国泰君安君得盛债券D(022758) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，中国经济整体稳中有进，出口保持稳健，PMI反弹，但房地产投资仍存拖累。物价层面，CPI 同比回升至 0.8%，PPI 降幅收窄，价格压力边际缓解。政策端，中央经济工作会议强调继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，发改委提前下达 2026 年中央预算内投资，央行维持流动性合理充裕，年末资金面宽松。四季度，对于资本市场而言，经济不是主要矛盾。政策以及可能对第二年经济的影响是市场关注的重点。政策方面，内部，12月的重要会议，整体并无特别超预期的内容。外部，中美关系也在四季度逐步进入新的平衡阶段。权益市场运行方面，三季度市场的成长特征明显，进入四季度后，市场风格有所均衡。演绎到四季度后段，市场进入止盈阶段，并最后以连续阳线收官25年。产品运行方面，四季度权益方面并没有明显的仓位和个股调整，产品依然基于内在价值和安全边际的判断进行组合构建，目前产品的持仓总体依然处于内在价值超过10%，估值层面比较具有安全边际的状态。依然按照我们一贯的方法论运行，所谓结果好坏，短期是由市场风格决定，长期是由方法论的有效性决定。四季度产品的相对表现，从结果来看尚可。但这也只是市场没有如三季度那么火热的自然结果。四季度债券市场表现偏弱，主要是受到风险偏好抬升和公募基金费率改革等因素的接连影响，机构行为对市场的扰动加大，超长利率债收益率明显上行，中短端利率在资金面宽松的背景下相对稳定。报告期内本产品的债券部分主要投资于利率债，久期整体均衡，适度参与波段交易机会。

2025年三季度，中国经济在复杂的内外部环境下，整体呈现增长放缓但仍显韧性的特点。政策层面，开始在供给端发力，反内卷政策的推出，引发上游资源品，到中游制造相关环节价格，或者价格预期的积极变化。总体来看，尽管暂时看不到明确的基本面层面的改善迹象，但时空行至目前阶段，预期的变化足以改变资产价格的走势。这些事实，在我们年初的对25年的展望中，大方向符合，实际的演绎方式和节奏，值得复盘和体会。三季度债券市场表现偏弱，主要是受到“反内卷”政策、风险偏好抬升和公募基金费率改革等因素的接连影响。去年以来由于债券市场一定程度过度定价悲观预期导致各类利差极限压缩，今年在预期改善的背景下，债券市场呈现出对利空更加敏感的状态。操作上三季度债券组合整体维持偏低的久期水平进行防御。权益市场层面，三季度最大的变化是，AI产业趋势逐步明确，产业链相关公司开始实质性进入业绩兑现期。在年内较高的风险偏好和流动性宽裕的环境催化下，市场再次进入熟悉的产业趋势的演绎过程中。从海外算力到国产算力，从pcb到存储，呈现出多点开花的上涨走势。后期，活跃资金转向电新、机器人、资源品等领域。三季度的市场，整体表现出了非常明显的赚钱效应。过去我们一直强调，我们的目标只有一个，在尽量保全本金的前提下，帮客户赚取合理收益。基于这样的目标，我们对于估值和安全边际具有严格的要求。在安全边际、公司质地、成长性的不可能三角里面，我们选择了前两者。因此，在三季度整体市场风险偏好提升的市场环境中，组合的弹性明显落后于市场的，甚至相当部分公司会成为所谓的“血包”而阶段性在“牛市”里面下跌。事实上，A股市场的所谓风格特征非常明显，市场往往在一个阶段，因为宏观和产业的原因而呈现出非常明显的对一类公司和行业的追捧，对此我们已经较为习惯。我们更专注的是，隐藏在风格背后的，上市公司的竞争优势和定价状态，以及由此推论出的隐含预期收益。在这个维度上建立体系性的认知，并支撑我们构建组合，做好交易安排。这也是和我们产品的目标内在一致的。基于此，三季度，反而是我们加大短期落寞资产布局的好时机。风格会有变化，但内在价值的释放，拉长时间来看，和风格关系不大。进入四季度，在相对比价较为极致，政策出台预期提升的背景下，我们对年内权益市场依然维持乐观的判断。债券市场方面，基本面和资金面仍有支撑，未来市场关注的核心或将围绕在权益市场变化、中美谈判进展和政策面因素上，在操作上保持灵活。

