李维康 - 基金投资策略和运作

2季度回顾　　　　（1）经济方面：1季度经济表现较为全面，2季度经济更趋于K型分化。1季度GDP增速达到5%，在高基数上延续高增长。2季度预计较1季度有一定的下滑。但由于CPI、PPI均转正，GDP平减指数持续回升，名义GDP在上半年预计都在5%左右，显著高于去年4季度的3.8%。K型分化第一方面体现在外需强势而内需疲软。出口1-5月累计同比增速为19.2%，系统性大幅高于2024年、2025年的3.76%、3.26%，主因价格上涨，另有AI等新兴产业旺盛需求。内需则基建和消费双弱。1季度基建投资累计同比8.9%，显著高于2025年全年基建投资-1.5%，可能因4季度的5000亿政策性金融工具延后在1季度形成实物工作量。至5月时，基建投资前5月累计同比0.6%，较1季度的8.9%大幅下滑。与此同时，社会消费品零售同比则从去年5月高点的6.4%一路下滑至今年5月的-0.6%，首次转负。基数偏高、消费补贴透支等因素固然有不小影响，但结合居民信贷持续偏弱，说明就业和地产的拖累仍在持续。K型分化另一个方面则体现在经济增长广度不够，出口正增长行业和PPI正增长行业占比都不高。（2）政策方面：2季度政策相对较少，央行在陆家嘴论坛进一步明确了临时隔夜正回购工具并收窄了上下限，亦于季末进行了隔夜OMO的操作。央行在年初即官宣用好结构性货币政策，目前各类结构性货币政策投放大约5000亿。6月资金正常化后，预计央行不再进一步大幅回笼流动性，同时支持3季度政府债发行高峰。（3）债券市场方面：全部类别债券利率今年均下行。除了利率债、部分长信用债，各品种均已创2025年年初以来新低。核心因素为供需格局改善，需求端一方面银行定存到期多数留存、人民币升值结汇资金较多形成人民币存款、大型银行久期指标调整、银行负债成本进一步下行等，带来银行的配置需求提升；另一方面3月下旬起理财规模修复扩张并持续申购基金，广义基金的申赎普遍好转，带来非银行机构的配置需求。供给端则同比慢于去年，前6月国债、地方政府债、政策性金融债等利率债净供给同比少近2万亿，主要是政金债缺口大，且由于央行结构性货币政策工具扩张了5000亿，所以不一定完全修复。另有主要信用债品种今年前6月（截至620）净供给约为2.11万亿，较2025年前6月净供给约2.26万亿亦有小幅下滑。因此供需两端都利好债市。　　　　3季度展望　　　　（1）经济展望　　3季度基建投资方向是市场定价核心。2季度市场对经济的预期较1季度有所转向，虽然经济目标是4.5%-5%，但1季度市场预期“十五五”开门红之年会偏向于5%，而2季度市场已经开始预期全年经济出现类似去年的线性下滑。本轮经济复苏的广度不足，K型分化显著，因此3季度的经济走势十分重要。去年下半年基数较低，如果7月政治局会议有实质的政策推动基建投资或者消费，则可能再度扭转经济走向和市场预期。　　通胀预计在3季度见顶。去年PPI基数在7月最低，自从7月提出“反内卷”以来，PPI已经从-3.6%回升至+3.9%，预计高点在3季度达到4.0-4.3%。随之而来的名义GDP高点可能也出现在下半年，名义GDP高点可达6%左右。　　地产有触底迹象。二手房成交套数近5年最高水平，二手房价环比从12月起减跌并逐步回升转正。租金回报率达到2%开始高于理财收益率，也是触底因素之一。但是市场是否就此定价或者提升相关预期尚不确定。　　　　（2）政策展望　　自从2024年“924”以来，货币政策已经让位于财政政策，财政政策开启了连续数年的扩张计划，其中巨额的化债一揽子计划当前已处于后期，另有连续几年发行超长期特别国债。特别国债预计于6月底前下放完毕；市场预计3季度投放8000亿政策性金融工具；3季度政府债券发行高峰；通胀回升带动企业盈利回升，进而带动财政收入好于预期，未来需要映射到财政支出上。　　关注7月政治局会议是否缓解K型分化的重要性高。过去几年每年的3、4季度是重要的政策窗口，集中在7-9月，都会有一些新的政策，并都能解决一定当期市场比较关注的问题。2023年的一揽子化债计划、2024年的货币宽松及“924”、2025年的“反内卷”，分别解决了当时市场最为关切的城投债务、弱预期&股市下行、名义GDP与实际GDP背离等重点问题。　　　　（3）债券市场展望　　下半年债市面临挑战，当前绝对收益率偏低，静态收益偏低，但上半年年化收益较高，后续可能通过震荡整理完成年化收益平滑或者通过利率行情进一步演绎维持高年化。　　利率债：市场是否会延续2季度利率债占优风格？从2025年2月利率债大幅调整起，信用债就持续跑赢利率债，这个风格在今年4月初发生转变。但是3季度面临的挑战是资金正常化、负债正常化后，供给也将正常化。当市场主要供给在长期利率债时，利率债否还能占优需要观察。在两次10Y国债碰到1.7%后资金都有所收紧，说明关键利率的突破并不易。如果下半年还能延续利率债占优的风格，那么30Y国债与10Y国债之间的利差是否有趋势性压缩机会并产生额外回报？目前只有30年国债利率未实现趋势性下行。去年下半年和今年上半年，虽然利率走势与名义GDP走势连续背离，但没有背离的是“30Y-10Y利差 VS PPI”。PPI环比已经于4月见顶，同比预计将于3季度见顶。过去两个月的行情虽然较好、资金充裕，但30Y-10Y利差仍保持高位，3季度预计会进行方向决断。30Y-10Y利差50BP对于当前的PPI水平、供给压力、交易流动性可能定价也比较充分，存在即合理。如果从宏观层面理解，还有一个因素就是对未来长期经济增长预期或者劳动生产率有更高的期待，比如AI带来的长期的经济增长改善。这就使得利差和科技股可能存在某种关系。但无论如何，如果2季度债市情绪火热时都无法突破，3季度供给修复期我们倾向于依然难以压缩。　　信用债：信用债适度谨慎，不再拉长久期。虽然信用债收益率新低，但目前3Y、5Y城投债信用利差均未压缩至2024年低点，市场对2022年、2024年的负反馈有学习效应，不敢再进一步，低利差下需要警惕潜在波动。央行持续提到针对非银机构的流动性互换工具，很大概率是针对历史上出现过的几次负反馈，因为商业银行理财公司今年需要彻底净值化。因此通过互换给理财、基金一些利率债来应对赎回可能是潜在的方案。另外近期新增评级下调事项，出现系统性信用风险的概率不高，但是局部避险带动更多对高等级尤其二永债的配置需求有可能增加。在当前供需格局下，我们认为信用债的票息依然有持有价值但是信用债的久期仍需控制。　　　　我们将继续保持对市场的高度关注并踏实研究、合理规划组合配置，力争为投资者带来稳健的回报。

