景顺长城景颐丰利债券A类(003504) - 基金投资策略和运作

2025年四季度国内经济表现平稳，其中出口表现最平稳，带动工业生产保持韧性；国内消费受去年高基数影响，同比增速有所回落；固定资产投受房地产市场低迷影响，增速持续下行。物价方面，CPI同比增速相比三季度有所回升，PPI同比跌幅有所收窄。基于宏观经济表现平稳，货币政策以稳为主，广义财政支出同比小幅回落。海外市场，在失业压力逐步上行、核心通胀小幅回落的背景下，美联储12月份小幅降息25BP，基本符合市场预期。资本市场方面，国内股票市场震荡为主，上证指数小幅上涨2.22%，创业板指数小幅下跌1.08%；行业层面，科技和有色板块表现突出，领涨市场；内需为主的房地产和消费板块相对较弱。债券市场收益率下行为主，在配置需求和超长债供给压力双重影响下，收益率曲线呈现陡峭化，10年以下债券收益率下行为主，30年国债收益率上行2BP，其中信用债受益宽松的资金价格，表现更好。转债市场跟随股票市场以震荡为主，2025年四季度中证转债指数上涨1.32%。　　四季度本基金仍然维持较高的股票仓位，持仓结构没有太大变化，仍以AI算力为主要方向，继续持有机器人、有色金属，增持了电力设备与新能源。债券方面，我们逐步增持信用债、抬高组合票息；同时在震荡下跌过程中增加转债配置比例。　　展望2026年，我们认为出口依旧是经济增长的重要支撑，有助于稳定国内的制造业生产；相比2025年，房地产投资对固定资产的拖累会有所减轻，叠加十五五开局之年，基建投资增速有望回升，预期2026年投资对经济增速的贡献会有所增加。　　股票方面，四季度的调仓思路主要还是为2026年做布局。展望新的一年无论从产业基本面、流动性和政策等各个层面，我们都对A股的回报充满信心。行业层面，AI仍然是最激动人心的产业主线，随着互联网巨头继续加大投入和开展融资，AI将不再仅仅拉动IDC行业的需求，还会通过拉动基础设施投资对宏观经济施加更大的影响。因此AI投资的内涵也将从传统的IDC供应链拓展到电力电网、新能源、大宗电子元器件甚至能源金属等更广泛的领域。同时应用端也有望多点开花，首先B端应用的成熟和收入增长值得期待，AI有望打开一个又一个应用场景、改造一个又一个新的行业；其次智能设备的升级、机器人的产品进展将具有划时代的意义，推动AI行业进入到应用场景与资本开支良性互动的阶段。　　债券方面，在经历一年调整后，收益率相对于2025年有所回升，我们预期资金价格依旧会保持低位，支撑债券票息回报；但投资者对未来预期的改善、超长债的供给压力都会让中长期债券收益率易上难下，难以形成趋势性投资机会，建议策略上以交易为主。可转债方面，受高溢价影响，2026年的投资回报率相比2025年预期会有所下降，投资难度也明显增加，需要更多挖掘个券的投资机会。

三季度本基金继续维持较高的股票仓位，AI算力始终是我们最关注且重仓的方向，此外我们减仓了创新药，增配机器人产业链，并继续持有游戏和有色金属。债券方面，我们逐步增加债券组合久期，结构上以中等久期标的为主；转债方面，三季度整体偏中低仓位，7月份逐步降低仓位为主，9月份在市场回调时再增加仓位，持仓结构以大盘转债为主。　　展望未来，我们继续看好权益市场。AI大模型训练与推理需求的飞轮正在加速闭环，互联网巨头的AI投资在进一步扩张，甚至出现利用外部融资投资数据中心的迹象，未来我们期待基座模型进一步突破带来新的训练需求和应用支持。行业层面，我们一方面期待互联网巨头在AI方向进一步发力，并关注与之相关的上游国产芯片、半导体先进制程相关的投资机会；另一方面期待人形机器人有新的产品进展，产品力的提升是机器人进入量产的先决条件。　　债券投资方面，我们对债券市场保持中性乐观的看法。我们认为一方面随着国家产业调整效果逐步显现，传统制造业和新兴产业技术进步显著，全球竞争力凸显，为保持经济长期平稳发展奠定基础；但另一方面，从中短期看，随着房地产市场的深度调整以及制造业产能利用率的不足，物价水平预期中期内仍旧保持低位，国内融资需求还是偏弱，对于债券市场的配置需求仍旧存在。后期我们预期货币政策仍旧进一步降息降准的可能，推动债券市场收益率尤其是中短期限利率进一步走低；但对于超长债，我们建议以交易的思路参与。可转债方面，我们整体偏谨慎。虽然股票市场持续上涨推动转债市场走强，但过高的转股溢价率制约了未来转债的获利空间，转债风险收益比偏低，建议整体控制仓位，耐心等待回调买入的时机。