2025年上半年中国增长韧性凸显，GDP上半年同比增长5.3%，略高于市场预期。积极的财政政策和宽松的货币政策助力经济增长，今年上半年财政发力前置，政府债发行速度较快，央行降准降息，社融增速稳步抬升。工业增加值保持较快增速，在“国补”政策的推动下，今年上半年消费增速上行，其中家电和通讯器材的消费增速提升显著。2025年上半年债券市场呈宽幅震荡走势，年初在“适度宽松”的预期下市场抢跑，各期限利率快速下行至低位，随着央行暂停国债买入和资金面的收敛，债券市场降温，收益率上行至3月中下旬，10年国债从年初最低点上行30bp左右，随后在贸易战爆发的影响下，债券利率快速下行，随后则进入了震荡行情。债券方面本基金主要配置利率债，并择机参与波段交易机会。权益市场方面上半年整体市场活跃，过去两年被市场热捧的哑铃策略，似乎出现了哑铃两头更偏向成长的特征。红利一侧，整体趋弱，逐步缩圈到一小部分细分行业个股。成长一侧，日渐丰盛，依托相关产业的发展，在流动性充裕和风险偏好提升的加持下，成长板块逐渐成为市场的主线。在24年年报里，我们认为红利类资产的相对收益并不具有吸引力，并提出25年企业盈利端的压力将大幅缓解。一些格局较好的行业有可能率先重回盈利增长，基于此，君得盛的股票部分投资在24年四季度末、25年年初逐步进行结构性调仓。行至25年年中，从结果来看，我们24年年底的判断，大方向是对的。回看过去半年产品的调仓过程，深感在的风格切换的过程中，市场作为一个生态，在一个充满不确定性的世界中，其空间和时间呈现出来的动态结构特征深远又复杂。我们一直强调，本产品股票运作的唯一目标是在充分考虑安全边际的情况下，获得合意回报。我们也深知，我们选择的产品定位和运作思路，从相对收益维度不可能永远有效，对此，我们有充分的准备。从去年底到上半年，从市场运行结果来看，我们对于不同类型资产的评估，大方向是对的，尽管具体的演进节奏较为波折，但这也为我们提供了非常宝贵的经验，投资是一场马拉松，持续的进步才是最令人欣喜的。

一季度中国经济延续复苏态势，多项指标稳中有升。1-3月制造业PMI分别是49.1、50.2和50.5，呈逐步上升状态。社会消费品零售总额1-2月同比增长4.0%，以旧换新政策的效果显现。工业生产稳中有进，1-2月规模以上工业增加值同比增长5.9%。出口平稳开局，一季度出口增速5.8%。权益部分在操作上我们在年初对经济的看法也是偏乐观的。基于此，在组合布局上，将过去两年表现较好，呈现所谓防御特征的持仓做了减持，增加了有色、水泥、工程机械、部分化工品种方面的布局。从结果来看，表现尚可。一季度权益市场不得不谈的是机器人和AI的浪潮。一方面，本基金权益部分的初心是努力为投资人赚取合理回报，并不艳羡短期炒作带来的快速收益。基于此，面对机器人的火爆行情，我们心如止水，深知此种演绎方式不符合我们的初心，也同样不在能力圈范围内，没有做任何参与。另一方面，在AI、港股消费等领域，一批公司具有安全边际，且基本面发生了变化。由于此前尚未建立足够的研究基础，也未做参与。作为投资者，理应具有开放包容的心态。我们也会持续学习，开拓自己的能力圈，在符合自己交易体系的范畴内，获取合理收益。二季度初，我们刚刚经历了关税战的冲击。展望未来，关税冲击最大的不确定性已经过去之后，市场会逐步回归基本面。在年初对宏观判断的基础上，随着内需政策的出台，我们认为经济复苏的态势有望愈加明朗。整体组合的思路也将延续。期待在年内实现合意回报。一季度债券市场表现偏弱，1月初10年国债向下突破1.6，市场抢跑央行“适度宽松”的货币政策，随后在央行暂停国债买入和资金面的收敛下，10年国债从1.6的水平最高调整至3月1.9左右，短端调整幅度更大，同业存单上行幅度超过40bp。3月下旬随着央行态度趋于缓和，债券市场修复。债券方面本基金主要配置利率债，并择机参与波段交易机会。

