招商安宁债券C(022045) - 基金投资策略和运作

2026年一季度，美伊冲突的爆发为全球经济增长蒙上一层阴影，原油和天然气价格陡升，部分化工品如丙酮等出现供应紧张。冲突持续的时间目前来看较短，对长期通胀的担忧逐步抬升，美联储降息节奏放缓，全球资本市场虽有所调整，但还未充分反映冲突长期化或者中东格局和秩序更迭的影响，波动率随着时间的推移逐步的放大。国内经济保持良好的平稳增长势头，充足的原油储备给国内的供应链较高的安全冗余，叠加煤化工、新能源的大力发展，能源的自主可控使得我国在全球不确定性的背景下依然保持相对稳定的发展环境。权益市场在一季度冲高回落，结构特征依然明显。各类金属价格持续上涨和智能体Openclaw的火爆，有色、化工等周期涨价品种和AI产业链受到追捧，燃气轮机、算电协同、CPO、存储等细分板块表现亮眼，而美伊冲突发生后，对于全球性需求和通胀的担忧，使得这些板块出现了明显的回落，市场转向了传统石油煤炭的能源交易。消费、非银金融等大盘蓝筹表现持续较弱。报告期内我们增加了对机械行业的配置，减仓了公用事业。债券投资方面，资产荒的问题仍然存在，导致信用债的需求旺盛，又因为虽然降息预期降温，但是银行间的回购利率持续下行，给短端利率较强的支撑。组合在报告期内增加信用债的配置比例，赚取票息和信用利差压缩的收益。

2025年全球资本市场都有不错的表现，尽管其中4月份受到美国加征全球关税的影响略有波折。海外通胀出现回落，劳动市场有降温，美联储重新开始降息，对全球的风险偏好都产生了正面的影响。国内经济稳步增长，积极的财政政策加力提效，稳健的货币政策灵活适度，经济呈现“总量稳步修复、结构持续优化、风险逐步缓释”的格局，内需上虽然各项补贴政策持续发放，社零消费和固定资产投资依然较弱，地产的拖累依然存在，但有逐步企稳的迹象。一带一路战略效果持续显现，亚非拉等国的再工业化需求旺盛，带动我国出口超预期的强劲，持续创下新高。价格指数上CPI和PPI保持低位，随着反内卷的推进，PPI降幅下半年不断收窄。全年GDP同比增长5%，顺利的完成了十四五的收官。2025年权益市场持续升温，上证指数上涨18.41%，创业板指上涨49.57%。不同过去几年市场对于确定性的追逐，资本市场投资的逻辑悄然发生了变化，增量资金开始入场，政策上强有力的呵护，险资年金养老金等中长期资金不断的加码，居民财富在极低利率环境下发生了配置型的转移，这几方面造就了从下半年开始市场成交量持续放大。同时在海外日新月异的科技浪潮引领和国内结构转型的背景下，活跃的流动性带动市场风格呈现“成长强于价值、小盘强于大盘”的特征。人工智能是2025年不能绕开的一环，模型快速迭代或在未来带来数十万亿甚至百万亿的市场，很多板块都是围绕着人工智能展开的，从海外算力链、国内硬科技、机器人、商业航天，再到数据中心建设所需的电力设备，甚至与全球宏观共振的各类有色品种。相比于价格，守住下一场产业革命的门票似乎是最好的交易策略。我们仍然本着以确定性和预期收益率相结合的方式构建组合，在各个细分赛道为组合精选值得投资的标的。今年组合整体一方面被内需消费、红利资产等拖累，另外过度的关注一些风险，以及对于终局的思考，拉长投资的久期，而错失了高景气赛道的机会，导致整体表现较为平淡。报告期内我们增加了对于石化、交运配置，减少了医药、机械的配置。债券部分，由于债券配置价值下降，组合主动收缩久期，以获得稳定的票息收入，避免造成资本利得的损失。

2025年三季度，海外经济数据走弱，美联储降息如期落地，全球风险资产和大宗金属上行。国内经济数据整体平稳，投融资和消费都有走弱迹象，但进出口韧性十足，债市收益率没有更多的下行动能，随着股票市场的上涨而展现出跷跷板的效应。权益市场三季度出现大幅的上涨，沪深300上涨17.9%，创业板指上涨50.4%，其中创业板创下单季度的涨幅仅次于2015年一季度的表现。各类成长板块轮动上涨，军工、创新药、人工智能、新能源等产业链表现突出，而传统经济的消费、地产和偏价值的红利资产则受到较弱的经济影响出现了明显的滞涨。报告期内我们增加了对于化工、交运配置，减持了部分有色。债券投资方面，由于股票市场表现较好，导致大类资产配置再平衡的需求强烈，债券市场出现了大幅度调整。组合在报告期内降低久期和杠杆，主要以票息收益作为主要的收益来源。