2026年二季度债市收益率整体震荡走强，各期限国债收率普遍下行，其中10年国债收益率下行9BP至1.72%，30年国债收益率下行13BP至2.2%。信用利差方面，1年期高等级利差小幅走阔，3年期和5年期各评级信用债利差普遍收窄，其中中低等级利差收窄幅度大于高等级。A股市场二季度结构分化严重，以AI算力、半导体设备为代表的科技成长赛道迎来了戴维斯双击，产业趋势的确定性与资金的抱团效应共振，部分核心标走出了翻倍甚至更高的独立行情；另一方面，传统消费、商贸零售等板块在宏观弱复苏与内需偏弱的压制下持续承压，估值与盈利双杀。可转债在高估值和强赎预期下，整体也进入“困难模式”。展望下半年，三季度政府债供给提速或将引发资金面阶段性收敛，带来短期利空扰动。但宏观弱复苏与央行流动性呵护的基调未变，无风险利率大幅上行风险可控，信用利差大概率维持温和的区间震荡。在“资产荒”底层逻辑依然稳固的背景下，信用债投资应摒弃单边久期博弈，坚持顺势而为。以票息收益为底仓，严控尾部信用风险，利用供给冲击带来的阶段性调整窗口逢高布局，在震荡中把握结构性配置机会。权益方面，市场的核心矛盾预计将从“流动性与估值”逐步切换至“盈利验证与产业节奏”。随着7月半年报预告的集中披露，业绩兑现程度将成为个股涨跌的分水岭。资金将不再单纯为概念买单，而是更加看重分子端的改善。我们将继续把AI算力、半导体等科技板块作为核心进攻方向，规避长久期透支、缺乏基本面支撑的高位标的，注重风格再平衡，挖掘低位补涨机会。报告期内本基金在严格控制风险的基础上采取积极的配置策略，固收部分优选短久期、高评级债券以赚取稳定票息和骑乘收益为主，同时会动态调整久期和杠杆，以增厚组合收益。权益部分通过自上而下的方法研判行业趋势，把握贝塔行情；同时在细分类别资产中通过自下而上选取具有阿尔法的投资标的。

2026年二季度市场回顾　　　　2026基本面一季度迎来开门红，GDP同比增长5%，随后二季度承压，在内需不足叠加海外不确定性上升的多重影响下边际转弱，部分月度指标增速放缓甚至转负，上半年GDP增速预计落于4.5%-5%区间内。上半年工业整体平稳，1-5月规模以上工增同比+5.4%，单结构分化严重，AI、机器人、半导体等科技领域告诉增长，传统制造业相对承压。外需强于内需格局未有改善，1-5月出口同比+11.8%，社零同比+1.4%，其中5月社零同比转负，录得-0.6%。美伊冲突推升能源价格引发输入型通胀，国内“反内卷”逐步见效，叠加AI算力需求爆发带来的相关行业涨价，PPI在3月转正后加速上行，CPI也温和修复，1-5月同比1%。　　　　2026年三季度经济市场展望　　　　经济　　　　当前工业品涨价韧性叠加居民持续缩表，基本面呈现轻微滞涨。三季度或将一定程度压制利率下行空间。美伊冲突对全球油气供需体系带来的破坏若想恢复至战前水平短期内难以时间，霍尔木兹海峡全面通航行后，装置修复和航运重启需要一定时间，下半年全球进入补库周期将支撑油价高位运行，AI算力需求也将支撑下半年工业品价格，短期通胀水平或将维持现状。内需低位修复，地产下行，住房按揭下滑，居民存款增速放缓，居民通过主动偿还负债缩表，压制消费意愿。历史数据来看，居民缩表周期显著长于地产下行周期，下半年消费恐仍低位运行。　　　　债券市场　　　　资金面将维持适度宽松，3月以来，央行通过“收长放短”调整资金期限结构，提升对资金灵活调控能力，遏制资金空转套利空间。推出隔夜逆回购，收敛利率走廊空间，实现对资金价格的精准调控，利率中枢大幅下行空间有限。二季末央行加大投放呵护资金面，开启隔夜逆回购，表明稳定资金价格的态度。进入7月，央行大额净回笼资金，流动性收紧情绪蔓延，银行间债券出现抛售压力，长端品种跌幅领跑。美国非农数据不及预期，美债利率下行利好传导，债市有所修复，但30年超长国债中标利率高于市场预期，超长债承压。7月6日买断式逆回购超额续作2000亿，为2026年3月以来首次超量续作。表明资金价格中枢在回归中性后，央行无意继续推升资金利率。央行适度宽松的货币政策没有变化。未来央行大概率更关注资金价格中枢，通过OMO投放量的控制从而实现对价格的精准控制。　　　　上半年政府债净发行节奏明显落后于历史同期，三季度将迎来供给高峰，对债市形成阶段性扰动。4月超长债行情顺畅，基金集中加仓30年品种，5月行情出现反复，大行持续减持超长债，转投5-10年品种，市场多空出现分歧。三季度是险资配置大季，跨季后资金回流理财，对超长端形成一定配置需求，若能与险资形成共振，超长品种会迎来一波增配需求，需关注利率债供给冲击对市场配置力量的稀释作用。　　　　临近季末，大行出于久期考核、兑现浮盈的考虑，持续卖出超长品种，长端品种出现回调。随着跨季后资金面转松，银行存款重回理财，险资配置需求入场，收益率会有所修复，三季度利率债超季节性供给预期将在9月达到高峰，进入七月可择机配置长端品种，卖短换长，随着进入八月根据资金面情况再逐步降低久期。未来银行二永供给边际收敛，目前相较普信债利差高于历史平均，供需结构的变化会迎来一波利差压缩行情。

2026年二季度市场回顾　　　　2026基本面一季度迎来开门红，GDP同比增长5%，随后二季度承压，在内需不足叠加海外不确定性上升的多重影响下边际转弱，部分月度指标增速放缓甚至转负，上半年GDP增速预计落于4.5%-5%区间内。上半年工业整体平稳，1-5月规模以上工增同比+5.4%，单结构分化严重，AI、机器人、半导体等科技领域告诉增长，传统制造业相对承压。外需强于内需格局未有改善，1-5月出口同比+11.8%，社零同比+1.4%，其中5月社零同比转负，录得-0.6%。美伊冲突推升能源价格引发输入型通胀，国内“反内卷”逐步见效，叠加AI算力需求爆发带来的相关行业涨价，PPI在3月转正后加速上行，CPI也温和修复，1-5月同比1%。　　　　2026年三季度经济市场展望　　　　经济　　　　当前工业品涨价韧性叠加居民持续缩表，基本面呈现轻微滞涨。三季度或将一定程度压制利率下行空间。美伊冲突对全球油气供需体系带来的破坏若想恢复至战前水平短期内难以时间，霍尔木兹海峡全面通航行后，装置修复和航运重启需要一定时间，下半年全球进入补库周期将支撑油价高位运行，AI算力需求也将支撑下半年工业品价格，短期通胀水平或将维持现状。内需低位修复，地产下行，住房按揭下滑，居民存款增速放缓，居民通过主动偿还负债缩表，压制消费意愿。历史数据来看，居民缩表周期显著长于地产下行周期，下半年消费恐仍低位运行。　　　　债券市场　　　　资金面将维持适度宽松，3月以来，央行通过“收长放短”调整资金期限结构，提升对资金灵活调控能力，遏制资金空转套利空间。推出隔夜逆回购，收敛利率走廊空间，实现对资金价格的精准调控，利率中枢大幅下行空间有限。二季末央行加大投放呵护资金面，开启隔夜逆回购，表明稳定资金价格的态度。进入7月，央行大额净回笼资金，流动性收紧情绪蔓延，银行间债券出现抛售压力，长端品种跌幅领跑。美国非农数据不及预期，美债利率下行利好传导，债市有所修复，但30年超长国债中标利率高于市场预期，超长债承压。7月6日买断式逆回购超额续作2000亿，为2026年3月以来首次超量续作。表明资金价格中枢在回归中性后，央行无意继续推升资金利率。央行适度宽松的货币政策没有变化。未来央行大概率更关注资金价格中枢，通过OMO投放量的控制从而实现对价格的精准控制。　　　　上半年政府债净发行节奏明显落后于历史同期，三季度将迎来供给高峰，对债市形成阶段性扰动。4月超长债行情顺畅，基金集中加仓30年品种，5月行情出现反复，大行持续减持超长债，转投5-10年品种，市场多空出现分歧。三季度是险资配置大季，跨季后资金回流理财，对超长端形成一定配置需求，若能与险资形成共振，超长品种会迎来一波增配需求，需关注利率债供给冲击对市场配置力量的稀释作用。　　　　临近季末，大行出于久期考核、兑现浮盈的考虑，持续卖出超长品种，长端品种出现回调。随着跨季后资金面转松，银行存款重回理财，险资配置需求入场，收益率会有所修复，三季度利率债超季节性供给预期将在9月达到高峰，进入七月可择机配置长端品种，卖短换长，随着进入八月根据资金面情况再逐步降低久期。未来银行二永供给边际收敛，目前相较普信债利差高于历史平均，供需结构的变化会迎来一波利差压缩行情。