2024年，中国经济在复杂内外环境下展现出较强韧性，全年GDP同比增长5.0%，分季度看，经济增速呈“V”型反弹，四季度回升至5.4%，主要得益于9月中央政治局会议后增量政策的密集落地，推动信心修复与需求回暖。出口方面较2023年上升，全年出口同比增速5.9%，对经济形成较好支撑。尽管经济实现预期目标，但仍有结构性问题待改善，CPI与PPI低位运行反映内需不足，社会消费品零售总额增速在3%左右的水平震荡。货币政策方面2024年坚持支持性的立场，全年两次降准共1个百分点，两次降低政策利率共0.3个百分点， 1年期及5年期以上LPR分别累计下降0.35个和0.6个百分点。财政政策取向积极，其中累计发行1万亿超长期特别国债支持经济建设。 2024年债券市场整体表现较好，尤其是30年国债表现突出，由于其较好的弹性和流动性，已成为交易型机构的重要参与品种。债券收益率上半年在内需偏弱的情况下整体下行，期间由于央行管控利率下行速度多次“喊话”长债利率风险而短暂调整。在4月取消“手工补息”后由于理财规模大幅扩张，信用债收益率大幅下行。全年市场调整幅度最大的阶段在9月末，随着一揽子刺激政策的推出，市场对于经济修复的信心和权益市场的风险偏好大幅提升，在股债跷跷板的影响下，债券市场经历了一轮调整。最终在年末央行再度定调货币政策的“适度宽松”取向后，利率债加速下行至年内低点。2024年权益市场虽然结果不错，但过程波折，尤其是对投资者心态提出了很大的考验。我们看到了23-24两年轰轰烈烈的红利类资产估值修复的行情，并逐渐变成市场共识，成为所谓风格。 权益部分自更换基金经理以来，主要投资于红利类资产，基金经理更换后产品业绩表现尚可，其中有很大的风格层面原因。纯债方面主要配置中短久期利率债，并择机参与长利率债波段交易。

三季度宏观基本面承压，工业增加值较二季度下滑，价格指数偏弱，核心CPI和PPI持续下降。出口整体稳定，投资下滑，消费低位震荡。在此背景下， 9月末中央推出一揽子政策刺激经济修复。货币政策宽松，央行实施了有力度的降息，7月和9月降息两次，MLF累计调降50bp，OMO调降30bp，降准50bp，并宣布下调存量房贷利率。财政政策积极，政府债发行进度在8月和9月明显提速，财政部也表示未来将加大财政政策逆周期调节力度。权益市场方面，三季度市场波动较大。现实层面，经济疲弱，预期层面，长期维度投资者充满了担忧看不到希望。市场悲观情绪一再增强，指数也逼近前低。9月下旬，随着政策决策层态度的转变，市场预期立马转向，立马转向全面上涨的预期。上证指数在散户入市的推动下甚至在短短六个交易日内修复了过去三年下跌的幅度。A股市场再次生动展现了其情绪波动幅度之大。三季度债券市场走势略显波折，利率债表现优于信用债，在基本面持续偏弱的背景下，利率债下行动力较大，但为了避免债市风险的累积，央行对于长债的风险管控从二季度的“喊话”转变为实际操作，央行进行买短卖长的操作维持收益率曲线的陡峭和抑制长债的投机情绪，在此影响下8月债券市场出现回调，进而导致固收类产品出现净值回撤，负债端出现波动，9月在一揽子政策推出后，市场风险偏好大幅提升，在股债跷跷板的影响下债券市场再次出现调整，造成了负债端的进一步承压。报告期内本基金债券投资方面主要配置利率债，并择机参与波段交易机会。权益方面我们对宏观比市场想的乐观一些，并不担心市场曾经普遍担忧的极其悲观情景，经济本身有周期，地产等结构性问题的调整也是发展到现在阶段所必须经历的，我们也看到了制造业中很多强竞争力的方向。因而在悲观情绪发酵的过程中，我们一直在允许范围内保持高仓位。同时，我们也不认同市场短期迈向全面上涨的冲动，市场有其内生的预期、基本面相伴而行的规律。预期层面的行情有限，后续需要等待基本面的兑现。因而操作上，在面对短期市场情绪亢奋时，我们选择降仓，等待市场恢复冷静后，再做仓位的调整。

