国投瑞银中高等级债券A (000069.jj ) 国投瑞银基金管理有限公司申 | 基金类型债券型成立日期2013-05-14总资产规模 (2025-09-30) 基金净值1.1506元 (2025-12-18) 基金经理宋璐管理费用率0.30%管托费用率0.10% (2025-07-01) 成立以来分红再投入年化收益率5.22% (579 / 7128) |
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国投瑞银中高等级债券A(000069) - 基金投资策略和运作
最后更新于：2025-09-30
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
国投瑞银中高等级债券A000069.jj国投瑞银中高等级债券型证券投资基金2025年第三季度报告 
回顾前三季度的债券市场，一季度在央行态度严厉、资金面收紧、基本面反弹的背景下，国债收益率快速上行，于3月中下旬见顶，高点接近1.90%，配置价值显现随后小幅下行；4月初超预期的关税冲击带动收益率快速下行，接近年初低点；5月份由于关税缓和，市场有小幅波动但随后又逐渐回落，收益率窄幅震荡至7月上旬，随后在“反内卷”政策、权益市场走强的背景下，三季度走势偏弱。从收益率曲线来看，去年的明星品种超长利率债今年表现疲弱。我们从10年国债与OMO的利差数据来看，以往大多数时候10年国债利率与7天逆回购政策利率的利差区间在40-70bp范围内，降息大周期时的中枢在50bp附近，但去年四季度这一利差快速压缩至极低位置，今年以来利率虽震荡抬升有所修复，但整体仍然偏低。三季度本产品维持了相对中性的久期水平，仓位稳健，同时关注结构性机会。
国投瑞银中高等级债券A000069.jj国投瑞银中高等级债券型证券投资基金2025年中期报告
回顾上半年的债券市场，年初市场延续牛市情绪，收益率不断下探，随后央行开始关注债券市场利率风险，资金面收紧，资金利率大幅高于政策利率，债券市场出现大面积收益率倒挂。同时，权益市场风险偏好提升，基本面出现企稳预期，多重利空下债券市场明显调整，10年国债收益率从最低点上行幅度接近30bp。4月初“对等关税”大超预期推动债券收益率快速下行，之后维持区间震荡行情，5月关税谈判超预期带来债券市场小幅调整，但在央行偏鸽派的呵护下，债券收益率又震荡下行重回窄幅震荡区间。信用债方面，市场进入利差压缩行情，信用债表现更优，尤其是中长久期的票息资产。转债是今年至今表现优良的债券类资产，也跑赢大多数的股票指数，一是因为权益市场趋势上行且小微盘风格占优，二是因为银行转债大量赎回到期后转债供需层面错配，支撑转债溢价率来到历史高位。报告期内本产品维持中性的久期水平，仓位稳健，关注结构性机会。
展望下半年，当前市场对经济的量价走势均存在分歧，其背后的预期差也决定了市场最终的走势。我们认为当前时点虽然还不能做出明确的判断，但可以综合寻找各类资产的最优解。对应到债券资产，流动性的重要性上升，利率债综合性价比可能优于信用债；对于权益类资产，部分自身已经接近于底部且价格传导较为容易的顺周期板块值得重视。关于外需，在全球财政加杠杆的背景下，外需韧性强于预期，在关税扰动对资产价格的影响可控之后，海外定价的大宗商品及受益于海外资本开支扩张的资本品出口领域可能存在一定的预期差。此外，自主可控、产业趋势不断验证的科技、创新药以及新兴消费领域也值得长期重视。
国投瑞银中高等级债券A000069.jj国投瑞银中高等级债券型证券投资基金2025年第一季度报告
