李曈 - 基金投资策略和运作

回顾2025年国际经济整体温和回升，但受到通胀压力、债务结构、利率水平等因素影响表现有所分化，美国“对等关税”冲击全球。美国相关法案结束紧财政叙事重启财政宽松，美联储也于9月重启降息。美国经济在年初短暂承压后反弹，而欧央行宽松周期对欧洲经济的支撑边际下滑，日本经济通胀修复红利也接近尾声，非美经济体经济见顶回落。数据上看，美国一季度GDP增速环比折年率为-0.6%，二、三季度分别回升至3.8%、4.4%。欧元区一季度GDP同比增速为1.4%，二、三季度回落至1.3%、1.3%。日本一、二季度GDP环比折年率分别为1.5%、2.1%，三季度转负跌落至-2.3%。　　国内经济方面，2025年国内经济筑底企稳，对外贸易受国际形势影响有所波动，但整体总量全年呈平稳修复态势，但在地产链持续低迷等因素的影响下经济景气依然承压，需求偏弱。年初在中央经济工作会议精神指导和宏观政策组合效应的显现下，国内经济延续回暖态势，一季度社会消费品零售总额累计同比增长4.6%；固定资产投资累计同比增长4.2%；对外贸易有所转好，出口累计同比增长5.6%；季度末社会融资规模同比增长8.4%。二季度经济呈现较强韧性，消费刺激政策效果显现，美国对华关税暂缓促进抢出口需求拉动出口数据回升。上半年社会消费品零售总额累计同比增长5.0%，固定资产投资累计同比增长2.8%，出口累计同比5.9%，社会融资规模同比增长8.9%。三季度，国内经济增长边际放缓，消费政策刺激效力减弱，出口保持韧性，三季度末社会消费品零售总额累计同比增长4.5%，固定资产投资累计同比下滑0.5%，社会融资规模增长8.7%，出口金额同比增长6.1%。全年看，对外贸易温和回升，出口同比增长5.5%，消费项目增长仍较乏力，社会消费品零售总额同比增长3.7%。固定资产投资受地产拖累明显，同比转负下滑3.8%。　　债券市场方面，全年国际形势动荡反复，国内政策稳步出台，带动国内权益市场稳步回升，稳定市场预期，提高风险偏好，债券市场全年呈现波动上行态势。一季度，资金面先紧后松，权益市场上涨推动风险偏好回升，长端债券收益率随之调整上行。二季度，央行宣布下调公开市场操作利率与存款准备金率，并通过公开市场操作投放流动性，资金面转松，带动短端与长端收益率下行。三季度，受风险偏好回升、监管导向及机构行为影响，长端收益率波动上行，短端资产则在平衡充裕的流动性环境下保持总体平稳、略有上行。四季度，权益市场震荡、监管规则变动及机构行为等因素使得长端收益率反复波动，短端资产收益率维持区间震荡。截至年末，1年期AAA级同业存单收益率报收于1.63%，较上年末的1.58%上行5个bp；10年期国债收益率报收于1.85%，较上年末的1.68%上行17个bp，长端上行幅度高于短端，曲线陡峭化上行。　　报告期间，我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。

纵观2025年全年，宏观环境错综复杂，债券市场经历了多轮情绪切换与行情博弈，整体呈现出高波动与结构分化的特征。一季度，债市遭遇“倒春寒”，收益率曲线呈现典型的平坦化上行。开年伊始，市场对宽松政策的抢跑交易遭遇修正，央行暂停公开市场国债买入操作叠加赤字率提升信号释放，流动性预期显著收紧。随后春节期间资金面维持紧平衡，短端利率率先承压，叠加“Deepseek”科技行情引发的股债跷跷板效应，资金分流压力显现。3月份随着经济数据边际回暖及央行重启公开市场净投放，市场在基本面修复与宽货币预期的拉锯中，情绪逐渐由谨慎转向缓和。但进入二季度，多空博弈再度升级，市场进入宽幅震荡的拉锯期。4月中美关税贸易摩擦陡然升级，避险情绪迅速回流债市，推动长债收益率快速下行。虽然降准降息政策落地，但随着贸易谈判出现超预期利好及出口数据边际改善，止盈盘涌出导致收益率反弹。直至6月，宏观数据又低于预期，优质生息“资产荒”逻辑重占上风，机构配置需求旺盛，推动收益率重新震荡下行，信用债表现略优于利率债。