廉素君 - 基金投资策略和运作

2025年三季度经济基本面呈现缓慢修复但动能减弱的特征，市场呈现结构分化，高端制造领域增长较快，传统经济行业增长乏力。拆分看，关税谈判带动出口前置，仍有韧性，但内生经济动能不足，投资消费等增速有所回落。政策应对方面，财政政策推出反内卷和刺激消费等多举措支撑经济；货币政策方面，人民银行通过公开市场逆回购、买断式回购、MLF等多重工具保持流动性持续充裕，银行间市场资金价格缓慢下台阶，靠近政策利率。整体看，资本市场风险偏好持续回暖，股债跷跷板效应明显，叠加债券收益率整体处于历史极低水平，中长端调整压力凸显，曲线形态面临熊陡压力。9月传出公募基金销售费用管理规定征求意见稿，对中短端形成大范围利空，虽然资金利率持续维持低位，但机构基于预防性减仓考量，抛券带动短端收益率开始上行，但上行幅度大幅小于长端。报告期，收益率曲线呈现熊陡走势，10Y国债收益率从1.63%上行至1.83%左右，而1Y国股同业存单收益率受益于资金面宽松，仅维持区间小幅震荡1.6%-1.7%。　　基于对经济基本面、货币政策及资金面的预判，本基金在三季度整体采取灵活偏高杠杆和中性灵活久期策略，在类属配置方面以利率债、高等级信用债和同业存单等为主，跟踪指数走势，分析适当时机，配置收益率较高的短期资产，在保证组合良好流动性的基础上，提高组合整体收益，并控制组合回撤幅度。

2025年三季度，宏观经济延续弱复苏，商品及权益风险偏好上升，资金维持宽松，债券收益率震荡上行，信用利差和期限利差均走扩。具体看，7月上旬，跨季后资金宽松，但中美关系缓和导致风险偏好上升，信用利率走势分化，利率债普遍上行，而信用债震荡下行，短端表现好于长端；7月下旬，受1.2万亿水电工程开工影响，权益商品市场在相关板块带动下走强，叠加“反内卷”预期推动通胀预期升温、MLF投放不及预期等影响，7月底债市大幅上行至阶段性高点。8月上旬，增值税新规落地，叠加资金宽松，机构“抢老券”导致债券收益率整体下行，但随后受反内卷相关政策影响，商品和权益走强均导致债市下跌。8月底至9月初，央行呵护市场态度明显，资金扰动低于预期，同时海外美联储鸽派态度打开国内货币政策操作空间，债券市场有所修复。9月第二周至9月底，公募基金销售费用管理规定征求意见稿发布，叠加股债跷跷板效应仍然明显，债市继续下跌，多数利率品种创今年以来新高，信用利差走扩。　　宏观经济看，三季度经济基本面仍呈现弱复苏格局，9月中国制造业采购经理指数PMI为49.8，制造业生产活动加快，供需持续改善，尤其是生产表现明显偏强，但上游价格的复苏并未完全向下游传导，企业心态仍偏谨慎，经济整体仍处于弱修复过程中。　　资金面看，三季度央行货币政策仍然维持宽松，央行以公开市场、买断式回购等多种渠道向市场投放流动性，资金利率较上季度继续回落，短端资产价格维持稳定，1Y期国股存单价格基本在1.6%-1.7%之间波动，带动曲线走陡。　　基于对经济基本面、货币政策及资金面的预判，本基金在2025年三季度灵活调整配置策略，主要配置指数成分券和利率债，跟踪指数走势，并在关键时点保持合理的组合久期和杠杆，在保证组合良好流动性的基础上，提高组合整体收益。

