建信纯债债券F(021930) - 基金投资策略和运作

2026年是“十五五” 开局之年，一季度宏观经济呈现稳健复苏态势，生产需求稳步修复，结构升级特征显著。生产端，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，较上年12月份加快1.1个百分点；高技术制造业、装备制造业增加值分别同比增长13.1%、9.3%，显著快于整体工业增速，成为增长核心引擎。需求端，消费与投资同步回暖，1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，服务零售额增长5.6%，文化旅游、新型消费活力释放；固定资产投资同比增长1.8%，实现由降转增，其中基础设施投资同比增长11.4%，成为稳投资关键支柱。外需表现超预期，1-2月货物进出口总额美元计价同比增长21.0%，对东盟、欧盟、共建“一带一路”国家等进出口增速均保持在20%左右。物价与就业总体平稳，1-2月CPI同比上涨0.8%，核心CPI稳步回升，PPI降幅连续收窄，企业盈利环境改善；3月制造业PMI回升至50.4%，重返扩张区间，新订单指数跳升至51.6%，需求修复斜率快于生产端，反映经济内生动力逐步增强。　　本季度货币政策保持适度宽松，强化了逆周期与跨周期调节，综合运用总量与结构性工具，精准支持重点领域，企业贷款利率处历史低位。央行虽未进行降准降息操作，但7天质押回购利率（R007）窄幅波动，即使跨节、跨月也维持稳定。本季度人民币汇率总体偏升值，3月末人民币兑美元即期汇率收于6.9081，较25年末升值1.16%。　　一季度债市震荡偏强，短端强、长端弱，收益率曲线陡峭化，信用债整体优于利率债。利率债方面，10年期国债收益率先上后下再回升，区间1.78%—1.90%。1月初权益走强、债市承压，收益率上行至1.90%上方；1月中旬至春节前，央行宽松叠加权益降温，收益率下行至1.79%下方；3月地缘冲突引发油价暴涨、通胀预期升温，长端走弱，10年国债季末收于 1.82%，30年期超长端上行至2.35%。短端受益宽松资金面，1年期国债收益率下行至1.2%低位，曲线明显陡峭。本季信用债表现强于利率债，信用利差普遍收窄，违约率维持低位，一季度无新增首次违约主体，风险整体可控。　　在低利率环境下，本基金从流动性和组合收益确定性的角度，采取了久期相对中性，杠杆相对积极的策略，具体来说就是搭建以3年以内的信用债为主，3-10年利率债为辅，有一定杠杆的组合。总体来说达到了净值波动可控，组合收益略超基准的效果。

2025年，中国经济在复杂严峻的内外部环境中保持总体平稳，呈现"稳中有进、进中提质"的发展态势。全年GDP增速预计在5%左右，基本符合年初设定的增长目标。经济运行主要呈现以下特征：经济增长结构分化明显。 消费对经济增长的基础性作用持续增强，服务消费和新型消费快速增长；制造业投资保持韧性，高技术产业投资增速显著高于整体水平；房地产投资延续调整态势，对经济的拖累效应逐步减弱。出口在外部环境不确定性加大的背景下展现出较强韧性，但四季度后面临一定压力。物价水平低位运行。 全年CPI涨幅温和，PPI同比降幅收窄但仍处负区间，低通胀环境为货币政策宽松提供了空间。 货币政策方面，央行确立"适度宽松"基调，全年实施两次降准、两次降息，并创新运用买断式逆回购等工具，保持流动性合理充裕。财政政策更加积极，赤字率适度提升，专项债发行节奏加快，超长期特别国债支持"两重""两新"建设，为经济稳定增长提供有力支撑。外部环境复杂多变。 中美经贸关系在关税博弈中曲折前行，全球地缘政治冲突频发，外需不确定性显著上升。