2025年上半年，全球经济虽然经历了美国关税政策的冲击，但整体经济保持平稳增长，企业盈利的稳健增长和新技术的快速发展共同推动全球股票市场持续走高。就国内经济增长而言，在积极的财政政策和平稳的出口支持下，上半年GDP实现5.3%的增速，其中工业生产表现突出，上半年工业实现6.2%的增速，对稳定经济增速提供有效支撑；相对而言，建筑业受房地产市场持续调整影响表现较弱，上半年累计同比增速0.7%。在以旧换新政策支持下，上半年内需商品市场也有所起色，社零增速累计同比5%，相比去年全年3.5%增速有明显提升。物价方面，上半年CPI累计同比增速-0.1%，PPI累计同比增速-2.8%，物价下行压力均比去年有所加大，对此政府部门也积极采取措施，要求企业避免“内卷式”竞争，帮助行业走出价格持续下跌的困境。货币政策方面，今年上半年货币政策保持适度宽松，整体资金价格维持低位，推动信贷和社融增速保持平稳；5月份为应对海外贸易政策的不确定性，主动降低政策利率10BP，提振国内市场需求。海外市场，欧美日整体呈分化走势。美国在宽松的财政政策和稳健的居民消费支撑下，整体经济保持韧性，失业率保持低位，通胀逐步回落；但美国政府提高进口关税税率的滞后影响也在逐步体现，6月份CPI相比过去数月出现反弹，后期不排除持续推升CPI，制约美联储降息节奏。欧元区通胀则在汇率走高、能源价格回落双重影响下，逐步回落至2%附近；如果后期欧美贸易谈判没有实质进展，可能会影响欧元区出口，进一步拖累经济。日本受国内大米等食品价格大涨显著推升CPI，拖累实际工资收入增长，为后期日本经济的平稳增长增添了不确定性。　　上半年，海外AI算力的仓位变化对组合收益起到了决定性的作用。从一季报可以看出，我们对海外AI算力的观点发生过巨大的波动，回头审视之下不禁羞愧。认错的过程既艰难又痛苦，一方面要感谢陪我们一起走过来的持有人，另一方面我们在重新审视方法论之后也收获了些许心得。我们通过现象观察和感性认识来理解世界，但事务的本质和真实状态到底有没有被认知？我们回溯历史期望推演未来，但我们总结的规律甚至未必具备统计学意义，更遑论逻辑必然。作为资产管理者，当然不该颓然陷入不可知论的泥潭，只能在产业趋势面前放下刚愎和武断，轻预判重跟踪，做事实的学生和产业的信徒。唯有保持战战兢兢，如履薄冰，上下求索。　　债券投资方面，我们保持可转债仓位的灵活管理，3月份降低仓位有效避免了4月的回撤，同时也为4月份低位加仓提供了空间。纯债方面，我们以高等级信用债和利率债投资为主，保持灵活的久期管理策略；年初保持低久期避免了1-2月份的债市调整，同时3月份逐步拉长久期也把握了后期的交易机会，目前仍保持中等偏长的久期策略。

