嘉实全球房地产(QDII)(070031) - 基金投资策略和运作

本基金主要投资于全球房地产证券。投资流程侧重于自下而上主动选券，并辅以基于经济增长和通胀的自上而下的分析框架。本基金2025上半年主要超配北美和香港，并低配其他区域。第三季度按区域将北美从超配转为平配，保持对香港的超配，新增对日本的超配，并继续低配其他区域。第四季度按区域将北美从平配转为略超配，而日本从超配转为平配，保持对香港的超配，并继续低配其他区域。

本基金在2025年第三季度按区域将北美从超配转为平配，保持对香港的超配，新增对日本的超配，并继续低配其他区域。鉴于美国GDP放缓，本基金在投资组合周期性方面继续维持低配。按行业继续超配养老公寓，低配酒店、办公楼和数据中心。　　世界主要经济体之间可能会出现持久的经济和贸易战。美国商业房地产的前景保持稳定。我们积极关注香港房地产市场可能触底企稳的机会。当前可能处于牛熊转折点，复苏顺序依次为住宅、零售、办公。美国可能开启降息周期，有助于香港银行同业拆息维持低位。　　全球REITs作为既有股息又有温和成长还能抗通胀的资产，有一定配置价值。REITs 稳健的资产负债表和低债务成本可能会使之比私人房地产更具竞争优势。2022年之后REITs的表现通常与 10 年美债收益率走势成反比，以10年美债收益率衡量的实际利率和美国REITs表现的相关性最强，而非美债曲线短端的变化。不过市场可能低估了美国明年长端降息的潜在幅度，REITs作为利率敏感型资产仍有交易窗口期。　　截至本报告期末本基金份额净值为1.107元；本报告期基金份额净值增长率为1.23%，业绩比较基准收益率为3.50%。

本基金在2025年上半年按区域继续超配北美，新增对香港的超配，并继续低配其他区域。鉴于美国GDP放缓，本基金在投资组合周期性方面维持低配。按行业继续超配养老公寓，低配酒店、办公楼和数据中心，并降低了对住宅的配置。

本基金在2025年第一季度按区域继续超配北美，并继续低配其他区域。本基金按行业降低了数据中心和办公楼REITs的配置，增加了住宅和工业REITs配置，并继续超配医疗健康REITs。DeepSeek横空出世大幅提高了算力使用效率，AI算力需求的逻辑短期受到挑战，北美数据中心建设可能正在形成泡沫。　　全球REITs作为既有股息又有温和成长还能抗通胀的资产，有一定配置价值。北美商业地产交易活动仍然有待复苏，REITs 稳健的资产负债表和低债务成本可能会使之比私人房地产更具竞争优势。2022年之后REITs的表现通常与 10 年美债收益率走势成反比。目前美国政府各项政策推动美国通胀韧性，延缓美联储降息步伐。不过市场可能低估了美国明年长端降息的潜在幅度，REITs作为利率敏感型资产仍有交易窗口期。　　截至本报告期末本基金份额净值为1.125元；本报告期基金份额净值增长率为-0.63%，业绩比较基准收益率为1.58%。

2022年之后REITs的表现通常与10年美债收益率走势成反比。自2023年10月10年美债达到4.99%的峰值以来，本基金对标的富时 EPRA/NAREIT 发达房地产投资信托全收益指数截至2024年底回报率为26%。不过2024年第四季度REITs 回报率回落。原因是市场担心特朗普可能推行的减税、加征关税和限制移民等政策将增加美国通胀韧性，延缓美联储降息步伐，这导致该季度10年美债收益率走高，在2024年5月之后第二次上到4.5%以上。　　本基金2024年按区域超配北美、低配其他区域。美联储2024年降息100bps，美国经济保持韧性，失业率从低位温和反弹，就业市场保持强劲，这对商业地产基本面有利。2024年前三个季度美国商业地产交易低迷，不过第四季度美国商业地产交易反弹，同时该季度末美国房屋库存仍然较低。本基金2024年按行业主要超配数据中心和医疗健康REITs。生成式人工智能推动美国数据中心需求，数据中心有望呈现供需两旺局面。美国长者公寓在建单位持续下行，而美国人口普查数据表明最可能需要长者公寓的老年人口（85+岁）占总人口比例将继续增长，约到2050年达到顶峰。

