民生加银岁岁增利债券A(000137) - 基金投资策略和运作

2025年7月、8月、9月PMI分别为49.3%、49.4%、49.8%，温和回升但仍低于荣枯线。生产端维持相对韧性，7月、8月工业增加值累计同比分别为6.3%、6.2%。需求端固定资产投资偏弱，消费和出口相对平稳，具体看，7月、8月固定资产投资完成额累计同比分别为1.6%、0.5%，社会消费品零售总额累计同比分别为4.8%、4.6%，出口金额累计同比分别为6.1%、5.9%。实体融资需求有触顶回落迹象，7月、8月社会融资规模存量同比分别为9%、8.8%；资金活性维持回升态势，7月、8月M1同比分别为5.6%、6%。通胀水平仍处于低位，7月、8月CPI当月同比分别为0%、-0.4%，核心CPI当月同比分别为0.8%、0.9%，PPI当月同比分别为-3.6%、-2.9%。　　三季度债券市场大幅调整，债券收益率震荡上行，主要受反内卷政策引发的通胀预期变化、股市持续上涨引发的股债跷跷板效应以及公募基金销售费用新规征求意见稿等因素共同影响。但央行对资金面较为呵护，回购利率中枢保持平稳，7月、8月、9月DR007均值分别为1.52%、1.48%、1.5%。因此短端债券收益率上行幅度小于长端，收益率曲线走陡。整个季度看，一年AAA存单收益率上行3.76BP至1.665%，一年国开收益率上行12.5BP至1.6002%，10年国债活跃券250011收益率上行14.15BP至1.7875%，30年国债活跃券2500002收益率上行27.65BP至2.1375%。　　在报告期内，持仓以AAA商业银行金融债和利率债为主，久期偏长，基金净值有一定回撤。

今年上半年经济增速符合市场预期，一季度GDP同比增长5.4%，二季度同比增长5.2%。具体来看，工业增加值表现偏强，累计同比维持高位；固定资产投资累计同比偏弱，其中制造业投资和基建投资累计同比偏强，但存在逐月走弱迹象，房地产投资累计同比降幅仍较大；消费由于政策补贴的影响，维持弱修复；出口在关税反复的背景下维持韧性。物价方面，上半年通胀水平仍处于低位。实体融资需求方面，人民币贷款存量同比边际略有放缓，但在政府债发行支撑下，社融存量同比边际回升。今年一季度，由于经济基本面边际改善，资金面收紧，债券收益率震荡上行；二季度受美国关税政策影响，经济景气度边际走弱，资金面转松，央行降息10BP，债券收益率震荡下行。整个上半年， 各类资产中，一年AAA存单收益上行5BP至1.63%，3年AAA中短票收益上行9.5BP至1.8339%，10年国债收益率下行2.8BP至1.6469%。　　在报告期内，持仓以AAA商业银行金融债和利率债为主，灵活调整组合久期和杠杆率，为投资人获取了较好的投资回报。

2025年一季度经济基本面稳中向好，1月PMI为49.1%，2月PMI为50.2%，3月PMI为50.5%；生产端维持相对韧性，1-2月工业增加值累计同比为5.9%；需求端，房地产投资仍待改善，制造业及基建投资较强，消费及出口偏弱，1-2月固定资产投资完成额累计同比为4.1%，社会消费品零售总额累计同比为4%，出口金额累计同比为2.3%。融资需求企稳，1月、2月社会融资规模存量同比分别为8%、8.2%，M1同比分别为0.4%、0.1%。通胀水平处于低位，1月、2月CPI当月同比分别为0.5%、-0.7%，核心CPI当月同比分别为0.6%、-0.1%，PPI当月同比分别为-2.3%、-2.2%。失业率相对稳定，1月、2月城镇调查失业率分别为5.2%、5.4%。　　一季度央行重在防范资金空转和稳定汇率，同时积极关注长期收益率的变化，在此背景下，银行间资金面总体在政策利率上方运行，1月DR007均值为1.93%，2月DR007均值为2.01%，3月DR007均值为1.88%。回购利率与债券收益率持续倒挂，同时前期市场投资者对于大幅降息的预期不断修正，带动债券收益率大幅上行，1年AAA同业存单1月均值为1.658%，2月均值为1.8381%，3月均值为1.9572%；10Y国债收益率在1月维持震荡，2月以来开始大幅上行，最大调整幅度达30bp，3月中下旬有所修复。　　在报告期内，持仓以AAA商业银行金融债和利率债为主，1月初降了杠杆，2月中旬降了久期，3月下旬加了杠杆并拉长组合久期。

