中加颐兴定开债券(005879) - 基金投资策略和运作

三季度，基本面和政策预期的共振导致债券市场发生显著的调整。反内卷政策扭转了对物价水平持续下行的担忧，市场开始重定价的过程。近年来政策侧重于提高经济发展质量而非一味追求数量，虽然在缺乏强需求驱动的前提下，价格水平难以持续抬升，但从环比持续负增、同比持续下行的阶段修复，足以修正市场对政策的预期和对债券的定价。此后，在科技领域盈利增长的驱动和相关政策的鼓励下，权益市场表现突出，对增量资金形成引力，并进而引发了市场对于存量资金流出的担忧。后续的政策因素使得市场对于未来负债端的缺失产生普遍疑虑并开始提前交易，带动债券市场进一步调整。在调整的过程中，债券各品种表现出现了明显的分化，基于供需关系的区别，配置属性更强的品种总体好于交易属性品种。利率债中国债表现好于政金债，信用债中短债表现好于长债。基本面的表现叠加债券绝对收益率水平的提高，使得在市场调整的同时，配置力量仍然显现。7-8月经济数据环比趋弱，投资、消费数据表现均呈下行态势，信贷数据偏低，反应了内需总体不足，仍然需要通过降低利率水平以化解实体压力、激发投资意愿。因此，今年以来在货币政策的呵护下，广谱利率持续下行，表现为存款利率下调、贷款加权利率下行、保险预定利率下调等等。随着此消彼长的调整，债券的相对比价关系明显抬升。同时，央行货币政策延续呵护态度，对于资金面整体维持平稳，公开市场投放充足，对于资金利率波动起到了平抑的作用，债券的绝对套息价值也有所修复。不过，由于前期部分定价的不确定性仍未落地，短期内市场观望情绪较重。报告期内，我们根据对基本面、政策面、资金面的判断，在收益率调整的过程中积极应对，调整仓位。

上半年，债券市场随着政策和基本面预期的变化发生了显著的波动。年初市场对于年内降息预期进行了较为超前的定价，为稳定汇率并保持利率水平处于合意区间，央行暂停国债买入，并开始调节资金面，资金利率显著走高。银行非银存款的减少使得其可融出资金减少，放大了资金面的波动。在资金面收紧初期，长端定价受到的影响较小，期限利差压缩。随后由于春节后资金利率仍然偏高，曲线极致平坦，长端利率开始补跌。随着一季度降准和全年降息预期的进一步弱化，叠加资金利率保持在显著高于公开市场操作利率的水平，部分机构集中兑现历史浮盈，市场抛压加剧，债券利率加速上行。到3月中旬，考虑到市场已经自发形成了较大幅度的调整，为纠正市场过于悲观的预期，避免负反馈的形成，公开市场重启大额净投放，大行融出有所恢复，资金面开始明显转松，市场情绪相应回暖。除资金面的边际变化，基本面的边际变化也是政策预期变化和市场调整的重要因素。年初延续了去年四季度的增长趋势，消费、地产等数据阶段性表现向好，出口保持韧性，信贷增长良好。而到3月之后，地产销售增长放缓，价格数据仍在低位徘徊，信贷数据转弱，表征经济需求仍有待提升。2-3月美国分别对我国加征关税10%， 4月初美国对我国加征关税幅度更是远超预期，带动全市场风险偏好快速下降。不过，后续随着权益市场企稳、关税谈判开启、贸易争端呈现长期化的特征，市场对于事件型冲击的定价开始弱化，关注点逐步转向经济增长的中长期趋势。由于预期外需边际承压，央行货币政策态度趋于呵护。5月初的降准降息时点早于市场预期，公开市场投放加量，资金利率中枢逐步下移。受此影响，市场对于票息品种的配置和交易需求旺盛，带动信用利差和新老券利差全面压缩。而活跃品种受发行进度、政策节奏等多因素的影响，在4月初之后呈现震荡走势。报告期内，我们根据对基本面、政策面、资金面的判断，在收益率调整的过程中保持了灵活的仓位调整。信用债方面，在严格甄别信用风险的前提下，结合行业特点，深挖资质佳、久期适当的个券获取票息收益，持仓以金融债、中高等级城投债和产业龙头为主。