人民币汇率在双向波动中保持基本稳定，外汇储备规模总体平稳。政策协同发力。 宏观政策注重逆周期调节与跨周期调节相结合，货币、财政、产业、就业等政策协调配合，着力扩大内需、稳定预期、防范风险，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。　　2025年，债券市场经历了近年来最为复杂多变的一年。在"适度宽松"货币政策基调下，市场告别了此前连续四年的单边下行行情，呈现出"高波动、低利率、强震荡"的鲜明特征，10年期国债收益率全年围绕1.6%-1.9%区间剧烈波动，年末收于1.85%附近，较年初上行约25个基点。 开年之初，债市延续2024年末的狂热情绪，10年期国债收益率一度下探至1.59%的历史低位。然而，随着央行暂停国债买卖操作、资金面持续收紧，叠加DeepSeek引发AI投资热潮推升风险偏好，债市迅速调整至3月中旬，10年期国债收益率触及1.90%的年内高点，较年初大幅上行31个基点。 3月中下旬起，资金面边际转松，而美国"对等关税"政策的出台引发全球资本市场剧烈动荡。10年期国债收益率一个月内累计下行约20个基点至1.61%。三季度，中美贸易摩擦阶段性缓和，权益市场表现亮眼，"股债跷跷板"效应显著。居民存款搬家及保险资金的再平衡配置，推动债市收益率在三季度出现明显调整，基本维持在1.6%-1.9%的核心区间运行。但信用债市场整体呈现收益率下行、信用利差收窄的态势。　　回顾2025年，本基金一季度在央行收紧资金面后降低了组合久期和杠杆，4月关税冲击后又将久期调整回到中性水平 ；三季度受反内卷、权益市场风险偏好提升、赎回新规影响，组合收益有一定回撤；四季度市场调整后重点增配了3年内信用债，为26年布局打下基础。总体来看，虽然波段操作了中长久期利率债，但因全年中长端呈现“低利率，高波动”的特征而使组合全年回报率较2024年有所下降。

2025年三季度，中国经济在结构转型与新旧动能转换中继续保持平稳运行。经济增长的动力结构分化明显，以新能源汽车、集成电路和人工智能为代表的高技术制造业增长迅猛，成为支撑工业增长的核心引擎，外贸出口通过开拓东盟、“一带一路”等新兴市场，有效对冲了部分传统市场的下滑压力，整体出口展现出超预期的韧性。但经济内部也面临一些挑战，作为传统支柱的房地产行业投资仍在深度调整之中，是拖累固定资产投资和国内需求的主要因素；消费市场方面，尽管前期有“以旧换新”等政策的刺激，但由于居民收入预期偏弱和就业市场存在结构性压力，社会消费品零售总额的增速小幅放缓，内需复苏的基础尚不牢固。价格水平方面，尽管反内卷的提出带动了商品价格的短期回升，但疲弱的需求最终还是使大多数商品的价格再度下滑，1-8月全国工业生产者出厂价格同比降幅相比25年上半年小幅走扩，核心消费者价格指数（CPI）较长时间处于低位运行。　　资金面和货币政策层面，25年三季度资金环境维持宽松。央行对资金面继续大力呵护，资金利率维持低位。三季度央行虽未进行降准降息操作，但通过MLF和买断式逆回购等措施对市场进行了净投放。全季7天质押回购利率（R007）整体波动区间在1.4%-1.6%，整体较为稳定。三季度人民币汇率稳中有升，人民币兑美元即期汇率收于7.1186，较25年上半年末升值0.66%。　　债券市场方面，三季度收益率曲线走向陡峭化，部分品种创年内新高。原因之一是7月受到反内卷的带动，商品价格大涨，权益亦在轮动中上涨，导致债市持续承压；之二是政府债、金融债利息恢复征收增值税，拉高了新券的招标票面收益率，进而带动老券收益率上升；随后9月发布公募基金费率新规征求意见稿，提高了6个月内的赎回费，市场认为对债券基金冲击较大，带动债市收益率继续上行，部分品类收益率创年内新高。