2季度回顾　　　　（1）经济方面：1季度经济表现较为全面，2季度经济更趋于K型分化。1季度GDP增速达到5%，在高基数上延续高增长。2季度预计较1季度有一定的下滑。但由于CPI、PPI均转正，GDP平减指数持续回升，名义GDP在上半年预计都在5%左右，显著高于去年4季度的3.8%。K型分化第一方面体现在外需强势而内需疲软。出口1-5月累计同比增速为19.2%，系统性大幅高于2024年、2025年的3.76%、3.26%，主因价格上涨，另有AI等新兴产业旺盛需求。内需则基建和消费双弱。1季度基建投资累计同比8.9%，显著高于2025年全年基建投资-1.5%，可能因4季度的5000亿政策性金融工具延后在1季度形成实物工作量。至5月时，基建投资前5月累计同比0.6%，较1季度的8.9%大幅下滑。与此同时，社会消费品零售同比则从去年5月高点的6.4%一路下滑至今年5月的-0.6%，首次转负。基数偏高、消费补贴透支等因素固然有不小影响，但结合居民信贷持续偏弱，说明就业和地产的拖累仍在持续。K型分化另一个方面则体现在经济增长广度不够，出口正增长行业和PPI正增长行业占比都不高。（2）政策方面：2季度政策相对较少，央行在陆家嘴论坛进一步明确了临时隔夜正回购工具并收窄了上下限，亦于季末进行了隔夜OMO的操作。央行在年初即官宣用好结构性货币政策，目前各类结构性货币政策投放大约5000亿。6月资金正常化后，预计央行不再进一步大幅回笼流动性，同时支持3季度政府债发行高峰。（3）债券市场方面：全部类别债券利率今年均下行。除了利率债、部分长信用债，各品种均已创2025年年初以来新低。核心因素为供需格局改善，需求端一方面银行定存到期多数留存、人民币升值结汇资金较多形成人民币存款、大型银行久期指标调整、银行负债成本进一步下行等，带来银行的配置需求提升；另一方面3月下旬起理财规模修复扩张并持续申购基金，广义基金的申赎普遍好转，带来非银行机构的配置需求。供给端则同比慢于去年，前6月国债、地方政府债、政策性金融债等利率债净供给同比少近2万亿，主要是政金债缺口大，且由于央行结构性货币政策工具扩张了5000亿，所以不一定完全修复。另有主要信用债品种今年前6月（截至620）净供给约为2.11万亿，较2025年前6月净供给约2.26万亿亦有小幅下滑。因此供需两端都利好债市。　　　　3季度展望　　　　（1）经济展望　　3季度基建投资方向是市场定价核心。2季度市场对经济的预期较1季度有所转向，虽然经济目标是4.5%-5%，但1季度市场预期“十五五”开门红之年会偏向于5%，而2季度市场已经开始预期全年经济出现类似去年的线性下滑。本轮经济复苏的广度不足，K型分化显著，因此3季度的经济走势十分重要。去年下半年基数较低，如果7月政治局会议有实质的政策推动基建投资或者消费，则可能再度扭转经济走向和市场预期。　　通胀预计在3季度见顶。去年PPI基数在7月最低，自从7月提出“反内卷”以来，PPI已经从-3.6%回升至+3.9%，预计高点在3季度达到4.0-4.3%。随之而来的名义GDP高点可能也出现在下半年，名义GDP高点可达6%左右。　　地产有触底迹象。二手房成交套数近5年最高水平，二手房价环比从12月起减跌并逐步回升转正。租金回报率达到2%开始高于理财收益率，也是触底因素之一。但是市场是否就此定价或者提升相关预期尚不确定。　　　　（2）政策展望　　自从2024年“924”以来，货币政策已经让位于财政政策，财政政策开启了连续数年的扩张计划，其中巨额的化债一揽子计划当前已处于后期，另有连续几年发行超长期特别国债。特别国债预计于6月底前下放完毕；市场预计3季度投放8000亿政策性金融工具；3季度政府债券发行高峰；通胀回升带动企业盈利回升，进而带动财政收入好于预期，未来需要映射到财政支出上。　　关注7月政治局会议是否缓解K型分化的重要性高。过去几年每年的3、4季度是重要的政策窗口，集中在7-9月，都会有一些新的政策，并都能解决一定当期市场比较关注的问题。2023年的一揽子化债计划、2024年的货币宽松及“924”、2025年的“反内卷”，分别解决了当时市场最为关切的城投债务、弱预期&股市下行、名义GDP与实际GDP背离等重点问题。　　　　（3）债券市场展望　　下半年债市面临挑战，当前绝对收益率偏低，静态收益偏低，但上半年年化收益较高，后续可能通过震荡整理完成年化收益平滑或者通过利率行情进一步演绎维持高年化。　　利率债：市场是否会延续2季度利率债占优风格？从2025年2月利率债大幅调整起，信用债就持续跑赢利率债，这个风格在今年4月初发生转变。但是3季度面临的挑战是资金正常化、负债正常化后，供给也将正常化。当市场主要供给在长期利率债时，利率债否还能占优需要观察。在两次10Y国债碰到1.7%后资金都有所收紧，说明关键利率的突破并不易。如果下半年还能延续利率债占优的风格，那么30Y国债与10Y国债之间的利差是否有趋势性压缩机会并产生额外回报？目前只有30年国债利率未实现趋势性下行。去年下半年和今年上半年，虽然利率走势与名义GDP走势连续背离，但没有背离的是“30Y-10Y利差 VS PPI”。PPI环比已经于4月见顶，同比预计将于3季度见顶。过去两个月的行情虽然较好、资金充裕，但30Y-10Y利差仍保持高位，3季度预计会进行方向决断。30Y-10Y利差50BP对于当前的PPI水平、供给压力、交易流动性可能定价也比较充分，存在即合理。如果从宏观层面理解，还有一个因素就是对未来长期经济增长预期或者劳动生产率有更高的期待，比如AI带来的长期的经济增长改善。这就使得利差和科技股可能存在某种关系。但无论如何，如果2季度债市情绪火热时都无法突破，3季度供给修复期我们倾向于依然难以压缩。　　信用债：信用债适度谨慎，不再拉长久期。虽然信用债收益率新低，但目前3Y、5Y城投债信用利差均未压缩至2024年低点，市场对2022年、2024年的负反馈有学习效应，不敢再进一步，低利差下需要警惕潜在波动。央行持续提到针对非银机构的流动性互换工具，很大概率是针对历史上出现过的几次负反馈，因为商业银行理财公司今年需要彻底净值化。因此通过互换给理财、基金一些利率债来应对赎回可能是潜在的方案。另外近期新增评级下调事项，出现系统性信用风险的概率不高，但是局部避险带动更多对高等级尤其二永债的配置需求有可能增加。在当前供需格局下，我们认为信用债的票息依然有持有价值但是信用债的久期仍需控制。　　　　我们将继续保持对市场的高度关注并踏实研究、合理规划组合配置，力争为投资者带来稳健的回报。