2024年三季度美国开启了降息周期。9月的议息会议似乎是一代人以来最具分歧的一次，至少一位美联储理事反对降息50个基点的决定。这也是自1984年以来美联储首次在美国大选前夕启动降息周期。　　受益于降息周期的开启，作为利率敏感型资产的Reits本季度表现稳健；预期四季度仍有交易窗口。历史数据（1999年至2019年美联储各个降息周期）表明，在美联储降息周期开启后的　3个月到6个月内，美国Reits大概率跑赢标普500指数。　　本基金按区域继续超配北美，但减少日本到低配，并继续低配除中国以外其他区域。在三季度末，促进中国房地产市场止跌回稳成为政府目标，本基金预期四季度增配中国。本基金按行业仍然主要超配住宅和医疗健康。　　截至本报告期末本基金份额净值为1.176元；本报告期基金份额净值增长率为11.47%，业绩比较基准收益率为14.35%。

2024 年上半年随着美国实际利率窄幅波动，全球 REITs 净值小幅下跌。行业和区域配置方面，按区域继续超配北美和日本，按业态从主要超配数据中心转为主要超配住宅和医疗健康。从空置率等运营指标看，REITs 的资产质量在住宅、零售、工业、办公等多个业态都好于私人房地产。目前 REITs 和私人房地产资本化率利差为 REITs 投资者提供了一个相对增配的机会。　　美国商业地产交易量在6月底仍低迷但有望年内见底。商业地产整体价格继续下行，但幅度趋缓。各个业态呈现分化走势：　　•  美国办公楼空置率仍在上升，地产抵押贷款推迟到期情况增加，仍需谨慎。　　•  美国住宅空置率在历史底部位置，新开工从高位开始下行，二手房供应依然短缺。　　•  美国长者公寓稳定入住率和租金稳定改善。未来长者公寓供给走低，而未来需求持续增长到2050年。　　•  美国仓储物流供需情况短期平淡，但基本面扎实，其成长将由电子商务和近岸外包进一步推动。工业地产完工量已过高峰，租金稳定增长。　　•  生成式人工智能推动美国数据中心需求。目前领先的美国科技公司的资本支出和研发占运营现金流比重目前为72%（并且随着盈利成长已经小幅下降），而40年的中位数为67%。　　有利因素：1）美国经济数据表现出韧性，投资者对于硬着陆的担心下降。2）美元利率回到历史长期平均附近，美元利率的正常化有助于抑制房地产行业新增供给。3）机构投资人在 REITs持仓水平为低配而且 REITs 相对标普 500 指数估值有折价。　　风险因素：如果通胀和增长数据意外上升，导致利率上升或地区银行业担忧卷土重来，可能将 REITs 的估值压低。此外，特朗普赢得美国总统大选的概率上升，市场可能需要消化通胀重新加速和美债收益率曲线趋陡的风险。

2024年一季度随着美国实际利率技术性轻微反弹，全球REITs小幅下跌但跑赢对标指数。行业和区域配置方面，按区域超配北美和日本，按行业超配数据中心。　　有利因素：1）美国通胀预期下降让投资者相信加息周期已经结束，2024年可能进入利率下行的通道。2）美国经济数据表现出韧性，投资者对于硬着陆的担心下降。3）美元利率回到历史长期平均附近，美元利率的正常化有助于抑制房地产行业新增供给。4）机构投资人在REITs持仓水平为低配而且REITs相对标普500指数估值有折价。　　风险因素：但降息时机存在很大不确定性。如果通胀和增长数据意外上升，导致利率上升或地区银行业担忧卷土重来，可能将REITs的估值压低。　　长期以来，全球房地产配置一直是构建多资产投资组合的重要基石，为投资者提供通胀保护和多元化收益。全球REITs和房地产长期表现高度相关，而REITs流动性更好，并且灵活提供多种业态资产敞口，例如数据中心，仓储物流，医疗保健，预制房屋，房车营地等。REITs拥有房地产现金流，但短期会经历类似股票的估值波动和回撤。REITs应该在投资者的房地产配置中占有一席之地；REITs和直接持有的房地产或私人房地产基金相结合，可以改善风险调整后回报状况。　　截至本报告期末本基金份额净值为1.063元；本报告期基金份额净值增长率为-0.82%，业绩比较基准收益率为-1.40%。

2023年全球REITs经历前三个季度的宽幅震荡后，在最后一个季度上涨并录得全年正收益。美国通胀预期下降和美联储官员的鸽派评论让投资者相信加息周期已经结束，2024年将进入利率下行的通道。此外，美国经济数据表现出韧性，投资者对于硬着陆的担心下降。较低的利率有助于全球REITs降低资金成本，提升估值水平。经济持续增长也有利于全球REITs的供需有序健康发展。　　本基金专注具有优质资产和可持续商业模式的个股，采取适度的防御性倾斜，为投资人提供优秀的风险/回报。