2025年三季度，宏观经济延续弱复苏，商品及权益风险偏好上升，资金维持宽松，债券收益率震荡上行，信用利差和期限利差均走扩。具体看，7月上旬，跨季后资金宽松，但中美关系缓和导致风险偏好上升，信用利率走势分化，利率债普遍上行，而信用债震荡下行，短端表现好于长端；7月下旬，受1.2万亿水电工程开工影响，权益商品市场在相关板块带动下走强，叠加“反内卷”预期推动通胀预期升温、MLF投放不及预期等影响，7月底债市大幅上行至阶段性高点。8月上旬，增值税新规落地，叠加资金宽松，机构“抢老券”导致债券收益率整体下行，但随后受反内卷相关政策影响，商品和权益走强均导致债市下跌。8月底至9月初，央行呵护市场态度明显，资金扰动低于预期，同时海外美联储鸽派态度打开国内货币政策操作空间，债券市场有所修复。9月第二周至9月底，公募基金销售费用管理规定征求意见稿发布，叠加股债跷跷板效应仍然明显，债市继续下跌，多数利率品种创今年以来新高，信用利差走扩。　　宏观经济看，三季度经济基本面仍呈现弱复苏格局，9月中国制造业采购经理指数PMI为49.8，制造业生产活动加快，供需持续改善，尤其是生产表现明显偏强，但上游价格的复苏并未完全向下游传导，企业心态仍偏谨慎，经济整体仍处于弱修复过程中。　　资金面看，三季度央行货币政策仍然维持宽松，央行以公开市场、买断式回购等多种渠道向市场投放流动性，资金利率较上季度继续回落，短端资产价格维持稳定，1Y期国股存单价格基本在1.6%-1.7%之间波动，带动曲线走陡。　　基于对经济基本面、货币政策及资金面的预判，本基金在2025年三季度灵活调整配置策略， 并在关键时点保持合理的组合久期和杠杆，分析适当时机，灵活调整仓位，在保证组合良好流动性的基础上，提高组合整体收益。

三季度宏观经济呈现“增速放缓、结构优化”的运行特征，经济扩张的质效持续提升，高技术产业成为主要增长极。结构来看，供给端表现分化，高技术制造业支撑作用凸显，8月规模以上工业增加值同比增长5.2%，1-8月全国规模以上工业企业利润增长0.9%，9月制造业生产经营活动预期指数升至54.1%，连续三个月回升，农副食品加工、汽车等行业景气度居高位，但传统行业拖累明显，房地产投资持续下行形成结构性压力。需求端“外强内弱”格局显著，出口展现强韧性，8月以美元计出口额3218.1亿美元，同比增长4.4%，1-8月对东盟、非洲出口分别增长14.5%、24.3%，高端制造出口增长，对提升出口竞争力产生了积极作用。需求端则持续承压，尤其表现在内需板块，8月社会消费品零售总额增速降至3.4%，1-8月施工项目计划总投资额增速仅增长1.6%，基建与地产投资动力明显不足。价格因素方面，物价通缩压力仍存，8月CPI 同比下降0.4%，PPI同比下降2.9%，PPI呈现连续负增长，反映内需不足与产能调整的双重影响。　　货币政策方面，三季度货币政策延续适度宽松基调，央行通过多种工具组合维护流动性平衡。政策执行层面，央行加大跨季流动性呵护力度，9月开展3000亿元MLF操作，加量续做实现净投放，9月逆回购操作累计净投放超8000亿元，有效对冲了同业存单到期与缴税压力。基准利率维持稳定，9月1年期/5年期以上LPR报价为3.0%/3.5%，维持不变，与MLF利率形成联动，着力引导融资成本稳中有降。债券市场表现方面，受到风险偏好持续抬升、国内反内卷政策推进等的影响，叠加债券收益率偏低的现实，三季度债市出现明显调整，但长短期限出现分化：短端受央行流动性呵护支撑，1年国债收益率仅较季初小幅上行2.5bp；中长端则明显上行，10年国债三季度累计上行超20bp，30年国债上行超35bp，期限利差大幅走阔。信用债表现整体强于利率债，3年附近商金债和非金信用债收益率上行15-20bp，信用利差小幅收窄；而二级资本债受到季末银行指标控制等因素的影响，出现较大抛盘，收益率大幅上行。　　报告期内，本基金配置利率债、商业银行金融债、二级资本债、证券公司金融债和非金信用类债券，整体杠杆和久期基本维持稳定，取得了稳定的票息收入和套息收益。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，严格控制信用风险、谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

