鹏华畅享债券D(024428) - 基金投资策略和运作

2025年四季度债券收益率先下后上，信用利差短暂收窄后再次走阔。10月中美关税摩擦反复使得债市情绪走强，但随后受长期限债券供需失衡、基金普遍面临赎回等利空因素的影响，债市表现趋弱。展望2026年一季度，财政靠前发力确定性较强，政府债供给或维持在较高水平，对债券市场仍会形成考验。此外银行追求信贷开门红的诉求较强，叠加存款到期规模较大，银行资产负债压力或有所加大。再考虑到央行货币政策暂时处于观望期，而且权益市场对十五五开局之年期待较高，市场风险偏好提升也对债市带来一定的不利影响，预计暂时还难以看到债券市场显著走强。不过另一方面考虑到当前经济基本面复苏态势仍不稳固，央行适度宽松的政策基调不改，若债券收益率明显上行仍可期待央行宽松动作加码，而且债券收益率回升后对银行保险等配置盘的吸引力也明显提升，一季度后半段或能看到债券市场迎来修复行情。  权益市场，四季度随着AI大模型的发展和分化，市场对于AI的拥挤度担忧，导致海外算力巨头进入了“财报不及预期不行、超预期也不太行”的分歧加剧状态，情绪传递到国内市场，延长了市场调整的周期。而在大模型领域，不管是海外的闭源模型还是国内的开源模型领跑者，都继续在突破模型能力上限、或降低应用落地成本的维度上继续前进。AI+主线逻辑的底层支撑依旧存在并不断夯实。市场整体处于一个偏震荡的状态，但随着时间的推移，市场从集中于个别板块或标的的过度拥挤状态重新回到了挖掘Alpha的调整阶段。11月中旬的调整过程中，之前相对比较强势的宽基双创50在调整后反弹力度最强，预示着科技主线可能还会继续延续；随着一些稀缺硬科技标的陆续上市，科创板出现了一定程度的大小市值风格切换，有利于小盘成长风格的延续，推动成长风格回归。  展望2026年，我们认为国内的宏观经济增长模式将继续延续由“总量驱动”向“结构驱动”切换的趋势，经济增长的核心动力不再来自传统地产和高杠杆扩张，而更多体现为科技进步推动下的效率提升、产业升级与新旧动能转换。在这一框架下，AI产业的意义已不局限于单一产业或概念层面，而是逐步演化为重塑经济结构的重要技术变量。与此同时内需端的修复温和但更可持续：地产对经济的拖累在2026年有望进一步边际收敛，但难以重新成为增长引擎；基建和制造业投资更多承担“稳定器”角色；26年提振内需的方向十分明确，消费修复值得期待，但存在受制于收入预期的潜在风险。  值得关注的是科技行业自身的风格演化。部分传统科技赛道正在从高速扩张阶段进入成熟期，资本开支趋稳、竞争格局优化，盈利和现金流的稳定性显著提升，科技资产开始出现东亚其他经济体的分化特征——在红利和现金流维度展现出“新经济替代”现象。这类科技公司不再只是高弹性成长标的，而正在成为可替代传统红利资产的重要组成部分。在这样的宏观背景下，我们认为2026年权益市场依旧存在丰富的结构性机会，我们预计市场风格呈现出明显的轮动特征。一方面，成长风格仍是主线，尤其是围绕AI及其产业扩散形成的科技成长方向。结构上，成长内部将持续出现大盘成长与小盘成长之间的轮动，以及成长板块自身波动率较高，我们预期轮动效应会通过成长与均衡风格的大中盘宽基。  报告期内本基金的债券部位灵活交易，四季度初积极加仓提升久期，随后再次调降久期，对持仓的信用债也做了进一步的优化，提升了组合静态收益。后续计划短期内以杠杆票息策略为主，待一季度利空因素消化完毕以及央行态度出现明显转变后再积极把握债市修复行情。本基金权益端采用量化模型进行选股，继续坚持动态配置不同预测收益来源、不同预测周期的因子;并继续加大对低相关性、有效投资因子的研发力度。与此同时，持续跟踪市场波动加剧时期的资金面和情绪面对风格切换的影响。以稳健均衡、动态适应市场环境的风格、在模型长期有效性和对短期市场环境波动的适应性中寻找平衡。