一季度，债券市场随着政策预期的变化发生了显著的调整。年初市场对于年内降息预期进行了较为超前的定价，为稳定汇率并保持利率水平处于合意区间，央行暂停国债买入，并开始调节资金面，资金利率显著走高。银行非银存款的减少使得其可融出资金减少，放大了资金面的波动。在资金面收紧初期，长端定价受到的影响较小，期限利差压缩。随后由于春节后资金利率仍然偏高，曲线极致平坦，长端利率开始补跌。随着一季度降准和全年降息预期的进一步弱化，叠加资金利率保持在显著高于公开市场操作利率的水平，部分机构集中兑现历史浮盈，市场抛压加剧，债券利率加速上行。到3月中旬，考虑到市场已经自发形成了较大幅度的调整，为纠正市场过于悲观的预期，避免负反馈的形成，公开市场重启大额净投放，大行融出有所恢复，资金面开始明显转松，市场情绪相应回暖。除资金面的边际变化，基本面的边际变化也是政策预期变化和市场调整的重要因素。年初延续了去年四季度的增长趋势，消费、地产等数据阶段性表现向好，出口保持韧性，信贷增长良好。而到3月之后，地产销售增长放缓，价格数据仍在低位徘徊，信贷数据转弱，表征经济需求仍有待提升。2-3月美国分别对我国加征关税10%，其对于出口的负面作用将在二季度之后逐步显现。因此，为应对后续压力，财政和货币政策料将保持积极。本季度，1年期国债收益率上行45bp至1.54%，10年期国债收益率上行14bp至1.81%。报告期内，我们根据对基本面、政策面、资金面的判断，在收益率调整的过程中保持了灵活的仓位调整。信用债方面，在严格甄别信用风险的前提下，结合行业特点，深挖资质佳、久期适当的个券获取票息收益，持仓以金融债、中高等级城投债和产业龙头为主。

2024年，在基本面和政策面共同推动下，债券延续牛市格局。开年之初，经济数据表现有所分化，消费复苏、出口维持韧性的同时，地产销售与投资持续形成拖累，受项目储备不足的影响，地方债发行速度偏慢，而广义财政收入增速的回落进一步引发了市场对于后续财政支出强度的担忧。出于配合降低实体部门融资成本、刺激终端需求的需要，2月存款准备金率和LPR报价下调，市场对于年内货币政策利率全面下行的预期得到提振，收益率曲线走向牛平。3月之后，部分高频数据在边际上有所回暖，即期汇率出现波动进而影响政策节奏预期。随着银行净息差及汇率压力的增大，货币政策防风险目标的优先度提升，央行持续提示长债风险，导致长端利率债震荡波动，配置资金被迫转向中短端资产，收益率曲线转为牛陡。为配合对虚增信贷规模挤水分及维持银行息差水平的需要，手工补息被叫停，资金配置从银行存款向非银渠道转移，提升信用债投资需求，信用利差压缩至历史极值水平。不过，内需和信贷走弱的格局未发生转变，房价加速下跌、销售结构由新房向二手房转移，制造业“内卷式竞争”导致部分企业在增产的同时不增收不增利，工业品价格与核心通胀迟迟未起，至三季度需求不足的困境逐渐向供给领域传导，逆周期政策再度发力，央行两度下调政策利率，地方债发行明显加速，一线城市限购政策继续放松，共同助推9月末风险偏好的改善，在此期间，对于稳增长政策预期的摇摆构成债券波动的重要原因，监管对于利率风险的关注也一度降低了现券市场的成交活跃度，信用债流动性溢价压缩，信用利差走扩。由于完成年内经济目标的压力有所降低，四季度财政开始着手解决存量债务问题，2万亿化债专项债密集发行，在此过程中，货币政策在流动性层面给予了积极配合，从结果看一级供给对债市的冲击并不明显。被用于置换存量高息债务的化债资金进一步减少了高收益合意资产的供给，资产荒行情再现，配合外部地缘政治格局不确定性提升以及市场对于来年“适度宽松”货币政策的想象，债券收益率再度进入快速下行阶段。全年，1年期国债收益率下行100bp至1.08%，10年期国债收益率下行88bp至1.67%。报告期内，我们根据对基本面、政策面、资金面的判断，灵活把握了市场调整带来的机会，并在收益率下行的过程中保持了积极的仓位。信用债方面，在严格甄别信用风险的前提下，结合行业特点，深挖资质佳、久期适当的个券获取票息收益，持仓以金融债、中高等级城投债和产业龙头为主。

