李维康 - 基金投资策略和运作

4季度回顾　　　　（1）经济方面，4季度经济预计总体还是保持偏低增速，全年大概率完成GDP增长目标，名义GDP可能依然偏低。4季度通胀水平有所回升，PPI连续3个月环比为正，一方面基数修复一方面反内卷有一定见效。12月制造业PMI意外好于预期，4月以来首次回到50上方，反映美国连续降息以及釜山等中美会谈后外需修复。4季度金融数据则同比有所下行，因去年924一揽子政策后基数回升。（2）政策方面，4季度有多次重要会议，包括10月二十届四中全会、12月政治局会议、12月中央经济工作会议、各部委学习经济工作会议精神的会议等，对十五五规划、2026年经济政策做出了指引。以及年底年初下发一系列新的稳经济政策比如5000亿政策性金融工具启动并完成投放、5000亿政府债结存限额内新增发行用于化债和基建、提前下发春季的以旧换新补贴，其中超预期延续了对新能源车的补贴、房地产相关政策措施。（3）债券市场方面，4季度债市延续调整，10月市场出现反弹，因央行宣布重启国债买卖。但是进入11月、12月债市连续走弱，30年国债利率在12月初央行公布11月买债500亿后突破了3月、9月、11月高点的连线，进入新高区间，并延续到了1月初。市场还有一些其他因素比如摊余债基开始密集开放，全季度应该在2200亿左右，以及年底科创债ETF规模短期放量等，因此短端的利率、信用等表现与长债超长债并不同步。　　　　1季度展望　　　　经济展望：　　　　（1）地产：我们此前提过，我国经济的核心压力在于地产的周期性下行，在长周期（地产）调整之时，短周期（库存）受到压制，可以看到本应在2024年启动的新一轮库存周期至今未启动，又拖了两年，库存持续保持在低位水平，由此可以看出长周期的力量。对于地产我们依然保持关注，因为我们此前提过，地产调整周期通常是6-8年，但可能在某个时点会从快速下滑阶段转入底部横盘阶段，在美国次贷危机后也是类似的。这个拐点比较重要，意味着地产对经济的拖累将转为0，2025年已经是调整第四年，去年和今年上半年我们认为这个拐点可能在今年年底，由于今年金九银十的表现一般，目前我们认为底部可能延后在2026年1季度到2季度间出现。房地产一系列指标中只有房价相对滞后，二手房价从2025年4月开始重回环比-1%及以上的跌幅，最新已经实现最大回撤大约-37%，预计持续到2026年1、2季度可能完成二手房价总体跌幅-40%的目标，届时可能各类指标均已完成触底，后续我们将保持紧密观察。　　　　（3）货币政策：现在市场对货币政策预期不高。第一，我们在3季度报告中预测央行可能会重启买债，来应对3季度凸显的一些问题，包括久期供给超量、曲线过于陡峭无法刺激长期信贷等。但是央行在4季度买债量分别为200、500、500，相较2024年单月购买量至少1000亿级别而言非常少，因此利率新高。我们认为短期内央行已经做出表态，当前的利率水平、经济状况并不支持大量使用该工具，预期要降低，但是未来某个时点，我们认为不排除会重新大量使用和拓宽久期范围，以强化稳增长、配合财政发债等。第二，关于降准降息，我们预计2026年还会有1次降准和1次降息，和2025年货币政策总量保持一致，时间可能在2季度，在一些外部环境出现变化或者地产压力、新债发行供给压力进一步加大之时启用。2025年政府债大约净增供给约4万亿，而央行通过买断式、MLF净投放也约为5万亿，是从这个层面实现货币财政配合。央行4季度例会表示要维持社会融资成本保持在低位水平而不是进一步降低综合社会融资成本，已经表示了对当前利率水平相对满意。第三，央行提到了一些新的工具，比如对非银的支持工具，我们认为这可能是我国央行强化自身从银行的央行到金融市场的央行的转变一个新的步伐。　　　　（4）财政政策：第一，2025年化债力度加大。7月政治局会议所说的加快出清地方融资平台，一方面地方城投企业需要退平台，另一方面可能还是地方政府去杠杆。由于今年经济目标实现概率大、新质生产力纷纷突破经济转型见效，重心更多转向于风险防控。随后出台的政策，包括PPP新规允许使用地方债，以及去年设定的每年8000亿特殊新增专项债已经发行到了1.2万亿，均是用于清偿地方政府债务，这就可以解释基建增速的下滑。2025年用于化债资金总包可能包括2万亿特殊再融资债、1.2万亿特殊新增专项债、0.3万亿政府债结转限额、0.6万亿土储专项债，最大可达到4.1万亿。化债用途资金最多占地方政府债供给6.9万亿的60%。因此形成了地方化债为主，中央建设为主的格局，中央在2025年推出了雅下水电站、新藏铁路等多个重大工程。第二，2026年是十五五规划首年，以及政治局会议提出推动投资增速回升。预计用于投资的资金比例会加大。经济工作会议表示要要保持必要的债务总量和支出力度，因此我们认为财政政策总包应当较2025年小幅增长。对应4%财政赤字率、1.8-2万亿特别国债、4.7-5万亿的新增地方政府专项债额度。第三，2027年财政可能退坡。我国的实际隐含的杠杆率较高，城投全部有息债务总额67万亿，地方政府债54万亿，国债40万亿，合计政府债务应该是161万亿，我国2025年名义GDP预计140万亿，如果再算上28万亿的政金债，最后还有约14万亿的PPP负债，最终政府全口径负债率145%，因此不算低，实际的财力空间是有限的。因此经过本轮大规模化债后，预计未来可能降低财政扩张力度。如果上文我们所述的地产有触底机会，那对应下来财政确实可以边际收缩，可以参考2021年的财政收缩。　　　　债券市场策略：　　　　（1）总体策略：我们在3季报中提到，市场需要在4季度做出一个方向选择，如果延续向上，则进入一定的熊市，或者就是横盘走平。总体我们倾向于利率进入区间震荡，但是实际上利率已经进入了一定的熊市，利率创出新高。但是一方面，熊市的走势可能也并非单边一蹴而就，预计上半年总体会延续偏弱势走势，但是中途有持续震荡。另一方面，债券市场总体依然处于低利率环境，经济数据、通胀均未见到明显起色，因此熊市也是相对的熊市，幅度可控。我们总体认为利率债市场在2025年可能已经完成了过半甚至大半的跌幅。　　　　