2025年三季度债券市场收益率有所上行，信用利差走阔。债券收益率上行主要是因为“反内卷”政策对通胀预期形成一定的扰动；权益市场走强使得风险偏好提升，股债跷跷板效应加剧债市压力；公募基金费率新规征求意见稿也引发了市场对基金赎回压力的担忧。展望2025年四季度，由于前期刺激政策效果有所消退、抢出口因素带来的支撑减弱，经济基本面仍有一定的下行压力，央行货币政策存在进一步宽松的可能，再考虑到经历了三季度的调整之后债券资产吸引力有所提升，预计债券市场存在阶段性的收益率下行机会。不过考虑到后续稳增长政策、“反内卷”政策仍有较大不确定性，市场对明年的货币政策定调也存在分歧，对后续债券收益率的下行空间也不宜过于乐观。  权益市场方面，三季度处于罕见的慢牛行情中，整体表现良好。市场处于高度活跃的状态中，成交量多次突破3万亿，投资者的风险偏好逐步加大，成长大幅跑赢价值。而随着增量资金的快速流入，一些个股的事件驱动效应也在资金催化下被显著放大，市场风格上从小盘成长过渡到大盘成长风格。海外市场大模型的升级迭代以及其对芯片、电力的充沛需求，对于国内相关产业链不管是出海方向或自主替代方向均形成利好，是短期确定性最高的方向；国内方面DeepSeek新一代模型的成本优化，对于国内大模型在应用端突破算力瓶颈给予了乐观预期。成长板块软硬件轮动有望延续。  展望后续市场，短期看随着中美关税博弈问题再度升级，与之高度相关的行业板块的波动会再度放大，波动幅度会相比于4月有所减小。芯片产业链作为博弈的主要板块，受到资金面、情绪面和政策面影响而共振放大。我们继续看好AI特别是大模型方面的持续进步和突破，基座模型和推理模型的能力不断提升，对各个行业带来的技术升级、产业变革机会；而随着成长板块整体估值的推高，我们预计后续市场的整体波动幅度会加大，均衡风格的投资性价比会有所提升。  报告期内本基金在债券部分主动防守，维持了偏低的久期，对持仓的信用债结构也进行了调整。后续计划在债市调整过后择机增配高性价比信用债个券，并通过利率债波段交易积极把握潜在的债市修复行情。权益方面，在股债风险平价的配置中枢附近进行小幅择时，在科技成长风格占优时进行了积极的动态配置。我们继续坚持分散化投资、股债波动率匹配的仓位管理来降低组合的波动特征。

2025年上半年债券市场收益率先升后降，信用债跑赢利率债。一季度货币环境有所趋紧，资金利率驱动债券市场收益率上行；二季度在中美互相加征关税背景下，中国宏观经济面临的不确定性增加，央行引导短端资金利率下降，且在5月份进行降息，推动了债券市场收益率的下行。  债券部位方面，本基金年初久期较短，3月份开始提升组合久期，二季度保持了中等偏长期限的久期，对持仓的个券进行了调整。  权益方面，在股债风险平价的配置中枢附近进行小幅择时，在科技成长风格占优时进行了积极的动态配置。我们继续坚持看好高成长性属性的中小盘股，通过分散化投资、股债波动率匹配的仓位管理来降低组合的波动特征。

2025年一季度债券市场收益率有所上行，主要是由于债券市场短端资金利率水平抬升、债券投资者对于央行降息的预期落空，叠加一季度经济基本面相对平稳。展望2025年二季度，在美国对各国大幅加征关税的背景下，我国外需可能面临回落压力，宏观经济基本面阶段性面临回调压力，但国内需求侧政策进一步发力的可能性也会上升，货币政策宽松预期抬升，债券市场收益率趋向下行。  海外市场政策的不确定性在季初和季末都对权益市场造成了一定冲击，一季度市场先抑后扬，在AI、机器人等科技行业国内与海外的技术差距大幅缩小甚至部分细分领域反超海外市场，国内和海外投资者对于中国科技企业的风险偏好大幅上升；DeepSeek-V3/R1开源模型带来的从个人到企业的科技平权，不仅大幅降低了中小型企业AI赋能的门槛，同时也为国内互联网平台型企业提供了应用场景赋能，带动了一季度的科技股行情。  报告期内本基金以持有债券和股票为主。债券方面，本基金在一月降低组合久期，3月增加组合久期。权益方面，在股债风险平价的配置中枢附近进行小幅择时，在科技成长风格占优时进行了积极的动态配置，在债券端出现调整时形成了有效的股债对冲。我们继续坚持看好高成长性属性的中小盘股，通过分散化投资、股债波动率匹配的仓位管理来降低组合的波动特征。