一季度债券市场宽幅震荡，年初市场延续牛市情绪，收益率不断下探。随后央行开始关注债券市场利率风险，资金面持续收紧，资金利率大幅高于政策利率，债券市场出现大面积收益率倒挂。同时，权益市场风险偏好提升，债券市场出现持续调整，10年国债收益率从最低点上行幅度接近30bp，中短端利率上行幅度更大，信用债表现相对占优。转债市场一季度表现尚可，一方面，纯债收益率低位后部分绝对收益资金开始关注转债市场机会，推升了转债市场的溢价率水平；另一方面，转债市场多数标的属于小盘成长风格，其对应的正股价格也出现明显上涨。然而，关税政策公布后转债市场出现大幅下跌，已基本抹平年初以来的涨幅。在操作策略方面，本产品计划维持转债仓位，等待转债市场具备安全边际之后寻找布局机会，纯债维持较为积极的久期水平。
国投瑞银中高等级债券A000069.jj国投瑞银中高等级债券型证券投资基金2024年年度报告
2024年债券市场延续了前两年的牛市行情，并且无风险利率的下行幅度进一步扩大。从收益率曲线来看，2024年各期限收益率均迎来大幅下行，下行幅度在100bp左右；从全年的节奏来看，下行趋势贯穿全年，其中仅9月份政策转向后经历了一波快速调整，但随后四季度利率又加速下行。2024年四季度在一系列政策发力的背景下，可选消费在补贴政策的刺激下表现超预期，核心一线城市二手房成交景气度明显回升。虽然经济环比回升，但2024年四季度债券收益率却加速下行，支撑过去两年债券市场牛市的核心逻辑是资产荒，在化债的背景下，固定收益类资产的供给从城投转向国债及地方债，中央政府扩表时期央行通常会采取宽松的货币政策予以配合，同时过去两年居民端由于缺乏其它投资渠道，大量存款资金也流向债券类理财产品，债券市场资产荒加剧，收益率下行共识不断强化。本产品久期偏积极，杠杆较低，转债仓位中性，2025年计划以较为积极的态度挖掘转债市场的结构性机会。
展望2025年，开年国内经济延续了2024年4季度的趋势，出现了一些积极的信号，部分领域的景气度可能好于此前预期。海外地缘政治面临的不确定性大幅上升且可预测性降低，对于可能面临的关税风险，我们仍需高度重视。海外通胀风险再度抬升的担忧也影响了我们对全球流动性的展望，强势美元给人民币汇率带来较大压力，同时也一定程度上制约了国内货币政策空间，目前国内债券收益率曲线接近倒挂，隐含了对未来较大幅度降息的预期，实际的降息节奏及幅度将影响债券收益率的下行幅度和节奏。2025年开年以来债券市场处于震荡格局中，并没有明确的方向，一方面是由于资金利率显著偏离政策利率带来的收益率曲线倒挂；另一方面，基本面表现向好叠加汇率压力增大，降息预期明显后移。然而，基于目前的数据来看，我们认为债券市场的转向风险还不高，后续需密切关注一线城市二手房景气度、科技牛市下的风险偏好是否持续抬升及新一轮科技革命对经济周期的拉动。
国投瑞银中高等级债券A000069.jj国投瑞银中高等级债券型证券投资基金2024年第三季度报告
三季度债市震荡加剧，政策边际变化以及市场预期的改变成为影响市场的重大因素。新增信贷在低基数下继续回落，进入9月旺季后地产高频数据也未见明显起色。9月末央行宣布将降准50BP、调降OMO（公开市场操作）利率20BP以及MLF（中期借贷便利）利率30BP，同时降低存量房贷利率。月末政治局会议对经济问题进行了最新部署，边际上显示了政策基调转变、发力稳增长的决心，市场对于后续财政政策发力的预期增强，权益市场大幅走强，债券市场出现较大调整，10年期国债收益率重回2.2%附近，收益率曲线进一步陡峭化，信用债市场遭遇较大抛压，收益率上行明显。