（2）利率债：2024年底市场普遍认为2025年久期策略占优，看3次降息，10年国债低点1.3%，实际上年初的1.6%就是低点。30年国债年内从1.8%上行至2.3%，达到50BP。短端利率债亦未可幸免，年初3年国开债在1.3%位置，年底在1.7%位置，亦上行40BP。我们对比2020-2021年熊市，彼时房地产市场火热、股市牛市、通胀回升PPI一度达到9%水平，10年利率债最大调整幅度大概在100BP，而在当前环境下，利率潜在上行幅度预计会比当年小很多，考虑到房地产只是止跌，而PPI仅是转正的情况下，预计10年国债至多上行至2.0/2.1，30年国债至多上行至2.5%的位置。　　　　（3）信用债：信用债市场今年有几大利好，第一是利率债表现相对较差，使得市场从久期策略转向于票息策略。银行理财在11月的总体规模上升至预估37万亿。第二是交易所ETF扩容放量，基准做市ETF和科创债ETF带来了较多的信用债买盘。第三是2025年摊余成本债基开始密集开放逐步增量。上述因素使得信用利差总体未有显著扩张，因此在年底年初时间点上，市场策略普遍认为票息策略占优。但是我们认为今年亦要警惕信用债市场的波动，年初摊余成本法债基开放规模比较大，2026年上半年可能有5000亿级别，远高于2025年4季度2000亿，大概率还是可以保持市场总体稳定，但随着理财净值化推进，波动可能亦可能放大。　　　　我们将继续保持对市场的高度关注并踏实研究、合理规划组合配置，力争为投资者带来稳健的回报。

2025年四季度债券收益率曲线熊陡，30年国债领跌。受基金严监管政策出台、央行买入国债不及预期，地产风险事件发酵、超长债供给担忧扩大等影响，10年和30年国债收益率回调至1.86%和2.28%,30Y-10Y利差走扩至42BP。尽管央行重启14D逆回购，年末资金面维持宽松，但债券行情整体依然保持谨慎，曲线震荡走陡。展望2026年，经济仍处于新旧动能转换期，传统经济有望底部企稳回升，而以科技为代表的新兴经济仍将快速增长。外需在全球财政扩张的背景下有支撑，出口将保持韧性。货币政策维持适度宽松，债券供给对资金面的扰动预计有所减弱。利率大概率维持宽幅震荡，中枢上行，其中长端可积极把握上行后的波段交易机会。四季度A股进入快速上涨后的震荡整理期，但AI、机器人、有色等板块仍表现亮眼。展望2026年A股有望走出震荡迎来开门红行情，高景气度的算力和机器人相关公司进入业绩兑现期，商业航天、脑机接口等概念板块随着事件的密集催化也将带来积极的行情表现。报告期内本基金在严格控制风险的基础上采取积极的配置策略，固收部分优选短久期、高评级债券以赚取稳定票息和骑乘收益为主，同时会动态调整久期和杠杆，以增厚组合收益。权益部分通过自上而下的方法研判行业趋势，把握贝塔行情；同时在细分类别资产中通过自下而上选取具有阿尔法的投资标的。

4季度回顾　　　　（1）经济方面，4季度经济预计总体还是保持偏低增速，全年大概率完成GDP增长目标，名义GDP可能依然偏低。4季度通胀水平有所回升，PPI连续3个月环比为正，一方面基数修复一方面反内卷有一定见效。12月制造业PMI意外好于预期，4月以来首次回到50上方，反映美国连续降息以及釜山等中美会谈后外需修复。4季度金融数据则同比有所下行，因去年924一揽子政策后基数回升。（2）政策方面，4季度有多次重要会议，包括10月二十届四中全会、12月政治局会议、12月中央经济工作会议、各部委学习经济工作会议精神的会议等，对十五五规划、2026年经济政策做出了指引。以及年底年初下发一系列新的稳经济政策比如5000亿政策性金融工具启动并完成投放、5000亿政府债结存限额内新增发行用于化债和基建、提前下发春季的以旧换新补贴，其中超预期延续了对新能源车的补贴、房地产相关政策措施。（3）债券市场方面，4季度债市延续调整，10月市场出现反弹，因央行宣布重启国债买卖。但是进入11月、12月债市连续走弱，30年国债利率在12月初央行公布11月买债500亿后突破了3月、9月、11月高点的连线，进入新高区间，并延续到了1月初。市场还有一些其他因素比如摊余债基开始密集开放，全季度应该在2200亿左右，以及年底科创债ETF规模短期放量等，因此短端的利率、信用等表现与长债超长债并不同步。　　　　1季度展望　　　　经济展望：　　　　（1）地产：我们此前提过，我国经济的核心压力在于地产的周期性下行，在长周期（地产）调整之时，短周期（库存）受到压制，可以看到本应在2024年启动的新一轮库存周期至今未启动，又拖了两年，库存持续保持在低位水平，由此可以看出长周期的力量。对于地产我们依然保持关注，因为我们此前提过，地产调整周期通常是6-8年，但可能在某个时点会从快速下滑阶段转入底部横盘阶段，在美国次贷危机后也是类似的。这个拐点比较重要，意味着地产对经济的拖累将转为0，2025年已经是调整第四年，去年和今年上半年我们认为这个拐点可能在今年年底，由于今年金九银十的表现一般，目前我们认为底部可能延后在2026年1季度到2季度间出现。房地产一系列指标中只有房价相对滞后，二手房价从2025年4月开始重回环比-1%及以上的跌幅，最新已经实现最大回撤大约-37%，预计持续到2026年1、2季度可能完成二手房价总体跌幅-40%的目标，届时可能各类指标均已完成触底，后续我们将保持紧密观察。　　　　（3）货币政策：现在市场对货币政策预期不高。第一，我们在3季度报告中预测央行可能会重启买债，来应对3季度凸显的一些问题，包括久期供给超量、曲线过于陡峭无法刺激长期信贷等。但是央行在4季度买债量分别为200、500、500，相较2024年单月购买量至少1000亿级别而言非常少，因此利率新高。我们认为短期内央行已经做出表态，当前的利率水平、经济状况并不支持大量使用该工具，预期要降低，但是未来某个时点，我们认为不排除会重新大量使用和拓宽久期范围，以强化稳增长、配合财政发债等。第二，关于降准降息，我们预计2026年还会有1次降准和1次降息，和2025年货币政策总量保持一致，时间可能在2季度，在一些外部环境出现变化或者地产压力、新债发行供给压力进一步加大之时启用。2025年政府债大约净增供给约4万亿，而央行通过买断式、MLF净投放也约为5万亿，是从这个层面实现货币财政配合。