韩会永 - 基金投资策略和运作

上半年，市场呈现整体宽幅震荡、结构极致分化的特征。从两段行情来看，一是去年底开始的资金抢跑，上证从3800点到4100点后遭遇“降温”举措和伊朗局势突变，市场短期震荡快速调整，结构上新旧能源、化工、电力设备等与能源担忧的板块表现较好。二是4月开始AI Agent带动tokens消耗上台阶，AI产业链的高景气度带动全球科技硬件股大幅上涨，国内除上证50以外的宽基指数均创出年内新高，结构上呈现极致分化，经历了历史上少见的“一九”行情，除AI科技硬件板块大幅上涨外，其他多数板块遭遇调整。7月后AI叙事遭遇远期商业模式能否跑通等担忧，叠加强势板块的极致交易拥挤度，两者带动市场快速调整和结构再平衡。市场成交量维持在2万亿到3.5万亿之间，整体相对活跃，跟随行情强弱基本同步变化。行情的快速变化和极致的结构，叠加ETF整体规模的大幅减少，资金存量博弈特征明显。报告期内，本基金根据中东局势和美伊谈判变化，对组合仓位进行了灵活调整。结构上减持了部分涨幅较高的AI产业链标的，回补了调整较多的低位消费、游戏、医药等领域个股。在市场极致分化的走势下，这样的卖高买低再平衡操作对组合有一定负贡献，但7月市场调整以来也有助于规避组合净值的大幅波动。

2026年上半年，从外部环境来看，地缘冲突推动通胀预期和风险偏好反复。美国经济整体存在韧性，AI相关投资持续较高增速，消费保持稳健，通胀方面则是存在黏性，就业数据相对平稳，动能边际放缓。美联储态度由偏鸽观望逐步向谨慎鹰派收敛。国内方面，经济一季度实现开门红，二季度边际小幅走弱。新旧经济的结构性分化带来传统融资需求偏弱，整体内需仍需逆周期政策的持续托底发力。流动性方面，强劲的结汇资金与高息存款到期带来的银行负债端成本压降，使得资金面整体保持平稳宽松，且央行延续了支持性的货币政策，在此背景下，债券市场收益率普遍下行，信用利差压缩，曲线形态呈现陡峭化。权益市场方面，上半年A股整体上涨，但行业分化明显。一季度市场先涨后跌，年初小盘成长、有色金属和科技板块占优，随后大盘价值、红利和能源板块表现相对较好。二季度，地缘风险缓解和AI产业景气上行，资金加速流向科技成长方向，创业板和科创板取得明显超额收益，传统行业和小市值风格表现偏弱。可转债市场方面，上半年中证转债收益率2.51%。年初转债价格和估值明显上行，3月份随权益市场调整和强赎压力增加而回落；二季度高价股性转债受益于科技板块上涨，表现明显优于低价和弱资质品种。与此同时，转债供给偏少、存量市场持续收缩，个券稀缺对整体估值形成支撑，但也使部分品种的性价比显著下降。报告期内，本基金维持中性久期，权益资产上维持了较高的科技板块参与比例。