三季度，需求不足的困境向供给领域传导，宏观经济延续放缓态势，政策博弈加剧放大了债券市场波动，利率一波三折、低位宽幅震荡，信用利差整体走阔。本季度有效需求缺失的矛盾依然突出，出口虽因惯性支撑仍暂能维持较高增速，但伴随海外经济和政治周期的变化，外需下一阶段面临的不确定性有所提高。更重要的是，内需和信贷走弱的格局未发生转变，房价加速下跌、销售结构由新房向二手房转移，过去几年土地购置缩水的影响已开始延伸到竣工链条，制造业“内卷式竞争”导致部分企业在增产的同时不增收不增利，民营企业投资意愿低迷，基建投资对经济拉动的乘数效用降低，财政支出受到名义收入下滑的掣肘，居民“就业-收入-消费”循环存在堵点，上半年表现一度强劲的供给端受需求拖累愈发明显，工业品价格与核心通胀迟迟未起。经济完成全年目标的压力加大，在此背景之下，逆周期政策开始发力，货币政策的大力宽松，地方债发行明显加速，一线城市限购政策继续放松，讨论经济议题的政治局会议超预期召开，都提振了市场对于增量政策的预期，助推三季度末的风险偏好改善。陆家嘴金融论坛之后，人民银行着手重塑以逆回购利率为主要政策利率的货币政策新框架，三季度人民银行共执行两次合计30bp的逆回购降息、一次降准，再度调降存量房贷利率，并正式启用被定位为流动性管理工具的国债买卖，8-9月均进行了国债净买入操作。债券选择对基本面走势及货币宽松预期进行提前定价，待货币政策利多落地后，对于配套稳增长政策的担忧则会阶段性占据上风，上述对政策预期的摇摆引发利率波动。与此同时，人民银行对于长债收益率风险的持续提示一度打压了现券成交积极性，导致市场对信用债流动性溢价进行重估，叠加禁止手工补息政策对非银机构的资金补充效用减弱，本季度内信用债表现整体弱于利率债。综合来看，本季度，1年期国债收益率下行17bp至1.37%，10年期国债收益率下行5bp至2.15%。报告期内，我们根据市场变化调整仓位。信用债方面，在严格甄别信用风险的前提下，结合行业特点，深挖资质佳、久期适当的个券获取票息收益，持仓以金融债、中高等级城投债和产业龙头为主。同时，以这些信用债作为底仓，积极捕捉利率债波段交易机会，赚取价差收益。

上半年在基本面逻辑和政策预期多重因素的影响下，债券收益率整体震荡下行。今年以来经济数据继续呈现分化特征，消费持续复苏，外需带动出口相关行业增长，但国内大循环不够顺畅，总体有效需求不足。需求的不足使得价格持续在低位徘徊，企业盈利恢复缓慢。政策上直面经济存在的诸多挑战，出台了提振经济相关措施，不过政策效果仍有待观察。地产方面，各地陆续下调居民房贷利率和首付比例、取消部分限购政策，希望通过提高居民杠杆率实现提振终端销售，加速去化进程的目标，但受制于居民收入增长预期和财富效应，虽然大型城市的二手房成交在政策放松后有所回暖，但其一手房销售以及三四线城市的成交表现仍然平平。基建方面，在对项目质量和宏观杠杆率把控的前提下，政府债整体发行进度偏慢，形成基建实物工作量落地需要较长的时间。实体经济盈利预期仍未改善，投资意愿相对不足，对应企业的信贷需求相应下滑。与此同时，金融注重高质量增长，强调质而非量，对于虚增规模开始挤水分，信贷资金供需的双重影响使得货币社融增速边际上出现回落。在货币政策上，为维护币值稳定，保持金融机构聚焦主业，货币政策相对较少使用总量工具，而是同时通过结构性调整降低社会融资成本。一季度进行了降准和LPR利率调降，二季度叫停手工补息以实质上降低银行负债成本。同时央行强化了对于收益率曲线正常斜率的管理，多次提示未来长债利率合理区间，使得债券收益率曲线在一季度牛平的基础上，二季度整体转向牛陡，长短期限利差基本修复至历史均值附近。同时，由于资金向非银渠道的流动，信用利差压缩至历史极值水平。报告期内，我们根据市场变化灵活调整仓位，在市场曲线形态变化的过程中保持了积极的仓位，获取资本利得。信用债方面，在严格甄别信用风险的前提下，结合行业特点，深挖资质佳、久期适当的个券获取票息收益，持仓以金融债、中高等级城投债和产业龙头为主。同时，以这些信用债作为底仓，积极捕捉利率债波段交易机会，赚取价差收益。