三季度，受“反内卷”政策导向下的商品价格回升反弹影响，通胀预期抬头压制了做多情绪；而关于国债利息增值税政策调整的传闻，更是成为引发机构风险偏好逆转的导火索，债市确立了显著的“熊陡”格局。流动性分层加剧，长端利率调整幅度显著超过短端。四季度，政策定调逐步清晰，市场在修复中维持高位震荡。一方面，央行正式公告恢复国债买卖，释放了货币宽松信号，带动短端利率企稳回落；但另一方面，受制于年末利率债供给放量及稳增长预期扰动，长端利率在多空拉锯中维持高位震荡。年末，信用债市场更因个别风险事件出现估值调整，市场最终在利率债震荡、信用利差走阔的分化格局中收官。综上，2025年的债券市场运行逻辑发生了深刻演变，2024年单边下行趋势不在，收益率的历史性低分位水平带来了债市波动率的历史高分位，债市收益更多贡献自票息收益、波段机会和对市场风偏变化的精准把握。　　本基金锚定业绩基准目标，采取“信用+利率”双轮驱动策略。操作上严格控制组合久期与回撤，通过灵活的波段交易和骑乘策略捕捉结构性机会。

回顾2025年国际经济整体温和回升，但受到通胀压力、债务结构、利率水平等因素影响表现有所分化，美国“对等关税”冲击全球。美国相关法案结束紧财政叙事重启财政宽松，美联储也于9月重启降息。美国经济在年初短暂承压后反弹，而欧央行宽松周期对欧洲经济的支撑边际下滑，日本经济通胀修复红利也接近尾声，非美经济体经济见顶回落。数据上看，美国一季度GDP增速环比折年率为-0.6%，二、三季度分别回升至3.8%、4.4%。欧元区一季度GDP同比增速为1.4%，二、三季度回落至1.3%、1.3%。日本一、二季度GDP环比折年率分别为1.5%、2.1%，三季度转负跌落至-2.3%。　　国内经济方面，2025年国内经济筑底企稳，对外贸易受国际形势影响有所波动，但整体总量全年呈平稳修复态势，但在地产链持续低迷等因素的影响下经济景气依然承压，需求偏弱。年初在中央经济工作会议精神指导和宏观政策组合效应的显现下，国内经济延续回暖态势，一季度社会消费品零售总额累计同比增长4.6%；固定资产投资累计同比增长4.2%；对外贸易有所转好，出口累计同比增长5.6%；季度末社会融资规模同比增长8.4%。二季度经济呈现较强韧性，消费刺激政策效果显现，美国对华关税暂缓促进抢出口需求拉动出口数据回升。上半年社会消费品零售总额累计同比增长5.0%，固定资产投资累计同比增长2.8%，出口累计同比5.9%，社会融资规模同比增长8.9%。三季度，国内经济增长边际放缓，消费政策刺激效力减弱，出口保持韧性，三季度末社会消费品零售总额累计同比增长4.5%，固定资产投资累计同比下滑0.5%，社会融资规模增长8.7%，出口金额同比增长6.1%。全年看，对外贸易温和回升，出口同比增长5.5%，消费项目增长仍较乏力，社会消费品零售总额同比增长3.7%。固定资产投资受地产拖累明显，同比转负下滑3.8%。　　债券市场方面，全年国际形势动荡反复，国内政策稳步出台，带动国内权益市场稳步回升，稳定市场预期，提高风险偏好，债券市场全年呈现波动上行态势。一季度，资金面先紧后松，权益市场上涨推动风险偏好回升，长端债券收益率随之调整上行。二季度，央行宣布下调公开市场操作利率与存款准备金率，并通过公开市场操作投放流动性，资金面转松，带动短端与长端收益率下行。三季度，受风险偏好回升、监管导向及机构行为影响，长端收益率波动上行，短端资产则在平衡充裕的流动性环境下保持总体平稳、略有上行。四季度，权益市场震荡、监管规则变动及机构行为等因素使得长端收益率反复波动，短端资产收益率维持区间震荡。截至年末，1年期AAA级同业存单收益率报收于1.63%，较上年末的1.58%上行5个bp；10年期国债收益率报收于1.85%，较上年末的1.68%上行17个bp，长端上行幅度高于短端，曲线陡峭化上行。　　本基金作为被动管理的指数基金，在控制风险的前提下保持对标的指数的跟踪，进行优化抽样复制，较好的控制了跟踪误差。报告期内本基金日均跟踪误差为0.03%（A类）、0.03%（C类）、0.02%（D类），年化拟合偏离度为0.56%（A类）、0.56%（C类）、0.42%（D类），符合基金合同约定的日均跟踪误差不超过0.35%的限制。