央行4季度例会表示要维持社会融资成本保持在低位水平而不是进一步降低综合社会融资成本，已经表示了对当前利率水平相对满意。第三，央行提到了一些新的工具，比如对非银的支持工具，我们认为这可能是我国央行强化自身从银行的央行到金融市场的央行的转变一个新的步伐。　　　　（4）财政政策：第一，2025年化债力度加大。7月政治局会议所说的加快出清地方融资平台，一方面地方城投企业需要退平台，另一方面可能还是地方政府去杠杆。由于今年经济目标实现概率大、新质生产力纷纷突破经济转型见效，重心更多转向于风险防控。随后出台的政策，包括PPP新规允许使用地方债，以及去年设定的每年8000亿特殊新增专项债已经发行到了1.2万亿，均是用于清偿地方政府债务，这就可以解释基建增速的下滑。2025年用于化债资金总包可能包括2万亿特殊再融资债、1.2万亿特殊新增专项债、0.3万亿政府债结转限额、0.6万亿土储专项债，最大可达到4.1万亿。化债用途资金最多占地方政府债供给6.9万亿的60%。因此形成了地方化债为主，中央建设为主的格局，中央在2025年推出了雅下水电站、新藏铁路等多个重大工程。第二，2026年是十五五规划首年，以及政治局会议提出推动投资增速回升。预计用于投资的资金比例会加大。经济工作会议表示要要保持必要的债务总量和支出力度，因此我们认为财政政策总包应当较2025年小幅增长。对应4%财政赤字率、1.8-2万亿特别国债、4.7-5万亿的新增地方政府专项债额度。第三，2027年财政可能退坡。我国的实际隐含的杠杆率较高，城投全部有息债务总额67万亿，地方政府债54万亿，国债40万亿，合计政府债务应该是161万亿，我国2025年名义GDP预计140万亿，如果再算上28万亿的政金债，最后还有约14万亿的PPP负债，最终政府全口径负债率145%，因此不算低，实际的财力空间是有限的。因此经过本轮大规模化债后，预计未来可能降低财政扩张力度。如果上文我们所述的地产有触底机会，那对应下来财政确实可以边际收缩，可以参考2021年的财政收缩。　　　　债券市场策略：　　　　（1）总体策略：我们在3季报中提到，市场需要在4季度做出一个方向选择，如果延续向上，则进入一定的熊市，或者就是横盘走平。总体我们倾向于利率进入区间震荡，但是实际上利率已经进入了一定的熊市，利率创出新高。但是一方面，熊市的走势可能也并非单边一蹴而就，预计上半年总体会延续偏弱势走势，但是中途有持续震荡。另一方面，债券市场总体依然处于低利率环境，经济数据、通胀均未见到明显起色，因此熊市也是相对的熊市，幅度可控。我们总体认为利率债市场在2025年可能已经完成了过半甚至大半的跌幅。　　　　（2）利率债：2024年底市场普遍认为2025年久期策略占优，看3次降息，10年国债低点1.3%，实际上年初的1.6%就是低点。30年国债年内从1.8%上行至2.3%，达到50BP。短端利率债亦未可幸免，年初3年国开债在1.3%位置，年底在1.7%位置，亦上行40BP。我们对比2020-2021年熊市，彼时房地产市场火热、股市牛市、通胀回升PPI一度达到9%水平，10年利率债最大调整幅度大概在100BP，而在当前环境下，利率潜在上行幅度预计会比当年小很多，考虑到房地产只是止跌，而PPI仅是转正的情况下，预计10年国债至多上行至2.0/2.1，30年国债至多上行至2.5%的位置。　　　　我们将继续保持对市场的高度关注并踏实研究、合理规划组合配置，力争为投资者带来稳健的回报。

4季度回顾　　　　（1）经济方面，4季度经济预计总体还是保持偏低增速，全年大概率完成GDP增长目标，名义GDP可能依然偏低。4季度通胀水平有所回升，PPI连续3个月环比为正，一方面基数修复一方面反内卷有一定见效。12月制造业PMI意外好于预期，4月以来首次回到50上方，反映美国连续降息以及釜山等中美会谈后外需修复。4季度金融数据则同比有所下行，因去年924一揽子政策后基数回升。（2）政策方面，4季度有多次重要会议，包括10月二十届四中全会、12月政治局会议、12月中央经济工作会议、各部委学习经济工作会议精神的会议等，对十五五规划、2026年经济政策做出了指引。以及年底年初下发一系列新的稳经济政策比如5000亿政策性金融工具启动并完成投放、5000亿政府债结存限额内新增发行用于化债和基建、提前下发春季的以旧换新补贴，其中超预期延续了对新能源车的补贴、房地产相关政策措施。（3）债券市场方面，4季度债市延续调整，10月市场出现反弹，因央行宣布重启国债买卖。但是进入11月、12月债市连续走弱，30年国债利率在12月初央行公布11月买债500亿后突破了3月、9月、11月高点的连线，进入新高区间，并延续到了1月初。市场还有一些其他因素比如摊余债基开始密集开放，全季度应该在2200亿左右，以及年底科创债ETF规模短期放量等，因此短端的利率、信用等表现与长债超长债并不同步。　　　　1季度展望　　　　经济展望：　　　　（1）地产：我们此前提过，我国经济的核心压力在于地产的周期性下行，在长周期（地产）调整之时，短周期（库存）受到压制，可以看到本应在2024年启动的新一轮库存周期至今未启动，又拖了两年，库存持续保持在低位水平，由此可以看出长周期的力量。对于地产我们依然保持关注，因为我们此前提过，地产调整周期通常是6-8年，但可能在某个时点会从快速下滑阶段转入底部横盘阶段，在美国次贷危机后也是类似的。这个拐点比较重要，意味着地产对经济的拖累将转为0，2025年已经是调整第四年，去年和今年上半年我们认为这个拐点可能在今年年底，由于今年金九银十的表现一般，目前我们认为底部可能延后在2026年1季度到2季度间出现。房地产一系列指标中只有房价相对滞后，二手房价从2025年4月开始重回环比-1%及以上的跌幅，最新已经实现最大回撤大约-37%，预计持续到2026年1、2季度可能完成二手房价总体跌幅-40%的目标，届时可能各类指标均已完成触底，后续我们将保持紧密观察。　　　　（3）货币政策：现在市场对货币政策预期不高。第一，我们在3季度报告中预测央行可能会重启买债，来应对3季度凸显的一些问题，包括久期供给超量、曲线过于陡峭无法刺激长期信贷等。