权益市场方面，三季度整体震荡下跌，8月以后下跌速度加快，部分宏观经济数据走弱，上市公司半年报普遍呈现出日益明显的盈利端压力。在此过程中，负债端的赎回加剧了市场的下跌。在转债市场上这一现象更为明显，除了跟随权益市场下跌外，转债市场继续面临信用风险事件的扰动，基本面较弱的中小市值公司、低等级品种均被持续抛售，整个市场面临更为明显的流动性压力。9月最后一周，伴随高级别会议的召开，一揽子稳增长、稳市场政策大幅改善了市场预期，叠加一段时间下跌后，彼时市场点位较低、估值极为便宜，整个权益市场和转债市场走势迅速扭转。操作上，本产品三季度减持了部分红利方向的转债，并在下跌过程中低位加仓了电子、能源、化工、制造等板块具有一定配置性价比的品种。
国投瑞银中高等级债券A000069.jj国投瑞银中高等级债券型证券投资基金2024年中期报告
2024年上半年中国实际GDP同比为5%，持平全年GDP增速目标。其中一季度中国实际GDP同比增长5.3%，二季度同比增长4.7%，略低于全年经济增速目标值，二季度经济有所走弱但幅度有限。从分项来看，与基建和地产相关的传统产业仍在调整之中。上半年债券市场整体表现较为强势，叠加机构资金充裕与政府债券供给偏慢，各品种收益率、期限利差、信用利差均大幅压缩。春节前权益市场持续弱调整使得市场风险偏好显著降低，叠加从2023年年末开始存款挂牌利率的下调，使得市场对于政策利率的降息预期持续升温。4月末停止手工补息使得银行体系内存款持续向以理财为代表的非银机构发生转移，以理财为代表的非银资金对中短端资产加大了配置需求，而长端及超长端多次受到央行的风险提示，收益率触底反弹。5月下旬以来各城市稳地产政策频出但效果有限，基本面数据弱修复。截止二季度末，10年国债收益率进一步下行至年内低点2.20%。信用债市场方面，高票息资产日益稀缺。一方面，在化债政策持续推进的大背景下，城投债净融资同比下降；另一方面，尽管产业债发行放量有所对冲城投债的缩量，但产业债平均发行利率明显下行且发行久期较长。进入二季度，受非银配置压力的影响，市场对票息挖掘的诉求进一步强化，资产荒行情加剧，同时长久期的产业债发行逐渐得到市场机构的参与及认可。 报告期内，本组合维持债券中性略偏长久期并结合波段操作，杠杆维持中性，不过度信用下沉。转债维持高股息品种作为底仓，从上游资源品、科技、医药、机械、新能源和消费等板块中自下而上寻找偏股的进攻型标的。
展望三季度，市场整体格局存在不确定性，债券市场大概率仍处于窄幅震荡的环境。一方面监管频繁提示利率市场风险，长端债券收益率的底部位置较明确，利率难以大幅下行，另一方面市场上各广谱利率中枢仍处于下行通道，利率难以上行。预计下半年政府债发行提速，资金扰动情况或阶段性出现。同时，仍需重视央行的监管意图，关注货币政策框架改革后对年底MLF到期额度的置换处理方式。权益市场方面，市场风险偏好不明，趋势性的上涨行情较难出现。但放眼全球，A股市场的估值性价比日益显现，尤其是各行业具有较强全球竞争力的龙头公司，当前估值水平仍在合理甚至偏低估的状态，具有长期配置价值。相应的，转债市场将更加聚焦信用资质较优的中高等级大盘转债。
国投瑞银中高等级债券A000069.jj国投瑞银中高等级债券型证券投资基金2024年第一季度报告
