农银中证同业存单AAA指数7天持有(022563) - 基金投资策略和运作

2026年一季度，国内债券市场在多重因素交织下，呈现出收益率曲线陡峭化、结构性分化加剧的特征，整体运行平稳。　　走势回顾：收益率走势呈“N”型，曲线形态陡峭化；一季度10年期国债收益率呈现“N”型波动。年初受股市走强影响，收益率一度上行；2月末至3月初，地缘冲突引发避险情绪，收益率下行至1.78%以下；3月中下旬，受输入性通胀预期升温影响，长端债券走弱，收益率回升至1.82%附近。　　结构分化：市场呈现显著的“短强长弱”格局。资金面持续宽松有力支撑了短端利率产品，1年期同业存单利率维持在1.53%左右的低位；而长端及超长端债券受经济预期、通胀担忧及供给扰动等因素影响，表现相对较弱，30年期国债收益率逆势走高，导致收益率曲线陡峭化上行　　机构行为方面：以商业银行为代表的配置盘成为市场稳定器，尤其在长债调整期间加大了配置力度，净买入量同比显著增加；以券商、基金为代表的交易盘则更为谨慎，一季度合计净卖出超长端利率债，凸显了其对市场波动的敏感性。整体持仓呈现聚焦利率债、收缩久期、偏好高等级品种的特点。　　资金方面：在央行精准调控下，一季度资金面整体保持平稳偏松态势。资金利率中枢下移，波动率显著收窄，DR007等关键利率围绕政策利率低位运行，为债券市场提供了良好的流动性环境。　　展望二季度，债券市场预计将延续震荡格局，多空因素交织下，市场将在新的平衡中寻找机会。货币政策预计将延续“适度宽松”的基调，资金面有望保持平稳宽松，DR007或继续在1.4%-1.5%区间运行，为债券市场提供底部支撑。从降低银行负债成本角度看，短期内同业存单大幅调整的可能性偏低，因此在配置层面可适当积极，不过当前收益率已来到历史低点，二季度的波动可能有所加大，因此也将密切关注市场变化，控制好组合回撤。

2025 年债券市场核心呈现 “高波动、N 型走势、政策与外部因素主导” 的特征，结束了此前两年的单边债牛行情，进入低利率环境下的震荡调整阶段，具体表现可总结为以下四大核心维度：　　（一）整体走势：N 型震荡上行，收益率区间宽幅波动　　全年 10 年期国债收益率核心运行于 1.60%-1.90% 区间，年末收于 1.85%，较 2024 年底上行约 17-25BP，整体呈现 “先涨后跌再震荡上行” 的 N 型轨迹。市场无明确趋势性行情，阶段性波动加剧，年内最大波动幅度达 31BP，尤其是 9 月收益率一度突破 1.9%，创全年高点，而年初最低探至 1.59%，高低点差值超 30BP，反映出市场对政策、外部环境变化的敏感反应。　　（二）分阶段特征：四阶段切换，驱动因素交替主导　　年初 - 3 月：熊平调整期：央行暂停国债买入、MLF 缩量续作引发资金面收紧（DR007 中枢升至 1.93%），叠加股市走强分流资金，10 年期国债收益率从 1.61% 快速上行至 1.90%，机构降杠杆抛券导致债市调整；　　3-4 月：避险驱动下行期：中美关税冲突升级触发避险情绪，叠加央行降准降息落地，资金利率回落，收益率快速下行 27BP 至 1.63%，短期行情反转显著；　　4-6 月：窄幅震荡期：关税博弈反复、国债供给放量与央行资金呵护形成多空博弈，收益率在 1.63%-1.70% 区间窄幅波动，信用利差压缩至历史低位，信用债表现优于利率债；　　7-12 月：震荡上行期：“反内卷” 政策升温、股市走强引发股债跷跷板效应，叠加基金赎回压力扰动，收益率震荡上行，年末稳定在 1.85%；期间央行 10 月重启国债买卖操作（累计净买入 1200 亿元），对流动性形成呵护，缓解了收益率上行压力。　　（三）市场结构：利率债供给放量，信用债结构性优势凸显　　利率债：全年发行规模达 33 万亿元，同比增长 18.13%，其中国债发行 16.01 万亿元（+28.36%）、地方债 10.30 万亿元（+5.39%）、政金债 6.68 万亿元（+17.61%），供给压力对市场形成阶段性扰动，但央行公开市场操作（全年净投放、四季度买债）有效对冲了流动性压力；　　信用债：存款利率调降引发 “存款搬家”，低利率环境下高评级短期信用债成为配置热点，信用利差维持历史低位；但弱资质主体信用风险仍存，尤其是地产行业尾部风险传导需重点警惕；　　资金面：DR007 全年中枢 1.63%，呈现 “一季度紧、二季度松、下半年稳” 的特征，全年资金面整体宽松但阶段性波动，DR007 与 R007 利差持续低位，反映银行体系流动性相对充裕。　　（四）核心驱动因素：政策调控、外部博弈与资产轮动　　政策因素：央行货币政策从 “防风险、防空转” 逐步转向 “稳增长、宽流动性”，全年累计降准 50BP、降息 20BP，四季度重启国债买卖操作，成为影响市场的核心变量；财政政策加力提效，超长期特别国债发行、专项债扩容对债市供给与需求均产生显著影响；　　外部环境：中美关税博弈贯穿全年，从 3 月升级、5 月缓和到年末阶段性共识达成，反复扰动市场风险偏好，成为收益率短期波动的重要触发因素；　　资产轮动：股市稳步上涨引发 “股债跷跷板” 效应，债市赚钱效应减弱导致基金赎回压力，尤其是三季度基金销售费率新规征求意见稿发布后，预防性赎回加剧了债市调整，成为年内重要边际变化。　　综上，2025 年债市是 “低利率、高波动、政策主导” 的震荡市，市场对宏观经济脱敏、对政策与外部变化敏感，结构性机会与阶段性风险并存，投资者需更注重节奏把握与流动性管理。　　组合管理方面，同业存单指数秉持着低波稳健的投资理念，注重管理产品的回撤，全年来看，投资人持有产品的体验较好，虽然组合受限于低利率环境绝对收益一般，但通过对于择时、资产配置及波段操作等精细化操作，仍将产品夏普比例维持在较高水平。

