民生加银聚益纯债债券A(007201) - 基金投资策略和运作

三季度债券市场情绪由强转弱。随着“反内卷”政策再次成为关注点，以及权益市场持续走强，虽然投资和消费同比增速呈现稳中有降的态势，但债市依然承压出现显著调整，期间收益率底部逐步抬升，没有显著走好的阶段。相较于上半年走势，收益率曲线呈现为熊陡，长端上行幅度更大。全季度来看，短端流动性总体宽裕，资金价格低位徘徊，短端收益率相对平稳，中债国债收益率曲线10年期限全季度上升超过20个bp，30年期限接近40bp，二者利差持续拉大。　　展望四季度，基本面的走势有望维持本季度稳中回落的趋势，尤其是考虑到政府性债券发行有望接近尾声，以及去年四季度较高的增长基数，社融和投资都有望出现增速下行。基本面对债券市场的支持作用在增强。继续关注政策面和权益市场对债券市场的影响，同时把握机构年末可能的配置影响。　　回顾三季度运作情况，本基金配置上以信用债为主，部分投资于利率债等品种，操作上，根据市场情况，积极调整持仓债券的久期和品种结构，阶段性开展波段操作，努力减少收益率上行对组合的负面冲击。

2025年国内经济开局较好，经济增长是稳中略升，上半年GDP同比增长5.3%，前两个季度增速分别为5.4%和5.2%，体现出经济较强的韧性。经济高质量发展的势头正得到进一步加强。　　具体而言，开年以来经济延续了去年四季度以来的良好走势，一季度经济增速达到了5.4%，超出了市场预期，主要经济指标都表现出良好的势头，二季度末开始，部分指标出现了边际弱化，但是依然处于较好水平。在消费方面，促消费政策作用显著，社会消费品中有补贴支持的品类的增速显著高于总体水平，拉动了消费总体数据；投资方面，制造业和基建投资的较高增速对冲了房地产投资下行带来的缺口，使得投资增速保持相对平稳；二季度出口受到美国贸易保护政策的冲击，出现了波动，但总体水平依然较高。　　在流动性方面，开年市场延续着去年年底的惯性思维，但自1月初以来央行通过多种渠道表达了对收益率过快下行的关注，并指出“适度宽松”不代表年内降息幅度会很大，也提出降息降准等宽松需要“择机”，资金价格持续收紧，由短端带动长端调整。随着收益率水平逐步调整到位，流动性逐步恢复了适度宽松，4月初以来中美经贸关系恶化，对等关税及反制升级，资金宽松力度有所增强。5月份央行意外“双降”，资金市场进入上半年最为宽松的阶段。　　在经济基本面和市场资金面的多重因素作用之下，以10年国债为代表，债券收益率在上半年呈现出先上后下的走势，一季度末收益率创阶段性新高，而在二季度一度触及前期低点，但是收益率始终没有实现有效突破，箱体震荡的格局延续到年中。从持有期收益看，同期限信用债表现多数优于利率债，票息收益的重要性有所提升。　　组合主要投资于高等级信用债，辅以利率债波段操作，根据市场情况进行宽幅调整久期和杠杆水平，通过持有票息和波段操作等手段提升组合收益。

一季度债券市场情绪由强转弱。进入新一年，债市在对货币政策乐观预期的背景下，提前配置、市场偏好提升，各期限收益率均有一定程度的下行。随着流动性逐步趋于紧张，以及基本面企稳迹象逐步显著，债券市场出现持续调整，期间收益率虽有短时间企稳甚至小幅下行，但是总体的上升势头一直持续到3月中旬。3月中旬资金价格逐步企稳，收益率调整后配置价值有所提升，股票市场冲高回落，也减轻了债券市场的压力。虽然3月下旬，债券收益率略有下行，但是出于对资金价格的担忧和基本面回暖的担忧，收益率下行动力不足，更多体现为结构性机会。　　展望二季度，基本面的走势将逐步明朗，从目前看，经济延续了去年四季度以来的弱复苏格局，制造业形势较好，房地产行业对经济的拖累有所缓解，出口增速在国际形势日益严峻的背景下，存在一定的压力，消费的高增长还需要收入增长的带动。　　回顾一季度操作，本基金配置上以信用债为主，部分投资于信用债等品种，操作上，根据市场情况，调整了组合的持仓久期和品种结构，并进行了波段操作，努力减少收益率上行对组合的负面冲击。

