韩会永 - 基金投资策略和运作

四季度，美联储两次调低联邦基金利率共50bp，美元指数先强后弱，人民币相对美元升值。出口地多元化背景下我国出口继续维持一定韧性，内需总体偏弱，固定资产投资和消费增速回落。在积极的财政政策和结构性经济政策支持下，扣除食品和能源价格的核心CPI指数回升，12月采购经理人指数改善。四季度中证1年期国债、10年期国债和国开行债到期收益率较三季度末分别下行4bp、1bp、3bp，30年期国债到期收益率上行5bp，收益率曲线陡峭化。信用利差下行，中证5年AAA中票与国开行债收益率差较三季度末下行20bp。等级利差有所扩大，5年AA+至AAA利差和AA至AA+利差分别扩大5bp和2bp。报告期内，基金主要配置了中短期利率债，并进行了中长期债的波段操作。

四季度，美国经济在政府停摆冲击与居民消费放缓下边际降温，同时偏弱的就业数据与温和回落的通胀，强化支持了美联储的降息操作，美元指数低位震荡并继续趋势走弱。国内方面，经济总体延续平稳运行态势，宏微观数据继续分化，官方宏观数据明显回落，微观数据总体平稳。经济内生结构中外需强、内需弱、新旧经济分化的问题仍存。在此期间，央行延续了支持性的货币政策，通过重启国债买入等流动性工具维持资金面平稳宽松；现券市场则是围绕央行买债规模、未来政策预期、超长债供需矛盾等焦点问题展开博弈，收益率相比三季度末小幅修复，曲线形态陡峭化，信用债受益于摊余债基的增量资金表现强于利率债，信用利差压缩。报告期内，组合灵活调整久期，适当参与中长端利率的波段操作。

四季度，海外方面，经济呈现韧性与压力并存的分化格局。美国受政府停摆影响，四季度经济增长有所降温，但消费市场依托财富效应保持稳定，AI等新经济领域投资持续发力，美联储预防式降息周期有序推进，长期韧性仍有支撑。欧元区维持温和复苏态势，政府投资托底经济，失业率处于历史低位，但贸易环境波动与汇率压力持续存在。国内方面，经济稳回升、提质效的态势愈发鲜明，政策组合拳发力成效显著。扩投资方面，新型政策性金融工具落地，叠加超长期特别国债支持，撬动新质生产力、新型基建等领域投资；促消费领域，以旧换新政策加力扩围，覆盖汽车、家电等大宗消费品，配合消费券发放与消费领域不合理限制清理，有效激活内需潜力。同时，“四稳”政策持续落地，稳就业、稳企业举措筑牢民生与经济基础，融资成本保持低位运行，全方位为经济高质量发展筑牢支撑。市场方面，四季度A股呈震荡格局，沪指一度破4000点。结构分化明显，大盘蓝筹与新质生产力相关板块活跃，商业航天、通信、有色等新质生产力相关板块表现较好。定增市场方面，项目启动发行数量保持平稳，整体折扣仍保持较好水平。报告期内，本基金保持了中高仓位，继续着力布局定增等主题、质地优良的投资标的，并根据市场变化持续优化投资组合。总的来看，在目前市场环境下，定增等主题相关标的仍显现出较好的投资机会，通过优选个股，有望为投资者带来较好的投资机会。