2025年年初以来，在积极财政政策支持以及出口韧性较强背景下，一季度国内经济保持较好的增速。在此基本面支持下，国内货币政策相比去年四季度明显收敛，资金价格持续回升，对应一季度资本市场股票市场表现较好、债券市场出现调整。海外市场出现较大的波动，美股在关税政策不确定下出现大幅回调，市场担忧美国经济进入滞胀；欧洲股票市场则表现出众，在增量财政政策支持下，以德国为代表的欧洲股市明显上涨。一季度本基金继续保持较高的股票仓位。行业配置方面，减持了海外算力供应链，算力持仓更多聚焦在国产替代方向上，同时增加AI应用方向的持仓，并且对医药、军工等有望走出周期底部的行业保持关注。可转债投资方面，年初保持较高的转债仓位，持仓以平衡型转债为主；随着转债估值上涨，3月份逐步降低转债仓位至中性水平，持仓结构逐步转向中低价转债。纯债方面，年初保持短久期、低仓位，随着春节以后债券市场逐步调整，在3月份增加纯债仓位，并同时逐步拉长久期至中性水平。　　中长期维度，无论从宏观经济的波动方向、还是科技行业的边际变化来看，都有理由对包括A股和港股在内的权益资产继续保持乐观，但同时也要关注海外市场波动和宏观需求走弱的潜在冲击。　　行业层面，国内的算力基础设施投资过去两年相对克制，对国产算力的需求也由于供给端限制可能呈现更少的周期性。未来多模态和agent类应用的继续发展仍然指向更多的算力需求，应用与算力是一枚硬币的两面，将二者对立的看法显然带有过多的博弈和情绪因素。除此之外，智能汽车正在进入真正比拼产品力的阶段，医药、军工等行业也在逐步走出周期底部，我们也将持续关注。　　可转债方面，受益供需有利条件，转债市场目前估值仍高于中性水平，随着3月份回调，高估值风险有所释放，后期整体继续压降估值的空间可能亦有限；但我们也要关注到二季度经济或许存在环比下行的压力，对转债市场部分公司的业绩压力增大，需要回避部分正股估值与转债估值双高的标的。纯债方面，我们二季度比较看好收益率下行的交易窗口，虽然难以重现去年收益率大幅下行的情况，但我们认为2-3季度或可能是今年较好的交易窗口，收益率曲线可能陡峭化下行。

2024年国内外宏观政策实际变化相较于年初市场预期都有较大的偏差，由此带来资本市场明显的波动。首先前三季度财政政策实际宽松力度不及预期，分析原因，一方面是专项债受项目限制难以快速投放，无法形成实体经济的需求增量；另一方面以PPI为代表的物价持续下行，影响企业盈利，导致财政税收不及年初预期，9月份财政政策及时调整有效地阻止了经济进一步下行的压力。其次，美国经济在高利率压力下仍保持较强韧性，稳定的内需让核心通胀难以进一步下行，压缩了美联储降息的空间，带动美元指数、美债收益率走强，给非美货币汇率带来压力，也制约了非美经济体货币政策的空间。受上述国内外宏观政策影响，2024年国内股票市场波动较大，各行业指数表现也出现较大分化。全年看，红利板块和科技板块表现相对突出，而消费医药板块以及光伏新能源行业相对表现较弱。2024年AI作为全年一以贯之的行业主线，是我们坚持重点关注的方向，也是本基金主要的收益来源；同时我们阶段性配置了新能源行业，也获得了不错的回报。整体而言本基金维持较为灵活的股票仓位，坚持通过自下而上精选个股力争获取超越基准的回报。纯债投资方面，基金主要以长久期利率债投资为主，采取交易策略，全年看长期限利率债下行幅度确实超年初预期。可转债投资方面，2024年转债市场跟随股票市场波动较大，年初的流动性风险和三季度的信用风险都让转债市场经历了较大的回调。在经历市场大幅波动后，基金在转债投资上更加注重仓位的管理和降低净值回撤，也因此成功躲避了三季度转债年内第二波大的回调，也给转债底部加仓预留了空间。

