国寿安保尊裕优化回报债券A(004318) - 基金投资策略和运作

三季度债券市场行情以调整为主，7月反内卷政策加码和雅下水电工程开工分别从供需两端改善投资者对于通胀的中期展望，大宗商品及股票市场相关板块表现亮眼，债券收益率迅速上修。8月股票市场延续强劲势头，受到AI算力和具身智能等催化，科技成长相关标的表现突出，带动市场风险偏好进一步升温，而债券市场情绪持续被压制、走势震荡趋弱。进入9月后股债相关性略有脱敏，但基金费率新规引发投资者对机构负债端的悲观预期，债券收益率进一步上行至年内前高附近，同时期限利差显著走扩。　　报告期内，本基金在权益部分适当落袋了科技成长相关的浮盈，同时关注红利和消费方向的再布局；在债券部分则以中短利率债持仓为主，并在赔率合适的收益率相对高位少量介入中长品种。

基于对年内货币宽松的提前定价，债券市场在2025年开场便延续了上年末积极的交易情绪，但随后央行宣布暂停国债买入并强调稳定汇率的决心，资金价格边际抬升，中短品种陷入套息负收益。春节后在国产AI引领风险偏好回升、宏观叙事向好的作用下，债市谨慎情绪由短端向长端蔓延，股市科技、汽车和机械等板块领涨。随着两会释放乐观的政策信号，债市彻底回吐了“适度宽松”以来的涨幅，股市有色板块表现突出，消费及医药亦有补涨，股债跷跷板效应显著。进入二季度，特朗普政府推出的对等关税在范围和力度上均超预期，显著压降全球风险偏好，国内债市收益率迅速下行，股市大幅调整后在类平准资金的支持下走出V型行情。劳动节后央行落地双降，叠加中美在日内瓦就关税问题达成框架协议，债市转向震荡回调，权益则延续温和修复，出口链及内需消费反弹居前，同时公募考核新规下过去低配的金融、医药等板块显著走强。6月里央行提前公告买断式逆回购、在流动性投放上态度友好，债市中端品种的期限和信用利差得到双重收敛，权益方面科技成长、非银金融显著补涨，弱美元下以有色为代表的部分上游资源品亦表现较好。　　报告期内，本基金在债券部分以中短利率债和稳健风格的可转债配置为主；在股票配置上则主要对自主可控的科技及医药、国补支持的内需消费、存在困境反转可能的顺周期品种进行灵活轮动，取得了较好的收益增强和回撤控制。

年初基于对中长期货币宽松的提前定价，以及来自权益市场调整和人民币汇率走弱的利好，债券市场交投情绪延续积极，而后央行宣布暂停国债买入并强调稳定汇率的决心，资金面收敛较快，中短品种陷入套息负收益且至春节仍没有改善。春节后在国产AI引领风险偏好回升、宏观叙事预期向好的共同作用下，股市科技、汽车和机械等板块领涨，债市谨慎情绪由短端向长端蔓延。随着两会释放乐观的政策信号，股市有色板块表现突出，消费及医药亦有补涨，债市则彻底回吐了上年末“适度宽松”以来的涨幅，股债跷跷板效应显著。临近季末，权益指数行至前高附近步入盘整，而早先收益率下行斜率过陡的风险得到有效释放，同时人民币汇率压力边际企稳，央行持续净投放下债券市场逐步回暖。　　报告期内，本基金在债券部分择机参与了长端利率债的超跌修复；在权益配置上则延续哑铃型，同时在科技成长、国企重组及困境反转的三条主线之间灵活轮动，取得了较好的收益增强和回撤控制。

