工银瑞祥定开发起式债券(005525) - 基金投资策略和运作

回顾2025年第三季度，全球经济环境呈现结构性调整特征。海外主要经济体持续推进财政扩张政策，国际经贸关系趋于缓和；与此同时，美国经济增速边际放缓，劳动力市场表现弱于预期，9月美联储宣布降息25个基点。在此背景下，全球主要股指和黄金表现较好，美债收益率中枢震荡下移。国内方面，三季度经济增长平稳，广义财政支出温和回落，对基建投资和社零增长构成阶段性约束。与此同时，房地产行业延续去库存状态，地方债务风险得到有效缓解，外需支撑下出口维持韧性。在“反内卷”政策框架下，煤炭、钢铁等重点行业陆续出台产能治理措施，制造业供给收缩，工业品价格企稳。　　债券市场方面，报告期内先后受到供给侧产能政策、市场风险偏好回升等影响，收益率震荡上行，中长端收益率重返至今年3月份水平。货币政策保持适度宽松基调，资金面平稳，短期限收益率调整较少，曲线形态陡峭化。分类属看，品种利差明显走扩，国债表现好于政策性金融债和信用债，长期限信用利差调整幅度大于中短期限。组合操作上，三季度维持了中性偏积极的久期和杠杆水平，在收益率上行阶段适度加大配置力度，并根据资产类属比价持续优化组合结构。

2025年上半年，海外政策对资本市场造成扰动。尽管美国就业和通胀数据表现较为平稳，但一季度市场担忧美国政府削减开支同时对外加征关税的潜在冲击，对美国经济陷入衰退和滞胀的可能性进行定价，对应美股下跌、美元走弱、美债收益率下行；二季度美国关税政策反复继续扰动全球资本市场定价，4月初对等关税宣布，加征幅度显著高于市场预期，全球风险偏好承压，之后随着对多数经济体的关税豁免和减税法案的推进，风险偏好有所缓和，股市、商品普遍反弹，但市场对美国政策的不确定性及美国财政的可持续性担忧仍存，美元继续走弱、美债收益率高位震荡。国内经济显示出韧性。受益于财政政策节奏的前置和关税预期下的抢出口效应，基建投资、社零、出口、制造业投资等分项表现偏强，是经济的主要支撑因素。而地产产业链仍相对较弱，新房销售和地产投资继续对内需形成影响，众多行业在需求增长不强的情况下普遍面临着产能过剩的困局，供需环境偏弱的背景下通胀保持低位。　　债券市场上半年收益率先上后下，信用利差趋于压缩。一季度经济开局良好的背景下，货币政策兼顾稳汇率、防风险等目标，资金利率中枢有所抬升，叠加基本面预期与风险偏好的修正，市场明显调整；3月中旬以后，随着资金面逐步回归平稳，以及央行在5月出台一揽子货币政策、降准降息落地，收益率呈震荡下行走势。上半年利率水平整体波段幅度较小，信用利差进一步压缩。　　本基金上半年继续坚持信用债持有为主的策略。随着债市存量债券久期的提升，组合久期小幅提升，结合市场情况进行调整；上半年资金利率整体较低，杠杆策略相对积极，结合资金面和市场收益率进行调整。持仓以中高等级信用债为主，随着收益率下行，中高等级信用债的发行利率和二级市场交易利率都显著下行，到期资产的再投资难度加大。上半年市场波动较小且节奏较快，组合在把握波段机会方面还需要进一步加强。

