长城久瑞三个月定开发起式债券(006045) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，外部环境趋于复杂严峻，而中国经济稳中有进。美国对全球加征高额关税以来，软数据与硬数据双双走弱，消费者信心指数走弱，非农就业大幅下修，美联储重启降息周期。国内经济高质量发展成效显著，为应对需求不足与物价低位运行等困难，及时出台“反内卷”政策以驱动落后产能出清、畅通国内大循环，逐步推出育儿补贴与免费学前教育，在金融领域对个人消费贷“国补”，发改委则推进5000亿新型政策性金融工具用于补充项目资本金，依托政策合力驱动经济平稳运行，努力实现全年5%的经济增长目标。三季度债券市场经历持续调整，主线是股债跷跷板与资金持续宽松，曲线显著陡峭化，短端维持低位，长端震荡上行。7月初中央财经委强调“反内卷”，驱动权益与商品市场大涨，8月以来沪指相继突破3800等关键点位，持续创下新高，对长端收益率构成持续压制，但近期逐步脱敏。7月以来央行公开市场投放积极，优化14天逆回购操作机制，呵护资金利率维持在年内低位，确保短端收益率低位企稳。在资金持续宽松与票息价值凸显背景下，三季度短久期信用债走出独立行情，信用利差小幅收窄，稳定收获正回报。三季度，组合精选信用债个券，继续持有信用资质良好的信用品种，同时在债券市场波动中，积极参与利率债波段交易机会，受市场持续调整影响，组合净值小幅回撤。

2025年上半年，外部环境更为复杂严峻，但中国经济延续向好态势，债券市场波动较大，债券收益率先上后下，高息资产弥足珍贵。一季度，经济增速与进出口数据均超预期，央行暂停买债后资金面边际收紧，市场修正“适时降准降息”的宽松预期，DeepSeek与人形机器人带来中国科技资产重估，导致债市短端面临负carry、长端抱团瓦解，利率债调整由短及长，收益率显著上行，信用债随之调整。二季度，美国对全球加征高额对等关税，市场避险情绪抬升，中国央行则及时降准降息，并提前续作买断式逆回购以释放明确宽松信号，驱动资金中枢逐月下行。利率债在4月初迅速下行后转为窄幅震荡，而低利率趋势延续下高票息资产更为难寻，信用利差持续收窄，中短端信用债表现更好，超长期信用债走势偏弱。上半年，组合配置兼顾利率及信用品种，精选信用债个券，继续持有信用资质良好的信用品种，同时在债券市场波动中，适当参与利率债波段交易机会，增厚组合收益，维持了组合中性久期及杠杆水平，组合净值稳步增长。

2025年一季度中国经济延续复苏态势，1-2月规模以上工业增加值同比增长5.9%，社会消费品零售总额增长4.0%，固定资产投资增长4.1%。消费有所回暖，以旧换新政策显著拉动家电、汽车等升级类商品销售，但居民消费倾向仍偏低，需政策进一步支持。投资呈现分化，1-2月制造业投资、基建投资保持增长态势，但房地产投资同比下降9.8%，拖累整体增速。进出口方面，增速均有所回落，1-2月出口同比增长2.3%，机电产品贡献显著，但对美出口受特朗普政策不确定性影响小幅下降。货币政策提出“适时降准降息”，财政政策则通过专项债加速发行发力基建和民生领域。一季度债市主线为资金面超预期收紧与机构行为调整之间的博弈，曲线呈现短端承压、长端抱团的分化特征，债券收益率整体上行。1月份在资金面非常紧张的背景下，短端利率抛压加大，同时长端表现出抗跌性，抱团现象强化，利差压缩至历史低位。进入2月，资金面边际缓解但中枢仍高于常态，市场博弈中短端修复机会，而政府债放量发行及海外关税政策扰动抑制长端下行空间。3月债市形成两段式行情，上半月在跨季后资金转松，但科技股大涨引发风险偏好切换，长端利率快速上行，下半月央行态度边际转好，连续逆回购大额净投放、释放MLF宽松信号，流动性回归中性偏松，利率修复但斜率偏缓，市场情绪偏谨慎。一季度，组合精选信用债个券，继续持有信用资质良好的信用品种，同时在债券市场波动中，积极参与利率债波段交易机会，受债券市场调整影响，组合净值小幅回撤。