2024年债券市场行情整体可划分为三个阶段，一是由降准降息的博弈为起点，机构抢跑配置，随后宽松落地、存款利率调降以及禁止手工补息等因素为债市提供了良好的流动性环境，而基本面数据延续疲弱亦助推了行情演绎，使得债券收益率一路震荡下行。二是进入三季度后，债市行情由单向趋势转向宽幅震荡，除监管对长债收益率下行斜率的关注外，9月国新办新闻发布会的内容开始让投资者感到政策定调的转变，前期基于通缩的交投逻辑松动，风险偏好快速升温下债市理财资金出现集中式的预防性赎回，驱使收益率大幅上修并伴随信用利差显著走扩。最后是国庆后债市参与者逐步修正高涨的政策预期，机构赎回潮没有进一步扩散，配置盘逐步入场，并以11月人大常委会宣布利率债供给规模和监管引导非银同业存款利率下行为转折点，资金重新加速配置债券，且12月中央政治局会议时隔十余年再度定调适度宽松的货币政策，多头情绪发散下债市收益率创出新低。　　权益方面，2024年A股市场行情以9月国新办新闻发布会为分水岭。前三个季度走势大体为倒N形，元宵之前延续上年末的负反馈，且流动性压力显现，中小盘及成长品种下跌尤为显著。2月后政策持续发力，汇金宣布扩大ETF增持、证监会加强融券业务监管以及3月两会表态更多稳增长措施，预期阶段性企稳，指数震荡回升。然而进入二季度后基本面的趋弱叠加退市新规压制风险偏好，使得权益再度陷入回调、直至9月末的转机。国庆前后在政策预期的加护下科技板块带领股市情绪迅速升温，包括化债在内的一系列稳增长组合拳相继出台，指数在收复二季度以来失地的基础上展现韧性，成交量改善显著、板块间正向轮动。　　报告期内，本基金出于宏观预期、中期赔率以及市场结构的权衡在上半年的盘整过程中按计划加深权益市场布局，充分收获了下半年的涨幅，同时组合积极采取行业轮动策略，亦贡献了可观的相对收益。

三季度经济基本面延续疲弱，固产投资及消费增速继续承压，内需不足的格局没有明显改变且对生产端数据形成掣肘。市场行情以9月下旬的国新办发布会为分水岭，在此之前政策端保持定力，债市收益率震荡下行，主要扰动来自于央行对收益率曲线的调控，股票市场则持续失血、延续了年中的弱势，转债市场亦受到个别主体的兑付风险影响出现恐慌情绪。国新办发布会宣布双降、存量房贷利率调整及新设工具支持权益市场后，投资者开始感受到政策定调的转变，先前基于通缩的交投逻辑松动，市场风险偏好快速升温，股市迅速收复二季度以来的失地，其中消费、非银、地产和科技板块表现突出，债市则因理财资金的集中赎回收益率大幅上修并伴随信用利差显著走扩。　　报告期内，本基金在债券部分采取了较为均衡的持券策略，同时在权益市场行至一季度低位的过程中逐步回补含权品种至高位，充分把握了9月下旬的风险资产修复行情。

2024年上半年债券收益率曲线整体下移，市场行情主要可分为三个区间。一是出于降准降息的博弈，机构自跨年后抢跑配置，以央行宣布降准和春节后LPR调降为核心催化，同时多家全国性银行下调存款利率，10年及30年国债收益率分别下破2.3%和2.5%的整数关口。二是3-4月里投资者担忧资金防空转仍为监管重心，且央行多次表态对于长端收益率风险的关注，致使交投预期边际摇摆、利率出现短暂的快速上修，但在禁止手工补息的影响下，银行存款持续迁向非银机构，债券配置需求得到增厚，波动之中债券市场展露韧性。三是5月往后市场逐步消纳利率债供给的担忧，债市多头借由基本面数据的回落以及资金面的持续宽裕重新占据主导，曲线进一步走平，超长债收益率再次向下脱离2.5%的政策利率。　　权益方面，2024年伊始A股市场整体延续上年末的负反馈，且呈现出一定的流动性危机，中小盘及成长品种下跌尤为显著。进入2月后政策持续发力，汇金宣布扩大ETF增持以及证监会加强融券业务监管，紧接3月两会召开、多部门相继表态更多的稳增长措施，市场预期企稳，指数快速上修后震荡盘整。5月往后基本面数据有所趋弱，权益市场迎来调整，同时退市新规虽然利好远期上市公司整体质量，但短期不可避免地压制小盘股表现，使得大盘品种表现更优，沪深300较中证1000超额收益显著。从板块来看，“类债”的投资思路得到更多认可，银行、能源、交运等行业涨幅更佳，价值与成长风格的定价差异收敛显著。　　报告期内，本基金出于宏观预期、中期赔率以及市场结构的考量在股债两端均采取了较为积极的策略部署，在含权仓位中更多通过板块轮动的捕捉来获得相对收益，在债券部分则延续了中长利率品种的持仓。