回顾2025年国际经济整体温和回升，但受到通胀压力、债务结构、利率水平等因素影响表现有所分化，美国“对等关税”冲击全球。美国相关法案结束紧财政叙事重启财政宽松，美联储也于9月重启降息。美国经济在年初短暂承压后反弹，而欧央行宽松周期对欧洲经济的支撑边际下滑，日本经济通胀修复红利也接近尾声，非美经济体经济见顶回落。数据上看，美国一季度GDP增速环比折年率为-0.6%，二、三季度分别回升至3.8%、4.4%。欧元区一季度GDP同比增速为1.4%，二、三季度回落至1.3%、1.3%。日本一、二季度GDP环比折年率分别为1.5%、2.1%，三季度转负跌落至-2.3%。　　国内经济方面，2025年国内经济筑底企稳，对外贸易受国际形势影响有所波动，但整体总量全年呈平稳修复态势，但在地产链持续低迷等因素的影响下经济景气依然承压，需求偏弱。年初在中央经济工作会议精神指导和宏观政策组合效应的显现下，国内经济延续回暖态势，一季度社会消费品零售总额累计同比增长4.6%；固定资产投资累计同比增长4.2%；对外贸易有所转好，出口累计同比增长5.6%；季度末社会融资规模同比增长8.4%。二季度经济呈现较强韧性，消费刺激政策效果显现，美国对华关税暂缓促进抢出口需求拉动出口数据回升。上半年社会消费品零售总额累计同比增长5.0%，固定资产投资累计同比增长2.8%，出口累计同比5.9%，社会融资规模同比增长8.9%。三季度，国内经济增长边际放缓，消费政策刺激效力减弱，出口保持韧性，三季度末社会消费品零售总额累计同比增长4.5%，固定资产投资累计同比下滑0.5%，社会融资规模增长8.7%，出口金额同比增长6.1%。全年看，对外贸易温和回升，出口同比增长5.5%，消费项目增长仍较乏力，社会消费品零售总额同比增长3.7%。固定资产投资受地产拖累明显，同比转负下滑3.8%。　　债券市场方面，全年国际形势动荡反复，国内政策稳步出台，带动国内权益市场稳步回升，稳定市场预期，提高风险偏好，债券市场全年呈现波动上行态势。一季度，资金面先紧后松，权益市场上涨推动风险偏好回升，长端债券收益率随之调整上行。二季度，央行宣布下调公开市场操作利率与存款准备金率，并通过公开市场操作投放流动性，资金面转松，带动短端与长端收益率下行。三季度，受风险偏好回升、监管导向及机构行为影响，长端收益率波动上行，短端资产则在平衡充裕的流动性环境下保持总体平稳、略有上行。四季度，权益市场震荡、监管规则变动及机构行为等因素使得长端收益率反复波动，短端资产收益率维持区间震荡。截至年末，1年期AAA级同业存单收益率报收于1.63%，较上年末的1.58%上行5个bp；10年期国债收益率报收于1.85%，较上年末的1.68%上行17个bp，长端上行幅度高于短端，曲线陡峭化上行。　　报告期间，我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。

回顾2025年国际经济整体温和回升，但受到通胀压力、债务结构、利率水平等因素影响表现有所分化，美国“对等关税”冲击全球。美国相关法案结束紧财政叙事重启财政宽松，美联储也于9月重启降息。美国经济在年初短暂承压后反弹，而欧央行宽松周期对欧洲经济的支撑边际下滑，日本经济通胀修复红利也接近尾声，非美经济体经济见顶回落。数据上看，美国一季度GDP增速环比折年率为-0.6%，二、三季度分别回升至3.8%、4.4%。欧元区一季度GDP同比增速为1.4%，二、三季度回落至1.3%、1.3%。日本一、二季度GDP环比折年率分别为1.5%、2.1%，三季度转负跌落至-2.3%。　　