基本面从上半年数据看，整体呈现一季度较好二季度回落的趋势，总体保持平稳运行。但从结构上来看宏观基本面呈分化状态，外需有支撑而国内有效需求不足。地产仍然偏弱，4月政治局会议之后虽出台一系列稳地产政策，但效果比较有限，居民信贷需求疲软。货币政策维持稳健，央行在2月降准50bp，银行间流动性合理充裕。财政政策方面，明确了特别国债的发行规模和节奏，但地方债的发行上半年偏慢。债券市场上半年大幅走牛，一季度以30年国债为代表的长债利率大幅下行，二季度在央行频繁提示长债风险的情况下，长债利率先上后下，而信用债在二季度央行禁止“手工补息”带来的“存款搬家”效应下收益率持续下行，信用利差创历史新低。上半年，权益市场经历了幅度不小的波动。满怀希望的投资者在开年即遭遇市场的残酷洗礼，在流动性面临重大挑战时，市场走出了颇为凌厉为时不短的反弹，正当投资者期待更进一步的上涨空间时，5月以后市场开始震荡走弱，情绪亦转向悲观。权益方面6月更换基金经理，完成了调仓。纯债方面主要配置中短久期利率债，并择机参与长利率债波段交易。

2024年一季度，宏观基本面呈现分化式修复，制造业PMI在结束了连续5个月的荣枯线之下运行之后在3月上升到50.8的水平，显示经济信心向好趋势，出口表现较好，地产端仍有待修复。本基金一季度股票方面把反弹幅度较大不再具有估值性价比的标的做适当减持。总体上维持现金流质量、财务报表稳健、估值性价比、盈利质量等指标选股，行业配置价值和成长均衡，行业分布兼顾科技和经济复苏方向。纯债方面主要配置利率债，并择机参与利率债波段交易。

2023年是三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年，全年GDP同比增长5.2%，货币政策坚持稳字当头、稳中求进，全年降息两次。货币信贷保持合理增长， M2、社会融资规模存量同比分别增长9.7%和9.5%。分季度看，GDP同比增速分别为4.5%、6.3%、5.2%、5.1%，经济平稳增长。固定资产投资的增长速度为3%，社会消费品零售总额实现同比7.22%，比2022年的增长幅度大幅提高7.5个百分点，对经济的贡献度提高。 从资本市场的走势分析来看，上半年经济复苏不及市场的预期，顺周期板块表现落后平均涨幅。整个2023年来看，主观投资策略在包括量化策略、中性策略等资金行为影响下几乎失去效用，很多公司的股价表现已经脱离了基本面的变化，虽然调整的时间没有可预期性，但也给主观投资策略带来了挑选优质成长股票的时间和机会。2023年债券市场整体表现较好，不同品种的债券表现有所分化。信用债在经过了2022年底的调整后大幅修复，随着再融资债化解城投债务风险工作的推进，城投债信用利差再度压缩至低位，利率债收益率整体下行，30年国债表现突出，12月之后收益率加速下行至历史低位。 2023年整个年度里，虽然市场波动速度和强度都比较大，但本基金始终坚持低PEG选股策略，注重上市公司的现金流质量、估值性价比、盈利质量等指标，行业配置上采取价值和成长均衡策略，行业布局兼顾科技和经济复苏链条。纯债方面主要配置中短久期利率债，并择机参与长利率债波段交易。