2024年宏观经济波浪式运行，内需疲弱仍是主要问题，房地产投资对经济拖累仍较大，对于收入预期的不稳定导致消费动力不足，制造业投资、基建投资和出口维持韧性，CPI和PPI处于低位，社融增速放缓。货币政策相对宽松，全年降准1个百分点，LPR利率5年期下调60bps，MLF利率下调50bp，公开市场操作7天逆回购利率下调30bp。全年债券收益率大幅下行，期间的回调主要来自于央行对于长端利率的指导以及财政等一系列政策的转向。　　在报告期内，本基金主要投资于商金债和利率债，根据市场变化灵活调整组合久期和杠杆率，为投资人获取了相对较好的回报。

2024年三季度美联储开启降息，人民币升值，国内经济增长依然缺乏有效需求。7月、8月、9月制造业PMI分别为49.4%、49.1%、49.8%，均低于荣枯线；生产端维持相对韧性，7月、8月工业增加值累计同比分别为5.9%、5.8%，需求端中投资及消费疲软，出口相对较好，固定资产投资完成额累计同比分别为3.6%、3.4%，社会消费品零售总额累计同比分别为3.5%、3.4%，出口金额累计同比分别为4%、4.6%。此外，实体融资需求偏弱，7月、8月社会融资规模存量同比分别为8.2%、8.1%，M1同比分别为-6.6%、-7.3%，均处于历史低位。通胀水平处于低位，7月、8月CPI当月同比分别为0.5%、0.6%，核心CPI当月同比分别为0.4%、0.3%，PPI当月同比分别为-0.8%、-1.8%。失业率上行，7月、8月城镇调查失业率分别为5.2%、5.3%。货币政策加强逆周期调节，央行7月OMO降息10bp、9月OMO降息20bp、降准0.5个百分点。三季度央行持续对债券收益率曲线形态进行调控，债券收益率震荡下行。9月召开的政治局会议超出市场预期，在财政、货币、房地产、资本市场以及民生就业方面做出重要指示，极大扭转了市场对经济的悲观预期，债券市场大幅波动。三季度整体看，DR007在1.56%-1.97%区间震荡，跟随政策利率下调有所下降；1年期股份制银行存单收益率均值小幅下行3BP至1.93%，8月最低至1.83%；10年期国债收益率下行6BP至2.15%，收益率曲线陡峭化。　　在报告期内，持仓以AAA商业银行金融债和利率债为主，适当降低了组合杠杆，灵活调整了组合久期，为投资人获取了相对稳健投资回报。

今年一季度GDP同比增幅5.3%，二季度增幅下滑至4.7%。具体来看，在高质量发展的基调下，固定资产投资同比增速偏弱，其中制造业投资同比增速维持高位，但由于地方债发行进度较缓，基建投资同比增速边际有所放缓。虽然今年以来各地持续推出地产相关政策，但房地产投资同比增速降幅持续走阔；在居民对收入预期降低的环境中，社零总额同比增速边际走弱，消费疲软；出口同比偏弱增长。由于内需偏弱，上半年通胀水平维持低位。总体看，上半年实体融资需求较弱，社融规模存量和人民币贷款存量同比边际放缓，机构对债券配置需求较大，银行间流动性相对充裕，债券收益率大幅下行。　　在报告期内，持仓以AAA商业银行金融债和利率债为主，灵活调整组合久期和杠杆率，为投资人获取了较好的投资回报。