2026年二季度市场回顾　　　　2026基本面一季度迎来开门红，GDP同比增长5%，随后二季度承压，在内需不足叠加海外不确定性上升的多重影响下边际转弱，部分月度指标增速放缓甚至转负，上半年GDP增速预计落于4.5%-5%区间内。上半年工业整体平稳，1-5月规模以上工增同比+5.4%，单结构分化严重，AI、机器人、半导体等科技领域告诉增长，传统制造业相对承压。外需强于内需格局未有改善，1-5月出口同比+11.8%，社零同比+1.4%，其中5月社零同比转负，录得-0.6%。美伊冲突推升能源价格引发输入型通胀，国内“反内卷”逐步见效，叠加AI算力需求爆发带来的相关行业涨价，PPI在3月转正后加速上行，CPI也温和修复，1-5月同比1%。　　　　2026年三季度经济市场展望　　　　经济　　　　当前工业品涨价韧性叠加居民持续缩表，基本面呈现轻微滞涨。三季度或将一定程度压制利率下行空间。美伊冲突对全球油气供需体系带来的破坏若想恢复至战前水平短期内难以时间，霍尔木兹海峡全面通航行后，装置修复和航运重启需要一定时间，下半年全球进入补库周期将支撑油价高位运行，AI算力需求也将支撑下半年工业品价格，短期通胀水平或将维持现状。内需低位修复，地产下行，住房按揭下滑，居民存款增速放缓，居民通过主动偿还负债缩表，压制消费意愿。历史数据来看，居民缩表周期显著长于地产下行周期，下半年消费恐仍低位运行。　　　　债券市场　　　　资金面将维持适度宽松，3月以来，央行通过“收长放短”调整资金期限结构，提升对资金灵活调控能力，遏制资金空转套利空间。推出隔夜逆回购，收敛利率走廊空间，实现对资金价格的精准调控，利率中枢大幅下行空间有限。二季末央行加大投放呵护资金面，开启隔夜逆回购，表明稳定资金价格的态度。进入7月，央行大额净回笼资金，流动性收紧情绪蔓延，银行间债券出现抛售压力，长端品种跌幅领跑。美国非农数据不及预期，美债利率下行利好传导，债市有所修复，但30年超长国债中标利率高于市场预期，超长债承压。7月6日买断式逆回购超额续作2000亿，为2026年3月以来首次超量续作。表明资金价格中枢在回归中性后，央行无意继续推升资金利率。央行适度宽松的货币政策没有变化。未来央行大概率更关注资金价格中枢，通过OMO投放量的控制从而实现对价格的精准控制。　　　　上半年政府债净发行节奏明显落后于历史同期，三季度将迎来供给高峰，对债市形成阶段性扰动。4月超长债行情顺畅，基金集中加仓30年品种，5月行情出现反复，大行持续减持超长债，转投5-10年品种，市场多空出现分歧。三季度是险资配置大季，跨季后资金回流理财，对超长端形成一定配置需求，若能与险资形成共振，超长品种会迎来一波增配需求，需关注利率债供给冲击对市场配置力量的稀释作用。　　　　临近季末，大行出于久期考核、兑现浮盈的考虑，持续卖出超长品种，长端品种出现回调。随着跨季后资金面转松，银行存款重回理财，险资配置需求入场，收益率会有所修复，三季度利率债超季节性供给预期将在9月达到高峰，进入七月可择机配置长端品种，卖短换长，随着进入八月根据资金面情况再逐步降低久期。未来银行二永供给边际收敛，目前相较普信债利差高于历史平均，供需结构的变化会迎来一波利差压缩行情。

2季度回顾　　　　（1）经济方面：1季度经济表现较为全面，2季度经济更趋于K型分化。1季度GDP增速达到5%，在高基数上延续高增长。2季度预计较1季度有一定的下滑。但由于CPI、PPI均转正，GDP平减指数持续回升，名义GDP在上半年预计都在5%左右，显著高于去年4季度的3.8%。K型分化第一方面体现在外需强势而内需疲软。出口1-5月累计同比增速为19.2%，系统性大幅高于2024年、2025年的3.76%、3.26%，主因价格上涨，另有AI等新兴产业旺盛需求。内需则基建和消费双弱。1季度基建投资累计同比8.9%，显著高于2025年全年基建投资-1.5%，可能因4季度的5000亿政策性金融工具延后在1季度形成实物工作量。至5月时，基建投资前5月累计同比0.6%，较1季度的8.9%大幅下滑。与此同时，社会消费品零售同比则从去年5月高点的6.4%一路下滑至今年5月的-0.6%，首次转负。基数偏高、消费补贴透支等因素固然有不小影响，但结合居民信贷持续偏弱，说明就业和地产的拖累仍在持续。K型分化另一个方面则体现在经济增长广度不够，出口正增长行业和PPI正增长行业占比都不高。（2）政策方面：2季度政策相对较少，央行在陆家嘴论坛进一步明确了临时隔夜正回购工具并收窄了上下限，亦于季末进行了隔夜OMO的操作。央行在年初即官宣用好结构性货币政策，目前各类结构性货币政策投放大约5000亿。6月资金正常化后，预计央行不再进一步大幅回笼流动性，同时支持3季度政府债发行高峰。（3）债券市场方面：全部类别债券利率今年均下行。除了利率债、部分长信用债，各品种均已创2025年年初以来新低。核心因素为供需格局改善，需求端一方面银行定存到期多数留存、人民币升值结汇资金较多形成人民币存款、大型银行久期指标调整、银行负债成本进一步下行等，带来银行的配置需求提升；另一方面3月下旬起理财规模修复扩张并持续申购基金，广义基金的申赎普遍好转，带来非银行机构的配置需求。供给端则同比慢于去年，前6月国债、地方政府债、政策性金融债等利率债净供给同比少近2万亿，主要是政金债缺口大，且由于央行结构性货币政策工具扩张了5000亿，所以不一定完全修复。另有主要信用债品种今年前6月（截至620）净供给约为2.11万亿，较2025年前6月净供给约2.26万亿亦有小幅下滑。因此供需两端都利好债市。　　　　3季度展望　　　　（1）经济展望　　3季度基建投资方向是市场定价核心。2季度市场对经济的预期较1季度有所转向，虽然经济目标是4.5%-5%，但1季度市场预期“十五五”开门红之年会偏向于5%，而2季度市场已经开始预期全年经济出现类似去年的线性下滑。本轮经济复苏的广度不足，K型分化显著，因此3季度的经济走势十分重要。去年下半年基数较低，如果7月政治局会议有实质的政策推动基建投资或者消费，则可能再度扭转经济走向和市场预期。　　通胀预计在3季度见顶。去年PPI基数在7月最低，自从7月提出“反内卷”以来，PPI已经从-3.6%回升至+3.9%，预计高点在3季度达到4.0-4.3%。随之而来的名义GDP高点可能也出现在下半年，名义GDP高点可达6%左右。　　地产有触底迹象。二手房成交套数近5年最高水平，二手房价环比从12月起减跌并逐步回升转正。租金回报率达到2%开始高于理财收益率，也是触底因素之一。但是市场是否就此定价或者提升相关预期尚不确定。　　　　（2）政策展望　　自从2024年“924”以来，货币政策已经让位于财政政策，财政政策开启了连续数年的扩张计划，其中巨额的化债一揽子计划当前已处于后期，另有连续几年发行超长期特别国债。特别国债预计于6月底前下放完毕；市场预计3季度投放8000亿政策性金融工具；3季度政府债券发行高峰；通胀回升带动企业盈利回升，进而带动财政收入好于预期，未来需要映射到财政支出上。　　关注7月政治局会议是否缓解K型分化的重要性高。过去几年每年的3、4季度是重要的政策窗口，集中在7-9月，都会有一些新的政策，并都能解决一定当期市场比较关注的问题。2023年的一揽子化债计划、2024年的货币宽松及“924”、2025年的“反内卷”，分别解决了当时市场最为关切的城投债务、弱预期&股市下行、名义GDP与实际GDP背离等重点问题。　　　　