中国三季度官方PMI从49.3稳步回升至49.8，依然位于荣枯线下方。受益于“反内卷”政策，上游价格呈现复苏态势，带动制造业生产活动逐渐加快，供需持续改善，尤其是生产表现明显偏强。但同时也要关注到上游价格的复苏尚未能完全向下游传导，企业心态仍偏谨慎，经济整体仍处于弱修复过程中。　　三季度的债市交易主线是“反内卷”带来的PPI、CPI回升预期，市场预期经济复苏，权益市场启动快速上涨行情，债券收益率从低位调头转为上行。央行立足支持性货币政策，呵护资金面平稳，配合财政政府债发行。曲线方面，期限利差和国开国债利差持续走阔，与去年以来的债券牛市环境压利差形成对比。展望四季度，资金面预计宽松，但需警惕长期限收益率变化，紧盯权益市场表现，若持续强势，则债市难有趋势性机会，同时关注公募销售新规落地情况，若正式实施可能引发持续赎回。策略上债市持谨慎观点，采用“防守反击”式应对方法。　　报告期内，本基金配置利率债、商业银行金融债和信用债，整体杠杆和久期基本维持稳定，取得了稳定的票息收入和一定的资本利得。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，严格控制信用风险、谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

2025年三季度，宏观经济延续弱复苏，商品及权益风险偏好上升，资金维持宽松，债券收益率震荡上行，信用利差和期限利差均走扩。具体看，7月上旬，跨季后资金宽松，但中美关系缓和导致风险偏好上升，信用利率走势分化，利率债普遍上行，而信用债震荡下行，短端表现好于长端；7月下旬，受1.2万亿水电工程开工影响，权益商品市场在相关板块带动下走强，叠加“反内卷”预期推动通胀预期升温、MLF投放不及预期等影响，7月底债市大幅上行至阶段性高点。8月上旬，增值税新规落地，叠加资金宽松，机构“抢老券”导致债券收益率整体下行，但随后受反内卷相关政策影响，商品和权益走强均导致债市下跌。8月底至9月初，央行呵护市场态度明显，资金扰动低于预期，同时海外美联储鸽派态度打开国内货币政策操作空间，债券市场有所修复。9月第二周至9月底，公募基金销售费用管理规定征求意见稿发布，叠加股债跷跷板效应仍然明显，债市继续下跌，多数利率品种创今年以来新高，信用利差走扩。　　宏观经济看，三季度经济基本面仍呈现弱复苏格局，9月中国制造业采购经理指数PMI为49.8，制造业生产活动加快，供需持续改善，尤其是生产表现明显偏强，但上游价格的复苏并未完全向下游传导，企业心态仍偏谨慎，经济整体仍处于弱修复过程中。　　资金面看，三季度央行货币政策仍然维持宽松，央行以公开市场、买断式回购等多种渠道向市场投放流动性，资金利率较上季度继续回落，短端资产价格维持稳定，1Y期国股存单价格基本在1.6%-1.7%之间波动，带动曲线走陡。　　基于对经济基本面、货币政策及资金面的预判，本基金在2025年三季度灵活调整配置策略，主要配置同业存单和利率债，跟踪指数走势，并在关键时点保持合理的组合久期和杠杆，在保证组合良好流动性的基础上，提高组合整体收益。

2025年上半年，宏观经济维持韧性，虽有贸易摩擦扰动，但市场风险偏好仍强，资金面维持宽松，债券收益率先上后下，中枢上移。　　一季度市场以震荡上行为主。年初以来，债券收益率已经下行到历史低点，但1月上旬央行暂停国债买入，收紧流动性，叠加银行受同业存款自律机制影响，吸收负债压力上升，引发机构类货币基金的大量赎回，也导致短端债券收益率大幅回调，曲线呈熊平；春节后，deepseek带动市场风险偏好抬升，长端调整压力凸显，资金持续呈偏紧状态，导致长短端都继续调整，曲线整体上移，部分资产收益率高点回到2024年三季度水平；3月中旬，资金面情况明显转好，银行负债压力有所缓解，且风险偏好无进一步上升的迹象，再叠加债券收益率已经回升至相对高位，各类资产收益率逐步下行，信用利差有所收窄。　　二季度市场主要受贸易摩擦超预期影响，急下后又维持震荡。4月初美国公布“对等关税”大超预期，债券收益率在清明前后急速下行，随后关税政策反复，且市场预期更多刺激政策出台，风险情绪反而抬升，带动债市震荡上行；4月底至5月上旬，央行超预期降准降息，市场整体下行，但随后中美贸易谈判进展大超预期，利率和信用品种走势分化，利率债及金融债震荡上行，而普通信用债在理财偏强的配置力量下，震荡下行，利差压缩；6月资金面持续宽松，债券市场继续走出结构性行情，信用表现仍然好于利率。　　宏观经济看，上半年经济结构有待改善，但经济增速稳中向好。上半年国内GDP同比增长5.3%，其中一二季度分别增长5.4%和5.2%，预计将完成全年5.0%增速目标。结构上看，仍呈现一些隐忧，供给大于需求，价格指数偏弱。　　资金面看，一季度资金收紧，但二季度央行降准降息落地，随后部分银行下调存款利率，广谱利率下行，流动性持续宽松，DR001突破1.40%，DR007接近1.50%，1Y期国股存单价格在7月初突破1.60%。　　基于对经济基本面、货币政策及资金面的预判，本基金在2025年上半年灵活调整配置策略，并在关键时点保持合理的组合久期和杠杆，分析适当时机，灵活调整仓位，在保证组合良好流动性的基础上，提高组合整体收益。

