前海开源可转债债券A(000536) - 基金投资策略和运作

一季度伊朗冲突对国际宏观形势产生了重大影响，全球政治态势的不确定性大幅提升，未来的走向无法预判。国内整体保持平稳，经济基础整体稳固，政策端仍然保持较好的态势，对于股票市场还是以稳定为基调。可转债一季度跟随股票经历了较大的波动，整体估值和溢价仍然处于历史较高水平，但只要股票市场能够保持稳定，预计可转债仍然具备较好的结构性机会。由于一季度国际形势巨变，使得国内市场的风险偏好受影响较大，我们整体上仍然保持合理的转债仓位，以估值相对较低、更稳定的标的为基础配置，并适当增加灵活的主题配置来增强收益。

2025年全年保持策略稳定，通过管理整体组合的风险暴露来控制波动和回撤，并通过结构性调整增强收益。全年仓位在合理范围内动态调整，在个券上进行灵活配置，上半年以高胜率的银行转债为主，由于上半年转债市场表现强劲，尽管获得了正收益，但是相对收益仍有提升空间。当银行转债取得较好的涨幅后，组合进行了减持并配置了其他方向的结构性转债，包括有色、化工、消费，使得整体组合保持稳定的基础上也获得了较好的收益。后续我们将延续2025年的策略，整体保持稳健，以寻找结构性机会为主增强收益。

回顾三季度，国内外形势仍然处于复杂多变的环境下，国内仍然延续“强预期，弱现实”的交易结构，传统经济领域延续弱现实的交易，科技在各种强力支持下保持持续上升。基于对政策未来的落地节奏和估值等多重因素的考量，我们认为目前的环境下成长方向胜率不高，赔率不划算，传统经济领域目前还在寻底的过程中，目前没有看到微观改善的迹象。所以在策略上观点中性，采用了较为灵活的配置模式，在三季度减持了部分短期涨幅过高的品种，增配了一些涨幅相对滞后的品种，在维持合理仓位和整体风险水平的基础上，通过高切低的结构配置去获取合理回报。

本产品延续一季度的风格，保持合理风险敞口的情况下去获取稳定回报，不追求相对收益和高波动，在银行转债持续上涨后进行了逐步减仓，增持了一些龙头企业的转债。

2025年一季度股票和债券市场都在强预期、弱现实的状态下呈现震荡走势，展望二季度，我们或将面临更加难以预测的外部环境，更加灵活的政策措施，更加复杂的市场形势。本产品以稳健为主基调，采取较为稳健的策略，延续2024年以银行转债打底的思路，2025年一季度继续配置大量的银行转债，以期获得合理的稳健回报，再通过寻找结构性机会，来做一些弹性增强，整体的仓位控制在合理水平，稳健回报比高波动更具有性价比。

本产品自二季度以来，综合考虑产品波动和风控敞口，首先降低了股票的配置比例，同时将持有的可转债进行了分散化的配置，综合基本面，分别在低波动的银行转债、价值较好的龙头企业转债和低价高弹性转债三个方向进行了比例配置，综合回撤和收益率进行了均衡配比。后续在三季度末股票市场快速反弹的过程中进行调整，提高了银行转债的配置比例，降低了大幅上涨的转债比例，保留部分仍然具备债性保护的品种，谨慎对待股票较强的品种。

可转债市场三季度经历了较大的波动，信用风险、流动性风险等不断发生，使得不少转债进入较好的配置区域，但是一些溢价率较高的标的仍然有调整的可能性，因此，本产品降低了溢价率较高的转债配置，将大部分仓位配置到债性较强的标的上，通过调整配置来控制下行风险。随着三季度末政策端持续发力，市场预期得到了明显修正，风险偏好也有大幅改善，转债出现了较好的反弹，在反弹过程中稍微降低了一些不具备债性的标的，同时也做了一些信用标的的配置变化，使得产品持仓的信用风险得到进一步有效控制。