三季度10年国债收益率上行21BP到1.86%，10年国开债收益率上行35BP到2.04%。1年期国债和1年期国开债全季度分别上行3BP和13BP至1.37%和1.60%，期限利差走扩。　　本基金3季度未对组合进行大幅调整，因为我们判断引起市场调整的原因亦非来自基本面的根本变化，利息税和债市赎回新规并不能从根本改变债市走势，反内卷政策对供需和价格的冲击需要进一步观察。 当下经历调整后，债券收益率曲线相对2季度虽陡峭但更正常化。

今年上半年宏观经济运行态势良好，经济动能强于预期，同比增速达到5.3%，相比去年回升0.3个百分点，主要贡献来自外部强劲的需求和内部积极的财政政策。 分项看，上半年社会消费品零售总额同比增长5.0%，增速相比于去年全年增速回升1.5个百分点，新增的财政补贴对消费拉动作用较为明显；上半年固定资产投资增速持续下行，主因房地产投资继续走弱；进出口项是上半年经济增长的最大超预期项，其中出口同比增长5.9%，进口同比下降3.8%。由于担忧川普新政大幅加征关税，一季度外贸企业加大抢出口力度，增速强劲；4月对等关税宣布后，虽然对美直接出口下降，但对东盟等其它贸易伙伴出口显著上升，导致出口增速未见显著回落。上半年居民消费物价及工业品价格均有所下行， CPI温和走低， 但PPI受关税冲击同比降幅持续走扩。　　货币政策方面，上半年总体前紧后松。从公开市场操作上来看，一季度央行在房地产销售止跌企稳和外需强劲背景下对资金面态度偏鹰，主要表现在停止在二级市场购买国债，并减量续作MLF，引导收益率曲线全面上行。但自二季度起尤其关税冲击后开始呵护市场，持续增量续作MLF，改革MLF投标方式使得中标利率可向下浮动，还通过买断式逆回购投放大量资金； 5月初宣布降息10bp、降准0.5个百分点，并同步调降1年期、5年期LPR10bp。　　受货币政策和关税冲击影响，上半年债券市场宽幅震荡，长端收益率一季度大幅上行，二季度又大幅下行， 10年国债收益率相比于24年末1.68%的位置下行3BP到1.65%，而10年国开债收益率相比24年年末1.73%的位置下行4BP到1.69%。短端因央行停止购买国债大幅上行，1年期国债和1年期国开债比去年末分别上行26BP和27BP，整体收益率曲线较之去年末更加平坦。　　本基金上半年以中高等级的短久期信用债为底仓，波段操作了中长久期利率债，具体操作上在一季度减仓了长债，但在关税冲击后加仓长债增加了组合久期。

自去年四季度以来，政策不断释放利好，政府债发行明显加快，为一季度经济增长注入了流动性，春节期间国内人工智能领域取得重大突破，使得社会发展信心明显改善。从制造业采购经理指数（PMI）上看，PMI指数在25年1-3月分别录得49.1%，50.2%和50.5%，，反映经济动能环比继续改善。从需求端上看，固定资产投资增速提升，1-2月累计增速同比增长4.1%，相比24年全年提升0.9个百分点，其中房地产累计投资增速跌幅明显收窄。消费同比增速上行；进出口方面，受川普新政新增关税影响，1-2月货物进出口总额美元计价同比下降2.4%，其中出口同比增速降至2.3%，进口同比增速降至-8.4%。通胀方面，25年一季度通胀仍然偏弱，居民消费价格（CPI）单月同比高开低走，工业生产者出厂价格（PPI）单月同比降幅仍在高位。总体看，25年一季度经济总量延续了四季度的复苏态势，但价格回升还有待时日。　　鉴于经济企稳，利率低位，央行放慢了宽松的节奏，一季度没有调整政策利率和存款准备金率，并于1月上旬宣布停止购买国债，导致市场资金利率的中枢较四季度有所抬升，波动亦加大。