2024年中国经济面对外部压力加大、内部困难增多的复杂严峻形势，在党中央的正确坚强领导下，稳中有进，砥砺前行，经济社会发展主要目标任务顺利完成。　　具体而言，2024年开年，经济走势相对平稳，一季度末到二季度初，经济领域中出现了一些改善的亮点，不少指标向好的态势显著，进入年中，经济中出现的亮点有所弱化，主要经济指标显示经济进入温和增长阶段，7月份，中央开始了以“保交楼”为重要内容的一系列稳增长措施。但是在接下来的两个月，经济并没有显示出明显的加速增长的势头。9月末以国务院新闻办新闻发布会为起点，中央集中公布了一系列稳增长的重大举措，力度之大、范围之广是近期少见的。稳增长政策使社会信心有效提振，经济明显回升。　　全年货币政策总体保持稳健宽松的格局，流动性总体宽裕，央行对基准利率进行了下调，存贷款利率也有同方向的变动。财政政策积极有为，包括国债和地方债在内的政府债券发行规模均有所上行。　　得益于宽松的流动性水平和温和的基本面数据，以10年国债为代表，债券收益率全年呈现总体下行趋势，具体来看，一季度延续了去年年末的格局，收益率快速下行，二季度债市虽有一定程度回撤，但是在年中再次创出新低。下半年债券收益率走势波动性加大，尤其是9月末，随着稳增长政策快速出台，债券收益率快速上行。在经过10月份和11月份的逐步修复后，年底再次出现快速下行，年末收益率收于当年最低点。信用债走势总体与利率债相近，　　组合投资以信用债为主，阶段性寻找利率债波段机会，全年总体保持相对较高的久期，实现了较好的投资收益。

2024年3季度，针对当前经济运行中的新情况新问题，相关部门科学决策、果断出手，在有效落实存量政策的同时，加力推出一揽子增量政策。其中，货币政策力度较大，通过降准、降息、降低存量房贷利率等多手段，切实服务实体经济；财政政策也加力提质，扭转市场预期，推动经济高质量发展。　　2024年3季度，国债各期限收益率均有所下行，债券市场整体表现较好，但波动加大。　　本报告期内，本组合持仓以高等级信用债、利率债配置为主，力求保障组合的流动性与安全性。

2024年上半年，宏观政策协同发力，带动实体经济稳步复苏。稳健的货币政策灵活适度、精准有效，强化逆周期调节，有效支持了实体经济，并防控了金融风险。财政政策继续加力提质，产业政策继续聚焦科技创新。整体而言，各项政策协同发力，经济实现了质的有效提升和量的合理增长。　　本报告期内，本组合持仓以高等级信用债、利率债配置为主，保障组合的流动性与安全性。

2024年1季度，我国依然处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，政策取向依然坚定不移推进高质量发展。财政政策适度加力、提质增效；货币政策精准有力，有力支持了实体经济；财政政策、货币政策、产业政策协同，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。　　2024年1季度，各期限收益率均有所下行，债券市场整体表现较好。　　本报告期内，本组合持仓以高等级信用债、金融债、利率债配置为主，保障组合的流动性与安全性。

2023年1季度，随着疫情防控较快平稳转段，各项稳增长稳就业稳物价政策举措靠前发力，积极因素累积增多，国民经济企稳回升，债券市场也呈现出一定压力，本组合持仓结构较为防御。　　2023年2季度，经济保持修复势头，在上年同期低基数效应下，二季度GDP同比增速达到6.3%，本组合逐步提升债券配置力度。　　2023年3季度，国内经济运行中的积极因素累积增多，经济恢复向好的基础更为牢固，供需循环更趋畅通，经济增速在主要经济体中名列前茅。本组合继续提升债券配置力度，并适时调整持仓结构。　　2023年4季度，国民经济回升向好，高质量发展扎实推进。本组合继续调整持仓结构，整体而言组合久期有所提升。

2023年3季度，宏观政策坚持稳字当头，财政政策加力提效，稳健的货币政策精准有力，加大逆周期调节力度。在此背景下，国内经济持续恢复、回升向好、动力增强，消费需求增长，餐饮、旅游等消费分项均持续回升。同时高技术制造业也保持较快增长，体现出高质量发展的特点。三季度10年期国债收益率呈“V”型走势，季度维度来看，长端利率债收益率小幅提升。　　本报告期内，本组合持仓以商业银行普通金融债、高等级信用债配置为主，保障组合的流动性与安全性。

2023年上半年国内经济在疫情影响逐步消散后，企稳回升。社融数据在一季度表现较好，主要是企业端的贷款需求较大，而居民的加杠杆意愿略显疲弱；二季度社融数据整体下滑，结构依然显示出经济内生动力不足。从PMI看出，一季度的数据均处于荣枯线以上，但到二季度各月份均低于荣枯线。从固定资产投资的各分项看，上半年房地产销售数据虽然有所企稳，但房地产投资同比增速持续下滑，形成了对经济的较大拖累；基建投资和制造业投资仍有一定韧性，成为支撑经济增长的主要动力；而受到基数效应影响，同时疫情消散后居民积累了大量的消费需求，消费数据表现相对较好；出口数据受到海外市场的影响，同比增速波动较大，整体呈现先上后下。物价方面，CPI、PPI同比持续下行；城镇调查失业率总体较为平缓，16-24岁人口失业率处于攀升态势。上半年货币政策维持稳健偏松的态势，为了支持实体经济，央行在3月降准25BP，6月降息10BP。从债券市场看，长短端的债券收益率在上半年均呈现下行趋势。具体看，1年AAA同业银行存单自年初2.41%下行至2.3%，10年国债自年初2.8228%下行至2.6351%。　　在报告期内，持仓以AAA商业银行金融债和利率债为主，逐步抬升组合久期和杠杆率，为投资人获取了较好的投资回报。