2024年债券市场收益率大幅下行，表现突出。2024年整体货币环境整体偏宽松，信用需求偏弱，二季度还有叫停存款“手工补息”的驱动，债券市场表现很强；虽然三季度末政治局会议提出“加力推出增量政策”，但融资需求回升需要时间，且货币政策定调“适度宽松”，依然未改变债券市场收益率下行的趋势。报告期内本基金债券部位以持有中高评级信用债和利率债为主，本基金全年保持了中等偏长的久期，在一季度和四季度久期更长，获得了债券市场收益率下行带来的资本利得。  2024年股票市场整体分化较大，指数层面，偏大盘蓝筹的沪深300上涨14.7%，偏中小盘的中证1000上涨1.2%，区间波动率显著放大。24年开年以来A股市场持续下行，中小盘伴随市场的整体下行最终出现连续的快速回撤，在一季度末短暂修复超跌后在二、三季度持续震荡下行，直到三季度末、四季度初跟随市场核心资产修复估值；四季度A股市场成交量一直处于历史高位，在充沛的流动性支撑下，中小盘指数震荡上行突破10月8日以来的高点，年末小盘股随着市场重新关注个股退市风险而波动率放大。报告期内本基金股票部位方面根据权益部分投资组合的风格特征与市场结构性行情的匹配度，前三季度在价值风格持续强于成长风格的情况下，股票部分在坚持成长性风格的同时保持低仓位运作。四季度适度提升了权益仓位的浮动范围，并在科技成长风格占优时进行了积极的动态配置。我们认为具有高质量发展潜力、基本面良好、高成长性属性的中小盘股仍然具备较高的关注度和一定投资价值。

2024年三季度债券市场收益率表现分化，利率债收益率有所下降，信用债收益率出现上升。三季度经济数据下行压力有所加大，融资需求总体偏弱，货币政策进行了两次降息，债券市场收益率在9月下旬之前以下行为主，9月末政治局会议提出“加力推出增量政策”，“努力完成全年经济社会发展目标任务”，市场对经济向好预期增强，债券市场收益率出现上行。信用债方面，由于债券市场收益率整体水平降低，资管类产品负债端压力明显加大，信用债表现相对弱于利率债。展望2024年四季度，虽然经济底部企稳的预期有所增强，但货币政策仍然处于宽松的进程中，融资需求短期可能难以大幅回升，债券市场整体收益率可能呈现区间震荡格局。  2024年三季度股票市场先抑后扬，前期成交量逐步萎缩、直至9月中旬一些主要宽基指数陆续下探至年内低点附近，悲观情绪蔓延；而在9月下旬，一系列对资本市场系统性支持的政策向市场传递了积极信号，过去较长一段时间内A股核心资产低估的信心问题得到了舒缓，在季度末最后几个交易日快速修复了上证指数3000点关口，成交量再次突破万亿。与以往有所不同的是本轮市场的估值快速修复主要由A股市场的核心宽基指数推动，前期超跌的个股或板块如科创板和创业板块更具备估值修复弹性，带来了强反转效应。  三季度本基金债券部位整体仓位保持稳定，在9月降低了债券部位的久期。权益部分仓位在前期一直处于保守的低仓位运作，在9月市场出现超跌情况下小幅提升仓位至中枢仓位。

2024年上半年债券市场表现较好，债券市场收益率整体下行。2024年一季度货币环境整体偏宽松，地产销售增速延续下滑、信用需求偏弱，股票市场在春节前下跌压制风险偏好，这些因素共同刺激了债券的配置需求；二季度经济数据有所走弱，社融数据波动较大，融资需求总体有所不足，而资金供给相对平稳，从供需层面看利率趋向下行；在叫停存款“手工补息”的驱动下，资金流向非银机构，进一步增加了债券尤其是信用债的配置需求。  2024年上半年股票市场整体下跌，市场内部结构分化。春节前股票市场下跌，在雪球敲入、量化产品调仓等因素影响下市场出现极端行情，后续市场逐步回归理性，修复了大部分跌幅；二季度国内经济需求有所放缓，出口新订单也有走弱的担忧，美国通胀和就业表现降低了市场对美联储的降息预期，这些因素都对股票市场造成了不利的影响，市场在5、6月开始开始回落。上半年股票市场大小盘风格分化较大，沪深300为代表的大盘股上涨接近1%，以中证2000为代表的小盘股上半年下跌超20%。  报告期内本基金以持有中高评级信用债和股票为主。债券部位方面，本基金在一季度保持了中等偏长的久期，二季度债券部位久期有所降低。股票部位方面，市场整体区间波动率显著放大，在价值风格持续强于成长风格的情况下，股票部分在坚持成长性风格的同时保持低仓位运作。