2024年一季度经济基本面仍处在修复阶段，商品房销售大幅低于去年同期，房地产投资大幅下滑，PPI同比仍处于负区间。货币政策在此基本面环境下仍维持稳健宽松，央行下调准备金0.5个百分点，降低再贷款、再贴现利率25bp，下调5Y期LPR报价25bp。银行间市场的资金面较为均衡，DR007基本围绕政策利率波动。债券市场资产荒现象严重，供给受到城投债发行审批较为严格、地方债发行节奏较缓慢等影响持续萎缩。受上述因素影响，一季度债券市场收益率大幅下行，1年期股份制银行存单收益率下行17BP至2.23%；10年期国债收益率下行26BP至2.29%，收益率曲线平坦化。　　在报告期内，本基金持仓以AAA商业银行金融债和利率债为主，保持较长久期和中等杠杆率水平，特别是在春节前大幅拉长组合久期，为投资人获取了较好投资回报。

2023年年初，市场对疫后经济复苏抱有较强预期，叠加银行间市场的资金面均衡偏紧，债券收益率持续上行。但在年初机构配置的需求下，绝对收益率较高的信用债在2月初收益率开始修复式下行。3月份两会公布了全年的经济目标，同时经济高频数据走弱，央行降准0.25个百分点，债券收益率开始全面下行直至8月。期间央行在6月、8月进行非对称式降息，OMO利率分别降10bp、10bp，MLF分别降10bp、15bp，资金面总体宽松。8月中旬起至11月，在防资金空转、地方债大量集中供给以及汇率承压下，即使央行在9月降准0.25个百分点，资金面仍处于持续收敛状态。同时，8月底政策开始密集发力，包括下调存量房贷利率，一线城市执行认房不认贷，一揽子化债方案逐步落地，地方特殊再融资债超预期大规模集中发行，人大常委会宣布增发1万亿国债上调年内赤字率至3.8%等，利率债收益率从8月底至11月末震荡上行调整。而期间受益于化债政策，高收益城投债走出独立行情，收益率大幅下行。12月初政治局会议及中央经济工作会议召开，政策不确定性降低，经济数据接连表现较弱，银行下调存款利率，市场对于央行进行降准降息预期升温，债券收益率开启快速大幅下行。　　在报告期内，本基金主要投资于商金债和利率债，根据市场变化灵活调整组合久期和杠杆率，为投资人获取了相对较好的回报。

2023年三季度长端债券收益率窄幅震荡，短端收益率小幅上行，整体曲线呈现扁平化走势。具体来看，7月公布的经济数据不及预期，基本面依然边际下行，而月底政治局会议内容超出市场预期引发债券收益率小幅调整，全月看长端债券收益率以窄幅震荡走势为主，短端债券收益率小幅下行。8月公布的社融数据从总量和结构上都表现不佳，居民信贷依然没有扭转下滑的局面，月中央行意外进行非对称降息，同时市场对房地产政策的预期有所减弱，中长端债券收益率在上半月小幅下行。8月末，房地产相关政策密集出台，特别是北京上海等一线城市执行“认房不认贷”，市场对于政策预期开始转变，债券收益率上行。9月的经济数据显示基本面边际有所企稳，同时地方债供给压力增加，多重因素导致债券收益率大幅调整。　　三季度资金面持续收敛。7月份，资金面在跨季之后整体较为宽松，市场利率中枢低于政策利率水平；8月份，为防止资金空转以及缓解人民币贬值压力，资金面小幅趋紧，回购利率边际有所抬升，带动短端债券收益率上行；9月份，央行超额续作MLF以及超预期降准0.25%，依然不改回购利率中枢抬升态势。7月DR001均值1.34%，DR007均值1.79%，R001均值1.47%，R007均值1.98%；8月DR001均值1.64%，DR007均值1.86%，R001均值1.77%，R007均值1.96%；9月DR001均值1.77%，DR007均值1.97%，R001均值1.86%，R007均值2.12%。　　在报告期内，持仓以AAA商业银行金融债和利率债为主，7月、8月组合久期较长，杠杆率较高，9月初转为防守，大幅降低组合久期及杠杆率，为投资人获取了较稳健的投资回报。