国内经济方面，2025年国内经济筑底企稳，对外贸易受国际形势影响有所波动，但整体总量全年呈平稳修复态势，但在地产链持续低迷等因素的影响下经济景气依然承压，需求偏弱。年初在中央经济工作会议精神指导和宏观政策组合效应的显现下，国内经济延续回暖态势，一季度社会消费品零售总额累计同比增长4.6%；固定资产投资累计同比增长4.2%；对外贸易有所转好，出口累计同比增长5.6%；季度末社会融资规模同比增长8.4%。二季度经济呈现较强韧性，消费刺激政策效果显现，美国对华关税暂缓促进抢出口需求拉动出口数据回升。上半年社会消费品零售总额累计同比增长5.0%，固定资产投资累计同比增长2.8%，出口累计同比5.9%，社会融资规模同比增长8.9%。三季度，国内经济增长边际放缓，消费政策刺激效力减弱，出口保持韧性，三季度末社会消费品零售总额累计同比增长4.5%，固定资产投资累计同比下滑-0.5%，社会融资规模增长8.7%，出口金额同比增长6.1%。全年看，对外贸易温和回升，出口同比增长5.5%，消费项目增长仍较乏力，社会消费品零售总额同比增长3.7%。固定资产投资受地产拖累明显，同比转负下滑-3.8%。　　债券市场方面，全年国际形势动荡反复，国内政策稳步出台，带动国内权益市场稳步回升，稳定市场预期，提高风险偏好，债券市场全年呈现波动上行态势。一季度，资金面先紧后松，权益市场上涨推动风险偏好回升，长端债券收益率随之调整上行。二季度，央行宣布下调公开市场操作利率与存款准备金率，并通过公开市场操作投放流动性，资金面转松，带动短端与长端收益率下行。三季度，受风险偏好回升及机构行为影响，长端收益率波动上行，短端资产则在平衡充裕的流动性环境下保持总体平稳、略有上行。四季度，权益市场震荡及机构行为等因素使得长端收益率反复波动，短端资产收益率维持区间震荡。截至年末，1年期AAA级同业存单收益率报收于1.63%，较上年末的1.58%上行5个bp；10年期国债收益率报收于1.85%，较上年末的1.68%上行17个bp，长端上行幅度高于短端，曲线陡峭化上行。　　报告期间，我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。

回顾2025年国际经济整体温和回升，但受到通胀压力、债务结构、利率水平等因素影响表现有所分化，美国“对等关税”冲击全球。美国相关法案结束紧财政叙事重启财政宽松，美联储也于9月重启降息。美国经济在年初短暂承压后反弹，而欧央行宽松周期对欧洲经济的支撑边际下滑，日本经济通胀修复红利也接近尾声，非美经济体经济见顶回落。数据上看，美国一季度GDP增速环比折年率为-0.6%，二、三季度分别回升至3.8%、4.4%。欧元区一季度GDP同比增速为1.4%，二、三季度回落至1.3%、1.3%。日本一、二季度GDP环比折年率分别为1.5%、2.1%，三季度转负跌落至-2.3%。　　国内经济方面，2025年国内经济筑底企稳，对外贸易受国际形势影响有所波动，但整体总量全年呈平稳修复态势，但在地产链持续低迷等因素的影响下经济景气依然承压，需求偏弱。年初在中央经济工作会议精神指导和宏观政策组合效应的显现下，国内经济延续回暖态势，一季度社会消费品零售总额累计同比增长4.6%；固定资产投资累计同比增长4.2%；对外贸易有所转好，出口累计同比增长5.6%；季度末社会融资规模同比增长8.4%。二季度经济呈现较强韧性，消费刺激政策效果显现，美国对华关税暂缓促进抢出口需求拉动出口数据回升。上半年社会消费品零售总额累计同比增长5.0%，固定资产投资累计同比增长2.8%，出口累计同比5.9%，社会融资规模同比增长8.9%。三季度，国内经济增长边际放缓，消费政策刺激效力减弱，出口保持韧性，三季度末社会消费品零售总额累计同比增长4.5%，固定资产投资累计同比下滑-0.5%，社会融资规模增长8.7%，出口金额同比增长6.1%。全年看，对外贸易温和回升，出口同比增长5.5%，消费项目增长仍较乏力，社会消费品零售总额同比增长3.7%。