（3）债券市场展望　　下半年债市面临挑战，当前绝对收益率偏低，静态收益偏低，但上半年年化收益较高，后续可能通过震荡整理完成年化收益平滑或者通过利率行情进一步演绎维持高年化。　　利率债：市场是否会延续2季度利率债占优风格？从2025年2月利率债大幅调整起，信用债就持续跑赢利率债，这个风格在今年4月初发生转变。但是3季度面临的挑战是资金正常化、负债正常化后，供给也将正常化。当市场主要供给在长期利率债时，利率债否还能占优需要观察。在两次10Y国债碰到1.7%后资金都有所收紧，说明关键利率的突破并不易。如果下半年还能延续利率债占优的风格，那么30Y国债与10Y国债之间的利差是否有趋势性压缩机会并产生额外回报？目前只有30年国债利率未实现趋势性下行。去年下半年和今年上半年，虽然利率走势与名义GDP走势连续背离，但没有背离的是“30Y-10Y利差 VS PPI”。PPI环比已经于4月见顶，同比预计将于3季度见顶。过去两个月的行情虽然较好、资金充裕，但30Y-10Y利差仍保持高位，3季度预计会进行方向决断。30Y-10Y利差50BP对于当前的PPI水平、供给压力、交易流动性可能定价也比较充分，存在即合理。如果从宏观层面理解，还有一个因素就是对未来长期经济增长预期或者劳动生产率有更高的期待，比如AI带来的长期的经济增长改善。这就使得利差和科技股可能存在某种关系。但无论如何，如果2季度债市情绪火热时都无法突破，3季度供给修复期我们倾向于依然难以压缩。　　信用债：信用债适度谨慎，不再拉长久期。虽然信用债收益率新低，但目前3Y、5Y城投债信用利差均未压缩至2024年低点，市场对2022年、2024年的负反馈有学习效应，不敢再进一步，低利差下需要警惕潜在波动。央行持续提到针对非银机构的流动性互换工具，很大概率是针对历史上出现过的几次负反馈，因为商业银行理财公司今年需要彻底净值化。因此通过互换给理财、基金一些利率债来应对赎回可能是潜在的方案。另外近期新增评级下调事项，出现系统性信用风险的概率不高，但是局部避险带动更多对高等级尤其二永债的配置需求有可能增加。在当前供需格局下，我们认为信用债的票息依然有持有价值但是信用债的久期仍需控制。　　　　我们将继续保持对市场的高度关注并踏实研究、合理规划组合配置，力争为投资者带来稳健的回报。

2季度回顾　　　　（1）经济方面：1季度经济表现较为全面，2季度经济更趋于K型分化。1季度GDP增速达到5%，在高基数上延续高增长。2季度预计较1季度有一定的下滑。但由于CPI、PPI均转正，GDP平减指数持续回升，名义GDP在上半年预计都在5%左右，显著高于去年4季度的3.8%。K型分化第一方面体现在外需强势而内需疲软。出口1-5月累计同比增速为19.2%，系统性大幅高于2024年、2025年的3.76%、3.26%，主因价格上涨，另有AI等新兴产业旺盛需求。内需则基建和消费双弱。1季度基建投资累计同比8.9%，显著高于2025年全年基建投资-1.5%，可能因4季度的5000亿政策性金融工具延后在1季度形成实物工作量。至5月时，基建投资前5月累计同比0.6%，较1季度的8.9%大幅下滑。与此同时，社会消费品零售同比则从去年5月高点的6.4%一路下滑至今年5月的-0.6%，首次转负。基数偏高、消费补贴透支等因素固然有不小影响，但结合居民信贷持续偏弱，说明就业和地产的拖累仍在持续。K型分化另一个方面则体现在经济增长广度不够，出口正增长行业和PPI正增长行业占比都不高。（2）政策方面：2季度政策相对较少，央行在陆家嘴论坛进一步明确了临时隔夜正回购工具并收窄了上下限，亦于季末进行了隔夜OMO的操作。央行在年初即官宣用好结构性货币政策，目前各类结构性货币政策投放大约5000亿。6月资金正常化后，预计央行不再进一步大幅回笼流动性，同时支持3季度政府债发行高峰。（3）债券市场方面：全部类别债券利率今年均下行。除了利率债、部分长信用债，各品种均已创2025年年初以来新低。核心因素为供需格局改善，需求端一方面银行定存到期多数留存、人民币升值结汇资金较多形成人民币存款、大型银行久期指标调整、银行负债成本进一步下行等，带来银行的配置需求提升；另一方面3月下旬起理财规模修复扩张并持续申购基金，广义基金的申赎普遍好转，带来非银行机构的配置需求。供给端则同比慢于去年，前6月国债、地方政府债、政策性金融债等利率债净供给同比少近2万亿，主要是政金债缺口大，且由于央行结构性货币政策工具扩张了5000亿，所以不一定完全修复。另有主要信用债品种今年前6月（截至620）净供给约为2.11万亿，较2025年前6月净供给约2.26万亿亦有小幅下滑。因此供需两端都利好债市。　　　　3季度展望　　　　（1）经济展望　　3季度基建投资方向是市场定价核心。2季度市场对经济的预期较1季度有所转向，虽然经济目标是4.5%-5%，但1季度市场预期“十五五”开门红之年会偏向于5%，而2季度市场已经开始预期全年经济出现类似去年的线性下滑。本轮经济复苏的广度不足，K型分化显著，因此3季度的经济走势十分重要。去年下半年基数较低，如果7月政治局会议有实质的政策推动基建投资或者消费，则可能再度扭转经济走向和市场预期。　　通胀预计在3季度见顶。去年PPI基数在7月最低，自从7月提出“反内卷”以来，PPI已经从-3.6%回升至+3.9%，预计高点在3季度达到4.0-4.3%。随之而来的名义GDP高点可能也出现在下半年，名义GDP高点可达6%左右。　　地产有触底迹象。二手房成交套数近5年最高水平，二手房价环比从12月起减跌并逐步回升转正。租金回报率达到2%开始高于理财收益率，也是触底因素之一。但是市场是否就此定价或者提升相关预期尚不确定。　　　　（2）政策展望　　自从2024年“924”以来，货币政策已经让位于财政政策，财政政策开启了连续数年的扩张计划，其中巨额的化债一揽子计划当前已处于后期，另有连续几年发行超长期特别国债。特别国债预计于6月底前下放完毕；市场预计3季度投放8000亿政策性金融工具；3季度政府债券发行高峰；通胀回升带动企业盈利回升，进而带动财政收入好于预期，未来需要映射到财政支出上。　　关注7月政治局会议是否缓解K型分化的重要性高。过去几年每年的3、4季度是重要的政策窗口，集中在7-9月，都会有一些新的政策，并都能解决一定当期市场比较关注的问题。2023年的一揽子化债计划、2024年的货币宽松及“924”、2025年的“反内卷”，分别解决了当时市场最为关切的城投债务、弱预期&股市下行、名义GDP与实际GDP背离等重点问题。　　　　（3）债券市场展望　　下半年债市面临挑战，当前绝对收益率偏低，静态收益偏低，但上半年年化收益较高，后续可能通过震荡整理完成年化收益平滑或者通过利率行情进一步演绎维持高年化。　　利率债：市场是否会延续2季度利率债占优风格？从2025年2月利率债大幅调整起，信用债就持续跑赢利率债，这个风格在今年4月初发生转变。但是3季度面临的挑战是资金正常化、负债正常化后，供给也将正常化。当市场主要供给在长期利率债时，利率债否还能占优需要观察。在两次10Y国债碰到1.7%后资金都有所收紧，说明关键利率的突破并不易。如果下半年还能延续利率债占优的风格，那么30Y国债与10Y国债之间的利差是否有趋势性压缩机会并产生额外回报？