2025年四季度，美国经济扩张节奏出现放缓迹象，既有政府停摆事件带来的外部扰动，也有受居民消费意愿降温形成的内生拖累。与此同时，就业市场景气度有所回落，通胀水平则呈现温和下行态势，多重因素共同放大了市场对于美联储开启降息周期的预期。映射到美元指数走势上，其整体呈现先强后弱的特征：前期在流动性收紧预期的支撑下，指数处于震荡上行区间；后期随着降息政策落地以及短期国债购回计划重启，指数走势逆转并步入下行通道。国内经济领域，在年初政策靠前发力的拉动效应逐步衰减后，四季度经济回升的内生动力有所减弱，复苏进程的推进节奏边际放缓。从需求结构观察，外需端表现相对坚挺，出口增速得以维持在较高位置；内需端则面临一定压力，消费领域受上年同期高基数效应以及“以旧换新”等政策拉动作用边际减弱的影响，增速呈现逐步回落态势；基建投资与信贷需求同样出现环比走弱的迹象。整体而言，经济运行延续“外需偏强、内需偏弱”的结构特征，新旧动能转换过程中的分化问题仍未得到根本性改善。货币政策方面，央行通过重启国债买卖等流动性调节工具，着力维护市场资金面的平稳宽松格局。债市层面，四季度行情呈现多空博弈加剧、超长端品种承压明显的格局。期间，国债买卖等重磅利好政策相继落地，曾一度推动长端债券收益率中枢下移。但后续购债规模未达市场预期，叠加相关报告对中长期国债收益率运行区间给出清晰指引，债市“上有顶、下有底”的区间震荡特征愈发凸显。临近年末，机构行为对债市的扰动进一步加大，基金费用相关新规尚未落地、银行面临年末考核压力、机构兑现利润需求上升等多重因素交织共振，超长端债券价格出现破位下跌。尽管中央经济工作会议召开后，市场对“双降”的预期有所升温，短暂提振债市做多情绪，但超长端债券波动依旧剧烈，收益率几经冲高回落。从全季度表现来看，债券收益率较三季度末出现小幅修复，收益率曲线形态朝着陡峭化方向演进；信用债则受益于摊余成本法债基带来的增量资金支撑，整体表现优于利率债，信用利差也随之收窄。报告期内，本基金对债券资产配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

四季度，美联储两次调低联邦基金利率共50bp，美元指数先强后弱，人民币相对美元升值。出口地多元化背景下我国出口继续维持一定韧性，内需总体偏弱，固定资产投资和消费增速回落。在积极的财政政策和结构性经济政策支持下，扣除食品和能源价格的核心CPI指数回升，12月采购经理人指数改善。四季度中证1年期国债、10年期国债和国开行债到期收益率较三季度末分别下行4bp、1bp、3bp，30年期国债到期收益率上行5bp，收益率曲线陡峭化。信用利差下行，中证5年AAA中票与国开行债收益率差较三季度末下行20bp。等级利差有所扩大，5年AA+至AAA利差和AA至AA+利差分别扩大5bp和2bp。报告期内，基金主要配置了中短期利率债，并进行了部分中长期债的波段操作和流动性管理。

2025年四季度，国内经济增长表现出较强的韧性，新质生产力相关的新能源与高端制造行业景气度持续提升。A股市场受流动性改善和企业盈利预期修复的驱动，主要指数震荡上行，市场情绪显著回暖，整体表现优于海外，特别是受益于全球能源转型深化的前沿赛道表现出较好的赚钱效应。本基金四季度转型投资受益于“非电领域深度脱碳”的创新型龙头企业——特别是生物质能（SAF（可持续航空燃料）、生物柴油等）、绿色氢基能源（绿色氢氨醇等）产业链的相关核心装备、化工技术和运营商龙头公司。组合采取高仓位、高集中度的运作策略。回顾四季度，组合重点围绕“非电降碳”这一产业趋势进行布局。我们深刻认识到，“十四五”期间我国电力领域的降碳工作已卓有成效，但在碳达峰、碳中和的宏伟进程中，工业、航运、航空等非电领域的降碳任务依然艰巨，且技术难度较大，亟需依靠更前沿的新能源技术降本以及强有力的政策支持。展望即将到来的“十五五”时期，我们认为相关产业将在国内外政策的双重共振下迎来历史性的发展契机。四季度以来，组合在SAF（可持续航空燃料）和绿色氢氨醇产业链方向持续加仓。主要逻辑在于海外欧洲RED III政策的实施，以及全球航运和航空业脱碳政策的持续推进，正在催生SAF及绿色氢氨醇需求的快速增长，进而为中国具备成本与技术优势的产业链公司带来了明确的投资机会。鉴于本产业链目前大部分处于“从0到1”的爆发前期，我们在选股维度上严格甄选，侧重于具有一定安全边际、且具有较大赔率的产业链核心标的进行重点配置。我们相信，这些在底部布局的优质资产，将在未来非电行业脱碳的浪潮中展现出巨大的成长弹性。