中国上半年经济呈现前强后弱态势，一季度表现较强，PMI从1月49.1上升至3月的50.5，供需两端延续修复，经济结构分化明显，复苏动能主要集中于头部企业；下游消费品制造业反弹幅度较低，内需仍显不足；市场价格水平磨底，PPI增速企稳，企业以价换量、降价去库，中小企业景气度仍处于荣枯线以下。二季度则主要受特朗普发动关税战影响，经济复苏预期转弱，PMI重回收缩区间，外需下滑，就业压力增大；市场价格水平总体在低位反复，向上弹性不足，但有效需求不足仍是内部主要矛盾。　　债券市场上半年整体经历了过山车行情，一季度债市收益率整体大幅上行，受银行自律机制治理非银同业存款影响，资金面收紧，叠加AI科技带动的新经济复苏预期，权益市场风险情绪压制债券市场。二季度伊始，特朗普发动关税战，收益率脉冲式快速下行后转入低位震荡。央行5月降准50bp及降息10bp，对冲经济下行压力，资金面由一季度收紧转入二季度逐步宽松，7天回购利率逐步向政策利率靠拢。展望下半年，债市波动预计加大，有别于二季度10年期国债的低位低波，下半年扰动因素增多，关税的变化、机构止盈行为等。总体而言，由于上半年经济展现一定韧性，货币政策可能视下半年经济运行情况择机而为，重点关注外部美联储降息情况。“反内卷”政策影响下，PPI、CPI回升预期提升，关注股市情绪对债市资金的抽离。　　报告期内，本基金配置利率债和信用债，整体杠杆和久期基本维持稳定，取得了稳定的票息收入和一定的资本利得。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，严格控制信用风险、谨慎操作、严格风控，力争为基金份额持有人带来长期稳定回报。