三季度债券市场总体调整较多，收益率曲线陡峭化上移，从各类债券资产表现来看，30年国债上行28bp至2.1375%，10年国债上行14bp至1.783%，1年国股存单上行4bp至1.665%，长端资产调整幅度明显高于短端资产，收益率曲线过于平坦的形态有所改善。　　具体来看，三季度债券市场调整较为明显，主要受到以下几个因素的影响：①国内风险偏好明显提升；整个三季度权益市场热度持续攀升，上证指数从从季初3457点上涨425点到季末的3882点，季度涨幅达12%，且部分热门板块上涨幅度更大，股债跷跷板效应下，债券市场资金有所分流；② 政府推动各行业“反内卷”叙事下，市场对于持续通缩的预期有所变化，此前债券偏低的收益率定价了部分通缩预期，因此在政策出台后进行了修正；③货币政策维持宽松，但降息预期有所降温，短端资金利率维持低位且保持稳定，也是短端债券资产表现较好的主要原因，但总量货币政策预计将延后，对由预期支撑的长端利率造成扰动；④公募基金费率改革的征求意见稿出炉，其中提高了纯债类基金半年内赎回的赎回费率，若新规落地，会对公募固收类产品的吸引力产生较大影响，市场也提前交易了政策出台后造成的潜在影响。　　综上所述，三季度债券市场的调整主要是在收益率降至历史低位后，受到风险偏好提高及部分事件冲击的影响，波动幅度有所加大，在债券资产赚钱效应偏弱的情况下引起的市场自发性的调整；但从三季度的经济数据来看，基本面修复过程仍需要一定的时间，在经济数据明显回升之前，维持较为宽松的货币环境的基调难以发生转向，因此暂时未到债市牛熊转换的时候，当前来看，资金利率维持低位且保持平稳仍是确定性较高的因素，因此短久期票息资产仍是未来一个季度较为确定性的强势品种。　　三季度组合运作在跟踪指数的前提下，灵活调整组合久期和杠杆，挖掘性价比高的资产。　　四季度资金利率维持低位平稳运行概率高，同业存单资产预计整体风险较低，确定性较强，仍然是较好的资产配置选择。组合会根据资金和存单利率利差灵活调整杠杆，在出现资金面摩擦加剧或降息交易等预期差出现时及时调整存单配置，弹性摆布组合久期。