2024年三季度受房地产需求进一步回落影响，国内需求延续二季度以来的走弱趋势，同时出口依旧保持平稳，对经济增速形成有效支撑。价格方面，受产能投放较多以及需求不足双重影响，PPI价格依旧底部徘徊，CPI在猪肉价格带动上有所回升，但回升幅度较弱。三季度海外市场波动依旧较大，受通胀持续回落影响，欧美主要经济体继续降息，带动美元指数回落，人民币也出现明显升值，释放了国内货币政策空间。基于此，央行在三季度出台一揽子货币宽松政策，包括下调OMO7天利率20BP、降低存量按揭利率等政策，支持实体经济企稳回升。受季度末一系列超预期货币政策影响，权益市场在连续下跌后9月份出现大幅度反弹，各指数收复年初以来跌幅，转债指数也跟随大幅上涨；债券市场收益率随之也出现回调，基本回吐了三季度大部分收益率下行幅度，转入区间震荡。　　三季度我们继续维持较高的股票仓位，但对持仓结构做了较大调整，一方面在回调中加大了AI算力的持仓比例，另一方面增加了储能、汽车等行业的配置比例。转债方面，我们在市场经历低评级转债信用冲击后，逐步增加仓位，并在季度末随市场上涨后仓位有所降低。纯债方面，我们在收益率出现明显反弹后拉长组合久期，提高组合纯债仓位。　　当前时点，A股整体估值刚刚开始修复，无论横向还是纵向对比都仍处于有吸引力的位置，因此我们后续计划维持较高的股票仓位。从产业层面观察，AI的发展仍在加速，新的模型和终端、更强大的算力集群都将出现在不远的将来，我们相信眼前的悲观情绪和估值折价都会成为未来的收益空间；另一值得重视的产业趋势是光储平价的渐行渐近，叠加海外融资成本下行，有望带动储能需求的爆发式增长；此外，伴随着国内稳增长政策的推出，互联网、汽车等内需相关性高的方向我们也在重点关注。债券方面，我们认为疲弱的融资需求不改债券市场长期走势，但基于当前积极的财政政策预期，短期内收益率进一步下行的空间可能相对有限。转债市场，在市场持续上涨后，我们偏中性，市场需要等待财政政策明朗化后再选择方向。

2024年上半年国内经济总量增速平稳，结构上呈现分化。其中出口、制造业稳中向好；建筑业受房地产行业低迷、基建投资增速放缓等因素影响，同比增速有所回落；内需消费增速底部企稳。受国内整体有效需求不足以及新增产能投放较多影响，工业品价格维持弱势震荡，PPI同比负增长相比去年有所收敛，但依旧处于负值区间。海外市场，随着美国经济数据逐月走弱，市场对美联储今年降息预期逐步升温，但工资粘性可能导致通胀中枢抬升；欧元区随着货币紧缩政策影响深化，通胀快速回落，欧央行在6月份迎来本轮首次降息。受欧元震荡走弱、日元疲软影响，美元指数震荡走强，引发非美货币贬值压力。上半年国内权益市场波动较大，结构上分化明显，红利和AI科技表现相对较好，内需为主的消费及房地产产业链表现相对较差。债券市场延续去年以来收益率下行的趋势，在旺盛的配置需求推动下，各期限收益率持续创出年内新低。转债市场受股票市场及自身信用风险担忧影响，呈现大幅波动，上半年中证转债指数基本持平；其中大盘蓝筹转债表现较好，低评级小市值转债表现较差。　　上半年我们继续保持较高的股票仓位，持仓方向仍然以AI算力和上游资源品为主，减仓了电力设备，加仓了消费电子。转债方面，我们保持灵活的仓位管理，上半年整体以减仓思路为主，结构上偏向大盘转债。纯债方面，组合维持中等久期，持仓以中长期限利率债为主，季末适当降低了组合久期。

2024年一季度经济数据延续去年二季度以来波浪式上行的趋势，其中制造业行业受出口及国内政策支持影响表现较好，以房地产为主的建筑业表现相对比较弱。受产能充足影响，商品价格依旧低迷，PPI依旧处于负值，企业利润率相比销售收入改善表现得更弱一些。海外方面，受服务业需求平稳，美国经济数据保持韧性，通胀回落较慢，市场下修今年美联储降息的幅度，支持美元走强；欧洲经济表现相对较弱，后期预期会先于美联储进入降息通道。一季度央行下调存款准备金率及LPR利率，进一步推动资金利率下行；与此对应我们看到一级市场利率债发行节奏相比往年明显偏慢，在旺盛需求推动下债券收益率大幅下行，尤其是长债利率，在风险偏好下行推动下下行幅度最大。股票市场一季度波动较大，年初受机构持仓结构影响，出现超预期大幅下跌，随着市场出清及汇金公司二级市场大幅增仓影响，市场出现快速反弹，基本收复年初以来跌幅，但行业之间分化明显，其中以油铜金为代表的周期板块表现突出，医药电子行业表现则相对落后。　　在过去的一个季度，我们保持了较高的股票仓位，并且计划在未来相当长的时间内延续这一策略。本季度A股市场经历了巨大的波动，我们借助市场调整将仓位更加集中于我们中长期看好的方向上，包括AI算力、供需格局优越的上游产品（铜、面板等）以及一些成长与估值匹配度较好的制造业个股，同时我们也时刻关注着机器人和智能驾驶等AI应用的积极进展。转债方面，一季度我们对持仓结构进行了调整，相对于之前当年持仓更加注重对回撤的管理，更偏绝对收益思维；比较遗憾的是调整的时间选择在市场低位，错失了后期反弹的收益。　　基于当前数据，我们认为当前外需强内需弱的趋势在未来半年可能会延续，我们乐观预期随着财政支出进一步加速，以基建为代表的内需部门也会回升，对于全年实现5%的增速目标保持乐观，同时我们也保持对关键价格指标的追踪。展望未来，尽管本轮复苏可能与以往任何一次都不甚相似，但我们认为经济与市场最艰难的时刻都已过去，现在应当以更加积极的态度看待A股。我们看好的方向在回顾中已经阐明，此处不再赘述，未来我们将围绕上述方向继续挖掘个股。债券方面，我们对当前利率水平保持谨慎，我们认为融资需求可能出现企稳回升，对债券市场形成压力，转债市场可能会是表现相对较好的细分市场。