2025年一季度，国内宏观经济延续了2024年四季度的企稳态势。出口在贸易摩擦压力下有所走弱，而部分核心城市房地产出现回暖迹象，科技领域有突破，消费也体现出亮点和韧性，中央财政支持缓解地方财政压力，并支持了基建投资。同时，全国范围的房地产产业链仍没有明显起色，供给端仍有部分行业存在产能过剩压力，工业品价格尚未出现显著改善的迹象。　　海外方面，美国在新的行政周期显示出明显的政策多变性，执行了如精简政府人员、削减财政赤字等收缩性政策，对外则释放关税威胁，加剧地缘政治摩擦。一季度美国经济呈现出走弱状态，消费、投资等数据均出现一定程度下滑，而通胀有持续压力，有滞涨的担忧，风险偏好出现明显回落，美国主要股指均出现调整，美债收益率则较年初出现了较为明显的下行。　　国内债券市场波动较大。资金面成为驱动市场走势的核心变量，经济相对平稳的情况下，货币政策相对审慎，一季度资金利率整体偏高。而去年底以来利率快速下行，提前透支了货币政策宽松预期，债券收益率与资金成本形成倒挂，叠加风险偏好回升，债券市场出现显著调整。3月中旬以后，伴随资金面边际转松，市场行情有所修复，一季度整体来看，收益率仍较年初有所上行。　　权益市场在经历1月下跌调整后，经济企稳迹象和科技突破提升了市场信心和风险偏好，科技板块引领市场上涨，风格上整体偏向成长，汽车、有色金属、计算机等行业涨幅居前，顺周期板块表现相对一般。　　本基金一季度坚持信用债持有、利率债博取交易性机会的策略，采取了相对谨慎的操作。鉴于信用债流动性较差，可调整空间较小，以持有为主，在收益率回升后小幅增持，并紧密关注个券基本面，控制组合风险的基础上获取票息收益。在利率波动中，少量进行交易性操作。组合维持中性久期和杠杆。

2024年，国内经济呈现弱势稳定的态势。房地产行业开始出现一定止跌企稳的迹象，上半年销售仍惯性下滑，随着政策调整的效果不断显现，部分区域的销售情况在三季度开始呈现反弹迹象，二手房好于新房，一线核心区域好于其他区域，市场库存有一定程度的去化；同时由于较高库存的存在，从销售到投资的传导仍有时滞，房地产开发投资和土地市场仍呈现同比下跌趋势。房地产产业链相关行业仍受到负面影响，但程度在趋缓。在更广泛的领域，国内需求相对平稳，增长相对前几年下降，而各行业普遍有较强的供给能力，供需不完全匹配带来的价格下跌现象仍广泛存在，价格整体处于较低水平。出口和出海方面体现了中国制造业强大的竞争力，尽管面临较多的贸易摩擦压力，但全年仍有较好表现。面对复杂的经济形势，国内政策层面全面维持较为积极的托底稳增长态势，并在三季度末进一步加力，主要体现在较为宽松的货币环境、积极的财政支出态度和不断调整的房地产政策方面。实体企业融资成本显著下降，而积极的财政政策更多体现在中央层面支出的增加，主要用于缓解地方财政压力、支持大项目建设等，地方债务风险的缓解也有利于相关产业链企业部门的现金流和预期改善。　　海外经济政治形势复杂多变，而主要经济体的基本面相对比较平稳，美国的通胀和就业都显示出较强的韧性，美联储启动降息，但对未来展望偏鹰派，政策宽松进度和程度的波折，对全球资本市场都产生了明显的影响，强势美元和较高的美债收益率，制约了各国的政策空间，也影响了非美资产的价格。　　国内债券市场延续了2023年，且利率整体下行幅度超出市场主流预期，主要利率普遍创造历史新低。年初风险资产调整叠加央行降准带来资金宽松，利率显著下行；后续信用债补涨，信用利差压缩到了历史极低水平；年中，央行频繁提示长债交易风险，但7月下旬超预期降息使收益率再度下行。3季度末稳增长政策加力，加之央行在债券市场卖出操作、债券供给放量预期以及权益市场大幅反弹，债券收益率经历一波快速调整；四季度中后期，货币政策适度宽松的态度明确，而基本面变化滞后，债券收益率再度大幅下行。全年来看，10年国债收益率下行约90bp，信用利差持续压缩，主要利率品种均达到历史新低的水平。股票市场全年一波三折，在经历一季度深V反弹、二三季度持续回调后，9月底以来国内政策基调变化，各项宽松措施密集加码带动市场大幅上涨。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前，四季度成长风格占优，商贸零售、电子、计算机、通讯、传媒等行业涨幅居前。　　本基金全年继续坚持信用债持有为主的策略。久期以3年为中枢，结合市场情况进行调整；杠杆策略相对积极，结合资金面和市场收益率进行了一定调整。持仓以中高等级信用债为主，随着收益率下行，中高等级信用债的发行利率和二级市场交易利率都显著下行，到期资产的再投资难度加大。本基金坚持从个券研究出发，高度关注风险收益比，在收益率快速下行的行情中配置力度有所放缓。