但是央行在4季度买债量分别为200、500、500，相较2024年单月购买量至少1000亿级别而言非常少，因此利率新高。我们认为短期内央行已经做出表态，当前的利率水平、经济状况并不支持大量使用该工具，预期要降低，但是未来某个时点，我们认为不排除会重新大量使用和拓宽久期范围，以强化稳增长、配合财政发债等。第二，关于降准降息，我们预计2026年还会有1次降准和1次降息，和2025年货币政策总量保持一致，时间可能在2季度，在一些外部环境出现变化或者地产压力、新债发行供给压力进一步加大之时启用。2025年政府债大约净增供给约4万亿，而央行通过买断式、MLF净投放也约为5万亿，是从这个层面实现货币财政配合。央行4季度例会表示要维持社会融资成本保持在低位水平而不是进一步降低综合社会融资成本，已经表示了对当前利率水平相对满意。第三，央行提到了一些新的工具，比如对非银的支持工具，我们认为这可能是我国央行强化自身从银行的央行到金融市场的央行的转变一个新的步伐。　　　　（4）财政政策：第一，2025年化债力度加大。7月政治局会议所说的加快出清地方融资平台，一方面地方城投企业需要退平台，另一方面可能还是地方政府去杠杆。由于今年经济目标实现概率大、新质生产力纷纷突破经济转型见效，重心更多转向于风险防控。随后出台的政策，包括PPP新规允许使用地方债，以及去年设定的每年8000亿特殊新增专项债已经发行到了1.2万亿，均是用于清偿地方政府债务，这就可以解释基建增速的下滑。2025年用于化债资金总包可能包括2万亿特殊再融资债、1.2万亿特殊新增专项债、0.3万亿政府债结转限额、0.6万亿土储专项债，最大可达到4.1万亿。化债用途资金最多占地方政府债供给6.9万亿的60%。因此形成了地方化债为主，中央建设为主的格局，中央在2025年推出了雅下水电站、新藏铁路等多个重大工程。第二，2026年是十五五规划首年，以及政治局会议提出推动投资增速回升。预计用于投资的资金比例会加大。经济工作会议表示要要保持必要的债务总量和支出力度，因此我们认为财政政策总包应当较2025年小幅增长。对应4%财政赤字率、1.8-2万亿特别国债、4.7-5万亿的新增地方政府专项债额度。第三，2027年财政可能退坡。我国的实际隐含的杠杆率较高，城投全部有息债务总额67万亿，地方政府债54万亿，国债40万亿，合计政府债务应该是161万亿，我国2025年名义GDP预计140万亿，如果再算上28万亿的政金债，最后还有约14万亿的PPP负债，最终政府全口径负债率145%，因此不算低，实际的财力空间是有限的。因此经过本轮大规模化债后，预计未来可能降低财政扩张力度。如果上文我们所述的地产有触底机会，那对应下来财政确实可以边际收缩，可以参考2021年的财政收缩。　　　　债券市场策略：　　　　（1）总体策略：我们在3季报中提到，市场需要在4季度做出一个方向选择，如果延续向上，则进入一定的熊市，或者就是横盘走平。总体我们倾向于利率进入区间震荡，但是实际上利率已经进入了一定的熊市，利率创出新高。但是一方面，熊市的走势可能也并非单边一蹴而就，预计上半年总体会延续偏弱势走势，但是中途有持续震荡。另一方面，债券市场总体依然处于低利率环境，经济数据、通胀均未见到明显起色，因此熊市也是相对的熊市，幅度可控。我们总体认为利率债市场在2025年可能已经完成了过半甚至大半的跌幅。　　　　（2）利率债：2024年底市场普遍认为2025年久期策略占优，看3次降息，10年国债低点1.3%，实际上年初的1.6%就是低点。30年国债年内从1.8%上行至2.3%，达到50BP。短端利率债亦未可幸免，年初3年国开债在1.3%位置，年底在1.7%位置，亦上行40BP。我们对比2020-2021年熊市，彼时房地产市场火热、股市牛市、通胀回升PPI一度达到9%水平，10年利率债最大调整幅度大概在100BP，而在当前环境下，利率潜在上行幅度预计会比当年小很多，考虑到房地产只是止跌，而PPI仅是转正的情况下，预计10年国债至多上行至2.0/2.1，30年国债至多上行至2.5%的位置。　　　　（3）信用债：信用债市场今年有几大利好，第一是利率债表现相对较差，使得市场从久期策略转向于票息策略。银行理财在11月的总体规模上升至预估37万亿。第二是交易所ETF扩容放量，基准做市ETF和科创债ETF带来了较多的信用债买盘。第三是2025年摊余成本债基开始密集开放逐步增量。上述因素使得信用利差总体未有显著扩张，因此在年底年初时间点上，市场策略普遍认为票息策略占优。但是我们认为今年亦要警惕信用债市场的波动，年初摊余成本法债基开放规模比较大，2026年上半年可能有5000亿级别，远高于2025年4季度2000亿，大概率还是可以保持市场总体稳定，但随着理财净值化推进，波动可能亦可能放大。　　　　我们将继续保持对市场的高度关注并踏实研究、合理规划组合配置，力争为投资者带来稳健的回报。

4季度回顾　　　　（1）经济方面，4季度经济预计总体还是保持偏低增速，全年大概率完成GDP增长目标，名义GDP可能依然偏低。4季度通胀水平有所回升，PPI连续3个月环比为正，一方面基数修复一方面反内卷有一定见效。12月制造业PMI意外好于预期，4月以来首次回到50上方，反映美国连续降息以及釜山等中美会谈后外需修复。4季度金融数据则同比有所下行，因去年924一揽子政策后基数回升。（2）政策方面，4季度有多次重要会议，包括10月二十届四中全会、12月政治局会议、12月中央经济工作会议、各部委学习经济工作会议精神的会议等，对十五五规划、2026年经济政策做出了指引。以及年底年初下发一系列新的稳经济政策比如5000亿政策性金融工具启动并完成投放、5000亿政府债结存限额内新增发行用于化债和基建、提前下发春季的以旧换新补贴，其中超预期延续了对新能源车的补贴、房地产相关政策措施。（3）债券市场方面，4季度债市延续调整，10月市场出现反弹，因央行宣布重启国债买卖。但是进入11月、12月债市连续走弱，30年国债利率在12月初央行公布11月买债500亿后突破了3月、9月、11月高点的连线，进入新高区间，并延续到了1月初。