2023年全年经济增长略超年初5%目标，考虑到基数效应，实际需求的增速低于年初市场预期，对应2023年GDP平减指数落入负值，偏低的名义GDP增速使微观主体感受弱于宏观数据。拆分GDP增速，其中贡献比较大的是疫后修复的消费支出；受房地产市场低迷拖累，全年资本形成累计贡献1.5%；出口受高基数及海外去库影响，全年累计贡献增速-0.6%。总的来说，在2023年财政支出增速放缓，资产价格下跌影响居民消费回升等多重因素影响下，国内总需求偏弱是主要的宏观背景。货币政策方面，央行在6月及8月累计下调MLF25BP,对应下调5年期LPR利率10BP。幅度偏小的利率下行对应实际利率持续走高，对私人部门的融资需求造成一定的抑制。　　2023年全年权益市场下跌为主。在3月份财政支出节奏放缓后，权益市场开始快速回落，虽然年中政治局会议对房地产政策的调整使市场一度有所反弹，但下半年美债利率上行引发海外风险偏好降低，持续的资金流出使权益市场从8月份持续承压。债券市场则表现相对强势，全年收益率持续回落，收益率曲线呈现牛市平坦化走势。短端资金价格受央行调控保持平稳，长端收益率则跟随经济基本面回落而持续下行，信用利差压缩至历史较低位。转债市场跟随权益市场以下跌为主，正股持续的下跌压制风险偏好，转债溢价率年内持续走低。　　全年组合保持了相对较高的权益和转债仓位，低估了宏观政策的定力，也低估了权益市场下跌的风险；虽然全年组合行业配置尽量回避经济相关度高的行业，以军工、农业为主；转债配置也以中等价格平衡型转债为主；但高仓位下跌的净值损失仍旧超出了期初的预期。

2023年三季度国内经济整体呈现阶段性底部企稳的迹象。受疫后修复冲高回落的影响，三季度初经济延续二季度偏弱的迹象，主要表现受地方财政拖累的基建疲弱以及持续回落的房地产投资；但我们看到欧美经济增速平稳，对应我国出口增速同比降幅收窄，国内消费也呈现企稳回升。总的来看，国内经济经历二季度下行后，部分领域出现明显改善的迹象，后期随着地方债发行的提速以及房地产政策加速调整，前提拖累经济比较明显的基建及房地产投资也会相应得到改善。海外经济仍旧延续上半年的趋势，经济总体呈现逐步放缓的迹象，但回落速度较慢，导致通胀水平处于高位，市场对美债利率长期处于高位的预期有所强化，带动美元持续走强，对全球权益市场形成压制。  三季度国内股票市场出现较大幅度下跌，主要跌幅集中在8月份，以新能源为代表的成长板块跌幅比较大，相对来说以煤炭为代表的上游资源表现相对抗跌。我们理解在需求弱复苏的同时，供应相对稳定的行业盈利确定对企业盈利形成有效支撑。债券市场收益率在三季度宽幅震荡，季度初受央行超预期降息影响，收益率显著回落；但随着经济基本面企稳、房地产政策放松、资金价格降幅低于预期等影响，收益率出现调整，基本回吐季度初以来的降幅。  组合三季度保持较高的权益和转债仓位，配置结构有所调整，增加了半导体、医药行业的配置，减少了白酒、新能源行业的配置比例。  展望四季度，我们认为虽然经济会延续当前的缓慢修复趋势，边际向好的动力主要来自于地方债加速发行的基建投资以及房地产市场在政策不断调整下的阶段性触底、减少拖累。预期市场在四季度会对明年经济增速进行展望，如果明年经济增速还是锚定在5%左右，市场对明年盈利预期可能会有所上修，提升风险偏好。不过考虑到现在经济增长更注重高质量，如果明年经济增长目标设定低于5%，届时需要调整宏观假设。