2024年一季度债券市场收益率整体下行，中长端债券收益率下行幅度总体大于短端。一季度货币环境整体偏宽松，地产销售增速延续下滑、信用需求偏弱，股票市场在春节前下跌压制风险偏好，这些因素共同刺激了债券的配置需求。展望2024年二季度，国内信用需求暂未看到明显上行、货币环境偏松，债券市场收益率整体上行动力可能仍然不足；但国内经济韧性仍在、外需有所回暖、债券市场收益率位置较低，债券市场可能呈现震荡格局。  2024年一季度股票市场先抑后扬，整体区间波动率显著放大。开年以来A股市场持续下行，中小盘随着市场的整体下行最终出现连续的快速回撤。在2月上旬风险充分释放后，中小盘反弹力度优于大盘，截止季度末大幅修复了2月初期因流动性危机带来的市值、非线性市值因子的回撤，在本轮中小盘风险充分释放之后，短期利空因素较少，中小盘在季度末回落调整之后，短期下探空间有限，具备一定的配置价值；而行业板块层面，人工智能领域在软件和硬件层面均出现重大技术迭代：包括OpenAI的Sora将文生图片推进到文生视频、Gemini1.5、Claude3等大模型支持超长文本降低了诸多任务的难度、大语言模型作为机器人的控制指令技术、下一代GPU的技术规格和算力集群搭建方案的公布等，使得本轮人工智能技术涌现到落地具体应用的路线图愈发清晰，除了利好TMT以外，机械、电力等行业也将从中收益，以科创板块为代表的成长板块未来的反弹力度，预期将优于价值板块。  报告期内本基金以持有中高评级信用债和股票为主。本基金在1-2月保持了中等偏长的久期，3月降低组合久期。股票方面，一季度市场先抑后扬，整体区间波动率显著放大，在市场下行阶段保持低仓位运作；而随着春节前市场风险充分释放后，组合仓位随着因流动性原因被错杀的风格因子收益修复、逐步回到期初仓位。

2023年债券市场表现较好。2023年一季度经济经历了疫后需求的集中释放，二季度经济修复力度有所减缓，货币政策整体宽松，债券市场收益率自2月到8月总体呈现下行走势；7月政治局会议释放了较强的稳增长信号，短端债券收益率见底回升，在8月多地取消部分房地产领域限制措施后，经济企稳的预期进一步增强，长端债券收益率开始上行；12月政治局会议和经济工作会议提出的政策基调以稳为主，债券市场收益率重回下行走势。  2023年股票市场整体下跌，行业分化较大。由于复工复产速度快于预期，一季度股票市场整体上涨；二季度经济修复力度有所减缓，周期、消费等行业有所调整；具备产业逻辑的行业如通信、传媒等行业表现较好；三、四季度股票市场整体下跌，在7月政治局会议后，市场对宏观经济见底回升的预期增强，市场一度反弹，但后续随着经济回落、政策趋于谨慎，市场再次下跌。  2023年转债市场小幅下跌。转债市场在1月份表现较好，2至8月基本持平，8月之后转债市场跟随股票市场下跌，且由于债券市场资金面趋紧，转债估值也有所压缩。全年来看，可转债市场受益于债券市场收益率下行，估值相对稳定，表现要好于股票市场。  报告期内本基金以持有中高评级信用债和股票为主。本基金在2023年久期中性偏低，有所错失2023年上半年债券市场的行情，在12月份拉长了久期；股票方面，本基金在2023年维持了中等的股票仓位，持仓股票偏向于成长风格，由于成长风格在2023年表现相对较弱，导致股票部位对组合造成亏损。12月开始，在市场多次探底、风险充分释放之后策略从防御性策略切换到兼具科技、成长与中小盘风格属性的科创板块，考虑到科创板块波动相对较大，先维持中等偏低仓位运作。