上半年，国内资本市场以沪深300为代表的大盘类股票总体表现较好，以中证2000为代表的小盘股相对较差，转债市场同样如此，考虑到转债对应正股中小盘股占比更高的问题，转债市场总体表现相对较差，特别是在6月份叠加了评级调整、退市以及信用风险等，低价转债在6月下旬经历了剧烈的下跌。本基金在上半年的投资运作中以大盘转债为底仓，部分配置基本面较为扎实的中小盘转债，股票部分同样以大盘偏价值股为重点。

一季度，国内资本市场经历了剧烈的波动，转债市场也同样如此。目前看这一波动很难从基本面的角度得到解释，可以理解为更多的是资金行为所主导。在这一剧烈波动的过程中，监管机构也通过各种方式对市场进行了引导，截止到一季度末，市场阶段性回归了常态。 从可转债市场的结构看，目前存量的500多只转债中，对应正股属于中证1000、中证2000和微盘股的转债在400只左右，所以转债正股等权指数与小盘股的指数相关性更大一些，虽然过去2-3年的时间里，小盘股的表现总体好于大盘股，但转债由于其较高的估值也没有给投资者带来较好的收益。 从年初资本市场剧烈波动以来，我们对当下和未来的市场作出如下判断，随着过去影响小盘股的资金效应的逐步结束，我们预计全年大盘股表现可能相对更好。因此在一季度的投资操作策略上我们也是提高了大盘股对应的转债的配置仓位，小盘股重点挑选基本面优异且扎实的转债作为配置，其他则主要以交易为主。 具体的投资操作上，当下的可转债总体看估值不算高，特别是偏债类转债出现了较多具有投资价值的品种，本基金相比过去会适当提高偏债类转债的比例。

2023年年初，在疫情防控政策优化、经济快速恢复以及人工智能等产业突破的背景下，股票市场迎来了快速的反弹，但二季度之后，国内房地产问题、产能过剩问题以及地缘政治问题等多重压力下，社会风险偏好快速回落，股票市场全年延续了大幅度下跌，债券市场国内收益率继续下行，可转债总体呈下跌走势。 本基金在全年的投资管理中，在三季度我们判断国内PPI总体趋势上将见底回升、宏观政策转向刺激经济的背景下，我们预计工业企业盈利也应该会逐步上行，因此采取了较为积极的投资策略，适当提升了股票和可转债资产的仓位及弹性，但与资本市场的走势相比出现了偏离，导致基金投资业绩不及预期。

2023年中证转债指数先涨后跌，以震荡为主，同期wind全A指数主要呈下跌走势，转债整体的转股溢价率水平继续有所上行。在三季度的投资操作中，我们总体延续了一、二季度的仓位水平，股票仓位在19%以上，可转债仓位在85-90%之间。 三季度股票市场再度出现了较大幅度的下跌，这与我们之前的预期有所不同，也与债券市场以及商品市场的走势有所差异。从宏观经济的角度看，PMI从6月份开始已经连续4个月回升并在9月份转到荣枯线以上，PPI在6月份见底后也处于回升趋势之中。在我们之前的判断中，2023年全年的经济恢复路径仍在持续，二、三季度服务业改善但制造业相对较弱，居民就业和收入持续改善，预计四季度将进入到制造业和服务业同时常态化修复的进度中。从资本市场的角度看，2023年前三季度股市的表现与当下宏观经济的走势有所分化，这可能受到社会总体风险偏好下降、美国加息超预期以及地缘政治等因素的影响。 展望四季度，我们预期宏观经济进一步修复，房地产下行对于宏观经济的拖累大概率已经接近尾声，“一揽子化债”方案的出台将有利于提升风险偏好，我们看好股票市场和可转债市场的走势。从可转债市场正股估值、股性估值、债性估值三个维度看，我们认为当下处于正股估值较低、股性估值较高、债性估值中等的水平，后续的投资管理中，我们会维持三季度的仓位水平，并采用更加积极的操作方式。

报告期内，国内股票市场和可转债市场在年初快速上行后，呈现波动下行的走势。本基金基于对于中国权益市场的看好，上半年组合中股票和可转债均维持了较高的仓位，其中股票仓位在19%以上，可转债仓位在90%左右。