债券市场收益率1季度表现为先下后上，1月交易降息预期，长期限国债收益率下行幅度较大，但自2月起在资金成本攀升、科技取得突破背景下收益率开始上行，整体看，一季度10年国债收益率上行14BP到1.81%，10年国开债收益率上行11BP到1.84%。1年期国债和1年期国开债全季度分别上行45BP和44BP至1.54%和1.64%，收益率曲线极为平坦。一季度权益市场分化，科技股、成长股、小市值股票表现较好，但大盘股反而略降，沪深300下行1.21%至3887.31；转债市场走势较强，一季度末中证转债指数相比于24年末上行3.13%。　　本基金在观察到央行抬升资金利率时，于春节前降低了组合的杠杆。春节后，伴随着AI科技的突破，科技大厂亦加大对AI资本开支，公众对中国经济前景的悲观预期明显修正，基金顺势减持了中长久期的利率债，组合回到相对中短久期的结构，等待经济活动中新的信号出现再做进一步调整。

2024年，中国经济在多重挑战中实现稳健增长，全年GDP同比增长5.0%，但节奏上先期保守、后期发力，体现在一季度开门红，二季度动能减弱，三季度延续低迷,9月底政策大幅转向，四季度因预期改善而明显好转，四个季度当季GDP增速分别为5.3%、4.7%、4.6%、5.4%。具体分项上看，消费层面，24年全年社会消费品零售总额同比增长3.5%，政策补贴下家电、汽车等品类销量表现较好。投资层面，全年全国固定资产投资同比增长3.2%，地产投资仅为-10.6%，是主要拖累项；进出口上看，全年外贸进出口势头良好，总额同比增长3.8%。全年物价水平走势偏弱，CPI全年基本维持在0-0.5%区间波动，猪价虽有阶段性反弹，但核心CPI受到消费降级的影响表现不佳。工业品价格指数随受宏观预期扰动先上后下，但由于实体固定资产投资较弱，全年同比下降2.2%。　　货币政策方面，全年总体维持稳健偏宽松态势，尤其下半年集中降息，幅度超预期。从公开市场操作上来看，央行创新操作工具，包括临时正逆回购、买卖国债、买断式逆回购等，推动MLF逐步减量退出，方便更加精准地调控不同期限的资金利率。从总量政策来看，7月、9月分别调降一次逆回购及MLF利率，累计降息30bp、50bp；7月、10月调降1年期LPR，2月、7月、10月调降5年期LPR，分别累计调降35bp、60bp；2月、9月分别降准一次，累计降准100bp。全年人民币兑美元贬值近3%，主要原因是中国经济表现不佳而美国经济韧性超预期，美债利率维持高位而中债利率持续走低。　　在宏观经济曲折复苏、货币政策持续宽松及“资产荒”背景下，债券市场全年呈现极致牛陡行情，利率中枢显著下行； 10年国债收益率较23年末下行88BP至1.68%，10年国开债收益率较23年末下行95BP至1.73%， 1年期国债和1年期国开债比23年末分别下行100BP和100BP，期限利差略走扩。　　本基金以1-3年中高等评级的信用债为底仓，根据货币政策的变化波段操作了中长久期的利率债和二级资本债。具体体现在上半年加仓了10-30年长久期利率债，3季度在央行警告长债利率过度交易经济下行时有所减仓，4季度又顺应市场拉长了组合久期。但总体来看，组合久期未能超过基准，导致全年收益未能战胜基准。