固定资产投资受地产拖累明显，同比转负下滑-3.8%。　　债券市场方面，全年国际形势动荡反复，国内政策稳步出台，带动国内权益市场稳步回升，稳定市场预期，提高风险偏好，债券市场全年呈现波动上行态势。一季度，资金面先紧后松，权益市场上涨推动风险偏好回升，长端债券收益率随之调整上行。二季度，央行宣布下调公开市场操作利率与存款准备金率，并通过公开市场操作投放流动性，资金面转松，带动短端与长端收益率下行。三季度，受风险偏好回升、监管导向及机构行为影响，长端收益率波动上行，短端资产则在平衡充裕的流动性环境下保持总体平稳、略有上行。四季度，权益市场震荡、监管规则变动及机构行为等因素使得长端收益率反复波动，短端资产收益率维持区间震荡。截至年末，1年期AAA级同业存单收益率报收于1.63%，较上年末的1.58%上行5个bp；10年期国债收益率报收于1.85%，较上年末的1.68%上行17个bp，长端上行幅度高于短端，曲线陡峭化上行。　　报告期间，我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。

回顾2025年国际经济整体温和回升，但受到通胀压力、债务结构、利率水平等因素影响表现有所分化，美国“对等关税”冲击全球。美国相关法案结束紧财政叙事重启财政宽松，美联储也于9月重启降息。美国经济在年初短暂承压后反弹，而欧央行宽松周期对欧洲经济的支撑边际下滑，日本经济通胀修复红利也接近尾声，非美经济体经济见顶回落。数据上看，美国一季度GDP增速环比折年率为-0.6%，二、三季度分别回升至3.8%、4.4%。欧元区一季度GDP同比增速为1.4%，二、三季度回落至1.3%、1.3%。日本一、二季度GDP环比折年率分别为1.5%、2.1%，三季度转负跌落至-2.3%。　　国内经济方面，2025年国内经济筑底企稳，对外贸易受国际形势影响有所波动，但整体总量全年呈平稳修复态势，但在地产链持续低迷等因素的影响下经济景气依然承压，需求偏弱。年初在中央经济工作会议精神指导和宏观政策组合效应的显现下，国内经济延续回暖态势，一季度社会消费品零售总额累计同比增长4.6%；固定资产投资累计同比增长4.2%；对外贸易有所转好，出口累计同比增长5.6%；季度末社会融资规模同比增长8.4%。二季度经济呈现较强韧性，消费刺激政策效果显现，美国对华关税暂缓促进抢出口需求拉动出口数据回升。上半年社会消费品零售总额累计同比增长5.0%，固定资产投资累计同比增长2.8%，出口累计同比5.9%，社会融资规模同比增长8.9%。三季度，国内经济增长边际放缓，消费政策刺激效力减弱，出口保持韧性，三季度末社会消费品零售总额累计同比增长4.5%，固定资产投资累计同比下滑0.5%，社会融资规模增长8.7%，出口金额同比增长6.1%。全年看，对外贸易温和回升，出口同比增长5.5%，消费项目增长仍较乏力，社会消费品零售总额同比增长3.7%。固定资产投资受地产拖累明显，同比转负下滑3.8%。　　债券市场方面，全年国际形势动荡反复，国内政策稳步出台，带动国内权益市场稳步回升，稳定市场预期，提高风险偏好，债券市场全年呈现波动上行态势。一季度，资金面先紧后松，权益市场上涨推动风险偏好回升，长端债券收益率随之调整上行。二季度，央行宣布下调公开市场操作利率与存款准备金率，并通过公开市场操作投放流动性，资金面转松，带动短端与长端收益率下行。三季度，受风险偏好回升、监管导向及机构行为影响，长端收益率波动上行，短端资产则在平衡充裕的流动性环境下保持总体平稳、略有上行。四季度，权益市场震荡、监管规则变动及机构行为等因素使得长端收益率反复波动，短端资产收益率维持区间震荡。截至年末，1年期AAA级同业存单收益率报收于1.63%，较上年末的1.58%上行5个bp；10年期国债收益率报收于1.85%，较上年末的1.68%上行17个bp，长端上行幅度高于短端，曲线陡峭化上行。　　