2024年一季度债券利率曲线平坦化下移，市场行情大体可分为三个阶段。一是出于降准降息的博弈，机构自跨年后抢跑配置，以央行正式宣布降准为加速、以监管出台一系列资本市场提振措施为结束。二是春节后LPR超预期调降，同时多家银行密集下调存款利率，10年及30年国债分别下破2.3%和2.5%的整数关口，多头情绪占据主导。三是3月后部分投资者担忧资金防空转仍是监管重点，虽后被央行关于降准空间的表态平复，但对利率债供给的谨慎也持续萦绕，致使月内债市表现以震荡盘整为主。权益市场方面，年初仍沉浸在上个季度的负反馈中，且1月呈现出一定的流动性危机，中小盘及成长品种下跌尤为显著。进入2月后政策持续发力，代表性的有汇金宣布扩大ETF增持以及证监会加强融券业务监管，市场预期企稳、开启快速反弹。3月两会召开、多部门相继表态更多的稳增长措施，指数延续震荡修复。报告期内，本基金在债券部分主要以利率债的波段操作为主，权益部分则按计划根据市场悲观情绪的演绎逐步将相关仓位提至极值，并在随后的修复行情中积极捕捉板块轮动。　　展望后市，收益率在前低附近等待新的催化因素。一方面基本面高频数据略有改善，同时市场关注的利率债供给节奏或对债市形成扰动。另一方面管理层对地产的支持力度仍较为温和，开发商销售数据下行压力不减，信用扩张渠道依然不畅。此外，从组合久期中位数的测度来看，债市交易结构的拥挤度尚可。因此，赔率上的犹豫和配置上的坚定依然是二季度博弈的双方，债市或延续宽幅震荡。权益市场方面，经历近三年的震荡调整后，本季度内的V型走势或已较充分地描绘了经济预期的至暗时刻。结合量化模型的各维度指征，投资者大概率站在一个长周期的转折点。同时，随着多项制度改革进入深水区、各方长期资金流入，先前极度悲观的预期已经得到扭转，向后展望的分歧主要是斜率以及节奏的问题。出于对中期市场的乐观展望，本基金将整体延续权益相关的高仓位运作，同时考虑到对短期波动的平衡，在股票及可转债的配比、行业及个券的分布等决策上会更加灵活。

回顾2023年债券市场，大体可分为四个阶段。一是年初随着防疫政策彻底转向，投资者对疫后经济复苏的预期升温，社融及PMI数据向好，且由于银行加码信贷投放，债市资金融出减少，利率曲线呈现先熊陡后熊平。二是3月往后基本面高频数据走弱，投资者对经济修复可持续性的分歧加大，机构面临一定的资产荒，债券收益率一路震荡下行，6月多家银行下调存款利率以及8月央行超预期降息分别是阶段内的多头情绪极点。三是进入9月管理当局推出一系列稳增长政策，尤其是首套住房认定及存量房贷利率下调的政策落地，使得市场风险偏好回暖、政策预期发生显著转变，同时在稳汇率和防资金空转的指导思想下，资金利率亦大幅波动，收益率曲线迎来平坦化上修。四是年末两个月，通胀数据显著低于预期，央行流动性操作边际更为友好，且银行存款利率年内第三次下调，做多方重新占据盘面优势、发动年末行情。　　权益方面，A股年初迎来开门红，疫情退坡使得经济复苏预期上升，春节消费、出行等高频数据向好，市场风险偏好持续改善，以AIGC为主体的TMT和部分半导体标的表现突出。二三季度经济悲观预期发酵、指数震荡趋弱，板块上主要由收益稳增长政策的品种支撑，包括中特估、汽车、公用事业等。随着地方化债、地产风险出清进入深水区，虽然政策端持续发力，但市场风险偏好四季度继续回落，投资者主观放大悲观情绪，市场呈现一定的负反馈。　　报告期内，本基金在债券部分延续票息策略和中性久期。权益方面，上半年主要在科技成长板块中根据产业边际预期和交易拥挤度做调仓优化，捕捉相对收益；下半年随着交投情绪逐步落入冰点，本基金逐步将股票及可转债仓位提至高位，布局中长期配置价值。