宏观经济方面，三季度经济有所下行，制造业采购经理指数（PMI）连续3月在荣枯线之下，固定资产投资、消费增速均较上半年回落，体现在无论制造业投资还是基础设施建设增速均放缓；房地产投资负增长进一步走扩，地产销售持续低靡，但进出口是经济增长亮点，增速读数均高于24年上半年。通胀方面，24年三季度居民消费价格（CPI）受猪周期推动，单月同比温和走高，但工业生产者出厂价格（PPI）单月同比仍处负值区间。总体来看，经济价量活跃度不高，有待更积极的政策加以提振。　　资金面和货币政策层面，24年三季度资金环境维持宽松。央行两次下调政策利率，累计下调OMO利率30bp、MLF利率50bp，并宣布降准0.5个百分点，年内还将再度降准0.25-0.5个百分点。资金利率中枢来看，7天质押回购利率（R007）中枢维持平稳，除特定时点外，二季度基本维持在1.8%-2.0%区间。人民币汇率在美国通胀压力放缓、美元降息环境下较24年上半年末升值3.44%。　　三季度资本市场波动较大。由于7、8月份经济数据不如预期，权益市场持续下跌，债券市场利率屡创新低，央行为防范金融风险，数次提示市场注意中长久期尤其30年利率债的久期风险，引导收益率曲线陡峭化，由此也给市场带来数次小级别调整，但疲弱的经济和金融数据带来的降准降息预期均让债券市场收益率不断走低。9月底政治局会议积极定调权益市场，引发市场风险偏好显著上升，投资者资产配置出现调整，资金从债市撤出流向权益市场，导致债券收益率从低点急剧上升。整体看，三季度末30年国债下行7bp至2.35%左右，10年国债收益率下行5BP到2.15%， 1年期国债下行17BP，期限利差略有走扩。　　操作上，本基金三季度在极低利率环境下保持了对政策随时可能出现变化的警醒，组合久期维持在中性水平；信用债部分因信用利差已压缩至极致水平，配置以存单、3年以内商金债以及性价比较好的短融为主，利率债部分以持有流动性超好的活跃券为主，整体配置着重提高组合的流动性，以灵活应对市场波动带来的基金规模大幅波动。

上半年经济同比增长5%，基本达到年初预定目标。但趋势上二季度复苏动能较一季度显著放缓。整体来看，外需在产品价格优势和外部经济强韧性下表现亮眼，一定程度对冲了地产低迷对经济的拖累，但消费和基建投资均高开低走。经济增速略弱于预期的原因是因为地方政府受债务拖累投资扩张动力不足，同时居民和企业的对未来预期偏差、消费和投资信心仍有待提升，风险偏好仍处于较低水平。 　　上半年居民消费物价水平及工业品价格小幅回升。其中CPI缓慢爬升至0.1%，猪价周期性的回升对冲了核心CPI走弱的影响，随着时间推移，下半年基数偏低，CPI有望继续上行。工业品价格指数上半年同比下降2.1%，同比降幅较去年末收窄，改善的原因来自于海外通胀回落提振降息和美国经济软着陆预期，大宗商品在5月上中旬上涨。货币政策方面，上半年总体偏向宽松。1月下旬降准50bp，2月调降5年期LPR 25bp，资金利率运行稳定，市场流动性充裕。　　上半年债券市场在较弱的经济增长基本面和较宽松的货币政策下表现强势。截至2024年二季度末，10年国债收益率相比于23年末2.56%的位置下行35BP到2.21%，而10年国开债收益率相比23年年末2.68%的位置下行39BP到2.29%。短端在资金宽松的推动下亦大幅下行，1年期国债和1年期国开债比去年末分别下行54BP和51BP，国债、国开期限利差均走扩。　　本回顾上半年的基金管理工作，本基金一季度针对新申购资金买入了中长久期利率债，顺应了市场上涨行情。但二季度在央行警示中长端利率风险后将中长期债券进行了获利了结，置换成5年以内的品种，久期较一季度略有下降。信用部分主要增配了性价比较高的同业存单，以及2-3年商业银行金融债，同时精选增持了部分性价比的产业和城投债。