上半年，国内经济数据虽然受到关税战阶段性扰动的影响，但整体平稳，工业增加值、社零稳步增长，固定资产投资受到房地产拖累依然较弱，社融温和扩张，价格指数压力较大，PPI仍在负值区间，CPI略微下降。债券市场在经历了去年的大幅上涨后，今年整体震荡为主，宏观筑底和流动性较为宽松的环境下，上下空间都较为有限。权益市场持续回暖，结构性机会很多，上证指数上涨2.76%，创业板指数上涨0.53%。银行作为权重带动指数持续上行，机器人、AI、新消费、创新药、算力等新兴景气行业在不断的产业催化中轮动上涨。制造业也不乏亮点，部分出口链业绩预告远超美国加征关税后下修的悲观预期。可以看到的明显的趋势是，市场风险偏好在逐步的抬升，对于不确定性的折价收窄，港股受到流动性的增强影响，H/A折价整体下降，甚至出现了溢价的情况。报告期内我们增加了对于有色的配置，减仓了农业、医药。债券方面，2025年上半年利率持续震荡下行，一季度资金面偏紧加上风险偏好提升，债券市场调整，二季度随着资金面缓解和避险情绪影响下，债券利率下行，信用利差也进一步压缩。组合在严控组合债券违约风险的前提下，对优质资产进行重点配置，同时利用期限利差和同品种债券不同类型的配置提升了组合整体的静态收益率。

报告期内，美国经济数据低预期，通胀数据超预期，美国面临滞胀风险，4月份的关税政策或使得滞胀的压力更大；国内方面，经济数据持续向好，价格数据仍然偏弱，高线城市二手房市场回暖，央行降准降息时间表延后。2025年一季度，除了价格数据偏弱，其余各项经济数据保持平稳。自去年三季度以来各种政策组合拳的密集出台，以及今年两会强调政策要应出尽出，能早则早，大力提振消费等，市场对于宏观的预期逐步好转，债券市场则开始出现了比较大波动性调整。权益市场在一季度表现非常的活跃，特别是在春节以后，人形机器人在春晚成功的表演似乎带来了商业化的可能性，DEEPSEEK的横空出世让国内大模型的性能和成本上都取得了良好的比较优势，哪吒2代表了中国传统文化和现代电影技术结合后的在全球产生的惊人影响力。科技自信、文化自信使得市场整体都处于一个估值抬升的阶段，计算机、机械、汽车表现居前，而红利相关的煤炭、石化等传统能源表现较为落后。报告期内我们增加了对于计算机配置，减仓了医药。债券投资方面，由于短端受到资金面持续偏紧影响，长端受到风险偏好提升影响，债券整体曲线利率上行。组合在报告期内主动降低久期，降低债券资产仓位，应对债券市场带来的调整。

报告期内，宏观经济整体呈现“V"字的格局。第一、二季度由于政策靠前发力，整体经济稳中向好，第三季度经济面临较大压力，在9月推出重大政策后四季度GDP超预期增长。整体货币政策稳健偏宽松，全年降准降息落地，支持实体企业融资利率下降。消费保持一定韧性，投资较为平稳，出口结构有新的变化，房地产对经济的拖累依然较为明显。权益市场在今年巨大的预期转折下出现较大幅度的波动，全年上证指数上涨12.67%，创业板指数上涨13.23%，从全年的角度来看沪深300、创业板指的涨跌最后差异不大，但创业板年振幅高达57.8%。高确定性的红利资产（银行、电力、煤炭等）在年内跟随长端国债利率的下行而持续上涨，市场对于这类类债资产的定价保持股息率和长债在一个合理的水平范围内。成长的板块则分化明显，前三季度市场的风险偏好低迷，除了高景气的算力产业链外，大多保持下行趋势直到4季度才开始见底回升。总体而言，今年是对确定性要求极高的一年，对企业未来增长的不确定性需要更高的风险溢价，也体现了我们在结构性转型的阵痛期，总量信用扩张乏力，需要等待部分产业突破后带动新的周期性增长。从行业来看，银行、非银、家电、通信涨幅靠前，医药、地产、消费则受到基本面下行影响，表现较弱。权益部分，考虑到短期市场波动过大，我们将等待机会寻找好的时机积极建仓。债券部分，由于资产荒的逻辑长期存在，组合以高等级信用债作为基础配置，同时综合运用久期策略和杠杆策略来提升组合收益。