一季度，在基本面逻辑的驱动下，债券市场表现出前置交易的特征，收益率全面下行。今年以来经济数据继续呈现分化特征，消费持续复苏，外需带动出口相关行业增长。然而，地产销售改善尚不明显、投资持续拖累；基建虽有去年储备的增发国债资金到位使用，但受天气和项目因素影响，整体开工进度偏慢。由于总需求不足，价格持续在低位徘徊，企业盈利恢复缓慢。2月LPR报价大幅调降，意在通过降低实体经济融资成本刺激终端需求，相应的市场随后调高了对于货币政策利率年内全面下行的预期。在中长期逻辑通畅的同时，负债端成本下降速度相对缓慢，银行间资金利率总体保持在OMO之上的水平，压缩了套息空间，削弱了杠杆操作的价值。因此，机构普遍采用拉长久期的操作，收益率曲线总体平坦化下行。3月中旬之后，由于市场回购利差和信用利差均已降至相对低位，部分高频数据在边际上有所回暖，即期汇率出现波动进而影响政策节奏预期，临近季末非银面临负债结构调整，市场进入震荡行情。但在缺乏有效可投资产的背景下，银行资金总体充裕，在MLF和OMO缩量的情况下市场整体波幅不大，配置需求推动短端利率品种引领下行，信用利差被动修复。综合来看，本季度，1年期国债收益率下行36bp至1.72%，10年期国债收益率下行26bp至2.29%。报告期内，我们根据对基本面、政策面、资金面的判断，积极把握市场的机会，在市场收益率下行的过程中保持了积极的仓位。

2023年，在基本面和政策面共同推动下，信用债和长端利率债收益率显著下行。开年之初，由于疫情因素消退，春节临近，餐饮旅游等居民线下消费快速反弹，投资全面布局，银行积极发力投放信贷。信贷的靠前发力对于表内其他资产投资需求形成替代；派生准备金消耗基础货币，资金利率中枢明显上升。因此，利率债整体呈熊平走势。2月以后，市场开始从弱现实强预期，逐步转向强现实弱预期。疫后经济修复脉冲结束后，基本面显露疲态。虽然居民线下消费场景短期内修复明显，但受制于过去几年可支配收入增速的下降，居民储蓄倾向普遍处于高位。在房地产销售、汽车等大宗消费表现均较为疲弱、海外需求经历去年高增之后普遍回落的背景下，企业生产和投资动力均相对不足，整体仍处于去库阶段。与此同时，政策保持了高度定力，两会确定的经济增速目标务实稳健。在此背景下，央行通过降准和降息操作维护了银行间市场的总量宽松，顺应整体融资需求和资产收益率的下降，商业银行也普遍下调存款利率以降低负债端成本。虽然由于政策预期的变化，期间市场出现了一定的波动，但债券收益率整体呈较为连贯的下行走势。8月开始，基本面和政策的博弈加速，地方债和国债增量发行，资金面波动放大，债券市场进入震荡调整期。一方面，中央系统性解决高杠杆地区的债务压力，有力提升了地方平台的信用资质，对于降低地方政府融资成本有明显的效果，城投债利差大幅收窄。另一方面，银行表内承接资产的压力增加，超储有明显消耗，银行间流动性快速收敛，利率曲线极度平坦。12月份之后，随着年内利率债供给逐步进入尾声，财政投放逐步到位，资金的供需环境也有所变化。四季度的经济数据表现仍未有明显改善，通胀数据持续走低，为进一步降低社会融资成本并为银行保留息差空间，银行存款利率再次下调，带动债券市场启动了一轮陡峭化下行的跨年行情。报告期内，我们根据市场变化灵活调整策略，在信用利差压缩的大背景中通过提高仓位积极把握了市场的机会。在债券的品种选择方面，在严格甄别信用风险的前提下，结合行业特点，深挖资质佳、久期适当的个券获取票息收益，持仓以产业龙头为主。