四季度，宏观经济表现稳中略弱，结构分化，传统投资部门延续疲弱表现、信用扩张乏力，新兴产业热度保持、欣欣向荣。地产成交继续以价换量，情绪不高；消费增速有所走弱，需求一般。政府消费和投资端在发债高峰过去后有所下行。债券市场表现依然不佳，央行买债重启但维持微量，人民币汇率偏强、风险情绪维持高位。三个季度的偏弱债市表现，使得债基投资收益太低，持有人出于业务调整的压力，持续收缩不经济的业务，主动纯债和场外指数债基均有持续的赎回压力，直到年底。整体来看，市场维持弱势，期限利差和品种利差明显走阔。报告期内，本基金保持了适当的杠杆和久期水平，根据当前的市场情况调整基金状态略偏防御。

2025年4季度，美国经济在政府停摆冲击与居民消费放缓下边际降温，同时偏弱的就业数据与温和回落的通胀，进一步支持了美联储的降息操作，美元指数整体呈现先扬后抑走势。国内方面，在政策前置发力后，4季度增长动能略显不足，呈现边际放缓态势。出口在稳健的外需支撑下保持韧性，增速维持高位；但消费受去年同期高基数效应及“以旧换新”政策拉动作用边际递减的影响，增速逐步回落；同时基建投资与信贷需求也显现环比走弱迹象。经济内生动能仍呈现外需强于内需、新旧产业增长分化的结构性特征。货币政策上，央行通过重启国债购买等流动性管理工具，有效维护了资金面的平稳宽松。债市表现方面，4季度总体多空因素交织，超长端品种承压明显。期间多项利好政策相继落地，特别是国债买卖操作的重启，显著推动长端收益率中枢下移。但随后买债规模不及市场预期，市场形成“上有顶、下有底”格局。临近季末，机构行为对市场影响显著，叠加银行面临年末考核指标限制及利润兑现需求等因素，超长端利率债出现破位下跌。尽管中央经济工作会议后市场“双降”预期升温一度提振交投情绪，但超长端波动并未平息，30年期国债收益率在逼近前期高点后有所回落。整体来看，四季度收益率较三季度末小幅修复，曲线形态陡峭化，信用债受益于摊余债基的增量资金表现强于利率债，信用利差压缩。权益市场方面，4季度整体呈现高位震荡、结构分化的特征。期间上证指数一度突破4000点关口，创下近十年新高，但市场内部表现强弱分明：以上证50为代表的大盘蓝筹指数走势强劲，而科创50指数则在三季度大幅上涨后出现显著回调。从风格表现来看，以人工智能、先进制造为代表的部分科技成长板块表现尤为活跃，成为市场关注焦点；不过临近年底，部分资金出于兑现收益的考虑，开始逐步减持前期涨幅较大的科技成长类资产，资金在高低估值板块间出现切换迹象，部分低估值、高股息资产获得阶段性关注。报告期内，本基金坚持资产配置理念，积极参与股债投资机会，努力优化组合风险收益特征。股票投资方面，结合市场走势精选个股，力求增厚组合收益；债券投资方面，保持合理仓位与久期，并灵活把握市场波动进行波段操作。