2025年上半年债市呈先上后下的震荡格局，10年期国债收益率在1.60%-1.90%区间波动，以3月17日为拐点，分三阶段演进：　　第一阶段为熊平调整期，1月初-3月17日，10年国债收益率自1.61%上行至1.90%， DR007中枢上行至1.93%，从市场表现来看主要是央行收紧资金+央行暂停国债买入操作+股市走强，MLF缩量续作，DR007持续高于政策利率40BP，形成负Carry环境，触发机构降杠杆和抛券；内生原因则是基本面在去年924新政之后脉冲上行，企业融资意愿有所增强，信贷投放规模明显上升，地产销售数据企稳回升，风险偏好提振，且出于稳定汇率及防止长债收益率过低等诉求，央行存在主动收紧资金的意愿与条件；　　第二阶段为避险驱动下行期，主要为3月18日-4月7日，10年国债收益率自1.90%下行至1.63%，DR007降至1.68%，主要驱动因素中美关税冲突升级+央行降准降息；避险情绪驱动债券收益率快速下行，且资金利率中枢回落，市场对于降息预期快速升温，债券收益率也提前反应了这一预期；同时，内生因素则是基本面受到关税战冲击，同时短周期本身具备回落压力，信贷投放不畅，地产销售同比增速趋缓，后续经济不确定性明显上升；　　第三阶段为窄幅振荡期，为 4月8日-6月末，10年国债收益率在1.63%-1.70%区间波动，DR007中枢继续回落，期间市场主要受关税反复+国债供给放量+央行资金呵护等因素扰动，整体二季度缺乏趋势性行情，同时受到存款利率调降后存款搬家影响，信用利差进一步压缩，来到历史低位，在绝对收益率较低且非银负债端增加的背景下，信用债表现明显优于利率债；内生因素则是受到基本面下行拖累，信贷派生进一步低迷，通缩风险有所加剧，而引导广谱利率下行后维持银行净息差需要推动银行负债成本进一步降低， 因此以存单为代表的短端资产收益率有所下行，此前较为平坦的收益率曲线略有陡峭。　　目前资金利率处于较低位置，流动性仍然充裕，近期看同业存单整体风险不大，或有地方债发行和税期对存单利率扰动，可择机增加配置力度。考虑到资金继续大幅下行空间较为有限，如若存单利率与资金利率利差压缩至低位，或流动性边际转向，将考虑减少存单配置力度，将组合久期降低为中性。

一季度债券市场表现偏逆风，从各类标准债券资产表现来看，10年国债上行14bp至1.81%,1年期国股存单上行31bp至1.885%，从曲线形态来看，短端调整幅度更大，平坦化程度继续延续。　　具体来看，一季度债券市场波动明显加大，主要受到以下几个因素影响：①基本面方面，随着去年四季度稳增长政策的落地见效，年初以来国内经济数据出现边际修复，二手房成交及生产数据均较为亮眼，虽然价格数据仍处于低位，但基本面仍有相应的改善；②央行出于稳汇率及控制风险的诉求，对于资金利率有所管控，带动债券价格出现调整，这也是短端调整幅度大于长端的根本原因；③一季度权益资产表现较为强势，带动市场风险偏好提升，股债跷跷板效应下债券情绪受到压制；④机构行为方面，银行出于兑现利润的考虑，一季度集中卖出部分持有的存量债券，导致市场供需有所失衡，债券收益率上行；⑤去年同业自律机制实施后，银行缺负债问题有所体现，且一季度信贷投放较好，政府债券供给较大，导致银行对于负债需求陡增，带动短端利率上行。　　总体来看，经历了一季度的调整之后，债券的配置价值相对年初有一定的提升，特别从季内高点来看，10年国债接近1.9%，1年国股存单超过2%的收益率位置均属于短期较好买点，但考虑到当前收益率已经处于历史偏低位置，今年低收益，高波动的状态可能继续延续，后续仍然需要观察基本面数据的边际变化，以及外部环境对于经济造成的扰动，把握好交易节奏。 　　近期央行对于资金面的管控边际有所放松，且收益率已经调整到较为理想的位置，同时考虑到关税落地后对于国内基本面的冲击以及货币及财政政策的对冲力度，预计流动性充裕仍是未来半年市场的主基调，因此组合在投资策略上将一定程度提升久期，并挖掘具备一定票息价值的品种，同时将适当提高交易频率，以增厚组合整体收益。