2026年上半年中国债券市场整体走出超预期偏强震荡的慢牛行情，主要呈现“短端下行明显、长端震荡走低、信用利差压缩、曲线阶段性陡峭化”的特征。在流动性持续宽松、基本面温和走弱及“资产荒”逻辑的共同支撑下，债市整体收益率下行。但年中受资金面边际收敛及机构止盈行为影响，市场出现阶段性调整。利率债方面，上半年整体下行明显，长端品种表现优于短端，收益率曲线趋于陡峭化。信用债方面，收益率整体下行，“资产荒”格局延续，高等级信用债利差持续压缩，部分短端利差创历史新低，二永债凭借良好的供需格局表现相对较强。分阶段来看：1至2月为高位震荡阶段，年初基本面延续高景气度，政府债供给预期叠加权益走强压制长端表现，资金宽松支撑短端，曲线先呈熊陡后转为平坦化。3至5月进入慢牛阶段，基本面走弱叠加资金利率低位下非银资金入场，长端接力下行，10年期国债收益率一度逼近1.70%。6月为高位震荡阶段，资金边际收敛下收益率冲高后回落，多空博弈加剧，10年期国债在1.70%关口附近反复拉锯。股票市场方面，上半年A股整体呈现宽幅震荡、结构分化的运行格局。年初，在政策预期升温与资金面积极推动下，市场放量上行，上证指数一度突破4100点。然而，随着海外大宗商品价格波动加剧以及地缘政治局势趋紧，市场随之步入调整阶段。4月起，美伊紧张局势边际缓和，市场风险偏好逐步修复，A股迎来阶段性放量反弹。此后，受益于AI算力及半导体产业链一季报业绩超预期表现，电子、通信等科技板块持续走强，成为市场主线；相比之下，消费、地产及周期性板块表现疲软，行业间结构性分化显著加剧。进入5月至6月，科技主线虽有延续，但板块内部轮动与分化迹象逐步显现，TMT板块成交集中度持续处于高位，两市日均成交额仍维持在历史较高水平。与此同时，主板指数整体呈横盘整理态势，成长风格与价值风格之间的收益差距进一步扩大。报告期内，本基金坚持资产配置理念，积极参与股债投资机会，努力优化组合风险收益特征。债券投资方面，保持合理仓位与久期，并灵活把握市场波动进行波段操作；股票投资方面，结合市场走势精选个股，力求增厚组合收益。

债券方面，2026年上半年，国内债券市场整体呈现超预期的偏强震荡慢牛格局，行情结构性特征十分显著：短端利率下行态势突出，长端收益率整体震荡下移，信用利差持续收窄，收益率曲线阶段性走出陡峭化行情。本轮债市走强，依托于宽裕的市场流动性、经济基本面温和偏弱以及持续的资产荒环境，带动全市场收益率整体下行。步入年中，受资金面边际收紧、机构止盈兑现行为影响，市场出现阶段性回调。细分品类表现来看，利率债上半年走势偏强，长端品种行情更占优势，收益率曲线整体陡峭化运行。其中长端国债持续低位运行，年内多次触及阶段低位；信用债同步跟随大势走暖，在资产荒延续的背景下，高等级品种利差持续压缩，短端信用利差不断下探；银行二级资本债依托较好的供需结构，行情韧性十足，表现相对强势。阶段行情节奏拆分来看：年初1–2月市场维持高位震荡走势。前期经济基本面景气度相对偏高，叠加政府债供给扩容预期、权益市场回暖，对长端利率形成明显压制，而短端受益于宽松资金面保持稳定，曲线短暂走陡后逐步回归平稳；3–5月市场进入典型慢牛行情。经济修复力度偏弱、资金利率持续低位运行，叠加非银增量资金持续入场，推动长端利率持续走低，市场做多情绪集中释放；6月市场再度切换为高位震荡模式。资金环境出现边际收敛，收益率短暂反弹后再度回落，市场多空博弈明显升温，长端利率在低位区间反复拉锯。股票方面，2026年上半年，全球经济在地缘冲突扰动和AI基建加速两条主线影响下呈现K型分化。油价先扬后抑、上半年中枢较去年四季度整体上移，叠加地缘风险溢价，推高全球通胀压力并影响传统经济复苏；AI Agent驱动下AI产业链投资构建增长核心动能。主要经济体受供给冲击和需求韧性差异表现分化，货币政策由前期宽松转向“按兵不动+紧缩预期”并明显分化。国内方面，“十五五”开局之年延续高质量发展趋势，上半年保持一定增长韧性，物价呈结构性复苏，输入型通胀特征显现；货币政策保持适度宽松，但M2、社融增速边际回落；总体供强需弱矛盾突出，经济向好基础仍需巩固。市场方面，2026年上半年A股在科技主线引领下延续宽幅震荡上行，呈现标准K型结构性牛市特征，指数分层显著。行业层面极致割裂，31个申万一级行业仅约10个上涨，电子、通信、建筑材料、机械设备等AI相关行业领涨，而商贸零售、农林牧渔、美容护理、食品饮料、医药生物等消费医药内需行业表现落后。市场风格方面，受成长板块基本面优势领先、AI/算力产业链远期景气预期上修及流动性宽松环境等因素影响，成长风格相对价值风格的超额收益极为突出，期间量化策略整体表现出现分化。报告期内，债券方面，本基金配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。股票方面，本基金以多因子量化投资策略为主，依据量化模型进行股票和可转债投资决策。