国内经济方面，在一季度改善、二季度放缓，三季度大体保持稳定，但不同部门表现分化，亮点在于出口及其对工业生产的带动，而地产链条、广义财政、消费的表现偏弱，结构性产能过剩与价格低迷的格局延续。政策层面对地产库存、产能过剩等问题的关注度上升，力度上持续加码。9月下旬政策层面明显加力，强调了对于完成年内经济增长目标的信心，释放了对于房地产和资本市场走势的关注，对于房地产和资本市场都产生了积极的影响。流动性方面，三季度延续了今年以来的趋势，在打击空转套利、淡化规模诉求的政策导向下，信用扩张向真实需求回归，货币信贷增速明显放缓，而货币政策与银行间资金面整体偏宽松。海外市场来看，进入三季度，随着美国就业、通胀数据回落，通胀交易有所降温、降息预期再度回升并于9月初次落地，美债收益率下行。债券方面，三季度“资产荒”延续，收益率在波动中再创新低。同时，曲线形态在监管引导下呈现陡峭化特征。另一方面，利差压缩到较为极致的位置后，市场参与者对于交易拥挤带来的负反馈风险关注度逐渐提升，信用债和利率债的分化加大，9月以来信用利差明显扩大。　　报告期内，本基金以配置思路逐步增持债券，同时紧密关注政策及市场变化，对久期水平进行微调，总体久期水平维持2.5—3.5年。三季度前期，本基金以利率债为主，后期随着信用利差的扩大，逐步加大信用债配置力度。

2024年上半年，国内宏观经济处于窄幅震荡、政策呵护的状态。房地产产业经历两年多的景气度下行后，在务实转变的政策环境下，逐渐呈现一定的企稳迹象；尽管房价和新房销量同比继续下降，但核心城市的二手房成交量有所回暖。一季度的经济和金融数据较好，而二季度有所波动，主要的融资部门房地产和基建仍处于去杠杆的过程中，经济转型期金融数据与增长之间的关系发生变化。总体来看，生产较强，消费偏弱；出口和出海产业链较好，而内需仍有待提振，显示出当前经济结构的变化趋势。政策层面以稳健的态度托底经济。货币政策保持资金面稳定，加大对实体经济的实质性支持作用；财政政策态度积极，但实体经济对资金需求不强也影响了财政资金的投放效率，总体上看政策更讲求实效。　　资本市场反映了经济基本面的变化。地方国企的信用债供给下降，而居民风险偏好较低，低风险属性的银行理财和债券基金规模扩张，机构普遍面临的资产荒局面延续。债券市场收益率延续震荡下行，信用利差、期限利差等继续压缩。　　基金操作方面，继续以信用债为基础配置，在严控信用风险的基础上以求获取票息收益；上半年利率震荡下行，总体波动较小，波段操作的难度较大。

2024年1季度，宏观经济总量层面相对稳定，但结构分化明显。受益于海外需求的恢复，出口部门增长较强。春节期间，居民出行、消费热情高涨，服务业表现不错。但地产链条依然疲弱，对上下游有一定拖累。宏观数据与经济主体的感受方面存在一定的偏差，市场对于经济恢复的持续性心存疑虑。　　债券方面，投融资有效需求不足、债券供给偏慢、权益市场大幅波动等因素都对债券形成正向支撑，机构配置需求旺盛，收益率明显下行，期限利差、信用利差、等级利差均大幅收窄，30年国债品种表现抢眼。　　报告期内，本基金进行了一定的久期调整。2月中旬以前，组合久期相对中性，配置上主要以中短期限信用债和利率债为主。此后增配长久期政策性金融债，逐步拉长久期，调整至略超配，抓住了此后收益率下行的机会。过程中，也适当进行了一定交易性操作，增厚组合收益。