进入三季度，银行理财规模持续回升，债市配置压力推动利率曲线震荡下移，收益率绝对值及利差水平快速趋近去年10月低点。紧接着7月底政治局会议释放稳增长信号，对于地产政策的调整以及地方政府化债的定调都比前期更为积极，同时住建部配合出台降低贷款利率、认房不认贷、置换税费减免等多项利好政策。然而短线调整未改债市资产荒格局，8月收益率延续震荡下行直至央行超预期降息，10年国债收益率突破2.6%阻力位、成为三季度行情的分水岭。跟随降息出现的是一系列稳增长政策，呼应政治局会议精神，尤其是首套住房认定及存量房贷利率下调的政策落地，使得市场风险偏好回暖、政策预期发生显著转变，债市迅速回吐季度内全部涨幅。好在9月中旬央行落实降准，债券逐步企稳盘整，但资金面延续紧平衡，曲线偏向熊平。品种方面，利率及二级资本债波动较大，城投债在化债背景下利差收敛显著、表现强势。权益方面，政策持续发力对以金融、地产为代表的传统经济鼓励幅度显著提升。在经济内生增长动能企稳回升、逆周期政策逐步加码的背景下，三季度传统工业、基建投资需求表现较优。相对而言，以新能源为代表的先进制造业修复不显著，数字化领域也多处于政策培育期。场内增量资金不足的情况下，成长股面临压力。　　报告期内，本基金择机参与利率债及二级资本债的波段操作，债券部分久期延续中性水平；股票层面继续逢低布局顺周期以及科技成长中具备业绩拐点潜力的标的，维持较高仓位运作。

债券市场上半年运行大致可分为四个区间，一是两会前随着防疫政策彻底转向，投资者对疫后经济复苏的预期升温，而后社融及PMI数据向好，且由于银行加码信贷投放，回购利率波动加剧。从预期扭转到月度数据的验证，收益率曲线先后经历熊陡和熊平。二是两会后政策当局对于全年经济增长目标设定偏谨慎，制造业等高频数据走弱，叠加央行降准补充中长期流动性以及机构面临资产荒，债券收益率一路下行，期间信用债先行领涨，随后利率债占据上风。三是进入6月后债市的交易拥挤度达到了阶段性的峰值，随着多家银行宣布下调存款利率以及央行超预期调降逆回购利率，债券做多情绪达到极点，但考虑到持仓浮盈较厚且对一揽子稳增长政策存在担忧，行情紧接迎来了年内的第二次大幅回调。四是6月末央行加大流动性投放，跨季资金面略有收敛但整体无忧，机构配置需求支撑延续，债市高位保持韧性，收益率震荡下修、重拾失地，期间利率及城投品种表现更优，二级资本债波动显著放大。　　权益方面，A股年初迎来开门红，疫情退坡使得经济复苏预期上升，春节消费、出行等高频数据向好，市场风险偏好持续改善。春节后指数以震荡盘整为主，板块间分化较大，资金轮动较快，以AIGC为主体的TMT和部分半导体标的领跑。进入4月后中特估接力支撑指数，但随着经济悲观预期的发酵，股市五一节后震荡回调，使得顺周期板块表现不尽人意。好在6月稳增长预期升温，有政策利好的公用电力以及汽车品种表现较优。　　本基金在债券部分延续票息策略，整体维持中等久期运行；权益上对前期参与的赛道品种进行部分止盈，并逢低布局具备预期修复的顺周期品种。