权益市场方面，2025年A股延续牛市周期第二年、主要宽基录得全面上涨：一季度DeepSeek时刻带来中国资产重估、二季度关税扰动、三季度AI+资源牛市推动成长白马全面上涨、四季度震荡后强势收官。　　报告期间，固收部分，我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。权益部分，仓位相对较为灵活，上半年仓位相对较低，尤其是在二季度关税战之后；下半年在市场成交额明显抬升之后，我们提升了仓位。结构上则变化较大，一季度以红利+质量风格为主，金融、消费、资源品（有色+钢铁）占比相对较高；二季度关税战后全面转向防守，清仓消费，以金融和资源品（有色钢铁化工）为主。7月市场成交额大幅抬升，我们加大了科技成长板块的占比，三季度电子和通信占比较高，四季度减仓通信，年底行业配置上主要是科技成长和金融红利为主，附加少量资源品。

2025年国内宏观经济K型分化，传统经济仍然维持弱修复的态势，部分新经济则展现出欣欣向荣的景象。一季度央行边际收紧了流动性，使得资金利率明显抬升。进入二季度后，中美贸易战爆发，央行扭转了一季度偏紧的货币政策态度，并在货币政策端进行了一次降准降息。三季度开始，在反内卷政策的带动下市场风险偏好显著回暖，商品和权益市场涨幅明显。四季度经济延续了温和复苏的态势，最终实现了全年GDP5%的增速目标。　　2025年债券市场在资金面、贸易冲击、风险偏好回升、监管态度收紧等多重因素扰动下波动明显加剧，利率整体震荡上行，曲线呈现熊陡态势，长端利率上行更为显著。一季度债市出现大幅调整，10年国债活跃券触及1.9%，将去年12月货币政策修改“适度宽松”的表述后带来的收益回吐，纠正了市场前期过度拥挤的降息预期交易。3月两会后，央行态度回暖，资金面边际转松，债市止跌。进入二季度，中美贸易战再起，避险情绪下债市情绪转向修复，长端利率债快速下行；伴随央行态度回暖，资金利率明显回落，5月双降操作落地，基本面数据也出现边际走弱态势，债市5月末至6月中旬再度迎来修复行情。三季度，反内卷政策带动市场风险偏好回暖，商品、股票价格大幅上涨，通胀预期修复，债市情绪承压，利率出现明显回调，10年国债大幅上行并突破1.8%关键点位。四季度，货币宽松预期弱化，超长端债券供需矛盾提升，央行在四季度重启了国债买卖，但买债规模不及预期，债市出现长短分化，曲线熊陡明显，年末10年、30年国债活跃券收至1.85%、2.27%。　　信用债方面，在化债的大背景下，全年信用风险较为缓和，信用债主要跟随无风险利率波动，信用利差较年初进一步压缩至历史较低位置。　　报告期内组合积极参与信用债和利率债投资，一季度将久期降至中性，二季度贸易战之际积极参与交易并及时止盈，杠杆和久期维持中性水平。组合全年保持流动性安全以应对负债端的变化，适度参与机构行为变化和赎回带来的信用债调整加仓机会。

回顾2025年，经济出现诸多变化，几个关键节点值得关注：内部来看，一季度DeepSeek横空出世；二季度初中美贸易战再度升级，我们在积极应对和反制中取得较好成效；三季度重点在于反内卷政策的推出；四季度整体走势平稳。外部焦点主要集中在两方面：一是AI在美国的迅猛发展，二是美元信用体系的动摇。　　对应到市场层面，我们认为“风险偏好修复”是25年的核心主线。在整体利率维持低位的背景下，随着前述宏观事件带来的信心恢复，风险偏好全年持续修复。这一过程叠加外部两大极高层级的宏观叙事，在权益市场的部分细分赛道形成显著共振。　　债券方面，市场全年整体走熊，但幅度有限，10年国债收益率上行约20bp。由于前两年市场做多惯性较强，参与者久期普遍偏长，收益率上行过程中体验较差。尤其在三季度，随着通胀预期阶段性修复，长久期债券开始被抛售；临近年末，超长期利率债因自身交易结构的问题，再度遭遇大幅减持。信用债则自三季度以来表现较好，收益率曲线呈现明显陡峭化。市场上有不少关于债市与基本面“错配”的讨论，我们认为25年的债券熊市与其称为“错配”，不如说是始于24年的“错配”的修复。此前多重长期叙事盛行，导致24年债市出现明显“超涨”。　　组合操作上，我们全年在久期上进行了较为积极的操作：在一季度和三季度末都小幅提升组合久期，在二季度末显著降低久期，保持久期策略的灵活性，关注市场冲击过后的做多机会。此外，积极把握做陡曲线，做多信用利差的结构性机会。力求在低静态收益环境下，通过灵活交易策略，在控制好风险的同时，为持有人获取有竞争力的回报。