2026年年初，国内外宏观经济景气度较高，市场对年内货币和财政刺激均有期待，全球风险资产表现较好。2月末美以伊战争爆发，在油气供给冲击担忧下股债商出现三杀。进入二季度，海湾局势在反复中逐步走向缓和，油价中枢抬升，通胀压力对传统行业和全球流动性造成扰动，国内经济增长动能在政策力度回落下有所转弱，出口、通胀和企业盈利则有所改善。 债券市场方面，货币政策维持稳健偏宽松的基调，流动性合理充裕，债券收益率伴随经济走势，整体上经历了先上后下的过程，3月美伊冲突爆发，市场对输入性通胀的担忧升温，债券阶段性承压，4月后收益率转而下行，走出上半年最为流畅的一段上涨行情，进入5-6月，债券收益率窄幅低位震荡。整体看，10Y国债、30Y国债6月底相较年初分别下行11bp、4bp，6月底相较上半年年内高点分别下行16bp、17bp，分品类看，中债利率债指数由于久期更长，表现优于中债信用债指数，但二者差异不算显著。权益市场方面，一季度指数在春季躁动预期和战争冲击下经历一轮过山车，二季度则呈现极致分化格局。风格上，一季度A股小盘指数相对占优，转债因赎回担忧下跌节奏更早，港股受流动性担忧和AI冲击软件叙事影响大幅下跌；二季度港股表现仍明显弱于A股，继续创出新低，主要受海外流动性收紧及内需回落双重压力。节奏来看，1-2月资源、科技等前一年景气度高的行业继续大涨，3月因地缘冲突爆发，前期领涨行业大幅下跌，防御性的红利股和受益冲突的能源品如煤炭、油气则大幅上涨；4月在海湾局势缓和驱动下，市场上行；5月指数回到前高后，流动性预期转紧、内需加速回落叠加AI产业景气向上游传导，市场开始极致分化，非AI产业股票下跌，AI产业股票大涨；随着国内模型快速追赶和存储龙头上市临近，AI内部热点在6月切换至国产芯片和半导体设备材料，科创50大幅上涨。报告期内，本基金积极提升久期，通过灵活波段增厚收益，底仓资产精细择券，严控信用风险。权益方面，年初看好春季躁动行情仓位较高，但2月港股因流动性大跌、3月美以伊战争冲击全球股市，在此过程中我们逐步调整了仓位，4月随海湾局势缓和提高仓位，指数回到前高及行情极致分化后又降低了风险暴露，权益结构上，根据经济周期和半导体周期位置的判断，逐步将科技仓位调低，向上游金属、能源方向倾斜。

2026年年初， 国内外宏观经济景气度较高，市场对年内货币和财政刺激均有期待，全球风险资产表现较好。2月末美以伊战争爆发，在油气供给冲击担忧下股债商出现三杀。进入二季度，海湾局势在反复中逐步走向缓和，油价中枢抬升，通胀压力对传统行业和全球流动性造成扰动，国内经济增长动能在政策力度回落下有所转弱，出口、通胀和企业盈利则有所改善。 债券市场方面，上半年人民币债券市场整体表现优于预期，运行主要分为两个阶段。第一阶段是以资金面为主导、配置需求驱动的结构行情。中短端表现占优，长债和超长债则面临通胀预期升温、高风险偏好等多重压制，收益率曲线呈现陡峭化，信用利差压缩。第二阶段是基本面和机构行为共振带动的行情。基本面边际承压，权益市场显著波动，居民资产配置回归稳健理财，广义基金增量带动长端和超长端收益率下行。权益市场方面， 一季度指数在春季躁动预期和战争冲击下经历一轮过山车，二季度则呈现极致分化格局。风格上，一季度A股小盘指数相对占优，转债因赎回担忧下跌节奏更早，港股受流动性担忧和AI冲击软件叙事影响大幅下跌；二季度港股表现仍明显弱于A股，继续创出新低，主要受海外流动性收紧及内需回落双重压力。节奏来看，1-2月资源、科技等前一年景气度高的行业继续大涨，3月因地缘冲突爆发，前期领涨行业大幅下跌，防御性的红利股和受益冲突的能源品如煤炭、油气则大幅上涨；4月在海湾局势缓和驱动下，市场上行；5月指数回到前高后，流动性预期转紧、内需加速回落叠加AI产业景气向上游传导，市场开始极致分化，非AI产业股票下跌，AI产业股票大涨；随着国内模型快速追赶和存储龙头上市临近，AI内部热点在6月切换至国产芯片和半导体设备材料，科创50大幅上涨。报告期内， 本基金保持了适当的杠杆和久期水平，第一阶段操作重心为中短期限套息，第二阶段适当增加超长债交易，根据阶段性市场情况进行了一定的波段操作。权益方面，年初看好春季躁动行情仓位较高，但2月港股因流动性大跌、3月美以伊战争冲击全球股市，基金净值经历大幅回撤，在此过程中逐步调整了仓位；4月随海湾局势缓和提高仓位，指数回到前高及行情极致分化后又降低了风险暴露。权益结构上，根据经济周期和半导体周期位置的判断，逐步将科技仓位调低，向上游金属、能源方向倾斜。