2025年上半年，债市先上后下，整体小幅上行5BP。一季度债市从低点大幅上行，主要由于银行缺负债和央行控资金带来的流动性不稳定，以及科技股带动市场风险偏好抬升，债券收益率整体上移，曲线平坦化；二季度中美关税事件成为国内经济增速放缓和债市走强的重要边际因素，期间贸易谈判反复，带动市场风险偏好波动，股债资产呈现跷跷板效应。在基本面弱预期的背景下，国内各项财政政策更加积极，债券供给加速助力经济托底；同时央行通过降准降息、公开市场加大投放量、买断式逆回购等多种方式向市场投放流动性，资金价格的下调打开中短端收益下行空间，中长端收益率在弱预期和资金松的共振下大幅下行。　　具体月份看，1月初，各类资产在1月初下行到历史低位，随后1月上旬央行出于利率过低及汇率压力的考虑，暂停国债买入，收紧市场流动性，叠加银行受同业存款自律机制影响，负债大幅净减少，引发机构类货币基金的大量赎回，也导致短端债券收益率大幅回调，但因基本面无明显变化，长端调整幅度不大，曲线呈熊平。2月至3月中旬，deepseek带动市场风险偏好抬升，长端调整压力凸显；同时央行态度和银行负债并没有好转，央行对于货币政策表态仍然积极，但更注重“择机”二字，资金持续呈偏紧状态，持续的成本倒挂导致长短端都继续调整，曲线整体上移，部分资产收益率高点回到2024年三季度水平。3月中下旬，资金面情况明显转好，银行净融出规模回升，负债压力有所缓解，且权益市场自3月中旬开始震荡盘整，风险偏好无进一步上升的迹象，再叠加债券收益率已经回升至相对高位，各类资产逐步下行，其中信用债和存单的下行幅度均好于利率债，信用利差有所压缩。4月初，中美贸易事件突发和持续博弈谈判，经济弱预期加强且避险情绪升温，收益率迅速回落；5月初央行通过降准降息、公开市场加大投放量、买断式逆回购等多种方式向市场投放流动性，资金价格的下调打开中短端收益下行空间。进入6月央行提前公告买断式操作，同时银行间市场大行资金融出量不断创新高，中长端收益率在弱预期和资金松的共振下大幅下行，截止6月末，10Y国债收益率收于1.65%附近，较年初约上行4BP；1Y同业存单收益率1.65%，较年初1.67约下行2BP。　　基于对经济基本面、货币政策及资金面的预判，本基金在二季度整体采取灵活偏高杠杆和中性偏积极久期策略，在类属配置方面以利率债、高等级信用债为主，跟踪指数走势，分析适当时机，配置收益率较高的短期资产，在保证组合良好流动性的基础上，提高组合整体收益。

2025年上半年，中国经济基本面总体保持平稳运行。制造业投资保持较高增速，尤其是高技术制造业和先进制造业投资增长较快，成为经济的重要支撑，1-5月规模以上工业增加值累计同比增长6.3%。消费方面，市场呈现结构性回暖，家电、家具等可选消费增长显著，但整体消费意愿仍偏弱，1-5月社会消费品零售总额累计同比增长5.0%。固定资产投资方面，1-5月全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.7%，其中第二产业投资增长11.4%，民间投资同比持平。房地产市场仍处修复初期，销售面积和销售额同比小幅下降，5月以来地产高频数据明显下行，地产投资下行对经济的负面影响仍在持续。　　年初以来债券走势可以分为三个阶段：（1）年初至3月中旬，年初债市延续24年末走势下行后，1月中旬开始央行暂停国债买入，叠加降准降息预期落空、资金面边际收紧、权益风险偏好提升等不利因素，债市有所回调，短端利率明显承压，后续进一步传导至长端，曲线走出熊平态势；（2）3月下旬至4月底，债市交易逻辑由负债荒与货币约束逐渐转向博弈关税政策下的基本面变化和政策对冲下的货币宽松预期，中美关税冲突加剧，债市逐渐对利多敏感，利率震荡下行，曲线走出牛平态势；（3）5月初至6月末，债市演绎震荡性行情，央行一揽子货币政策出台，降准降息兑现，大行融出持续高位，资金宽松，短端资产明显受益，5月中旬开始，中美关税谈判取得实质性进展，中美经贸磋商机制首次会议落地，风险偏好再次提升，长端和超长端利率面临一定的回调压力。整体来看，上半年10年国债收益下行3bp，30年国债下行5bp，1、3、5年国开收益分别较年初上行27bp、15bp和11bp，曲线整体走平。　　　　报告期内，本基金配置利率债、商业银行存单、金融类债券和高等级短久期信用债，组合杠杆稳定，久期维持中等偏低水平，在取得稳定票息收入的基础上，积极参与中长端利率债的波段操作，取得了一定的资本利得。未来，本基金将继续秉承稳健专业的投资理念，严格控制信用风险，适度参与长端利率波段，力求投资回报长期化，努力为持有人创造相对可预期的投资收益。