目前只有30年国债利率未实现趋势性下行。去年下半年和今年上半年，虽然利率走势与名义GDP走势连续背离，但没有背离的是“30Y-10Y利差 VS PPI”。PPI环比已经于4月见顶，同比预计将于3季度见顶。过去两个月的行情虽然较好、资金充裕，但30Y-10Y利差仍保持高位，3季度预计会进行方向决断。30Y-10Y利差50BP对于当前的PPI水平、供给压力、交易流动性可能定价也比较充分，存在即合理。如果从宏观层面理解，还有一个因素就是对未来长期经济增长预期或者劳动生产率有更高的期待，比如AI带来的长期的经济增长改善。这就使得利差和科技股可能存在某种关系。但无论如何，如果2季度债市情绪火热时都无法突破，3季度供给修复期我们倾向于依然难以压缩。　　信用债：信用债适度谨慎，不再拉长久期。虽然信用债收益率新低，但目前3Y、5Y城投债信用利差均未压缩至2024年低点，市场对2022年、2024年的负反馈有学习效应，不敢再进一步，低利差下需要警惕潜在波动。央行持续提到针对非银机构的流动性互换工具，很大概率是针对历史上出现过的几次负反馈，因为商业银行理财公司今年需要彻底净值化。因此通过互换给理财、基金一些利率债来应对赎回可能是潜在的方案。另外近期新增评级下调事项，出现系统性信用风险的概率不高，但是局部避险带动更多对高等级尤其二永债的配置需求有可能增加。在当前供需格局下，我们认为信用债的票息依然有持有价值但是信用债的久期仍需控制。　　　　我们将继续保持对市场的高度关注并踏实研究、合理规划组合配置，力争为投资者带来稳健的回报。

2季度回顾　　　　（1）经济方面：1季度经济表现较为全面，2季度经济更趋于K型分化。1季度GDP增速达到5%，在高基数上延续高增长。2季度预计较1季度有一定的下滑。但由于CPI、PPI均转正，GDP平减指数持续回升，名义GDP在上半年预计都在5%左右，显著高于去年4季度的3.8%。K型分化第一方面体现在外需强势而内需疲软。出口1-5月累计同比增速为19.2%，系统性大幅高于2024年、2025年的3.76%、3.26%，主因价格上涨，另有AI等新兴产业旺盛需求。内需则基建和消费双弱。1季度基建投资累计同比8.9%，显著高于2025年全年基建投资-1.5%，可能因4季度的5000亿政策性金融工具延后在1季度形成实物工作量。至5月时，基建投资前5月累计同比0.6%，较1季度的8.9%大幅下滑。与此同时，社会消费品零售同比则从去年5月高点的6.4%一路下滑至今年5月的-0.6%，首次转负。基数偏高、消费补贴透支等因素固然有不小影响，但结合居民信贷持续偏弱，说明就业和地产的拖累仍在持续。K型分化另一个方面则体现在经济增长广度不够，出口正增长行业和PPI正增长行业占比都不高。（2）政策方面：2季度政策相对较少，央行在陆家嘴论坛进一步明确了临时隔夜正回购工具并收窄了上下限，亦于季末进行了隔夜OMO的操作。央行在年初即官宣用好结构性货币政策，目前各类结构性货币政策投放大约5000亿。6月资金正常化后，预计央行不再进一步大幅回笼流动性，同时支持3季度政府债发行高峰。（3）债券市场方面：全部类别债券利率今年均下行。除了利率债、部分长信用债，各品种均已创2025年年初以来新低。核心因素为供需格局改善，需求端一方面银行定存到期多数留存、人民币升值结汇资金较多形成人民币存款、大型银行久期指标调整、银行负债成本进一步下行等，带来银行的配置需求提升；另一方面3月下旬起理财规模修复扩张并持续申购基金，广义基金的申赎普遍好转，带来非银行机构的配置需求。供给端则同比慢于去年，前6月国债、地方政府债、政策性金融债等利率债净供给同比少近2万亿，主要是政金债缺口大，且由于央行结构性货币政策工具扩张了5000亿，所以不一定完全修复。另有主要信用债品种今年前6月（截至620）净供给约为2.11万亿，较2025年前6月净供给约2.26万亿亦有小幅下滑。因此供需两端都利好债市。　　　　3季度展望　　　　（1）经济展望　　3季度基建投资方向是市场定价核心。2季度市场对经济的预期较1季度有所转向，虽然经济目标是4.5%-5%，但1季度市场预期“十五五”开门红之年会偏向于5%，而2季度市场已经开始预期全年经济出现类似去年的线性下滑。本轮经济复苏的广度不足，K型分化显著，因此3季度的经济走势十分重要。去年下半年基数较低，如果7月政治局会议有实质的政策推动基建投资或者消费，则可能再度扭转经济走向和市场预期。　　通胀预计在3季度见顶。去年PPI基数在7月最低，自从7月提出“反内卷”以来，PPI已经从-3.6%回升至+3.9%，预计高点在3季度达到4.0-4.3%。随之而来的名义GDP高点可能也出现在下半年，名义GDP高点可达6%左右。　　地产有触底迹象。二手房成交套数近5年最高水平，二手房价环比从12月起减跌并逐步回升转正。租金回报率达到2%开始高于理财收益率，也是触底因素之一。但是市场是否就此定价或者提升相关预期尚不确定。　　　　（2）政策展望　　自从2024年“924”以来，货币政策已经让位于财政政策，财政政策开启了连续数年的扩张计划，其中巨额的化债一揽子计划当前已处于后期，另有连续几年发行超长期特别国债。特别国债预计于6月底前下放完毕；市场预计3季度投放8000亿政策性金融工具；3季度政府债券发行高峰；通胀回升带动企业盈利回升，进而带动财政收入好于预期，未来需要映射到财政支出上。　　关注7月政治局会议是否缓解K型分化的重要性高。过去几年每年的3、4季度是重要的政策窗口，集中在7-9月，都会有一些新的政策，并都能解决一定当期市场比较关注的问题。2023年的一揽子化债计划、2024年的货币宽松及“924”、2025年的“反内卷”，分别解决了当时市场最为关切的城投债务、弱预期&股市下行、名义GDP与实际GDP背离等重点问题。　　　　（3）债券市场展望　　下半年债市面临挑战，当前绝对收益率偏低，静态收益偏低，但上半年年化收益较高，后续可能通过震荡整理完成年化收益平滑或者通过利率行情进一步演绎维持高年化。　　利率债：市场是否会延续2季度利率债占优风格？从2025年2月利率债大幅调整起，信用债就持续跑赢利率债，这个风格在今年4月初发生转变。但是3季度面临的挑战是资金正常化、负债正常化后，供给也将正常化。当市场主要供给在长期利率债时，利率债否还能占优需要观察。在两次10Y国债碰到1.7%后资金都有所收紧，说明关键利率的突破并不易。如果下半年还能延续利率债占优的风格，那么30Y国债与10Y国债之间的利差是否有趋势性压缩机会并产生额外回报？目前只有30年国债利率未实现趋势性下行。去年下半年和今年上半年，虽然利率走势与名义GDP走势连续背离，但没有背离的是“30Y-10Y利差 VS PPI”。PPI环比已经于4月见顶，同比预计将于3季度见顶。过去两个月的行情虽然较好、资金充裕，但30Y-10Y利差仍保持高位，3季度预计会进行方向决断。30Y-10Y利差50BP对于当前的PPI水平、供给压力、交易流动性可能定价也比较充分，存在即合理。如果从宏观层面理解，还有一个因素就是对未来长期经济增长预期或者劳动生产率有更高的期待，比如AI带来的长期的经济增长改善。这就使得利差和科技股可能存在某种关系。但无论如何，如果2季度债市情绪火热时都无法突破，3季度供给修复期我们倾向于依然难以压缩。　　　　我们将继续保持对市场的高度关注并踏实研究、合理规划组合配置，力争为投资者带来稳健的回报。