回顾2025年国际经济整体温和回升，但受到通胀压力、债务结构、利率水平等因素影响表现有所分化，美国“对等关税”冲击全球。美国相关法案结束紧财政叙事重启财政宽松，美联储也于9月重启降息。美国经济在年初短暂承压后反弹，而欧央行宽松周期对欧洲经济的支撑边际下滑，日本经济通胀修复红利也接近尾声，非美经济体经济见顶回落。数据上看，美国一季度GDP增速环比折年率为-0.6%，二、三季度分别回升至3.8%、4.4%。欧元区一季度GDP同比增速为1.4%，二、三季度回落至1.3%、1.3%。日本一、二季度GDP环比折年率分别为1.5%、2.1%，三季度转负跌落至-2.3%。　　国内经济方面，2025年国内经济筑底企稳，对外贸易受国际形势影响有所波动，但整体总量全年呈平稳修复态势，但在地产链持续低迷等因素的影响下经济景气依然承压，需求偏弱。年初在中央经济工作会议精神指导和宏观政策组合效应的显现下，国内经济延续回暖态势，一季度社会消费品零售总额累计同比增长4.6%；固定资产投资累计同比增长4.2%；对外贸易有所转好，出口累计同比增长5.6%；季度末社会融资规模同比增长8.4%。二季度经济呈现较强韧性，消费刺激政策效果显现，美国对华关税暂缓促进抢出口需求拉动出口数据回升。上半年社会消费品零售总额累计同比增长5.0%，固定资产投资累计同比增长2.8%，出口累计同比5.9%，社会融资规模同比增长8.9%。三季度，国内经济增长边际放缓，消费政策刺激效力减弱，出口保持韧性，三季度末社会消费品零售总额累计同比增长4.5%，固定资产投资累计同比下滑0.5%，社会融资规模增长8.7%，出口金额同比增长6.1%。全年看，对外贸易温和回升，出口同比增长5.5%，消费项目增长仍较乏力，社会消费品零售总额同比增长3.7%。固定资产投资受地产拖累明显，同比转负下滑3.8%。　　债券市场方面，全年国际形势动荡反复，国内政策稳步出台，带动国内权益市场稳步回升，稳定市场预期，提高风险偏好，债券市场全年呈现波动上行态势。一季度，资金面先紧后松，权益市场上涨推动风险偏好回升，长端债券收益率随之调整上行。二季度，央行宣布下调公开市场操作利率与存款准备金率，并通过公开市场操作投放流动性，资金面转松，带动短端与长端收益率下行。三季度，受风险偏好回升、监管导向及机构行为影响，长端收益率波动上行，短端资产则在平衡充裕的流动性环境下保持总体平稳、略有上行。四季度，权益市场震荡、监管规则变动及机构行为等因素使得长端收益率反复波动，短端资产收益率维持区间震荡。截至年末，1年期AAA级同业存单收益率报收于1.63%，较上年末的1.58%上行5个bp；10年期国债收益率报收于1.85%，较上年末的1.68%上行17个bp，长端上行幅度高于短端，曲线陡峭化上行。　　报告期间，我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。

回顾25年，经济出现诸多变化，几个关键节点值得关注：内部来看，一季度DeepSeek横空出世；二季度初中美贸易战再度升级，我们在积极应对和反制中取得较好成效；三季度重点在于反内卷政策的推出；四季度整体走势平稳。外部焦点主要集中在两方面：一是AI在美国的迅猛发展，二是美元信用体系的动摇。　　对应到市场层面，我们认为“风险偏好修复”是25年的核心主线。在整体利率维持低位的背景下，随着前述宏观事件带来的信心恢复，风险偏好全年持续修复。这一过程叠加外部两大极高层级的宏观叙事，在权益市场的部分细分赛道形成显著共振。　　