2024年，宏观经济方面，海外美联储坚定抗通胀信心与提振劳动力市场两个目标交织影响全年降息预期，国内宏观经济处于弱修复进程中，央行坚持支持性货币政策立场，维持资金面平稳，推动通胀水平有所改善，债券市场全年围绕经济基本面与政策出台情况波动，收益率不断突破下限，债牛行情整体持续。其间，监管机构密集发声关注长债利率风险，市场投资者对货币政策、财政政策与经济基本面的预期博弈强化。债券市场来看，一季度央行超预期降准降息，带动收益率大幅下行。经济弱复苏，市场对经济预期偏弱，机构配置积极，10年期国债收益率大幅下行。外围汇率波动，中美利差倒挂致人民币贬值压力增大，“5·17”房地产政策、央行发声使收益率调整，10年期国债收益率先升后降，收益率突破前低。三季度强监管与弱预期交织下，债市收益率在强波动中小幅下行。9月末中央密集发布增量宏观政策，权益市场反弹，债券收益率急速上行，大幅震荡调整。股市回调、化债政策出台后，债券收益率震荡。年末市场机构配置“抢跑”情绪发酵，叠加12月政治局会议强调“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规逆周期调节”，打开市场对于货币政策的想象空间，带动现券收益率快速下行。全年来看，组合精选信用债个券，继续持有信用资质良好的信用品种，同时在债券市场波动中，积极参与利率债波段交易机会，增厚组合收益，维持了组合中性久期及杠杆水平，组合净值稳步增长。

三季度，宏观经济层面，海内外均出现边际变化。海外，9月美联储降息50BP，点阵图显示年内剩余两次议息会议仍有较大的降息空间，暗示着美国经济下行压力加大。国内，9月底罕见召开分析研究当前经济形势和经济工作的中共中央政治局会议，四季度的工作重心在于加大政府投资、降准降息、稳地产、提振资本市场等。具体来看，7-8月，需求不足对生产的拖累加剧，多数经济指标走弱。投资端，房地产投资增速有筑底迹象，制造业和基建投资增速回落。消费端，有稳定需求的消费品、以旧换新的部分商品、娱乐消费增速相对较强，多数可选消费负增长。出口端，欧美需求作为主要支撑带动消费电子、汽车和船舶出口增速增长较快，但劳动密集型产品出口增速偏弱。政策层面，三季度以来，LPR利率与MLF利率脱钩，货币政策的操作更加精细化，在稳汇率、降成本、防风险之间维持微妙平衡，货币市场资金流动性充裕，但7月降息释放的流动性有限。9月24日召开新闻发布会，宣布将降准降息、调降存量房贷利率、下调二套房首付比例、创设一批支持资本市场工具等措施，四季度货币政策宽松力度有望加码。金融数据层面，M2和社融增速有止跌企稳迹象，M1增速降幅仍在扩大；新增人民币贷款处于近十年同期低位，主要靠企业中长期贷款和票据融资支撑。　　回顾三季度债市，行情演绎整体可以分为三个阶段。7月至8月中旬，收益率整体下行，10年期国债收益率从2.3%降至 2.1%附近。此阶段，央行通过预期管理、借入国债、强监管、卖出国债等方式修正利率单边下行预期，债市波动加大。8月中旬以来收益率继续下行，10年期国债收益率突破2.1%的关键位置，至9月18日降至 2.04%的低点。期间债市受到名义增长中枢边际放缓的利好影响，但信用债市场继续调整，走出独立于利率的行情，且补跌的幅度要大于前期跟跌的幅度。信用债市场受到监管加强的影响，投资者行为发生变化，流动性需求和预防性流动性需求一定程度上引发赎回和抛券。9月下旬起，稳增长政策加码发力预期下赎回压力显现，恐慌情绪持续宣泄，债市出现大幅调整。三季度，组合精选信用债个券，继续持有信用资质良好的信用品种，同时在债券市场波动中，积极参与利率债波段交易机会，增厚组合收益，维持了组合中性久期及杠杆水平，整体组合净值保持增长。