上半年经济呈现弱修复态势，结构分化现象加剧，内需疲弱与外需韧性并存。一季度经济实现良好开局，然而自二季度起内需侧出现明显走弱：耐用品消费在“两新”政策支持下仍具一定支撑，但餐饮、旅游等线下服务消费持续降温；房地产开发投资同比延续两位数负增长，房地产市场持续筑底是拖累投资的核心因素，制造业中仅人工智能与高端设备类投资维持高增长，传统行业扩产意愿不足；基础设施建设增速偏弱，地方专项债发行节奏呈现前快后慢特征，4月至5月供给明显放缓，叠加地方政府债务化解工作推进、项目审批趋严等因素，实物工作量转化进程滞后。　　外需成为上半年经济最大超预期因素，前五个月进出口同比实现两位数增长，新能源、机电产品出口表现强劲。中美关税框架虽已落地但博弈持续，出口高增长的可持续性有待进一步观察。金融数据总量保持平稳但结构偏弱：季末信贷出现小幅冲量，企业短期贷款及高技术制造业贷款形成一定支撑，居民中长期贷款则持续低迷；广义货币供应量增速平稳，狭义货币供应量增速有所改善，政府债券前置发行对社融形成托底，但二季度地方债供给收缩拖累了广义财政资金的投放。物价方面呈现上下游分化态势，居民消费价格指数同比温和上涨，工业生产者出厂价格指数由负转正，上游领域涨价明显但整体仍呈现供给强于需求的格局。　　政策端维持积极姿态。货币政策持续降息，流动性整体保持宽松；财政政策定调靠前发力，一季度一般公共预算支出进度为近年最快，二季度起专项债发行出现阶段性放缓，形成总量发力但节奏错位的特征；全年超长期特别国债资金分批下达，为“两新”领域及重大基础设施建设提供支撑；房地产领域全面放开限购、限贷、限售政策，并下调房贷利率；产业政策持续推进“反内卷”以稳定企业盈利预期。　　债券市场方面，上半年债券市场整体呈现震荡偏强格局，主要表现为短端利率率先下行、长端利率区间震荡、收益率曲线趋于陡峭。二季度以来，受基本面走弱及资金面持续宽松影响，收益率持续下行；6月份，在地方债供给小幅回升、资金面边际收敛以及权益市场分流效应的影响下，收益率自低位反弹，整体呈现窄幅震荡态势。　　上半年债市持续走强的核心支撑源于三个层面：其一，央行维持流动性合理充裕，银行间市场隔夜利率在大部分时间内稳定于相对低位，流动性分层现象明显缓解，为短端利率下行提供了底部支撑；其二，内需疲弱持续压制长端利率，弱复苏格局难以推动利率中枢上行，机构对债券市场的配置需求保持旺盛；其三，居民存款转移叠加机构资产欠配压力，资产荒逻辑持续演绎，保险资金与银行理财资金增配中长期限债券，形成对债市的持续托底。5月份保险资金单月净买入超长期债券规模较大，成为长端利率在低位企稳的关键配置力量。　　压制因素方面：1月上旬，10年期国债收益率快速上行约19个基点，反映了市场对供给压力、权益市场虹吸效应以及通胀预期的短期担忧；3月份采购经理指数等数据边际改善曾令市场对经济预期产生短暂修正；美债收益率高位运行持续制约外资对人民币债券的配置空间；权益市场科技主线走强阶段性分流了固定收益配置资金。信用债方面，城投债净融资规模同比收缩，弱资质平台再融资压力加大，机构风险偏好收紧推动城投债内部分化加剧，高等级城投债及头部产业债受到市场追捧，票息策略持续占优，整体呈现“资产荒”格局下的极致信用挖掘行情。　　下半年经济的核心矛盾仍是需求不足与新动能培育之间的平衡，基本面大概率延续弱复苏格局，上行弹性有限。内需侧，房地产销售处于磨底阶段，居民购房预期修复缓慢，房地产投资仍是最大拖累项；消费内生动力有待改善，服务消费修复偏弱；制造业中人工智能、高端设备等新动能投资有望延续高增长，但传统行业扩产意愿不足的问题短期内难以解决。基建领域，下半年专项债和特别国债将集中放量，叠加政策性金融工具落地，基建增速有望边际回升，然而地方财力约束与项目审核趋严将限制其弹性，仅能发挥托底作用。　　外需侧，下半年出口增速面临高基数与海外需求回落的双重压力，增长重心将逐步回归内需。中美关税博弈持续，出口链条不确定性依然存在。扩大内需政策将持续发挥托底作用：超长期特别国债剩余资金将加快拨付，第三批以旧换新补贴已下达，“两新”政策对耐用品消费的支撑作用将延续；“反内卷”政策将逐步改善企业盈利，稳定价格预期。整体而言，下半年政策将维持积极基调，若内需持续偏弱，财政资金拨付与项目落地节奏有望加快，政策相机抉择的特征将更加突出。需重点关注房地产销售变化、专项债形成实物工作量的转化节奏以及外需边际放缓的斜率。　　债券市场多空因素交织，大概率维持震荡偏强格局。10年期国债收益率预计将呈区间震荡，长端利率上行与下行空间均有限，短端确定性相对更强，信用债票息策略继续占优。　　利多因素方面，流动性合理充裕的格局大概率延续，货币市场利率底部存在支撑，为短端债市提供安全边际；经济弱复苏格局难以推动利率中枢大幅上行，基本面修复斜率仍需观察。　　利空因素方面，8月至9月是稳增长政策落地窗口期，超长期特别国债与专项债集中发行，政府债券供给放量将对市场形成脉冲式冲击；美债收益率高位运行持续制约外资配置人民币债券的空间；权益市场若持续走强将对固定收益账户资金形成分流。　　策略方面，利率债建议以中性久期进行区间交易为主，收益率阶段性上行时可逐步增配；超长期利率债在配置行情中存在资本利得机会，但需关注供给冲击；信用债应聚焦于中高等级、三年以内期限品种，票息策略确定性较强，需规避弱资质品种。整体而言，下半年债市将在流动性充裕与政策预期博弈中呈现震荡偏强走势，短端确定性较高，长端机会与风险并存，获取票息收益优于进行久期博弈。

2026年二季度市场回顾　　　　2026基本面一季度迎来开门红，GDP同比增长5%，随后二季度承压，在内需不足叠加海外不确定性上升的多重影响下边际转弱，部分月度指标增速放缓甚至转负，上半年GDP增速预计落于4.5%-5%区间内。上半年工业整体平稳，1-5月规模以上工增同比+5.4%，单结构分化严重，AI、机器人、半导体等科技领域告诉增长，传统制造业相对承压。外需强于内需格局未有改善，1-5月出口同比+11.8%，社零同比+1.4%，其中5月社零同比转负，录得-0.6%。美伊冲突推升能源价格引发输入型通胀，国内“反内卷”逐步见效，叠加AI算力需求爆发带来的相关行业涨价，PPI在3月转正后加速上行，CPI也温和修复，1-5月同比1%。　　　　2026年三季度经济市场展望　　　　经济　　　　当前工业品涨价韧性叠加居民持续缩表，基本面呈现轻微滞涨。三季度或将一定程度压制利率下行空间。美伊冲突对全球油气供需体系带来的破坏若想恢复至战前水平短期内难以时间，霍尔木兹海峡全面通航行后，装置修复和航运重启需要一定时间，下半年全球进入补库周期将支撑油价高位运行，AI算力需求也将支撑下半年工业品价格，短期通胀水平或将维持现状。内需低位修复，地产下行，住房按揭下滑，居民存款增速放缓，居民通过主动偿还负债缩表，压制消费意愿。历史数据来看，居民缩表周期显著长于地产下行周期，下半年消费恐仍低位运行。　　　　