市场还有一些其他因素比如摊余债基开始密集开放，全季度应该在2200亿左右，以及年底科创债ETF规模短期放量等，因此短端的利率、信用等表现与长债超长债并不同步。　　　　1季度展望　　　　经济展望：　　　　（1）地产：我们此前提过，我国经济的核心压力在于地产的周期性下行，在长周期（地产）调整之时，短周期（库存）受到压制，可以看到本应在2024年启动的新一轮库存周期至今未启动，又拖了两年，库存持续保持在低位水平，由此可以看出长周期的力量。对于地产我们依然保持关注，因为我们此前提过，地产调整周期通常是6-8年，但可能在某个时点会从快速下滑阶段转入底部横盘阶段，在美国次贷危机后也是类似的。这个拐点比较重要，意味着地产对经济的拖累将转为0，2025年已经是调整第四年，去年和今年上半年我们认为这个拐点可能在今年年底，由于今年金九银十的表现一般，目前我们认为底部可能延后在2026年1季度到2季度间出现。房地产一系列指标中只有房价相对滞后，二手房价从2025年4月开始重回环比-1%及以上的跌幅，最新已经实现最大回撤大约-37%，预计持续到2026年1、2季度可能完成二手房价总体跌幅-40%的目标，届时可能各类指标均已完成触底，后续我们将保持紧密观察。　　　　（3）货币政策：现在市场对货币政策预期不高。第一，我们在3季度报告中预测央行可能会重启买债，来应对3季度凸显的一些问题，包括久期供给超量、曲线过于陡峭无法刺激长期信贷等。但是央行在4季度买债量分别为200、500、500，相较2024年单月购买量至少1000亿级别而言非常少，因此利率新高。我们认为短期内央行已经做出表态，当前的利率水平、经济状况并不支持大量使用该工具，预期要降低，但是未来某个时点，我们认为不排除会重新大量使用和拓宽久期范围，以强化稳增长、配合财政发债等。第二，关于降准降息，我们预计2026年还会有1次降准和1次降息，和2025年货币政策总量保持一致，时间可能在2季度，在一些外部环境出现变化或者地产压力、新债发行供给压力进一步加大之时启用。2025年政府债大约净增供给约4万亿，而央行通过买断式、MLF净投放也约为5万亿，是从这个层面实现货币财政配合。央行4季度例会表示要维持社会融资成本保持在低位水平而不是进一步降低综合社会融资成本，已经表示了对当前利率水平相对满意。第三，央行提到了一些新的工具，比如对非银的支持工具，我们认为这可能是我国央行强化自身从银行的央行到金融市场的央行的转变一个新的步伐。　　　　（4）财政政策：第一，2025年化债力度加大。7月政治局会议所说的加快出清地方融资平台，一方面地方城投企业需要退平台，另一方面可能还是地方政府去杠杆。由于今年经济目标实现概率大、新质生产力纷纷突破经济转型见效，重心更多转向于风险防控。随后出台的政策，包括PPP新规允许使用地方债，以及去年设定的每年8000亿特殊新增专项债已经发行到了1.2万亿，均是用于清偿地方政府债务，这就可以解释基建增速的下滑。2025年用于化债资金总包可能包括2万亿特殊再融资债、1.2万亿特殊新增专项债、0.3万亿政府债结转限额、0.6万亿土储专项债，最大可达到4.1万亿。化债用途资金最多占地方政府债供给6.9万亿的60%。因此形成了地方化债为主，中央建设为主的格局，中央在2025年推出了雅下水电站、新藏铁路等多个重大工程。第二，2026年是十五五规划首年，以及政治局会议提出推动投资增速回升。预计用于投资的资金比例会加大。经济工作会议表示要要保持必要的债务总量和支出力度，因此我们认为财政政策总包应当较2025年小幅增长。对应4%财政赤字率、1.8-2万亿特别国债、4.7-5万亿的新增地方政府专项债额度。第三，2027年财政可能退坡。我国的实际隐含的杠杆率较高，城投全部有息债务总额67万亿，地方政府债54万亿，国债40万亿，合计政府债务应该是161万亿，我国2025年名义GDP预计140万亿，如果再算上28万亿的政金债，最后还有约14万亿的PPP负债，最终政府全口径负债率145%，因此不算低，实际的财力空间是有限的。因此经过本轮大规模化债后，预计未来可能降低财政扩张力度。如果上文我们所述的地产有触底机会，那对应下来财政确实可以边际收缩，可以参考2021年的财政收缩。　　　　债券市场策略：　　　　（1）总体策略：我们在3季报中提到，市场需要在4季度做出一个方向选择，如果延续向上，则进入一定的熊市，或者就是横盘走平。总体我们倾向于利率进入区间震荡，但是实际上利率已经进入了一定的熊市，利率创出新高。但是一方面，熊市的走势可能也并非单边一蹴而就，预计上半年总体会延续偏弱势走势，但是中途有持续震荡。另一方面，债券市场总体依然处于低利率环境，经济数据、通胀均未见到明显起色，因此熊市也是相对的熊市，幅度可控。我们总体认为利率债市场在2025年可能已经完成了过半甚至大半的跌幅。　　　　（2）利率债：2024年底市场普遍认为2025年久期策略占优，看3次降息，10年国债低点1.3%，实际上年初的1.6%就是低点。30年国债年内从1.8%上行至2.3%，达到50BP。短端利率债亦未可幸免，年初3年国开债在1.3%位置，年底在1.7%位置，亦上行40BP。我们对比2020-2021年熊市，彼时房地产市场火热、股市牛市、通胀回升PPI一度达到9%水平，10年利率债最大调整幅度大概在100BP，而在当前环境下，利率潜在上行幅度预计会比当年小很多，考虑到房地产只是止跌，而PPI仅是转正的情况下，预计10年国债至多上行至2.0/2.1，30年国债至多上行至2.5%的位置。　　　　（3）信用债：信用债市场今年有几大利好，第一是利率债表现相对较差，使得市场从久期策略转向于票息策略。银行理财在11月的总体规模上升至预估37万亿。第二是交易所ETF扩容放量，基准做市ETF和科创债ETF带来了较多的信用债买盘。第三是2025年摊余成本债基开始密集开放逐步增量。上述因素使得信用利差总体未有显著扩张，因此在年底年初时间点上，市场策略普遍认为票息策略占优。但是我们认为今年亦要警惕信用债市场的波动，年初摊余成本法债基开放规模比较大，2026年上半年可能有5000亿级别，远高于2025年4季度2000亿，大概率还是可以保持市场总体稳定，但随着理财净值化推进，波动可能亦可能放大。　　　　我们将继续保持对市场的高度关注并踏实研究、合理规划组合配置，力争为投资者带来稳健的回报。