三季度债券收益率呈“V”型走势，波动较上季度增大。宏观基本面整体呈现弱修复的态势，制造业PMI连续三个月回升，9月回升至扩张区间。货币政策取向宽松，央行分别在8月和9月进行了降息和降准的操作。外部环境相对缓和一些，国内资本市场第三季度里整体调整，行业分化较大。美国国债收益率处于高位，未来进一步走高的概率在降低，对国内资本市场的边际影响随着时间的推移在逐渐降低。 本报告期内，泛权益方面本基金依然从现金流质量、财务报表稳健、估值性价比等方面综合判断，行业配置采取均衡价值和成长的策略，兼顾科技和经济复苏布局。债券方面主要配置中短久期利率债，并择机参与利率债波段交易。

报告期内本产品纯债方面主要采用高等级信用债配置策略和利率债交易策略。泛权益资产部分维持食品饮料、通用机械、机器人及工业自动化、家电、机床、光通信、旅游酒店等行业配置；第二季度国内经济指标处于底部是大概率事件，配置策略侧重于经济向好趋势且底部向上逐渐恢复的行业。

1季度权益市场整体走强，但三个月的表现分化很大。国内层面，1月市场首先关注疫情后“达峰”的超预期，叠加2022年4季度美元和美债阶段性拐点，市场总体呈现出普涨的态势。一方面，市场博弈春节之后消费数据的超预期；另一方面，2022年下跌较多的新能源、医药板块的核心资产被重新增持。不过，进入2月之后，逻辑发生了较大的变化。首先，经济高频数据开始边际上走平，尤其是以高端装备、消费电子为代表的制造端，施工数据由于人员到位问题也阶段性回复偏慢。其次，由于春节以后新基金发行并没有改观，且外资随着海外加息预期波动大幅度流入停止，市场开始走向存量博弈，传统的大消费和新能源等赛道股表现较为弱势。在这个过程当中，以AIGC和CHATGPT为首能代表科技革命趋势的主题或行业开始爆发，主要集中在传统的通信、计算机、传媒行业等。另外，低估值国企、中药等板块也有阶段性行情。我们认为AI板块崛起主要有几个重要原因：1、计算机、传媒等自2021年以来表现很弱，估值位置偏低，本身受益于后疫情的自然修复周期。2、海外AIGC大浪潮长期可以给广大行业赋能，从短期维度虽然不能证实但也不能证伪。3、存量博弈市场环境中，宏观经济预期也偏弱，资金对于“新命题”更容易形成一致预期。海外方面，1季度波动较大，2月之后，美国通胀数据超预期，导致市场普遍上修全年加息次数，年内终局利率超过5%，且下半年很难降息。但3月之后，随着美国、欧洲银行出现了尾部风险，市场又开始反向博弈美联储在“削减通胀”和“金融稳定”之间进行摇摆。从目前情况来看，年内大概率还剩余1-2次加息，美债利率和美元指数在经历几次震荡之后已经开始趋势性向下。债券市场来看，1季度超预期降准，资金面相对宽裕，市场对于短期基本面“强复苏”担忧下滑，年初配置盘带动中短期信用债明显走强，一定程度上修复了2022年11月之后的下跌。 本报告期内，泛权益仓位相对于年初略有下滑。我们认为随着时间推移，经济恢复常态已经是既定事实，主要核心指数估值已经出现了明显的修复。因此短期趋势性的机会相对于2022年底变小，更多需要关注结构性机会。我们主要关注大消费、高端装备以及泛科技板块的机会。债券市场而言，我们在一季度小幅提升仓位。 我们认为尽管基本面受制于库存和海外需求的问题，短期修复的斜率相对于1季度可能下滑，但经历2022年4季度底部之后，中长期向上的趋势比较明显。尤其是在宏观拐点出现的早期，方向可能比斜率的预判更为重要。从这个角度而言，对于权益类资产还是应该持有乐观态度。不过，相对于传统的强基本面修复环境，当前可能和2015年上半年或2019年下半年更接近，市场风格可能更偏向于成长板块。海外层面，美国加息已经进入尾声，当前更需要关注下半年海外经济的下行风险。从这个角度出发，我们认为在未来1个季度配置上更多考虑内需驱动的板块，国内稳增长政策和基本面修复情况可能是更需要关注的超预期方面。