美联储暗示紧缩的货币政策环境将在更高水平维持更长时间，挫伤全球风险资产。标普500指数下跌2.7%，MSCI全球指数下跌2.8%。同时, 富时EPRA/NAREIT发达房地产投资信托全收益指数下跌9.3%（以人民币总收益计算，下同），唯欧洲(除英国) 及日本房地产投资信托出现技术性反弹，但相信难以维持。　　美国通胀水平与就业市场热度在三季度虽有降温，但展现出韧性。美联储因此维持偏鹰派的货币政策立场，倾向于在2023年底前加息至5.50-5.75%水平，较市场预期高25个基点，并计划让利率在高位维持更长一段时间。9月联邦公开市场委员会（FOMC）会议的点阵图显示，美联储官员预计2024年将仅有50个基点的降息空间，而非6月时预计的100个基点。美联储的鹰派倾向令美债收益率在叁季度持续攀升，纷纷创下本轮加息周期的新高。鉴于通胀压力可能比预期更持久，中长端美债收益率涨幅超过短端收益率，令本已倒挂的美债收益率曲线趋平。其他信用事件也对金融市场造成压力。8月以来评级机构采取行动，包括穆迪评级下调数家美国区域性银行信用评级等。9月下半旬，民主共和两党对新财政年度预算案的争执再次令美国政府面临停摆风险。此前，惠誉评级已因两党政治拉锯令美国债务陷入违约风险而下调美国长期主权评级至AA+。沙特与俄罗斯延续石油减产，令油价在叁季度自70美元/桶左右大涨至90美元/桶附近，也让投资者担忧通胀压力将持续更长时间。　　由於市场出现下调压力，本基金在过去一季维持较以进略高的现金仓位。此外，我们亦慢慢提高日本及欧洲股票的比例. 行业配置方面，由於经济仍有通胀压力，我们开始调低零售行业的配置。　　截至本报告期末本基金份额净值为0.975元；本报告期基金份额净值增长率为-8.50%，业绩比较基准收益率为-7.24%。

欧美经济在上半年表现总体好于预期，第一季度中国经济在消费带动下稳步复苏，GDP同比增长4.5%，超出市场预期。但进入第二季度后，在缺乏大规模政策刺激的背景下，仅靠内生动能拉动的消费复苏势头放缓。与此同时，海外发达经济体通胀水平持续高涨，特别是核心通胀水平回落缓慢。美联储等发达国家央行在季内维持紧缩货币政策，对亚洲新兴经济体制造业及出口造成压力。全球股票市场在稳步上扬。全球房地产信托市场随全球股市上涨，但在高息环境中，表现落后大市。MSCI全球指数上涨21.0%（以人民币计算，下同），标普500指数上涨22.9%，日经225指数上涨22.8%，富时EPRA/NAREIT发达房地产投资信托全收益指数则上涨12.2%。

全球发达国家经济在一季度增长疲软，近期爆发的欧美银行业风险为市场增添不确定性，虽然欧美相关部门有采取积极措施，短期市场情绪有所缓解，但长期可能拖累欧美经济进入衰退。中国市场自疫情以来逐渐复苏，为全球经济增长注入动力，投资情绪一度向好，但在美联储历史性的高速加息下，全球金融市场出现新的动荡，为投资者带来隐忧。富时EPRA/ NAREIT发达房地产投资信托指数在去年下跌近24%以后，本季度收益渐见平稳，升2.2%（以人民币计算）。区域方面，美股表现强劲，NASDAQ指数上升了超过16%；美元在第一季度渐见软化，油价亦进一步下跌。由于通胀持续高企及美国经济下行的担忧越来越高，金价急速反弹。　　美联储 3 月加息 25 个基点，货币政策声明暗示加息临近终点，近期发生的银行业风波让未来进一步加息的必要性下降。但由于通胀有韧性，降息也不会很快到来，联储对于利率在高位停留较久的指引犹在。总体上，美联储认为年初以来强于预期的经济数据与最近发生的银行风波大致“功过相抵”，既不需要再加息太多，也没必要很快降息，先观望为主基调。鲍威尔在记者会上也再次强调了“一些”和“可能”的措辞，表明美联储希望对于未来加息路径、尤其是下次会议的利率决议保持较大灵活性。从点阵图来看，联储官员对 2023 年底的联邦基金利率中值预测保持在5.1%不变，由于目前利率已加至 4.75-5.0%，这或意味着未来还有最后 25 个基点的加息。以全季角度看，两年期美国国债收益率下跌26个基点4.08%；10年期美债收益率下跌26个基点至3.57%；与美国房地产贷款密切相关的30年期美债收益率下跌14个基点至3.78%。　　截至本报告期末本基金份额净值为1.015元；本报告期基金份额净值增长率为0.67%，业绩比较基准收益率为0.33%。