四季度，经济动能继续回落，供需两端均呈现一定压力。生产方面，工业增加值、服务业生产指数同比持续回落；需求端，政策性金融工具投放完毕，但对投资的拉动作用尚未显现，固定资产投资增速降幅持续扩大，地产销售持续回落，出口增速在高基数下仍保持一定韧性，补贴力度回落下，社零增速持续下行。价格方面，在“反内卷”推动，以及上游金属价格持续上涨背景下，通胀延续改善，核心CPI连续3个月维持1.2%，PPI同比降幅稳步收窄，环比涨幅扩大。金融数据方面，8月以来政府债券发行减少，对社融形成拖累，贷款需求偏弱，反映内需继续承压。　　债市方面，10月央行重启国债买卖，市场情绪有所好转，股市维持高位震荡，利率在10月份迎来一波下行。11月，利率小幅下行后小幅震荡，临近月底基金面临较大赎回压力，加上公募基金销售新规继续发酵，大致利率明显上行。12月，股市回调后持续回升，对债市形成较大压制，市场情绪较为脆弱，预期较为悲观，但总体流动性较为宽松，导致短端收益率大幅下行，中长端持续上行，曲线更加陡峭化。 　　往后看，2026年是“十五五”第一年，政策目标预计仍会保持较高期望值，经济开门红可期。开年以来，权益市场在科技引领下持续放量创新高，债市继续承压。当前阶段，在权益和增长政策预期影响下，债市可能继续承受压力，长端收益率高位震荡。较为确定性的利多因素是流动性持续偏松，短端确定性较强。

25年四季度市场回顾　　　　25年四季度　　　　四季度基本面边际弱化趋势并未出现明显改善，受低基数和蔬菜价格上涨影响，11月CPI同比录得+0.7%，超季节性预期，PPI同比录得-2.2%，符合市场预期。11月规模以上工增通比4.8%，前值4.9%；固定资产投资累计同比-2.6%，前值-1.7%；房地产开发投资累计同比-15.9%，前置-14.7%；社零当月同比1.3%，前值2.9%；数据显示基本面运行边际弱化。　　　　债券市场波动与基本面相关性不高，对政策面情绪预期反应更为敏感，市场普遍预期一季度或有财政增量，加之季节性发债前置，整个四季度收益率震荡上行。　　　　　　26年一季度经济市场展望　　　　经济　　　　债市在经历了2024年牛市之后开始全面进入震荡区间。2025年一季度收到流动性收缩影响，市场为应对流动性危机，开始卖出短端，短端收益率上行进而带动长端品种下跌。二季度央行释放流动性，债市回调后窄幅震荡，随着三季度权益市场风险偏好抬升，债市资金出现外流，长端收益率上行，债市与基本面脱敏，随后债市在10月出现一波短暂回调后四季度收益率延续上行趋势，当前债券市场情绪对基本面反应十分平淡，反而更容易受政策预期影响，12月市场主要交易降准降息预期以及基金赎回费率新规落地情况。　　　　随着12月LPR维持不变，降息预期落空，同时金融时报发文援引业内专家观点，预期2026年专项债规模有望扩大至5万亿，超长期特别国债或扩大至1.8万亿，2026年一季度大概率会有财政增量落地，赎回费率新规落地也符合市场预期，对债市冲击较为有限。　　　　债券市场　　　　在政策的预期主导市场情绪的当下，基本面对市场影响作用有限，但其边际弱化趋势不容忽视，国内通胀低位运行，外需影响因素较多，但从今年关税战结果来看，外需波动的影响可控，当前扩大内需已是战略之举，财政部表态2026年将全力提振消费，继续安排消费品以旧换新支持资金。我们认为明年一季度大概率会有财政增量政策落地，届时央行会采取一些列量化宽松手段以配合财政端发力。目前建议持仓久期不宜过长，等到明年一季度收益率上行后择机配置买入。

4季度回顾　　　　（1）经济方面，4季度经济预计总体还是保持偏低增速，全年大概率完成GDP增长目标，名义GDP可能依然偏低。4季度通胀水平有所回升，PPI连续3个月环比为正，一方面基数修复一方面反内卷有一定见效。12月制造业PMI意外好于预期，4月以来首次回到50上方，反映美国连续降息以及釜山等中美会谈后外需修复。4季度金融数据则同比有所下行，因去年924一揽子政策后基数回升。（2）政策方面，4季度有多次重要会议，包括10月二十届四中全会、12月政治局会议、12月中央经济工作会议、各部委学习经济工作会议精神的会议等，对十五五规划、2026年经济政策做出了指引。以及年底年初下发一系列新的稳经济政策比如5000亿政策性金融工具启动并完成投放、5000亿政府债结存限额内新增发行用于化债和基建、提前下发春季的以旧换新补贴，其中超预期延续了对新能源车的补贴、房地产相关政策措施。（3）债券市场方面，4季度债市延续调整，10月市场出现反弹，因央行宣布重启国债买卖。但是进入11月、12月债市连续走弱，30年国债利率在12月初央行公布11月买债500亿后突破了3月、9月、11月高点的连线，进入新高区间，并延续到了1月初。市场还有一些其他因素比如摊余债基开始密集开放，全季度应该在2200亿左右，以及年底科创债ETF规模短期放量等，因此短端的利率、信用等表现与长债超长债并不同步。　　　　1季度展望　　　　经济展望：　　　　（1）地产：我们此前提过，我国经济的核心压力在于地产的周期性下行，在长周期（地产）调整之时，短周期（库存）受到压制，可以看到本应在2024年启动的新一轮库存周期至今未启动，又拖了两年，库存持续保持在低位水平，由此可以看出长周期的力量。对于地产我们依然保持关注，因为我们此前提过，地产调整周期通常是6-8年，但可能在某个时点会从快速下滑阶段转入底部横盘阶段，在美国次贷危机后也是类似的。这个拐点比较重要，意味着地产对经济的拖累将转为0，2025年已经是调整第四年，去年和今年上半年我们认为这个拐点可能在今年年底，由于今年金九银十的表现一般，目前我们认为底部可能延后在2026年1季度到2季度间出现。房地产一系列指标中只有房价相对滞后，二手房价从2025年4月开始重回环比-1%及以上的跌幅，最新已经实现最大回撤大约-37%，预计持续到2026年1、2季度可能完成二手房价总体跌幅-40%的目标，届时可能各类指标均已完成触底，后续我们将保持紧密观察。　　　　