2023年，国内经济呈现冲高回落的走势。一季度，疫后居民消费反弹和前期政策的滞后效应带动基建维持高位，经济呈现明显的反弹。但二季度以后，随着积压需求释放，以及地产相关链条的进一步走弱，经济下行压力增大。虽然刺激政策陆续出台，如加大对地产的救助力度、增加消费刺激等，这些政策对经济下行有一定的缓冲作用，但有效需求不足、市场主体信心转弱的趋势并没有反转迹象。经济在经历阶段性冲高后，四季度重新归于平淡。四季度中央加大杠杆力度，1万亿增发国债、地方政府特殊再融资债等加快发行并尽快形成实物工作量，对经济的宏观数据形成支撑。全年来看，宏观经济实现了年初目标，宏观数据虽然稳定，但微观主体的感受偏差。海外方面，美国经济韧性较强，通胀持续维持高位，直到四季度逐步回落，美联储暂停加息，但降息的时间点一再推后，人民币贬值压力持续存在。　　债券市场方面，经历了年初的短暂上行后，由于经济动能不足，资金价格偏低水平，收益率持续下行。资产荒背景下，机构配置动力强，各种利差持续压缩，信用利差、期限利差均较年初明显收窄。受资金价格、政策预期等因素的影响，收益率有一定的波动，但幅度不大，收益率调整往往是较好的配置机会。全年来看，信用债的表现好于利率，长端利率的表现好于短端，收益率曲线平坦化下行。　　本基金全年维持中性久期，主要配置高等级信用债，杠杆维持较高水平。节奏上，本基金在年初进一步加强信用债的配置，抓住了信用债收益率下行的机会。

回顾三季度，7月末的政治局会议对市场影响较大。会议客观指出经济内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力，提出要加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险以及加强逆周期调节和政策储备。会后一系列相关政策相继出台，央行连续降息、降准，地产刺激政策也在密集颁布，降首付、降利率、放松限贷限购政策等等。各种政策刺激下，经济逐步呈现一定的企稳特征，PMI、工业生产、消费等数据均连续反弹，但市场较为关注的地产链数据表现一般，居民购房热情低迷，销售、投资、开工等数据继续下滑。　　海外方面，美联储虽然暂停加息，但劳动力市场依然韧性很强，经济数据也强劲，市场预期高利率将维持较长时间，降息的时点也进一步推后，美债收益率持续上行，这对全球资本市场和商品市场形成较大的压力。　　固收市场方面，稳增长政策陆续推出，经济底部企稳对债券形成压力，收益率整体上行，9月份开始资金价格明显抬升，对短端品种造成较大影响，收益率上行明显，收益率曲线平坦化上行。　　本基金3季度初陆续降低久期和杠杆，主要减持信用债，后随着收益率上行，逐步买入部分上行较多的品种，组合久期基本回到季初水平。

2023年上半年，国内经济先热后冷，疫情后快速修复，但二季度以来动能再度转弱，增长承压。支撑一季度经济修复的力量主要有两块，一是防疫放开后居民消费趋于好转，二是受益于去年政策的滞后影响，以及年初信贷、专项债的前置投放，基建增速保持较高水平。转入二季度，一方面在前期积压需求释放过后，地产销售和居民消费逐步回落。另一方面，建筑部门继续弱势、出口增速明显回落、工业部门面临去库存压力、地方政府债务舆情不断发酵。4月份的政治局会议认为经济内生修复过程相对合意，政策更多着眼于中长期高质量发展，虽然有一些稳增长政策出台，但刺激力度较弱，经济现实与预期均有一定压力。供需失衡的格局下，通胀读数回落明显，未构成资本市场的主要影响因素。　　政策延续宽松状态，央行降低政策利率以支持实体经济发展，对债券市场和权益市场都有一定的支撑。资金利率在1季度略有走高，但二季度开始随着实体融资需求走弱，资金面压力缓解，资金价格下行。　　经历了年初的短暂上行后，受益于经济环比走弱、资金面回归宽松，以及机构普遍的低配，收益率持续下行，其中信用债的表现好于利率。本基金久期保持中性，主要配置高等级信用债，同时辅以较高杠杆。节奏上，本基金在年初进一步加强信用债的配置，抓住了信用债收益率下行的机会。同时，本基金也适当参与了部分利率债的交易，有一定的正贡献。