上半年，全球经济整体呈现温和复苏态势，但区域分化特征明显，持续的地缘冲突加剧了能源及供应链的波动，推升了全球通货膨胀的不确定性。海外方面，受益于消费与服务业的相对稳健，叠加人工智能基础设施持续投入的带动，美国经济在上半年整体保持了较好的韧性。欧洲复苏相对缓慢，受地缘冲突引起的能源价格阶段性波动影响，欧元区和英国的内需修复缓慢，消费和工业生产受到一定制约，二季度增长动能有所减弱。各国积极通过政策调整稳定市场预期，努力在波折中维持经济平衡。国内方面，上半年，经济运行总体平稳，呈现出“稳中有进、向新向优”的态势，发展韧性与结构优化成效凸显，经济复苏基础在政策护航下不断巩固。大规模设备更新与消费品以旧换新政策效能持续释放，超长期特别国债等政策资金在上半年加速下达，有效提振了市场信心，为经济结构调整提供了有力的资金保障。新旧动能转换成效明显，以人工智能、算力网、新能源装备、智能设备与电子信息制造为代表的新质生产力增势良好，数字产品制造业投资快于整体，产业链配套持续完善，餐饮文旅、线下零售等服务消费有所回暖。新型基建与绿色产业投资加快落地，外需结构性改善，带动我国新能源汽车、集成电路等优势产业出口保持增长。市场方面，上半年整体以震荡为主，板块分化明显，外部冲突与海外波动带来了一定扰动，但市场整体展现出较强的韧性。在产业催化下，新质生产力和科技成长板块表现极为活跃，消费与周期板块则呈轮动走势。定增市场方面，项目启动发行数量、融资规模仍相对平稳。报告期内，本基金保持了中高仓位，继续着力布局定增等主题、质地优良的投资标的。总的来看，在目前市场环境下，定增等主题相关标的仍显现出较好的投资机会。

上半年，国内宏观经济整体表现平稳，总量增速处在目标区间。经济结构上，AI浪潮拉动下的外需表现强劲，内需表现看点不多，消费投资均显羸弱；从节奏上看，一季度增速略高，二季度动能环比有所放缓。逆周期刺激政策定力十足，财政托而不举，货币保持平稳。债市面临相对温和有利的宏观政策环境，收益率曲线陡峭化下行，品种利差、信用利差进一步压缩，固收资产表现好于年初预期。报告期内，本基金保持了略偏积极的杠杆和久期水平，并根据阶段性的市场情况，进行了一定的波段操作。