（3）货币政策：现在市场对货币政策预期不高。第一，我们在3季度报告中预测央行可能会重启买债，来应对3季度凸显的一些问题，包括久期供给超量、曲线过于陡峭无法刺激长期信贷等。但是央行在4季度买债量分别为200、500、500，相较2024年单月购买量至少1000亿级别而言非常少，因此利率新高。我们认为短期内央行已经做出表态，当前的利率水平、经济状况并不支持大量使用该工具，预期要降低，但是未来某个时点，我们认为不排除会重新大量使用和拓宽久期范围，以强化稳增长、配合财政发债等。第二，关于降准降息，我们预计2026年还会有1次降准和1次降息，和2025年货币政策总量保持一致，时间可能在2季度，在一些外部环境出现变化或者地产压力、新债发行供给压力进一步加大之时启用。2025年政府债大约净增供给约4万亿，而央行通过买断式、MLF净投放也约为5万亿，是从这个层面实现货币财政配合。央行4季度例会表示要维持社会融资成本保持在低位水平而不是进一步降低综合社会融资成本，已经表示了对当前利率水平相对满意。第三，央行提到了一些新的工具，比如对非银的支持工具，我们认为这可能是我国央行强化自身从银行的央行到金融市场的央行的转变一个新的步伐。　　　　（4）财政政策：第一，2025年化债力度加大。7月政治局会议所说的加快出清地方融资平台，一方面地方城投企业需要退平台，另一方面可能还是地方政府去杠杆。由于今年经济目标实现概率大、新质生产力纷纷突破经济转型见效，重心更多转向于风险防控。随后出台的政策，包括PPP新规允许使用地方债，以及去年设定的每年8000亿特殊新增专项债已经发行到了1.2万亿，均是用于清偿地方政府债务，这就可以解释基建增速的下滑。2025年用于化债资金总包可能包括2万亿特殊再融资债、1.2万亿特殊新增专项债、0.3万亿政府债结转限额、0.6万亿土储专项债，最大可达到4.1万亿。化债用途资金最多占地方政府债供给6.9万亿的60%。因此形成了地方化债为主，中央建设为主的格局，中央在2025年推出了雅下水电站、新藏铁路等多个重大工程。第二，2026年是十五五规划首年，以及政治局会议提出推动投资增速回升。预计用于投资的资金比例会加大。经济工作会议表示要要保持必要的债务总量和支出力度，因此我们认为财政政策总包应当较2025年小幅增长。对应4%财政赤字率、1.8-2万亿特别国债、4.7-5万亿的新增地方政府专项债额度。第三，2027年财政可能退坡。我国的实际隐含的杠杆率较高，城投全部有息债务总额67万亿，地方政府债54万亿，国债40万亿，合计政府债务应该是161万亿，我国2025年名义GDP预计140万亿，如果再算上28万亿的政金债，最后还有约14万亿的PPP负债，最终政府全口径负债率145%，因此不算低，实际的财力空间是有限的。因此经过本轮大规模化债后，预计未来可能降低财政扩张力度。如果上文我们所述的地产有触底机会，那对应下来财政确实可以边际收缩，可以参考2021年的财政收缩。　　　　债券市场策略：　　　　（1）总体策略：我们在3季报中提到，市场需要在4季度做出一个方向选择，如果延续向上，则进入一定的熊市，或者就是横盘走平。总体我们倾向于利率进入区间震荡，但是实际上利率已经进入了一定的熊市，利率创出新高。但是一方面，熊市的走势可能也并非单边一蹴而就，预计上半年总体会延续偏弱势走势，但是中途有持续震荡。另一方面，债券市场总体依然处于低利率环境，经济数据、通胀均未见到明显起色，因此熊市也是相对的熊市，幅度可控。我们总体认为利率债市场在2025年可能已经完成了过半甚至大半的跌幅。　　　　（2）利率债：2024年底市场普遍认为2025年久期策略占优，看3次降息，10年国债低点1.3%，实际上年初的1.6%就是低点。30年国债年内从1.8%上行至2.3%，达到50BP。短端利率债亦未可幸免，年初3年国开债在1.3%位置，年底在1.7%位置，亦上行40BP。我们对比2020-2021年熊市，彼时房地产市场火热、股市牛市、通胀回升PPI一度达到9%水平，10年利率债最大调整幅度大概在100BP，而在当前环境下，利率潜在上行幅度预计会比当年小很多，考虑到房地产只是止跌，而PPI仅是转正的情况下，预计10年国债至多上行至2.0/2.1，30年国债至多上行至2.5%的位置。　　　　（3）信用债：信用债市场今年有几大利好，第一是利率债表现相对较差，使得市场从久期策略转向于票息策略。银行理财在11月的总体规模上升至预估37万亿。第二是交易所ETF扩容放量，基准做市ETF和科创债ETF带来了较多的信用债买盘。第三是2025年摊余成本债基开始密集开放逐步增量。上述因素使得信用利差总体未有显著扩张，因此在年底年初时间点上，市场策略普遍认为票息策略占优。但是我们认为今年亦要警惕信用债市场的波动，年初摊余成本法债基开放规模比较大，2026年上半年可能有5000亿级别，远高于2025年4季度2000亿，大概率还是可以保持市场总体稳定，但随着理财净值化推进，波动可能亦可能放大。　　　　我们将继续保持对市场的高度关注并踏实研究、合理规划组合配置，力争为投资者带来稳健的回报。