宏观经济方面，一季度主要是出口表现较好，部分对冲了低迷的地产对经济的拖累。从需求端上看，制造业累计投资增速大幅回升，基础设施累计投资增速小幅回升，房地产累计投资增速跌幅略有收窄，消费同比增速回落。总体看，24年一季度生产端受益于外贸拉动，但地产销量下滑依旧明显。　　通胀方面，24年一季度通胀企稳，居民消费价格（CPI）单月同比回正，工业生产者出厂价格（PPI）单月同比降幅低于23年全年。　　资金面方面，24年一季度资金环境维持宽松。货币政策操作偏宽松，一季度降准0.5个百分点，下调5年期LPR 25bp至3.95%。　　债券市场方面，“资产荒”逻辑主导市场走势，债券收益率前高后低。一季度末10年国开债收益率相比于23年末下行27BP到2.41%，而10年国债收益率下行27BP到2.29%。1年期国开债和1年期国债全季度分别下行36BP和36BP至1.84%和1.72%，期限利差略有走扩。　　本基金在报告期内有较多的申购，主要以流动性较好的利率债和大行二级资本债作为配置，同时维持偏长的久期，获取收益率下行带来的资本利得。当前信用债收益率和利差相对低位，后续会持续提升组合的流动性资产比例。

2023年宏观经济最大的预期差来自于疫后经济在22年低基数下恢复不及预期。表现在一季度强劲反弹，但二季度动能减弱，三季度政策发力带动经济有所改善，四季度增长再度放缓，全年增速录得同比增长5.2%。具体分项上看，全年社会消费品零售总额同比增长7.2%，是全年增速的最大亮点。因消费场景的限制得以解除、线下消费大幅受益，但居民收入预期的下行使得消费数据亦表现出显著的客单价下行的现象。投资层面，全年全国固定资产投资同比增长3.0%，地产在一季度小阳春后持续下行，政策放松仅带来阶段性回暖、不改下行趋势，房地产投资增速一路下行，全年增速-9.6%；基建投资在高基数及地方化债背景下增速亦放缓。进出口上看，全年外贸进出口总额同比下降5%，海外通胀高企、西方重构供应链等因素亦对出口构成不利影响。　　全年物价水平走势偏弱，CPI全年趋势性回落，PPI全年先下后平。月度上看CPI同比前高后低，7月及四季度落入负值区间。全年通胀较弱受到多因素影响，猪价在供给持续释放下走低，油价因地缘扰动影响减小、高利率抑制需求而下行，非食品价格受到消费降级的影响表现亦不佳。货币政策方面，全年总体维持稳健偏宽松态势，三季度末四季度初受大量发债影响资金面一度紧张，但年底再度趋于宽松。从总量政策来看，6月、8月分别调降一次逆回购及MLF利率，累计降息10bp、10bp，1年期、5年期LPR分别累计调降20bp、10bp，3月、9月分别降准一次，累计降准50bp；全年人民币兑美元有所贬值，主要原因是两国经济形势和货币政策截然不同。　　债券市场收益率全年整体趋于下行。一季度在疫情放开、理财赎回潮等影响下，债券收益率震荡上行、创年内高点；一季度末开始，随着资金面好转以及经济复苏动能快速下行，债市进入牛市，并在8月第二次降息后创年内低点；随后由于政府债发行加速、资金面偏紧等原因，收益率进入调整时段；进入12月，在资金面改善、稳增长政策低于预期、机构提前为来年配置等多重利好下，走出快牛行情。整体看， 10年国开债收益率相比于22年末下行31BP至2.68%，而10年国债收益率下行28BP至2.56%。短端波动不大，1年期国债和1年期国开债比22年末仅下行2BP和3BP。　　2023年年初信用债无论是绝对收益还是信用利差都处于相对高位，属于难得的胜率和赔率兼具的策略，因此本基金债券部分一季度加仓了信用债，二季度经济下行开始增配中长久期二级资本债和利率债。3季度预期债券供给加大时降低了组合久期，四季度基于二级资本债的绝对收益率处于相对高位和资金面重回宽松，又重新增持了长久期品种。全年绝对收益率略超5%。