2023年上半年国内经济在疫情影响逐步消散后，企稳回升。社融数据在一季度表现较好，主要是企业端的贷款需求较大，而居民的加杠杆意愿略显疲弱；二季度社融数据整体下滑，结构依然显示出经济内生动力不足。从PMI看出，一季度的数据均处于荣枯线以上，但到二季度各月份均低于荣枯线。从固定资产投资的各分项看，上半年房地产销售数据虽然有所企稳，但房地产投资同比增速持续下滑，形成了对经济的较大拖累；基建投资和制造业投资仍有一定韧性，成为支撑经济增长的主要动力；而受到基数效应影响，同时疫情消散后居民积累了大量的消费需求，消费数据表现相对较好；出口数据受到海外市场的影响，同比增速波动较大，整体呈现先上后下。物价方面，CPI、PPI同比持续下行；城镇调查失业率总体较为平缓，16-24岁人口失业率处于攀升态势。上半年货币政策维持稳健偏松的态势，为了支持实体经济，央行在3月降准25BP，6月降息10BP。从债券市场看，长短端的债券收益率在上半年均呈现下行趋势。具体看，1年AAA同业银行存单自年初2.41%下行至2.3%，10年国债自年初2.8228%下行至2.6351%。　　在报告期内，持仓以AAA商业银行金融债和利率债为主，逐步抬升组合久期和杠杆率，为投资人获取了较好的投资回报。

2023年1季度，部分能源、农产品价格继续维持高位，通胀压力逐步向其他领域扩散。美联储在去年加息425bp基础上，今年一季度继续加息50bp，美国通胀压力依然较大。美联储持续加息之下，部分金融机构出现较大动荡，美国硅谷银行等被关闭，金融市场面临较大波动。国内，新冠疫情防控逐步回到乙类乙管，交运、餐饮、旅游等快速恢复，地产在去年多箭齐发下逐步企稳回升，二手房销售增速明显。债券市场在经历去年4季度大跌之后，1季度收益率有所下行，中低等级信用债表现较好。　　报告期内，本基金延续利率债、地方债、商业银行金融债为主的策略。操作上，年初利率债、商金债配置价值较高，陆续增持了部分中短久期商金债、利率债，组合久期、杠杆有所增加，3月份逐步降低久期、杠杆，季末组合久期、杠杆较上年末有所降低。未来操作上，经济复苏预期较强，适度控制利率风险，组合维持中短久期为主，保持一定的灵活性，获取稳定票息收益同时争取一定的资本利得。

2022年，国际上欧洲等主要经济体经济开始复苏，美国复苏势头强劲，俄乌冲突加剧了部分能源、农产品价格的大幅上涨，使得通胀状况进一步恶化，美国6月CPI同比涨幅9.1%，为1981年以来最高。由于经济强劲复苏、通胀恶化，美联储从3月份开始加息，全年加息425bp，大大超出市场预期，12月份加息之后市场对于美联储加息预期有所减弱。国内，疫情对经济的影响大幅超出预期，2季度上海疫情、4季度全国多地疫情多点散发，疫情对经济的影响持续。在多重政策刺激下，制造业投资、基建有所恢复，但地产销售3月份开始走弱、6月份一度回暖之后维持弱势，国内消费增长缓慢，外需4季度明显走弱，经济下行压力较大。相比欧美国家高通胀压力，国内物价相对平稳。由于经济走弱，财政政策较为积极。货币政策方面，央行也多次降息、降准，同时推出一系列更为精准的定向宽松政策。地产方面，在房住不炒的前提下，更是从需求端、供给端多管齐下，保主体、促需求。债券市场方面，由于信用收缩、经济预期转弱、理财产品净值化等原因，利率债、高等级信用债等低风险资产需求比较集中，前10个月利率债等低风险资产收益率下行较为明显，临近年底由于经济复苏预期较强、理财产品集中赎回等原因，高等级信用债、利率债等收益率大幅上行。年内，大型民营房地产企业继续出现债务违约或展期，部分民营地产债收益率大幅上行。　　报告期内，本基金延续利率债、地方债、商业银行金融债为主的策略。操作上，一季度逐步减持部分中长期利率债和地方债，4月份开始逐步增持了部分中长期利率债，随着7月份以来收益率大幅下行，组合逐步减持杠杆、降低久期。年末，利率债、商金债收益率大幅上行，组合久期、杠杆有所增加。