2023年一季度经济总体呈现弱修复。1月、2月的社融数据总量表现较好，特别是信贷数据，但从结构上看居民端信贷表现较弱，主要依靠企业端拉动。1月、2月、3月PMI均处于荣枯线以上，显示经济环比改善。1-2月工业增加值同比增长2.4%，固定资产投资同比增长5.5%，社零同比增长3.5%，出口（按美元计）同比下降6.8%，显示经济修复程度较弱。固定资产投资中，房地产开发投资同比下降5.7%，降幅大幅收窄，主要是新开工和竣工表现相对较好；制造业投资同比增长8.1%，广义基建投资同比增长12.2%，制造业投资和基建投资维持韧性。2月城镇调查失业率5.6%（1月为5.5%），其中16-24岁人口调查失业率18.1%（1月为17.3%），25-59岁调查失业率4.8%（1月为4.7%），就业压力仍比较大。1月、2月核心CPI同比上涨分别为1%和0.6%，经济面临的通胀压力较小。　　一季度央行对资金面较为呵护。1月资金面总体均衡偏松，市场利率中枢低于政策利率水平；2月回购利率超预期大幅抬升，市场利率中枢高出政策利率水平，且波动加大，银行间流动性极度依赖央行投放；3月回购利率较均衡，央行超额续作MLF以及超预期降准0.25%，对银行间长期流动性形成补充，市场利率中枢回落到政策利率水平附近。1月DR001均值1.33%，DR007均值1.91%，R001均值1.49%，R007均值2.12%；2月DR001均值1.87%，DR007均值2.11%，R001均值2.09%，R007均值2.38%；3月DR001均值1.63%，DR007均值2.05%，R001均值1.78%，R007均值2.5%。　　一季度长端债券收益率窄幅震荡，短端利率债、高等级信用债以及存单收益率随资金面先上后下，中低等级信用债表现最好、收益率下行幅度最大。　　在报告期内，持仓以AAA商业银行金融债和利率债为主，组合久期较短，杠杆率中等，为投资人获取了较稳健的回报。

2022年中美经济周期错位运行，海外的主线是通胀和加息，而国内的主线是疫情反复和房地产拖累下经济走弱。2022年国内宏观经济面临“供给冲击、需求收缩、预期转弱”三重压力，一季度开局相对平稳，二季度受上海等地疫情影响经济增速大幅放缓，三季度经济增速环比有所修复，四季度经济再次受到疫情冲击而走弱。全年来看，虽然房地产相关支持政策不断出台，但商品房销售情况没有太多改善，房地产开发投资同比依然大幅下滑，制造业投资维持一定韧性，基建投资在逆周期政策调节下表现相对较好，消费受到疫情冲击表现较弱，出口增速在下半年加速放缓，城镇调查失业率总体上行。全年国内通胀压力较小，CPI同比温和上行后增速放缓，PPI同比下行跌入负区间。全年国内货币政策相对宽松，MLF利率下调两次共20bp，5YLPR下调三次共35bp，降准两次共0.5个百分点。全年银行间资金面相对宽松，一季度DR007基本围绕政策利率运行，4月DR007开始大幅低于政策利率，9月回购利率中枢开始逐步向政策利率回归，目前DR007中枢上行至1.8%附近。全年债券利率走势一波三折，1月市场做多情绪浓厚，央行降息带动债券收益率下行；春节后发布的1月社融数据超出市场预期，稳增长预期升温，债券收益率经历一波上行；3月底到5月全国疫情再次爆发，及其宽松的资金面带动债券收益率总体下行；6月全国稳经济大盘电视电话会议召开，房地产相关政策大幅放松，债券收益率震荡上行；7月商品房销售数据不及预期，加上资金面超预期宽松，债券收益率又有所下行；8月央行意外降息带动债券收益率进一步下行至年内低点；9月资金利率边际开始有所收敛，加上房地产支持政策不断出台，债券收益率有所上行；10月高频数据显示商品房销售仍较差，全国疫情又开始多点散发，债券收益率又有所下行。至此，较年初来看，债券收益率总体下行，信用利差也被压缩到历史低位。然而11月国内防疫政策调整，房地产政策力度加大，市场对于未来经济预期发生转向，叠加银行理财赎回潮负反馈影响，债券市场开始了急速大幅的调整，债券收益率上行，信用利差走阔，11月央行虽然进行了降准，但债券收益率在降准后继续上行，直到12月中旬后债券收益率才有所下行。　　在报告期内，持仓以AAA商业银行金融债和利率债为主，基于对宏观经济基本面、政策面、资金面、供需面以及机构行为和市场情绪的分析，灵活调整组合久期、杠杆和资产类别占比，为投资人获取了较稳健的回报。