今年2季度经济环比一季度虽有显著回落，但三季度有企稳之势，PMI指数连续三月回升，绝对值已重回荣枯线之上，工业品价格指数从6月开始重拾升势。原因一方面来自与经济内生动力的自我恢复，同时6月中旬以来稳增长政策陆续出台，带动企业家信心回暖、生产端及需求端陆续企稳。1-8月全国规模以上工业增加值在低基数作用下同比增长3.9%，已高于23年上半年增速0.1个百分点，但需求端的地产和出口仍较为疲弱，同比增长读数仍弱于上半年。通胀方面，三季度通胀跟随经济基本面见底回升，居民消费价格（CPI）单月同比转负后重新回正，工业生产者出厂价格（PPI）降幅持续收窄。  三季度国内货币政策偏宽松，期间还进行了一次降息和一次降准操作，MLF累计净投放1950亿元。但三季度资金利率中枢先下后上且波动放大，8月下旬起因政府债发行规模较大、季末冲贷、汇率压力、节前需求等因素影响逐渐上行，尤其美债利率大幅攀升对人民币汇率构成较大压力，进而影响了短期资金的流动，加大了国内货币市场利率的波动，使得收益率曲线扁平化。三季度末10年国开债收益率相比于二季度末下行3BP到2.74%，而10年国债收益率上行4BP到2.68%。1年期国开债和1年期国债全季度分别上行16BP和30BP至2.26%和2.17%，期限利差大幅收窄。  由于市场波动加大，本基金3季度有一定赎回，基金也根据市场变化对组合配置进行了调整。鉴于8月中长期利率债点位突破历史低位，政治局会议又有托底经济表态，具体政策亦频繁落地，本基金减持了中长期利率债与部分长久期的大行二级资本债，兑现了2季度持仓浮盈，同时鉴于各地化解地方债风险的资金逐步到位，中低资质短久期城投债券违约和估值风险大幅降低，本基金根据城投债的资质特征自下而上的增配了一些短久期的城投。

宏观经济方面，一季度经济复苏态势较好，二季度复苏动能有所放缓。上半年实现国内生产总值593034亿元，按不变价计算同比增长5.5%，相比去年全年增速回升2.5个百分点。具体分项上看，生产方面，23年上半年全国规模以上工业增加值同比增长3.8%；消费层面，23年上半年社会消费品零售总额同比增长8.2%，一方面受益于去年上海疫情导致的低基数，另一方面受益于疫情扰动消退后线下消费的大幅改善。投资层面，23年上半年全国固定资产投资同比增长3.8%，其中房地产投资增速持续下行，基建投资增速强劲，制造业投资走弱态势明显。整体看，上半年居民和企业的风险偏好仍未回升至正常水平，对未来信心仍然不足，叠加外需不振，导致了二季度复苏动能减弱。  上半年居民消费物价水平及工业品价格均逐步回落，CPI持续回落至0%，PPI同比降幅持续扩大，受到基数影响较大。  货币政策方面，上半年总体偏向宽松，其中3月降准25BP，6月调降逆回购及MLF利率10bp、1年期、5年期LPR10bp。从资金利率来看，3月以来资金利率整体稳定。  债券市场方面，一季度市场行情主要是信用利差的收窄，这主要是去年底理财赎回导致的信用债收益率调整到相对高位，年初信用债配置价值较高。4月份政治局会议定调不刺激，市场对经济预期开始转向悲观，长端收益率快速下行。虽然6月份市场交易降息导致降息后快速回调，但市场很快重回下行。二季度末10年国开债收益率相比于22年末2.99%的位置下行22BP到2.77%，而10年国债收益率相比22年年末2.84%的位置下行20BP到2.64%。  回顾上半年的基金管理工作，一季度以中短久期信用债为主，精选个券，保持一定的杠杆，以票息策略和杠杆策略为主；二季度申购资金不断流入，我们降低了信用债持仓，加大了中长期利率债与大行二级资本债的配置比例，通过适度拉长久期、提高杠杆获取部分资本利得收益，同时也改善了持仓流动性。