2026年上半年，国内经济延续稳步复苏态势，A股市场结构性分化较为明显，AI主线和部分高景气出口产业链保持较高关注度，中小市值及偏主题类资产波动相对较大。非电领域深度脱碳板块的市场关注度整体仍处于相对低位，但行业中长期逻辑继续推进。其中，SAF受强制掺混、航空业净零目标及企业减排采购拉动，需求方向相对清晰；绿色氢基能源仍处于政策驱动和项目验证阶段，工程经济性、项目利用率以及终端消纳机制仍有待进一步改善。本基金上半年继续聚焦受益于“非电领域深度脱碳”的创新型龙头企业，重点布局生物质能、SAF、生物柴油、UCO、绿色氢氨醇以及相关核心装备、化工技术和运营商公司，延续高仓位、高集中度的运作策略。一季度，组合重点围绕“十五五”规划预期、氢能产业政策以及非电降碳需求进行布局，在SAF和绿色氢氨醇产业链方向保持重点配置。二季度，组合持仓整体保持稳定，继续以氢氨醇相关产业链为主要方向，同时保留运营商、电解槽、环保及UCO、SAF相关产业链的核心暴露。从产业进展看，SAF仍是非电降碳领域需求较为明确的方向之一，HEFA路线在2026年至2030年阶段具备相对较高的确定性，UCO及废油原料供应、认证追溯、原料价格和出口订单将直接影响相关企业的短期业绩弹性。绿色氢基能源方面，当前多数项目仍面临利用率偏低、成本倒挂和终端需求机制不足等问题，“十五五”规划、绿证及碳机制、氢能管道规划和地方支持政策将成为后续的重要催化。基于对商业化闭环和盈利能力的审慎判断，上半年组合没有明显增加燃料电池亏损环节的配置，主要等待政策进一步转化为项目开工、设备招标和订单确收。

2026年上半年经济运行呈现结构分化的特点，出口强劲，内需偏弱；部分新兴产业内外需强劲，而房地产、消费等传统经济领域相对疲软。从数据上看，上半年规模以上工业增加值同比增长5.4%，社会消费品零售总额同比增长1.3%，出口金额同比增长17.6%。固定资产投资完成额同比减少5.7%，其中房地产开发投资完成额同比减少18%。实际GDP同比增长4.7%，其中二季度增长4.3%，较一季度回落0.7个百分点。债券市场收益率曲线陡峭化。6月末中证1年期国债、10年期国债和国开行债收益率较上年末分别下行22bp、12bp和23bp。信用利差方面，中证5年AAA中票与国开行债收益率差较上年末上行3bp，5年AA+-AAA利差和AA-AA+利差分别缩窄4bp和5bp。报告期内基金主要配置了中短期利率债。

2026年上半年经济运行呈现结构分化的特点，出口强劲，内需偏弱；部分新兴产业内外需强劲，而房地产、消费等传统经济领域相对疲软。从数据上看，上半年规模以上工业增加值同比增长5.4%，社会消费品零售总额同比增长1.3%，出口金额同比增长17.6%。固定资产投资完成额同比减少5.7%，其中房地产开发投资完成额同比减少18%。实际GDP同比增长4.7%，其中二季度增长4.3%，较一季度回落0.7个百分点。债券市场收益率曲线陡峭化。6月末中证1年期国债、10年期国债和国开行债收益率较上年末分别下行22bp、12bp和23bp。上半年中证1年期国有银行同业存单收益率下降16bp。信用利差方面，中证5年AAA中票与国开行债收益率差较上年末上行3bp，5年AA+-AAA利差和AA-AA+利差分别缩窄4bp和5bp。基金主要配置了国有和股份制银行AAA评级同业存单，并做好产品的流动性管理。

2026年上半年经济运行呈现结构分化的特点，出口强劲，内需偏弱；部分新兴产业内外需强劲，而房地产、消费等传统经济领域相对疲软。从数据上看，上半年规模以上工业增加值同比增长5.4%，社会消费品零售总额同比增长1.3%，出口金额同比增长17.6%。固定资产投资完成额同比减少5.7%，其中房地产开发投资完成额同比减少18%。实际GDP同比增长4.7%，其中二季度增长4.3%，较一季度回落0.7个百分点。债券市场收益率曲线陡峭化。6月末中证1年期国债、10年期国债和国开行债收益率较上年末分别下行22bp、12bp和23bp。信用利差方面，中证5年AAA中票与国开行债收益率差较上年末上行3bp，5年AA+-AAA利差和AA-AA+利差分别缩窄4bp和5bp。基金主要配置了中期利率债，并进行了部分长期利率品种的波段操作。