一季度开局市场延续去年以来的悲观预期，对未来经济中长期增长中枢有所下修，在资产荒的背景下，超长利率债及高股息策略大放异彩。1-2月份经济数据披露较为滞后，市场往往会密切关注各类高频数据，开年以来房地产高频销售数据继续大幅下滑，虽然二手房表现好于新房，但绝大部分城市二手房价格持续下跌。此外，一季度基建开工进展较慢，在房地产和基建的共同拖累下，建筑链条高频数据表现疲软，加剧了市场的悲观预期。但随后公布的经济数据显示，经济结构中也有一些亮点，出口景气度超预期，工业生产及部分制造业投资表现也好于预期，消费的整体表现也好于此前的悲观预期。在通缩的大背景下，虽然当前名义利率已经较低，但实际利率较高，因此市场对央行降息预期不断升温，一季度我们看到5年期LPR的下调幅度较大，但以OMO和MLF为代表的政策利率十分克制，海外美联储降息时点不断后移，出于汇率端的顾虑，我国央行政策利率调降仍面临一定制约，但当前仍处于货币宽松周期中，只是时间和节奏的问题。操作方面，债券预计维持中性略偏长久期并结合波段操作，杠杆维持中性，不过度信用下沉。转债维持高股息品种作为底仓，上游资源品、科技、医药、机械、新能源和消费等板块中自下而上寻找偏股的进攻型标的，叠加部分仓位分散化配置高YTM品种。
国投瑞银中高等级债券A000069.jj国投瑞银中高等级债券型证券投资基金2023年年度报告
2023年一季度利率债跟随资金面及经济预期变化而窄幅波动，信用债收益率在票息策略推动下持续下行，信用利差大幅收窄。二季度债券收益率趋势性下行，债券市场迎来小牛市，利率债及信用债收益率均明显下行，信用利差小幅走阔。三季度无风险收益率先下后上，收益率曲线平坦化上行，短端调整幅度较大。三季度信用利率收窄，信用债表现占优，其中7月政治局会议后低等级城投债利差大幅收窄。四季度无风险收益率先上后下，由于资金价格高于预期，短端无风险利率调整幅度相对较大，长端利率也出现一定调整，至年末中央经济工作会议定调货币政策和财政政策后，伴随资金利率回落，无风险收益率明显回落。四季度虽然无风险利率出现了一定的波动，但超长端表现好于市场。权益市场方面，2023年一季度顺周期品种跟随经济及政策预期波动，整体在春节前表现强势，但节后复苏边际放缓后有所回调。春节后AI行业趋势逐渐明朗，带动科技板块整体大幅上涨。二季度权益市场表现较弱，尤其是顺周期板块，由于基本面环比走弱，与经济复苏相关性较高的板块均出现了较为明显的回调。中特估相关板块在 4-5月有一定涨幅，但随后持续回调。2023年下半年由于经济表现疲弱，权益市场出现趋势性下跌。
展望2024年，春节期间消费数据展现出一定韧性，但更体现消费信心的可选消费品和人均日均消费数据仍未明显改善，建筑链条目前来看旺季复工进展较慢，房地产高频销售数据仍不乐观。两会及4月政治局会议是重要观察窗口，重点关注货币政策和财政政策力度及节奏，我们预计货币政策总量及结构均有一定宽松空间，财政政策有储备空间但出台时间及力度可能相机抉择。展望市场，信用债收益率大幅下行叠加供给收缩，票息资产的资产荒加剧，稳定票息资产可能会有较大的配置压力。未来本基金将在投资范围内根据基金经理对市场判断灵活调整组合仓位及结构。
国投瑞银中高等级债券A000069.jj国投瑞银中高等级债券型证券投资基金2023年第三季度报告