四季度，美联储两次调低联邦基金利率共50bp，美元指数先强后弱，人民币相对美元升值。出口地多元化背景下我国出口继续维持一定韧性，内需总体偏弱，固定资产投资和消费增速回落。在积极的财政政策和结构性经济政策支持下，扣除食品和能源价格的核心CPI指数回升，12月采购经理人指数改善。四季度中证1年期国有银行同业存单收益率下行7bp。中证1年期国债、10年期国债和国开行债到期收益率较三季度末分别下行4bp、1bp、3bp，30年期国债到期收益率上行5bp，收益率曲线陡峭化。信用利差下行，中证5年AAA中票与国开行债收益率差较三季度末下行20bp。等级利差有所扩大，5年AA+至AAA利差和AA至AA+利差分别扩大5bp和2bp。报告期内，基金主要配置了AAA评级银行同业存单，并进行了流动性管理。

四季度，宏观经济表现稳中略弱，结构分化，传统投资部门延续疲弱表现、信用扩张乏力，新兴产业热度保持、欣欣向荣。地产成交继续以价换量，情绪不高；消费增速有所走弱，需求一般。政府消费和投资端在发债高峰过去后有所下行。债券市场表现依然不佳，央行买债重启但维持微量，人民币汇率偏强、风险情绪维持高位。三个季度的偏弱债市表现，使得债基投资收益太低，持有人出于业务调整的压力，持续收缩不经济的业务，主动纯债和场外指数债基均有持续的赎回压力，直到年底。整体来看，市场维持弱势，期限利差和品种利差明显走阔。报告期内，本基金保持了适当的杠杆和久期水平，根据当前的市场情况调整基金状态略偏防御。

四季度，美联储两次调低联邦基金利率共50bp，美元指数先强后弱，人民币相对美元升值。出口地多元化背景下我国出口继续维持一定韧性，内需总体偏弱，固定资产投资和消费增速回落。在积极的财政政策和结构性经济政策支持下，扣除食品和能源价格的核心CPI指数回升，12月采购经理人指数改善。四季度中证1年期国债、10年期国债和国开行债到期收益率较三季度末分别下行4bp、1bp、3bp，30年期国债到期收益率上行5bp，收益率曲线陡峭化。信用利差下行，中证5年AAA中票与国开行债收益率差较三季度末下行20bp。等级利差有所扩大，5年AA+至AAA利差和AA至AA+利差分别扩大5bp和2bp。报告期内，基金主要配置了中短期利率债，并进行了中长期债的波段操作和流动性管理。

四季度，上证指数在3800-4000点窄幅震荡，成交量小幅收缩，市场整体从强势突破转向震荡整固。结构上，存量博弈，高低切特征显现。新热点围绕涨价线索，如锂电、存储、有色等；前期热点的医药、机器人、军工调整；科技中AI算力、半导体整体横盘震荡，部分指标股表现强势；泛消费延续弱势。资金面制约显现，存量投资者仓位偏高，绝对收益投资者落袋为安逐步兑现。大幅上涨过的板块遭遇质疑不断，股价低位有催化更容易得到市场广泛认同。国内经济数据走弱不妨碍全年目标完成，美联储如期降息叠加经济乐观派占优，海外权益市场表现依旧强劲。微观场外资金充裕，“资产荒”导致的增加含权资产比重的逻辑没有变化，“慢牛”路径依旧是各方最优解。中央经济工作会议指明方向，达到相应的增长目标仍需要政策靠前发力。在外部环境相对缓和期，逆周期和跨周期重提，有意稳增长与调结构的再平衡。在基本面线索尚不明朗之际，博弈的思维更重。在当前情况下，提升股票质量的重视度应该是更优选择。报告期内，本基金持仓结构和方向没有大的调整，在个股层面进行了微调，对涨幅较大的股票进行了调减，对今年表现较弱的优质股票加大了配置权重或者新开仓。优质企业国际化、新能源、AI云+端，航空等仍然是组合当前布局的重点方向，同时关注化工、好房子和白酒等潜在方向。