上半年，经济基本面维持弱复苏趋势，货币政策合理宽裕，权益市场波动加剧，市场风险偏好整体下行，债券收益率震荡下行。年初，制造业PMI整体处于荣枯线以下，中观高频数据亦显示需求及产出端有所走弱，投资端固定资产投资增速小幅回升，制造业投资保持增速上涨势头，但房地产投资增速下行，对投资端拖累仍然持续，消费端整体平稳，内需整体偏弱运行；步入二季度后，基本面仍延续增速放缓趋势，投资及消费拉动偏弱，经济增长修复势头尚不巩固，与此同时政府债券供给提速以及房地产相关政策调整，对基建及房地产两大投资领域均有较强政策驱动，整体经济总量下行风险减小。2024以来，经济基本面偏弱以及货币政策宽裕的环境下，债券收益率大幅下行，二季度随着超长期国债发行叠加央行提示长端利率债风险，长端收益率有所上行，整体债券市场仍大幅收涨。上半年，组合精选信用债个券，继续持有信用资质良好的信用品种，同时在债券市场波动中，积极参与利率债波段交易机会，增厚组合收益，维持了组合中性久期及杠杆水平，组合净值稳步增长。

一季度，经济基本面维持弱复苏趋势，货币政策合理宽裕，权益市场波动加剧，市场风险偏好整体下行，债券市场大幅收涨。开年后，制造业PMI整体处于荣枯线以下，中观高频数据亦显示需求及产出端有所走弱，投资端固定资产投资增速小幅回升，制造业投资保持增速上涨势头，而房地产投资增速下行，对投资端拖累仍然持续，消费端整体平稳，内需整体偏弱运行。外需方面，出口增速持续改善，从全球制造业PMI数据来看，呈现出探底企稳趋势，外需拉动回升趋势预计仍持续。融资端社融增速平稳，但人民币贷款增速下行压力仍大。一季度上旬，权益市场大幅调整，市场风险偏好快速下降，股债跷跷板效应明显，叠加央行降准，市场宽货币预期抢跑，债券收益率大幅下行，收益率曲线走陡；中旬，处于经济数据空窗期，高频数据整体偏弱，资金面平稳宽松，长端利率债大幅下行，收益率曲线整体压平；下旬以来，权益市场回暖以及经济改善预期增强，债券市场逐步进入震荡调整期。一季度，组合精选信用债个券，继续持有信用资质良好的信用品种，同时在债券市场波动中，积极参与利率债波段交易机会，增厚组合收益，维持了组合中性久期及杠杆水平，组合净值稳步增长。

2023年，债市围绕经济基本面复苏主线交易，经济复苏强度及财政政策主导下的经济改善预期对债券收益率走势影响显著，货币政策合理宽松，资金价格整体围绕政策利率中枢波动。年初延续复苏主线，制造业PMI企稳于荣枯线以上，内需持续改善，投资端固定资产投资增速小幅增长，消费拉动逐步恢复，社融增速及人民币贷款增速均企稳回升，经济基本面复苏趋势强化；步入二季度后，房地产投资拖累持续，国内经济复苏边际放缓；下半年财政政策维持积极态势，经济基本面预期改善，叠加政府债发行形成供给冲击，债市市场有所调整，年末受存款利率下调及资金面宽松预期影响，债券市场做多情绪升温。全年来看，债券收益率先上后下，后期债券收益率持续下行，债券市场整体大幅收涨。全年来看，组合精选信用债个券，继续持有信用资质良好的信用品种，同时在债券市场波动中，积极参与利率债波段交易机会，增厚组合收益，维持了组合中性久期及杠杆水平，组合净值稳步增长。