疫后复苏，总量层面看，经济恢复强度好于预期，2-3月PMI指数持续向好。分拆来看，支撑一季度经济修复的力量主要有两块，一是防疫放开后居民消费趋于好转，二是受益于去年政策的滞后影响，以及年初信贷、专项债的前置投放，基建增速保持较高水平。不过在总量好于预期的同时，经济在结构层面同样存在较多的薄弱环节，一是房地产市场企业拿地、开工强度持续偏弱，施工投资继续处于低位，二是外需回落的趋势尚未结束，出口依然面临一定的下行压力，三是在一季度信贷存在一定的透支情况，部分银行储备项目不足，后续基建投资的高增速也可能难以持续。此外，通胀处于较低水平也显示需求恢复强度并不高，经济尽管迎来复苏，但斜率还是相对温和。　　1季度，债券收益率先升后降。年初市场对经济复苏预期较强，收益率持续上行，春节以后，市场逐步关注经济修复斜率以及结构的可持续性，收益率开始逐步回落。类属来看，各券种表现分化较大，利率债震荡上行，信用债收益率普遍下行，逐步修正由理财赎回引发的收益率超调，尤其是去年调整幅度较大的二永品种下行幅度最多。　　本基金久期保持中性久期，主要配置高等级信用债，同时辅以较高杠杆。节奏上，本基金在年初进一步加强信用债的配置，抓住了一些信用债收益率下行的机会。同时，本基金也适当参与了部分利率债的交易，有一定的正贡献。

2022年，美联储加息、地缘政治风险、疫情反复、地产下行等多重因素交织，国内经济面临较大的下行压力。海外而言，大规模财政刺激带来需求的增长，而俄乌冲突造成了大宗商品价格的大幅上行，供需的严重不匹配使得欧美通胀压力大增，货币政策收紧幅度和力度超出市场预期，进而对全球流动性和经济增长带来压力。国内而言，动态清零的防控政策下，疫情反复严重影响社会生产和消费活动，居民收入下行，信心受损。个别楼盘停工缓建延期交付等事件加剧了本就处于下行态势的地产行业的压力。直到2022年年底，上述因素才有一定的边际缓解，疫情防控政策优化、地产救助政策陆续出台、美联储加息节奏放缓，这一定程度上改善了市场的经济增长预期。货币政策全年维持相对宽松的态势，流动性相对充裕。　　债券市场方面，以2022年11月为节点，行情可分为两个阶段，在前一阶段，疫情反复，防控政策趋严，经济受到较大压制，同时资金面较为宽松，债券收益率呈现出震荡下行的态势，期限利差、信用利差均有明显收窄。后一阶段，随着疫情防控政策逐步放松，经济预期有所改善，资金利率也呈现出向上收敛的形态，债券出现一定幅度调整，进而触发了银行理财的大规模赎回，放大了市场波动，以银行二级资本债、银行永续债为代表的信用债收益率大幅上行。全年来看，长端利率债基本走出了震荡行情，部分短端信用债品种收益率甚至较年初有一定幅度上行。　　本基金报告期内全年保持了相对中性的配置，全年久期在2年附近波动。上半年，本基金进行了利率债的交易性操作，如6月份卖出利率债，收益率上行后又在7月初增配长端利率债，小幅拉长组合久期。8月份进一步优化组合持仓，卖出收益率较低的短债，置换为稍长的高等级信用债，适当提高了组合静态收益率。11月份，收益率大幅调整前，卖出持仓的部分利率债和信用债，适度降低了久期。随着理财赎回对信用债市场带来冲击，综合性价比考量，本基金将持仓利率债置换为收益率调整较多的2年附近高等级信用债，并进一步增持相关个券，提高了组合杠杆水平。