地产跌幅趋缓，有筑底迹象；但房价上涨预期的扭转、居民切实的对未来收入的悲观，城镇化减速与人口老龄化的中长期趋势，以及房住不炒与对高质量发展的追求之下，地产仍然大概率托而不举，地产能筑底、而非反弹是比较现实的期待。防范地方政府隐形债务风险，城投发行仍会收到严格限制，对年内基建投资或形成制约。居民的预防式储蓄，有多少能释放为有效需求，在基本面尚未显著转好的情况下，可能需要继续观察。社融与信贷数据的总量超预期，大部分可能来自于指标的压力，而非经济内生修复自然而然的走高，对经济修复的转化效率可能要打个折扣。因此，二季度经济或许延续弱复苏状态，基本面对债市利空有限。　　3月央行超额续作MLF，同时超预期降准，跨季连续大额逆回购投放，跨季平稳，或许表明央行对流动性的呵护。政府工作报告对今年货币政策的定调是“稳健的货币政策要精准有力”，二季度资金面或仍“稳健”的在政策利率附近波动，同时结构性货币政策工具可能精准有力的支持复苏。　　海外银行风波尚未结束，但仍是少部分公司自身问题，还难以对整个金融市场形成较大扰动。最新的美国通胀数据有所走弱，就业数据也开始显现颓势，加息或许暂告一段落，但何时降息还需看美国经济的后续发展。海外货币政策对货币当局的制约进一步弱化，以为我主，全力助力我国经济的复苏成为更主要的目标。　　总之，从经济增长大环境看，二季度债市整体上行风险不大，市场上行在短期内或将延续，收益率下行空间进一步压缩后需考虑踩踏风险适度止盈，但出现去年11月大跌的概率很低。

2022年客观因素持续，使实体部门资产负债表受损程度由表及里，投融资意愿持续低迷，内需也因此始终较弱，核心通胀维持低位。需求端反复受到冲击，地产销售持续低迷，投资拿地动力不足，开工竣工数据也偏弱，行业下滑的深度和持续时间前所未见。累积效应之下，开发商资金压力山大，行业信用风险事件多发。期间出现停贷和保交楼的事件扰动，房住不炒的大框架下，政策端边际上有所放松，逐步放开了信贷股权债券融资。但居民收入预期走低、人口老龄化、人口净减少、城镇化率已较高等因素之下，地产销售料难出现明显的改善，长期来看可能稳定在一个相对低的中枢。流动性方面，全年美联储罕见的加息400bp以上，给国内政策空间造成了一定的压力。但全年来看，以我为主仍然是主基调，央行两次超预期降息，和两次25bp的半步降准，同时通过大量的结构性工具、利润上缴等，向实体提供较为充足的流动性支持。市场利率较长时间维持远低于政策利率的位置，通过维持宽松的市场利率，助力金融机构帮助实体部门缓解压力。  简单回顾全年债市，年初稳增长动员，1月中下旬降息落地，央行发布会罕见的措辞，将债市情绪推向顶点，10Y国债下破2.7。联储开始加息，中美利差收窄，叠加对宽信用落地的担忧，10Y国债回到2.8之上。4月初上海的经济断崖下跌，也对长三角乃至全国经济的负面效益外溢，对市场的心理预期造成了相当大的影响。股市年内新低，上证跌破2900点；债市走强，10Y国债再次下破2.7。六月末10Y再回2.8上。7月开始，地产断供风波发酵，经济复苏动能显著放缓，政治局会议也未提全年经济目标。8月中央行超预期降息，追涨之下，10Y国债收益率下至年内最低2.58%。随后稳增长政策不断推出，市场利率向政策利率中枢回归的趋势初现，收益率重新向上。直至11月初，货币市场利率暗度成仓，继续向政策利率中枢回归；“信贷、债券、股权”三支箭陆续射出，地产政策边际明显放松；新二十条推出，收益率快速上行。债市下行之下，牵引理财赎回负反馈，债市尤其信用债再次显著下跌。12末利差显著抬升后，配置与交易盘重新进场，市场情绪渐渐回暖。  整体看2022年的债券市场，前10个月略上行的行情，与最后两个月的较大幅度利率上行，均超出大多数投资者预期。我们以票息策略为主，配置底仓，11月市场下行净值有所回撤；全年用部分仓位久期策略择时，争取为投资人带来额外的资本利得收益。