2025年上半年，宏观经济维持韧性，虽有贸易摩擦扰动，但市场风险偏好仍强，资金面维持宽松，债券收益率先上后下，中枢上移。　　一季度市场以震荡上行为主。年初以来，债券收益率已经下行到历史低点，但1月上旬央行暂停国债买入，收紧流动性，叠加银行受同业存款自律机制影响，吸收负债压力上升，引发机构类货币基金的大量赎回，也导致短端债券收益率大幅回调，曲线呈熊平；春节后，deepseek带动市场风险偏好抬升，长端调整压力凸显，资金持续呈偏紧状态，导致长短端都继续调整，曲线整体上移，部分资产收益率高点回到2024年三季度水平；3月中旬，资金面情况明显转好，银行负债压力有所缓解，且风险偏好无进一步上升的迹象，再叠加债券收益率已经回升至相对高位，各类资产收益率逐步下行，信用利差有所收窄。　　二季度市场主要受贸易摩擦超预期影响，急下后又维持震荡。4月初美国公布“对等关税”大超预期，债券收益率在清明前后急速下行，随后关税政策反复，且市场预期更多刺激政策出台，风险情绪反而抬升，带动债市震荡上行；4月底至5月上旬，央行超预期降准降息，市场整体下行，但随后中美贸易谈判进展大超预期，利率和信用品种走势分化，利率债及金融债震荡上行，而普通信用债在理财偏强的配置力量下，震荡下行，利差压缩；6月资金面持续宽松，债券市场继续走出结构性行情，信用表现仍然好于利率。　　宏观经济看，上半年经济结构有待改善，但经济增速稳中向好。上半年国内GDP同比增长5.3%，其中一二季度分别增长5.4%和5.2%，预计将完成全年5.0%增速目标。结构上看，仍呈现一些隐忧，供给大于需求，价格指数偏弱。　　资金面看，一季度资金收紧，但二季度央行降准降息落地，随后部分银行下调存款利率，广谱利率下行，流动性持续宽松，DR001突破1.40%，DR007接近1.50%，1Y期国股存单价格在7月初突破1.60%。　　基于对经济基本面、货币政策及资金面的预判，本基金在2025年上半年灵活调整配置策略，主要配置同业存单和利率债，跟踪指数走势，并在关键时点保持合理的组合久期和杠杆，在保证组合良好流动性的基础上，提高组合整体收益。

2025年上半年，宏观经济维持韧性，虽有贸易摩擦扰动，但市场风险偏好仍强，资金面维持宽松，债券收益率先上后下，中枢上移。　　一季度市场以震荡上行为主。年初以来，债券收益率已经下行到历史低点，但1月上旬央行暂停国债买入，收紧流动性，叠加银行受同业存款自律机制影响，吸收负债压力上升，引发机构类货币基金的大量赎回，也导致短端债券收益率大幅回调，曲线呈熊平；春节后，deepseek带动市场风险偏好抬升，长端调整压力凸显，资金持续呈偏紧状态，导致长短端都继续调整，曲线整体上移，部分资产收益率高点回到2024年三季度水平；3月中旬，资金面情况明显转好，银行负债压力有所缓解，且风险偏好无进一步上升的迹象，再叠加债券收益率已经回升至相对高位，各类资产收益率逐步下行，信用利差有所收窄。　　二季度市场主要受贸易摩擦超预期影响，急下后又维持震荡。4月初美国公布“对等关税”大超预期，债券收益率在清明前后急速下行，随后关税政策反复，且市场预期更多刺激政策出台，风险情绪反而抬升，带动债市震荡上行；4月底至5月上旬，央行超预期降准降息，市场整体下行，但随后中美贸易谈判进展大超预期，利率和信用品种走势分化，利率债及金融债震荡上行，而普通信用债在理财偏强的配置力量下，震荡下行，利差压缩；6月资金面持续宽松，债券市场继续走出结构性行情，信用表现仍然好于利率。　　宏观经济看，上半年经济结构有待改善，但经济增速稳中向好。上半年国内GDP同比增长5.3%，其中一二季度分别增长5.4%和5.2%，预计将完成全年5.0%增速目标。结构上看，仍呈现一些隐忧，供给大于需求，价格指数偏弱。　　资金面看，一季度资金收紧，但二季度央行降准降息落地，随后部分银行下调存款利率，广谱利率下行，流动性持续宽松，DR001突破1.40%，DR007接近1.50%，1Y期国股存单价格在7月初突破1.60%。　　基于对经济基本面、货币政策及资金面的预判，本基金在2025年上半年灵活调整配置策略，主要配置指数成分券和利率债，跟踪指数走势，并在关键时点保持合理的组合久期和杠杆，在保证组合良好流动性的基础上，提高组合整体收益。