经历了半年的小牛市行情后，2023年三季度债券收益率整体震荡，走出V型走势。市场在宽货币和宽信用中间徘徊震荡。驱动市场震荡偏强的力量主要来自信贷和物价的低迷，资金面持续宽松，政策利率意外降息均带动7-8月中旬利率下行。扰动的因素主要来自7月底的政治局会议的力度超预期，8月底各项地产政策出台等，政府债加快发行，信贷投放等因素导致的资金面超预期紧张。汇率方面，在基本面政策预期下7月份略有升值，随后8月份快速贬值，随后相关政策出台维持稳定，也不排除影响了资金的预期。三季度受益于一揽子化债政策及特殊再融资债预期的激发下，弱区域城投利差压缩显著。机构行为方面，短债基金出现赎回的传闻，短端利率加速上行。 本产品在二季度末的时候认为无风险利率本身处于一个中性的水平，有些品种仍然存在高估，因此组合三季度保持灵活操作，有效的应对了市场的变化。目前来看得到了印证，即使降息后，三季度市场的无风险收益率未出现显著的下行，隐含了一定的宽信用的预期，而受益于地方政府债置换影响的品种则出现了较为显著的信用利差压缩行情。考虑库存周期探底、财政支出节奏加快、地产政策发挥作用等因素影响，四季度基本面不排除阶段性的筑底回升。不过整体来看，基本面大拐点尚未看到，理财也未见大规模的赎回，因此走势方面，无风险利率总体呈现震荡，而信用利差未见显著的扩大，甚至部分政策受益品种还有所收窄。海外方面，美债收益率持续攀升，对于杠杆率新高的美国来说，利息支出的压力也将持续攀升，需要关注美国的经济从滞涨转为衰退时，美元指数回落时候对国内资产价格的影响。国内方面，继续关注政策变化会对基本面和市场表现的影响，基金后续会密切跟踪相关变化来调整投资判断。

上半年债券市场走出小牛市的行情。经过一季度的自然修复后，收益率利差修复，而二季度经济动能转弱，货币保持宽松带动收益率曲线全面下行。与年初预期的不同，中国地产复苏强度低于预期，库存周期下行的压力盖过了服务业的疫后修复；而美国受到居民超额储蓄的支持，迟迟未陷入衰退。PPI的快速下行和CPI的低位均引发的市场通缩的担忧，降低了市场主体对经济的预期。政策方面，货币政策通过压降存款利率和公开市场政策利率等方式予以配合，资金整体较为宽松，利率快速下行，期间债券主力买盘从农商行等配置盘转向基金等交易盘，优势品种也逐渐由信用债变为利率债。3月下旬降准之后，4月初市场在犹豫中慢涨，一方面担心4月税期的紧张，担心五一的消费超预期，然而经济数据的转弱，存款利率的下调带动市场进入主升浪，随后5月份进入震荡偏强的行情，直到6月中旬降息落地后，稳增长配套政策担忧卷土重来，止盈盘集中出货，利率才小幅反弹。后验的来看，二季度其中部分时间阶段性下行有其必然性，值得博弈，但是其它时间更多的是陷入窄幅震荡，持有而非交易显然更为合适。本组合上半年配置和交易结构方面略有调整，抓取了优势品种的行情。本基金认为，目前以整体债券作为整体来看，谈不上较贵，但是也绝非很有吸引力，有些品种仍然存在高估。目前的市场相较于去年三季度的乐观预期还是相对谨慎，一方面是来自利率和信用的资金体系的分层，一方面也是来自对去年暴跌后的担忧，很多的机构提前止盈。因此信用利差压缩的程度较为有限，衍生品反应的货币预期较为中性，资金的正反馈带来交易盘将利率债交易到偏乐观的位置，也符合目前经济疲弱的环境，同时微观的结构呈现过热的特征。市场总是喜欢根据打听消息，通过边际变化去追求短期的资本利得，但是在窄幅震荡缺乏明确方向的市场，边际的思路有其局限性。事物的发展都会有累积的过程，不能因为过度重视短期的量变而忽视长期拐点带来的质变。