三季度无风险收益率先下后上，较二季度末相比，当前收益率曲线平坦化上行，短端调整幅度较大。三季度信用利率收窄，信用债表现占优，其中低等级城投债利差大幅收窄。二季度经济恢复不及预期，在三季度初期市场仍延续了对经济和政策的低预期，但是7月下旬的政治局会议表述超出预期，事后来看，也是政策加码的拐点。8月份政策落地节奏偏缓，但9月份政策落地节奏明显加码，当前市场对政策底已现及新增政策可期的预期已经较为一致。基本面方面，PMI已连续回升4个月，经济有企稳迹象，但从当前的高频数据和实际感受来看，复苏强度较低，市场对经济复苏的信心缺乏。此外，美债利率和美元指数高位上行，国内各类资产（股、债、房地产等）均受波及。7月份政治局会议之后有两个主要变化，一是化债方面逐步浮出水面，低等级城投债利差大幅修复；二是地产政策的明显转向，但目前看政策效果一般，可能仍有待加码。展望四季度，政策仍是重要变量，一是财政政策是否会加码，二是地产政策如何加码。此外，今年四季度的政府债券供给可能明显大于往年，关注其对资金面及债市供需的影响，关注美债汇率、美元指数及潜在的地缘政治风险。
国投瑞银中高等级债券A000069.jj国投瑞银中高等级债券型证券投资基金2023年中期报告
一季度宏观经济呈现复苏态势，1-2月份环比快速复苏，3月环比复苏斜率略有放缓但仍保持复苏趋势。分项来看：出行相关的消费复苏最强；耐用品消费整体表现较弱；房地产销售底部复苏，其中二手房景气度高位运行，新房表现也好于此前预期；出口景气度下行；基建景气度高位维持。二季度宏观经济环比明显回落：一方面房地产销售数据经历了一季度的脉冲修复后环比快速走弱；另一方面，由于土地出让收入的大幅下滑，地方财力弱化，政府支出端下滑对经济的拖累也较为明显；消费方面，春节前后有较强的补偿性消费动能，但随后的清明假期及端午假期消费恢复情况有一定回落；出口在二季度也有所下滑，但整体来看韧性强于年初时的一致预期。一季度利率债跟随资金面及经济预期变化而窄幅波动，信用债收益率在票息策略推动下持续下行，信用利差大幅收窄。二季度债券收益率趋势性下行，债券市场迎来小牛市，利率债及信用债收益率均明显下行，信用利差小幅走阔。
展望下半年的债券市场，方向上我们仍较为看好，当下可能面临一些政策层面的扰动，我们认为调整是加仓的机会，短周期来看，预计货币宽松周期尚未结束，中长周期来看，利率逐步下行的趋势应该也是比较确定的。信用债方面，我们对尾部的城投及地产风险均保持谨慎观点，虽然公开债务出现信用风险仍是小概率事件，但从投资角度来说，一方面是资金来源风险偏好是否匹配的问题，另一方面是收益率与实际的信用风险是否匹配的问题。
国投瑞银中高等级债券A000069.jj国投瑞银中高等级债券型证券投资基金2023年第一季度报告
一季度债券市场表现分化：利率债收益率小幅上行，中短端上行幅度大于长端；信用债收益率明显下行，中等评级中短久期城投债相对表现最优，信用利差大幅收窄，目前已回落至历史较低水位。回顾一季度行情，利率债跟随资金面及经济预期变化而窄幅波动，信用债收益率在票息策略推动下持续下行。一季度宏观经济呈现复苏态势，1-2月份环比快速复苏，3月环比复苏斜率略有放缓但仍保持复苏趋势。分项来看：出行相关的消费复苏最强；耐用品消费整体表现较弱；房地产销售底部复苏，其中二手房景气度高位运行，新房表现也好于此前预期；出口景气度下行；基建景气度高位维持。展望二季度，关于利率债能否打破震荡格局的思考，上行风险主要有两个：一是经济表现超预期，其中房地产走势是当前预期分歧较大的部分，消费也存在一定的预期差；二是政策风险，4月政治局会议定调值得关注，此外，同业监管大幅收紧或者房地产政策进一步明显放松也会导致债券市场短期快速调整。利率下行空间打开主要依赖于经济基本面超预期走弱，同时货币政策进一步放松。综合来看，二季度债券市场震荡或者小幅上行的概率偏大。信用债方面，由于流动性预期相对稳定，票息策略仍占优，但是操作空间大幅下降，同时需要关注机构行为的一致性及潜在的信用风险变化。