25年四季度市场回顾　　　　25年四季度　　　　四季度基本面边际弱化趋势并未出现明显改善，受低基数和蔬菜价格上涨影响，11月CPI同比录得+0.7%，超季节性预期，PPI同比录得-2.2%，符合市场预期。11月规模以上工增通比4.8%，前值4.9%；固定资产投资累计同比-2.6%，前值-1.7%；房地产开发投资累计同比-15.9%，前置-14.7%；社零当月同比1.3%，前值2.9%；数据显示基本面运行边际弱化。　　　　债券市场波动与基本面相关性不高，对政策面情绪预期反应更为敏感，市场普遍预期一季度或有财政增量，加之季节性发债前置，整个四季度收益率震荡上行。　　　　　　26年一季度经济市场展望　　　　经济　　　　债市在经历了2024年牛市之后开始全面进入震荡区间。2025年一季度收到流动性收缩影响，市场为应对流动性危机，开始卖出短端，短端收益率上行进而带动长端品种下跌。二季度央行释放流动性，债市回调后窄幅震荡，随着三季度权益市场风险偏好抬升，债市资金出现外流，长端收益率上行，债市与基本面脱敏，随后债市在10月出现一波短暂回调后四季度收益率延续上行趋势，当前债券市场情绪对基本面反应十分平淡，反而更容易受政策预期影响，12月市场主要交易降准降息预期以及基金赎回费率新规落地情况。　　　　随着12月LPR维持不变，降息预期落空，同时金融时报发文援引业内专家观点，预期2026年专项债规模有望扩大至5万亿，超长期特别国债或扩大至1.8万亿，2026年一季度大概率会有财政增量落地，赎回费率新规落地也符合市场预期，对债市冲击较为有限。　　　　债券市场　　　　在政策的预期主导市场情绪的当下，基本面对市场影响作用有限，但其边际弱化趋势不容忽视，国内通胀低位运行，外需影响因素较多，但从今年关税战结果来看，外需波动的影响可控，当前扩大内需已是战略之举，财政部表态2026年将全力提振消费，继续安排消费品以旧换新支持资金。我们认为明年一季度大概率会有财政增量政策落地，届时央行会采取一些列量化宽松手段以配合财政端发力。目前建议持仓久期不宜过长，等到明年一季度收益率上行后择机配置买入。

四季度，经济动能继续回落，供需两端均呈现一定压力。生产方面，工业增加值、服务业生产指数同比持续回落；需求端，政策性金融工具投放完毕，但对投资的拉动作用尚未显现，固定资产投资增速降幅持续扩大，地产销售持续回落，出口增速在高基数下仍保持一定韧性，补贴力度回落下，社零增速持续下行。价格方面，在“反内卷”推动，以及上游金属价格持续上涨背景下，通胀延续改善，核心CPI连续3个月维持1.2%，PPI同比降幅稳步收窄，环比涨幅扩大。金融数据方面，8月以来政府债券发行减少，对社融形成拖累，贷款需求偏弱，反映内需继续承压。　　债市方面，10月央行重启国债买卖，市场情绪有所好转，股市维持高位震荡，利率在10月份迎来一波下行。11月，利率小幅下行后小幅震荡，临近月底基金面临较大赎回压力，加上公募基金销售新规继续发酵，大致利率明显上行。12月，股市回调后持续回升，对债市形成较大压制，市场情绪较为脆弱，预期较为悲观，但总体流动性较为宽松，导致短端收益率大幅下行，中长端持续上行，曲线更加陡峭化。 　　往后看，2026年是“十五五”第一年，政策目标预计仍会保持较高期望值，经济开门红可期。开年以来，权益市场在科技引领下持续放量创新高，债市继续承压。当前阶段，在权益和增长政策预期影响下，债市可能继续承受压力，长端收益率高位震荡。较为确定性的利多因素是流动性持续偏松，短端确定性较强。

四季度，经济动能继续回落，供需两端均呈现一定压力。生产方面，工业增加值、服务业生产指数同比持续回落；需求端，政策性金融工具投放完毕，但对投资的拉动作用尚未显现，固定资产投资增速降幅持续扩大，地产销售持续回落，出口增速在高基数下仍保持一定韧性，补贴力度回落下，社零增速持续下行。价格方面，在“反内卷”推动，以及上游金属价格持续上涨背景下，通胀延续改善，核心CPI连续3个月维持1.2%，PPI同比降幅稳步收窄，环比涨幅扩大。金融数据方面，8月以来政府债券发行减少，对社融形成拖累，贷款需求偏弱，反映内需继续承压。　　债市方面，10月央行重启国债买卖，市场情绪有所好转，股市维持高位震荡，利率在10月份迎来一波下行。11月，利率小幅下行后小幅震荡，临近月底基金面临较大赎回压力，加上公募基金销售新规继续发酵，大致利率明显上行。12月，股市回调后持续回升，对债市形成较大压制，市场情绪较为脆弱，预期较为悲观，但总体流动性较为宽松，导致短端收益率大幅下行，中长端持续上行，曲线更加陡峭化。 　　往后看，2026年是“十五五”第一年，政策目标预计仍会保持较高期望值，经济开门红可期。开年以来，权益市场在科技引领下持续放量创新高，债市继续承压。当前阶段，在权益和增长政策预期影响下，债市可能继续承受压力，长端收益率高位震荡。较为确定性的利多因素是流动性持续偏松，短端确定性较强。

25年四季度市场回顾　　　　25年四季度　　　　四季度基本面边际弱化趋势并未出现明显改善，受低基数和蔬菜价格上涨影响，11月CPI同比录得+0.7%，超季节性预期，PPI同比录得-2.2%，符合市场预期。11月规模以上工增通比4.8%，前值4.9%；固定资产投资累计同比-2.6%，前值-1.7%；房地产开发投资累计同比-15.9%，前置-14.7%；社零当月同比1.3%，前值2.9%；数据显示基本面运行边际弱化。　　　　债券市场波动与基本面相关性不高，对政策面情绪预期反应更为敏感，市场普遍预期一季度或有财政增量，加之季节性发债前置，整个四季度收益率震荡上行。　　　　　　26年一季度经济市场展望　　　　经济　　　　债市在经历了2024年牛市之后开始全面进入震荡区间。2025年一季度收到流动性收缩影响，市场为应对流动性危机，开始卖出短端，短端收益率上行进而带动长端品种下跌。二季度央行释放流动性，债市回调后窄幅震荡，随着三季度权益市场风险偏好抬升，债市资金出现外流，长端收益率上行，债市与基本面脱敏，随后债市在10月出现一波短暂回调后四季度收益率延续上行趋势，当前债券市场情绪对基本面反应十分平淡，反而更容易受政策预期影响，12月市场主要交易降准降息预期以及基金赎回费率新规落地情况。　　　　随着12月LPR维持不变，降息预期落空，同时金融时报发文援引业内专家观点，预期2026年专项债规模有望扩大至5万亿，超长期特别国债或扩大至1.8万亿，2026年一季度大概率会有财政增量落地，赎回费率新规落地也符合市场预期，对债市冲击较为有限。　　　　债券市场　　　　在政策的预期主导市场情绪的当下，基本面对市场影响作用有限，但其边际弱化趋势不容忽视，国内通胀低位运行，外需影响因素较多，但从今年关税战结果来看，外需波动的影响可控，当前扩大内需已是战略之举，财政部表态2026年将全力提振消费，继续安排消费品以旧换新支持资金。我们认为明年一季度大概率会有财政增量政策落地，届时央行会采取一些列量化宽松手段以配合财政端发力。目前建议持仓久期不宜过长，等到明年一季度收益率上行后择机配置买入。