2023年三季度债券市场收益率整体上行，短端利率上行幅度大于中长端。7月政治局会议释放了较强的稳增长的信号，之后银行间资金面开始偏紧，短端债券收益率见底回升；在8月多地取消部分房地产领域限制措施后，经济企稳的预期进一步增强，长端债券收益率也开始上行。展望四季度，经济有望进一步企稳向上，幅度可能较为温和，债券市场收益率可能呈现震荡格局。  2023年三季度股票市场整体下跌，行业表现有所分化。在7月政治局会议后，稳增长政策持续推出，市场对宏观经济见底回升的预期增强，低估值的金融、上游周期股实现上涨，但偏成长属性的新能源、信息技术等行业下跌幅度较大。展望四季度，当前经济已经实现底部企稳，后续随着稳增长政策的落地，经济基本面和企业盈利有望继续改善，股票市场总体估值水平较低，潜在收益大于风险。  2023年三季度转债市场小幅下跌，中证转债指数三季度下跌0.52%。转债市场表现好于股票市场的原因仍然为债券市场相对平稳，转债市场的供需状况好于股票市场。展望四季度，转债市场有望跟随股票市场有所表现，但考虑到债券市场可能呈现震荡格局，转债市场估值扩张难度增加，转债市场向上的弹性可能会有所减弱。  报告期内本基金以持有中高评级信用债和股票为主，股票维持在中等仓位，对个股进行了调整。

2023年上半年债券市场表现较好。2023年一季度债券市场收益率表现分化，短端资金利率和利率债收益率上行，但中长端信用债收益率下行较多，主要是由于2022年四季度信用债市场受到理财赎回基金产品的冲击导致过度调整，一季度随着理财产品负债端压力缓解，信用债收益率得到明显修复。市场整体利率水平在3月尤其是3月中旬开始有更为明显的下行，主要原因可能为央行超预期降准，改善了市场对未来资金供需的展望。二季度债券市场收益率整体下行，短端利率下行幅度略大于中长端。一季度经济经历了疫后需求的集中释放，二季度经济修复力度有所减缓，信贷增长也有所降温，融资需求增速放缓；另一方面，货币政策整体宽松，央行在6月降息，商业银行调降存款利率，短端资金利率下行，导致了中长端债券收益率的下行。  2023年股票市场小幅上涨但行业分化较大。一季度股票市场整体上涨，由于疫情对经济的影响较为短暂，复工复产速度快于预期，股票市场在一月份明显反弹，在二、三月受海外银行危机事件扰动有所调整。行业方面，信息技术相关行业受到数据要素改革、人工智能发展等主题催化，在一季度表现亮眼，地产、新能源、部分消费板块表现落后。二季度股票市场整体下跌，行业表现继续分化。由于经济在二季度修复力度有所减缓，导致大部分周期、消费等行业有所调整；具备产业逻辑的行业如通信、传媒等行业表现较好，另外逆周期的公用事业股票也表现较好。  2023年转债市场整体上涨。转债市场在一月份表现较好，二三月份呈现震荡走势，整体估值有所上升，主要是由于信用债券收益率整体下行，对转债市场估值有提振。二季度转债市场基本持平，虽然股票市场有所下跌，但受益于债券市场的上涨，转债的估值水平有抬升，抵消了正股的下跌，因此转债市场表现好于股票市场。  报告期内本基金以持有中高评级信用债和股票为主；股票维持在中等仓位，行业配置相对均衡。

2023年一季度债券市场收益率表现分化，短端资金利率和利率债收益率上行，但中长端信用债收益率下行较多，背后的原因可能是2022年四季度信用债市场受到理财赎回基金产品的冲击导致过度调整，一季度随着理财产品负债端压力缓解，信用债收益率得到明显修复。市场整体利率水平在3月尤其是3月中旬开始有更为明显的下行，主要原因可能为央行超预期降准，改善了市场对未来资金供需的展望。债券市场在二季度可能呈现区间震荡的走势，债券市场收益率下行的制约在于经济整体处于复苏过程中，资金利率中枢难以明显下行；债券市场收益率上行的制约在于外需偏弱、国内需求恢复较为温和，货币政策暂时边际收紧的可能不大。  2023年一季度股票市场整体上涨，行业间分化较大。由于疫情对经济的影响较为短暂，复工复产速度快于预期，股票市场在一月份明显反弹，在二、三月受海外银行危机事件扰动有所调整。行业方面，信息技术相关行业受到数据要素改革、人工智能发展等主题催化，在一季度表现亮眼，地产、新能源、部分消费板块表现落后。二季度企业盈利在低基数下同比增速会提升，欧美银行危机导致的避险情绪下降，股票市场有可能会延续上涨。  2023年一季度转债市场上涨，中证转债指数上涨3.53%。转债市场在一月份表现较好，二三月份呈现震荡走势，整体估值有所上升，主要是由于信用债券收益率整体下行，对转债市场估值有提振。二季度债券市场可能呈现震荡走势，转债市场估值可能相对稳定；股票市场有可能继续上涨，转债市场也会有一定的表现。  报告期内本基金以持有中高评级信用债和股票为主，年初对股票进行建仓，总体股票仓位维持在中等水平。