转债市场方面，一季度转债指数小幅上涨，结构性行情为主，指数行情不强。一季度转债市场新增资金有限，权益市场上涨时溢价率压缩，节后权益市场调整时，转债市场下跌幅度小于权益，溢价率有所抬升。权益市场方面，顺周期品种跟随经济及政策预期波动，大消费在春节前表现强势，但节后复苏边际放缓后有所回调，春节后AI行业趋势逐渐明朗，带动科技板块整体大幅上涨。展望二季度，预计科技仍是主线，但是波动可能放大，结构上可能进一步扩散，消费和顺周期板块仍需密切跟踪基本面表现及政策预期，此外，密切关注当前估值在低位的板块是否有边际变化。
国投瑞银中高等级债券A000069.jj国投瑞银中高等级债券型证券投资基金2022年年度报告
回顾2022年，疫情和地产是影响全年宏观经济的两条核心主线。受疫情影响，二季度经济表现最疲弱，除此之外，2022年疫情的持续多点散发始终干扰着中国经济的增长，年底全面放开后短期出现经济活跃度的明显回落，但感染高峰过后，2023年初以来，受疫情影响较大的出行链和场景消费明显回暖。房地产方面，2022年房地产表现差于年初预期，回顾全年，二季度末房地产市场曾出现短暂的回暖，但三季度断供风波后房地产景气度持续回落，成为2022年中国宏观经济的最大拖累项。
展望2023年，上述两条核心主线都发生了较大的变化。疫情全面放开后我国经历了快速的达峰过程，短期内大规模的感染较大程度降低了二次感染集中爆发的可能性，虽然参考海外经验，不排除后续仍有二次感染高峰，但预计感染率会明显降低，对经济的干扰也会变小，因此，出行相关的消费和场景消费在2023年有较大的修复空间，此外，过去三年被疫情明显压制的商务消费也具备较大的回升潜力及回升空间，整体上，我们对2023年的消费恢复是比较乐观的。房地产方面，2022年四季度我们看到了政策的明显转向，并且市场对后续政策也仍保留较高的期待，且2023年年初以来，二手房市场确实出现了一些积极信号，我们预计在政策端的呵护下，2023年部分基本面较好的一二线城市具备小幅回暖的基础，而人口持续流出的城市仍面临一定压力，总的来看，预计房地产市场底部企稳，但在总量上较难出现非常大的弹性。出口方面，市场目前预期是比较悲观的，认为在海外衰退的大逻辑下，出口可能会持续回落，我们认为出口的韧性可能会强于预期，尤其是在2023年下半年，届时海外发达市场的库存逐步回落到一个合理的水平。基建投资和制造业投资2023年受益于政策支持及信贷持续放量，预计仍有支撑。政策方面，当前处于强预期阶段，从2022年二十大之后到现在，政策思路逐渐明晰，后续预计还会沿着这些方向持续加码。相应的，预计2023年的财政政策和货币政策都不会缺席。货币政策从2023年全年来看降息窗口尚未完全关闭但受制因素仍较多，短期来看，降准的可能性相对更高。从资金面角度来看，预计市场利率会回到政策利率附近波动，在此基础上继续收紧的概率较小。通胀方面，核心通胀有抬升的压力，但综合来看，尚不构成市场的核心矛盾。债券市场方面，我们预计房地产修复情况、资金面波动情况、政策预期及广义的通胀压力会成为主导2023年债券市场走势的核心变量。从品种选择来看，经历了2022年四季度的调整之后，认为2023年中短端高等级信用债及短端的二级资本债具备较高的配置价值，但仍需密切关注理财的赎回情况。转债市场方面，经历四季度的调整后，当前溢价率回归合理水平，且优质新券供给较多，预计仍会有较多的结构性行情。品种方面较为看好偏股型和平衡型品种，行业方面重点关注银行、医药、计算机、机械、地产链及化工等行业。