债券市场　　　　资金面将维持适度宽松，3月以来，央行通过“收长放短”调整资金期限结构，提升对资金灵活调控能力，遏制资金空转套利空间。推出隔夜逆回购，收敛利率走廊空间，实现对资金价格的精准调控，利率中枢大幅下行空间有限。二季末央行加大投放呵护资金面，开启隔夜逆回购，表明稳定资金价格的态度。进入7月，央行大额净回笼资金，流动性收紧情绪蔓延，银行间债券出现抛售压力，长端品种跌幅领跑。美国非农数据不及预期，美债利率下行利好传导，债市有所修复，但30年超长国债中标利率高于市场预期，超长债承压。7月6日买断式逆回购超额续作2000亿，为2026年3月以来首次超量续作。表明资金价格中枢在回归中性后，央行无意继续推升资金利率。央行适度宽松的货币政策没有变化。未来央行大概率更关注资金价格中枢，通过OMO投放量的控制从而实现对价格的精准控制。　　　　上半年政府债净发行节奏明显落后于历史同期，三季度将迎来供给高峰，对债市形成阶段性扰动。4月超长债行情顺畅，基金集中加仓30年品种，5月行情出现反复，大行持续减持超长债，转投5-10年品种，市场多空出现分歧。三季度是险资配置大季，跨季后资金回流理财，对超长端形成一定配置需求，若能与险资形成共振，超长品种会迎来一波增配需求，需关注利率债供给冲击对市场配置力量的稀释作用。　　　　临近季末，大行出于久期考核、兑现浮盈的考虑，持续卖出超长品种，长端品种出现回调。随着跨季后资金面转松，银行存款重回理财，险资配置需求入场，收益率会有所修复，三季度利率债超季节性供给预期将在9月达到高峰，进入七月可择机配置长端品种，卖短换长，随着进入八月根据资金面情况再逐步降低久期。未来银行二永供给边际收敛，目前相较普信债利差高于历史平均，供需结构的变化会迎来一波利差压缩行情。

上半年经济呈现弱修复态势，结构分化现象加剧，内需疲弱与外需韧性并存。一季度经济实现良好开局，然而自二季度起内需侧出现明显走弱：耐用品消费在“两新”政策支持下仍具一定支撑，但餐饮、旅游等线下服务消费持续降温；房地产开发投资同比延续两位数负增长，房地产市场持续筑底是拖累投资的核心因素，制造业中仅人工智能与高端设备类投资维持高增长，传统行业扩产意愿不足；基础设施建设增速偏弱，地方专项债发行节奏呈现前快后慢特征，4月至5月供给明显放缓，叠加地方政府债务化解工作推进、项目审批趋严等因素，实物工作量转化进程滞后。　　外需成为上半年经济最大超预期因素，前五个月进出口同比实现两位数增长，新能源、机电产品出口表现强劲。中美关税框架虽已落地但博弈持续，出口高增长的可持续性有待进一步观察。金融数据总量保持平稳但结构偏弱：季末信贷出现小幅冲量，企业短期贷款及高技术制造业贷款形成一定支撑，居民中长期贷款则持续低迷；广义货币供应量增速平稳，狭义货币供应量增速有所改善，政府债券前置发行对社融形成托底，但二季度地方债供给收缩拖累了广义财政资金的投放。物价方面呈现上下游分化态势，居民消费价格指数同比温和上涨，工业生产者出厂价格指数由负转正，上游领域涨价明显但整体仍呈现供给强于需求的格局。　　政策端维持积极姿态。货币政策持续降息，流动性整体保持宽松；财政政策定调靠前发力，一季度一般公共预算支出进度为近年最快，二季度起专项债发行出现阶段性放缓，形成总量发力但节奏错位的特征；全年超长期特别国债资金分批下达，为“两新”领域及重大基础设施建设提供支撑；房地产领域全面放开限购、限贷、限售政策，并下调房贷利率；产业政策持续推进“反内卷”以稳定企业盈利预期。　　债券市场方面，上半年债券市场整体呈现震荡偏强格局，主要表现为短端利率率先下行、长端利率区间震荡、收益率曲线趋于陡峭。二季度以来，受基本面走弱及资金面持续宽松影响，收益率持续下行；6月份，在地方债供给小幅回升、资金面边际收敛以及权益市场分流效应的影响下，收益率自低位反弹，整体呈现窄幅震荡态势。　　上半年债市持续走强的核心支撑源于三个层面：其一，央行维持流动性合理充裕，银行间市场隔夜利率在大部分时间内稳定于相对低位，流动性分层现象明显缓解，为短端利率下行提供了底部支撑；其二，内需疲弱持续压制长端利率，弱复苏格局难以推动利率中枢上行，机构对债券市场的配置需求保持旺盛；其三，居民存款转移叠加机构资产欠配压力，资产荒逻辑持续演绎，保险资金与银行理财资金增配中长期限债券，形成对债市的持续托底。5月份保险资金单月净买入超长期债券规模较大，成为长端利率在低位企稳的关键配置力量。　　压制因素方面：1月上旬，10年期国债收益率快速上行约19个基点，反映了市场对供给压力、权益市场虹吸效应以及通胀预期的短期担忧；3月份采购经理指数等数据边际改善曾令市场对经济预期产生短暂修正；美债收益率高位运行持续制约外资对人民币债券的配置空间；权益市场科技主线走强阶段性分流了固定收益配置资金。信用债方面，城投债净融资规模同比收缩，弱资质平台再融资压力加大，机构风险偏好收紧推动城投债内部分化加剧，高等级城投债及头部产业债受到市场追捧，票息策略持续占优，整体呈现“资产荒”格局下的极致信用挖掘行情。　　下半年经济的核心矛盾仍是需求不足与新动能培育之间的平衡，基本面大概率延续弱复苏格局，上行弹性有限。内需侧，房地产销售处于磨底阶段，居民购房预期修复缓慢，房地产投资仍是最大拖累项；消费内生动力有待改善，服务消费修复偏弱；制造业中人工智能、高端设备等新动能投资有望延续高增长，但传统行业扩产意愿不足的问题短期内难以解决。基建领域，下半年专项债和特别国债将集中放量，叠加政策性金融工具落地，基建增速有望边际回升，然而地方财力约束与项目审核趋严将限制其弹性，仅能发挥托底作用。　　外需侧，下半年出口增速面临高基数与海外需求回落的双重压力，增长重心将逐步回归内需。中美关税博弈持续，出口链条不确定性依然存在。扩大内需政策将持续发挥托底作用：超长期特别国债剩余资金将加快拨付，第三批以旧换新补贴已下达，“两新”政策对耐用品消费的支撑作用将延续；“反内卷”政策将逐步改善企业盈利，稳定价格预期。整体而言，下半年政策将维持积极基调，若内需持续偏弱，财政资金拨付与项目落地节奏有望加快，政策相机抉择的特征将更加突出。需重点关注房地产销售变化、专项债形成实物工作量的转化节奏以及外需边际放缓的斜率。　　债券市场多空因素交织，大概率维持震荡偏强格局。10年期国债收益率预计将呈区间震荡，长端利率上行与下行空间均有限，短端确定性相对更强，信用债票息策略继续占优。　　利多因素方面，流动性合理充裕的格局大概率延续，货币市场利率底部存在支撑，为短端债市提供安全边际；经济弱复苏格局难以推动利率中枢大幅上行，基本面修复斜率仍需观察。　　利空因素方面，8月至9月是稳增长政策落地窗口期，超长期特别国债与专项债集中发行，政府债券供给放量将对市场形成脉冲式冲击；美债收益率高位运行持续制约外资配置人民币债券的空间；权益市场若持续走强将对固定收益账户资金形成分流。　　策略方面，利率债建议以中性久期进行区间交易为主，收益率阶段性上行时可逐步增配；超长期利率债在配置行情中存在资本利得机会，但需关注供给冲击；信用债应聚焦于中高等级、三年以内期限品种，票息策略确定性较强，需规避弱资质品种。整体而言，下半年债市将在流动性充裕与政策预期博弈中呈现震荡偏强走势，短端确定性较高，长端机会与风险并存，获取票息收益优于进行久期博弈。