2023年一季度国内债券收益率整体震荡，市场对疫后经济复苏节奏和政策力度的预期成为主导债市波动的主要原因。1月份首套住房贷款利率政策动态调整机制建立，市场逐步定价1月MLF降息落空，利率跟随票据利率走高，随后对疫后复苏担忧主导市场走势，利率企稳回升。2月份是数据与政策真空期，春节假期消费数据修复不及预期，市场对经济复苏的斜率及持续性心生疑虑，长端利率窄幅震荡。与此同时，银行理财规模企稳带动信用债需求回暖，年初配置资金加速入场，信用品种表现突出，收益率曲线整体熊平，信用利差多数收窄。进入3月份后现券利率普遍下行，政府工作报告将全年经济增长目标定在5%左右，导致市场降低了对政策刺激力度的预期。此外，硅谷银行、瑞士信贷等机构相继暴雷，欧美债券利率大幅回落，国内经济复苏结构化特征明显，人民银行顺势降准0.25个百分点，银行间市场流动性情况小幅改善，在央行降准、逆回购、MLF投放等提供流动性的情况下，3月份市场单日回购成交量最高达7.5万亿、创历史新高，市场无风险收益率曲线牛陡，信用利差基本持平或略走扩。本产品一季度以票息策略为主，整体提高了仓位和杠杆水平，增持高等级信用债，适度拉长了产品久期，抓住了一季度信用债市场的上涨行情，并择机开展利率波段，增厚了整体的收益。

2022年利率债整体处于震荡市，10年国债波动区间在2.6%-2.9%附近，变化幅度较小；信用债收益率二季度后持续走低，在四季度出现明显反弹。全年来看，俄乌冲突、美联储加息、疫情、地产构成影响资产定价的四条核心线索。货币政策及财政政策协调方式的创新，即央行通过上缴结存利润的方式投放基础货币并支持财政进行留抵退税等支出，对二、三季度市场的流动性及利率曲线形态产生了决定性影响。11月以后，多重因素冲击下，银行理财净值出现普遍回撤，赎回负反馈链条导致信用债被持续抛售，则更新了市场对于净值化后银行理财成为“债市波动放大器”的认知。对于2022年的行情，本基金在年初判断时相对保守，认为市场收益率的预期需要降低。从整体来看，大体符合这一判断，但是市场无论前期泡沫化的程度和后期暴跌的幅度也超出本基金的预期。前三个季度信用债利差的缩窄，本质上是流动性泛滥，基本面疲弱下的资产荒行情。疫情放开后的四季度，则是对前期对经济过度悲观的反转。本基金认为，债券收益率的长期回报仍然由基本面决定，历史上的多数资产荒也的确都会以资金荒结束。低评级低流动性资产收益率的全面回落，本身也是牛市中后期的特征。2022年，出于对全年相对谨慎的态度，缓慢的降低低流动性资产的仓位，抓住全年几次较大的波段，提前布局仓位进入防御，并且在四季度适度增配超跌的品种。全年来看，本基金的绝对收益水平超出此前预期，主要因为利率债的波段操作的兑现，以及整体仓位的提前布局。债市市场作为机构主导的市场，每一轮预期翻转时的调整都会非常剧烈。相比起承担的潜在风险，本基金始终认为左侧付出一些收益率的降低也是值得的。2022年的行情中，除了传统的产业和城投债，二级资本债和永续债品种成为市场上的主流配置和交易品种。市场追逐的二永也表现出高波动，成交不连续的特征，产业和城投债在年底承受一定流动性的压力。本基金认为，长期来看，决定债券价格的仍然是长期的基本面和资本回报率。任何单一的投资品种都不会是投资的最优解，重要的是保持独立思考，理性客观，寻找适合自身风格的最优投资方法论。