债券方面，市场全年整体走熊，但幅度有限，10年国债收益率上行约20bp。由于前两年市场做多惯性较强，参与者久期普遍偏长，收益率上行过程中体验较差。尤其在三季度，随着通胀预期阶段性修复，长久期债券开始被抛售；临近年末，超长期利率债因自身交易结构的问题，再度遭遇大幅减持。信用债则自三季度以来表现较好，收益率曲线呈现明显陡峭化。市场上有不少关于债市与基本面“错配”的讨论，我们认为25年的债券熊市与其称为“错配”，不如说是始于24年的“错配”的修复。此前多重长期叙事盛行，导致24年债市出现明显“超涨”。　　组合操作上，我们全年在久期上进行了较为积极的操作：在一季度和三季度末都小幅提升组合久期，在二季度末显著降低久期，保持久期策略的灵活性，关注市场冲击过后的做多机会。此外，积极把握做陡曲线，做多信用利差的结构性机会。力求在低静态收益环境下，通过灵活交易策略，在控制好风险的同时，为持有人获取有竞争力的回报。

回顾2025年国际经济整体温和回升，但受到通胀压力、债务结构、利率水平等因素影响表现有所分化，美国“对等关税”冲击全球。美国相关法案结束紧财政叙事重启财政宽松，美联储也于9月重启降息。美国经济在年初短暂承压后反弹，而欧央行宽松周期对欧洲经济的支撑边际下滑，日本经济通胀修复红利也接近尾声，非美经济体经济见顶回落。数据上看，美国一季度GDP增速环比折年率为-0.6%，二、三季度分别回升至3.8%、4.4%。欧元区一季度GDP同比增速为1.4%，二、三季度回落至1.3%、1.3%。日本一、二季度GDP环比折年率分别为1.5%、2.1%，三季度转负跌落至-2.3%。　　国内经济方面，2025年国内经济筑底企稳，对外贸易受国际形势影响有所波动，但整体总量全年呈平稳修复态势，但在地产链持续低迷等因素的影响下经济景气依然承压，需求偏弱。年初在中央经济工作会议精神指导和宏观政策组合效应的显现下，国内经济延续回暖态势，一季度社会消费品零售总额累计同比增长4.6%；固定资产投资累计同比增长4.2%；对外贸易有所转好，出口累计同比增长5.6%；季度末社会融资规模同比增长8.4%。二季度经济呈现较强韧性，消费刺激政策效果显现，美国对华关税暂缓促进抢出口需求拉动出口数据回升。上半年社会消费品零售总额累计同比增长5.0%，固定资产投资累计同比增长2.8%，出口累计同比5.9%，社会融资规模同比增长8.9%。三季度，国内经济增长边际放缓，消费政策刺激效力减弱，出口保持韧性，三季度末社会消费品零售总额累计同比增长4.5%，固定资产投资累计同比下滑-0.5%，社会融资规模增长8.7%，出口金额同比增长6.1%。全年看，对外贸易温和回升，出口同比增长5.5%，消费项目增长仍较乏力，社会消费品零售总额同比增长3.7%。固定资产投资受地产拖累明显，同比转负下滑-3.8%。　　债券市场方面，全年国际形势动荡反复，国内政策稳步出台，带动国内权益市场稳步回升，稳定市场预期，提高风险偏好，债券市场全年呈现波动上行态势。一季度，资金面先紧后松，权益市场上涨推动风险偏好回升，长端债券收益率随之调整上行。二季度，央行宣布下调公开市场操作利率与存款准备金率，并通过公开市场操作投放流动性，资金面转松，带动短端与长端收益率下行。三季度，受风险偏好回升、监管导向及机构行为影响，长端收益率波动上行，短端资产则在平衡充裕的流动性环境下保持总体平稳、略有上行。四季度，权益市场震荡、监管规则变动及机构行为等因素使得长端收益率反复波动，短端资产收益率维持区间震荡。截至年末，1年期AAA级同业存单收益率报收于1.63%，较上年末的1.58%上行5个bp；10年期国债收益率报收于1.85%，较上年末的1.68%上行17个bp，长端上行幅度高于短端，曲线陡峭化上行。　　报告期间，我们充分分析国内外经济形势变化，紧跟政策风向，合理应对市场波动，在保证流动性安全的同时，把握时点性收益率相对高点，积极调整组合，保持了基金的流动性安全和收益平稳增长。