2023年上半年经济增速起伏明显，年初受积压订单释放、经济恢复预期带动，1-2月份经济复苏趋势显著；3月份随着疫后效应逐步褪去，经济增速回归常态，包括房地产产业链、居民消费在内的国内需求出现回落，二季度出口增速的回落更让经济增速承压。基于二季度经济基本面的持续走弱，央行货币政策加大宽松力度，资金面维持宽松。海外以美国为代表的经济体基本面在服务需求带动下持续好于市场预期，低失业率带来的工资增速持续上涨，支撑消费需求在高利率下保持韧性，美联储持续加息并对下半年指引保持鹰派。  国内股票市场预期跟随经济增长波动而出现大幅波动。1-2月份权益市场跟随经济走强的基本面和乐观预期出现明显上行，其中与经济相关度高的消费和周期股表现出色；3月份开始随着经济短期修复结束、向常态回归时，国内需求为主的周期、消费板块出现持续回调，分红稳定的高股息板块受益持续走低的利率表现突出。成长板块，随着以AI为代表的新兴产业兴起，以计算机为代表的TMT行业在经历一季度大幅上涨后，二季度开始宽幅震荡。债券市场收益率波动亦是跟随基本面波动。1-2月份收益率在年初高位震荡盘整，配置需求支撑债券市场；3月份开始在基本面走弱迹象显现及宽松资金面推动下，收益率逐步走低；信用债受益高票息和宽松流动性，信用利差压缩、收益率下行幅度更大。转债市场总体跟随权益市场上涨，但也分化明显，TMT相关板块及央企表现较好。  组合二季度保持较高的权益和转债仓位，配置结构偏向养殖、军工、新能源，减少与短期经济需求波动相关度高的行业。

2023年一季度，国内经济在信贷支持下进入修复通道，其中以基建为代表的政府投资需求表现突出，房地产市场也在政策持续加码影响下显示稳步修复的迹象，但我们也观察到出口受海外需求回落影响增速出现回落，消费占比较大的汽车消费出现政策刺激后的减退。三月份我们看到高频的经济数据回升的斜率相比2月份有所放缓。海外市场经济预期同样大幅波动。受持续回升的服务价格推动，美国通胀展现出较强的韧性，强劲的就业市场推高市场对美联储加息的预期；但以硅谷银行为代表的小银行遭遇流动性危机进入破产，让市场关注美联储后续可能需要在抑制通胀和维持金融市场稳定之间做出平衡。美元指数冲高回落，美债收益率从4.0%回落至3.5%附近。  国内A股市场跟随对经济修复预期的变动进行调整，在1月份大幅上扬后，2-3月份进入回调，包括与经济相关度比较高的周期、消费板块。成长行业出现分化，以新能源为代表的行业担忧供需恶化而持续下跌，以计算机为代表的TMT行业受数字中国、人工智能兴起而大幅上涨。债券市场也出现一定幅度震荡，随着经济回升预期的弱化，债券收益率从2月份初以来持续走低，信用债受益高票息和宽松流动性，收益率下行幅度更大。转债市场总体跟随权益市场上涨，但也分化明显，TMT相关板块表现较好。  组合年初以来保持合同约定较高的权益和转债仓位，配置结构也跟随预期变化进行调整，相比年初偏周期、消费为主，当下整体比较均衡。  展望后市，我们认为虽然经济修复并没有如市场预期那么强劲，但修复的趋势并没有出现拐点，我们认为全年的经济增速有可能还是会好于5%增速目标，超预期的部份我们认为来自于内需地产的修复和出口好于预期。但正如我们年报中预期那样，长远具备改善空间的行业可能更受益宽松的流动性，享受更高的估值溢价。我们在当下继续看好全年权益市场表现，对债券市场保持谨慎，转债市场受高溢价制约空间有限。