三季度，政策基调趋于积极，国内经济企稳回升趋势明显。制造业PMI在二季度筑底后，9月PMI重回荣枯线以上，内需整体延续企稳回升趋势。投资端固定资产投资增速小幅回落，制造业投资增速平稳，消费拉动恢复增速回升，而房地产投资拖累仍然持续。外需方面，出口同比降幅收窄，有企稳趋势，但考虑到海外经济基本面未有明显改善趋势，外需大幅回升概率仍较低。融资端信贷节奏有所放缓，社融增速维持平稳，但人民币贷款增速再次呈现下行压力。三季度债券收益率先下后上，整体小幅收跌。三季度中上旬，经济基本面复苏预期较弱，叠加央行降准、降息等政策，资金面整体宽松，债券收益率大幅下行。三季度中下旬，稳增长政策持续出台，经济数据企稳回升，叠加季末资金面有所收紧，市场避险情绪浓厚，债券市场大幅波动调整。  三季度，组合精选信用债个券，继续持有风险可控，具备一定票面收益的信用品种，同时积极参与利率债交易机会，适时降低了组合久期，组合净值保持小幅增长。

2023年上半年，债市重回经济基本面交易，经济复苏强度对债券收益率走势影响显著。年初，国内经济复苏趋势明显，制造业PMI企稳于荣枯线以上，内需持续改善，投资端固定资产投资增速小幅增长，房地产投资拖累减少，消费拉动逐步恢复。融资端明显改善，社融增速及人民币贷款增速均企稳回升，经济基本面复苏趋势强化。步入二季度后，国内经济复苏边际放缓，内需整体增速放缓，房地产投资拖累仍持续，社融增速及人民币贷款增速均再次呈现下行压力。2023年以来，债券收益率先上后下，年初受经济基本面改善，资金价格中枢抬升等因素影响，债券收益率有所上行，后期经济强复苏预期减弱，叠加央行超预期降准降息，资金面重回宽裕，债券收益率持续下行，债券市场整体大幅收涨。  上半年，组合精选信用债个券，继续持有信用资质良好的信用品种，同时积极参与利率债交易机会，适时提高了组合久期，组合净值稳步增长。

一季度，国内经济复苏迹象明显。制造业PMI企稳于荣枯线以上，内需持续改善但整体增速平缓，投资端固定资产投资增速小幅增长，房地产投资拖累减少，消费拉动逐步恢复，但外需方面，出口增长仍持续向下，海外经济基本面未有改善趋势，外需拖累趋势预计仍将持续。融资端明显改善，社融增速及人民币贷款增速均企稳回升，经济基本面复苏趋势强化。季度初资金整体收紧，但季度末央行超预期降息，资金面保重回宽裕。一季度债券收益率先下后上，整体小幅收跌。上旬，受经济基本面改善，资金价格中枢抬升等因素影响，债券收益率有所上行，中下旬资金价格中枢回落，经济强复苏预期有所减弱，债券收益率震荡下行。一季度，组合精选信用债个券，继续持有风险可控，具备一定票面收益的信用品种，同时积极参与利率债交易机会，适时提高了组合久期，组合净值稳步增长。

2022年疫情多发扰动经济生产活动，叠加房地产债务问题持续发酵，整体经济恢复乏力。为应对复杂严峻的经济环境，央行年内通过降息、降准，以及利润上缴等方式为市场额外补充了长期流动性，货币政策合理宽松，资金面持续宽裕，资金价格整体下行。年初权益市场快速调整，导致相关理财产品净值大幅波动，加之房地产市场整体低迷，居民企业风险偏好降低，资金流向理财产品，理财规模稳步增加，债券配置需求显著增长，需求增加叠加信用债供给收缩，债券资产荒格局明显。前三季度债券收益率震荡下行，受资金面影响，债券短端收益率下行更为明显，信用债市场资产荒格局延续，信用利差不断压缩。年末由于疫情防控优化、地产政策改善以及资金面收敛等因素，债券市场快速调整，收益率大幅上行。2022年组合精选信用债个券，持有信用风险可控，具备一定票面收益的信用品种，同时在债券市场波动中，积极参与利率债波段交易机会，增厚组合收益，维持了组合中性久期及杠杆水平。