一季度债券市场运行大体有三个区间，一是元旦至春节前，随着防疫政策彻底转向，投资者对疫后经济复苏的预期升温，但经济数据暂时真空，强预期和弱现实的组合下，市场率先调整长端定价，利率曲线呈现熊陡。二是春节后到两会前，社融及PMI数据向好，经济修复进入验证窗口，且由于银行加码信贷投放，债市资金融出减少，回购利率波动加剧，短券收益率遭遇上修，信用利差收敛，利率曲线表现为熊平。三是两会后政策当局对于全年经济增长目标设定偏谨慎，同时通胀数据不及预期、制造业高频数据改善有限，叠加银行理财配置需求释放以及央行降准补充中长期流动性，债市边际迎来修复，中短端品种确定性更佳，且银行二级资本债及永续债利差得到下修。　　股票市场年初迎来开门红，疫情退坡使得经济复苏预期上升，春节消费、出行等高频数据向好，市场风险偏好持续改善。春节后指数以震荡盘整为主，板块间分化较大，资金轮动较快。报告期内，以AIGC为主体的TMT和部分半导体标的3月中下旬表现突出，地产后端、有色金属和食品饮料也有适中的涨幅，但电力设备、银行、地产开发和商贸走势疲弱。　　　　展望二季度，从基本面来看，国内经济整体向好的形势延续，但地产及消费的自驱力还有待观察，同时外需走弱的压力加大，经济复苏的斜率较一季度将有所放平。就收益率的绝对值而言，期限及信用利差均位于较低水平，且降准后央行短期内下调政策利率的概率有限。同时，当下市场杠杆率偏高，中短端配置交易也需要留心拥挤度的问题。因此，二季度债券市场交投或面临分歧加大，整体操作难度将有所上升，期间资金波动时央行流动性操作上的表态也值得重点关注。　　权益方面，随着经济复苏以及政策刺激的预期进入兑现阶段，TMT和中特估值的主题炒作波动将加剧。历史上进入季报披露期后，相比之前的纯主题驱动，短期业绩因素影响权重会有所上升，且超额收益与盈利升幅呈较明显的正相关。因此，可关注前期回调充分且业绩持续向好的新能源、消费等，并优选渗透率提升前景好的细分方向。中期维度上，在一季报奠定多类板块全年业绩低点的背景下，需要围绕基本面拐点做好再布局，建议关注半导体、军工等相关机会。

回顾2022年，债券市场行情大体可分为三个阶段。一是上半年的多空因素交织、利率宽幅震荡，利多主要来自央行年初的降息力度超预期、对资金面的持续呵护以及地产数据的持续走弱，利空则是由俄乌冲突为导火索的大宗价格暴涨，进而促使美联储提速加息，结构方面呈现为曲线走陡、信用更优。其次是三季度初社融数据的再次崩塌促使央行超预期降息，债券收益率再次冲击前低，曲线进一步牛陡，中短期限利率和类利率品种在该阶段表现更佳,但随着时间临近季末，资金面波动、基本面数据环比回暖、汇率压力等因素导致债市9月发生显著调整。最后是四季度债券市场迎来政策转向，防疫措施大幅宽松和地产“三支箭”的持续利空冲击动摇了市场支点，由此产生的调整通过理财“放大器”引发赎回负反馈，进一步加深了市场跌幅。尽管年尾央行先后采取降准及MLF增量续作等流动性投放，但弱资质、中长期限的品种还是难以企稳，信用利差显著走阔。　　权益方面，2022年是逆风调整的一年。一季度经历了疫情封控和美元加息的双重考验，大盘回撤显著，价值品种相对抗跌。随后疫情解封，供给端逐步修复，指数单边反弹，成长品种重获青睐。进入三季度后，经济需求端依然疲弱，迟迟未见信用扩张，企业盈利进入底部区间，绿电、信创等板块轮动较快，震荡中缺乏主线。好在国庆后市场开始博弈政策转向，先有指数层面的双底，后有地产融资松绑和防疫放开的政策底，股市再次迎来修复，其中地产链、大金融和食饮消费等价值标的表现更佳。