金鹰悦享债券D(021729) - 基金投资策略和运作

2025年一季度债券市场显著波动，先下后上，整体回调，十年期国债综合上行14BP；主要影响因素为降息预期修正、资金面紧平衡、经济数据不弱且结构性亮点以及机构行为扰动。年初降息预期乐观，市场大幅抢跑，十年国债下至1.58%低点；春节前资金价格上行，中短信用和利率开始回调，长端利率则低位震荡。节后资金依旧维持紧平衡，DeepSeek带来预期提振，权益资产上涨，风险偏好提升，长端开始回调；随后2月经济数据逐步出炉，经济边际修复且房地产小阳春下二手房销售表现超预期，利率继续上行，中短信用上行幅度更大；两会财政政策储备大，货币政策表述鹰派，市场降息预期迅速修正，长端利率继续回调直至回吐12月政治局会议以来下行幅度，十年期国债最高上行至1.9%。随后央行连续净投放资金，资金利率小幅下行，市场情绪好转，中短信用先行修复，随后利率开启修复，截至3月末，十年期国债修复至1.805%。经历了一季度的反复震荡，二季度债市明显下行，呈现两个特点，一是对事件冲击快速反应，后续窄区间震荡；二是利差挖掘思路下，非活跃券和信用债表现相对更好。具体来看，3月受央行货币政策预期影响，利率上行至高位后小幅修复；4月3日美国对等关税超预期以及中国强烈反制，关税战带来风险偏好快速回落，十年期国债两个交易日快速下行约20BP至低位，后随着美国对等关税推迟执行，利率震荡小幅上行；5月12日中美关税协议超预期，市场偏好回升，利率快速回调约5BP后开启震荡；5月末再迎特朗普关税权利的法律判处事件、季末银行卖债兑现浮盈以及6月存单到期量大等冲击上行至高点。6月央行提前公告买断式逆回购操作呵护市场流动性较好，利率缓步下行；资金面友好，市场沿着压利差方向持续进行，长端凸点以及非活跃券、长端信用、低等级信用表现均相对较好。综合看，中债估值10Y和30Y下行16BP，20Y下行22BP；7YAAA中票下行25BP，1Y大行存单下行25BP。进入三季度债市利空因素增多，“反内卷”情绪助推权益及商品市场大涨，股债跷跷板效应持续，传统债市分析逻辑切换，加之部分宏观信号确有改善，债市情绪持续悲观；9月公募基金销售费用新规预期引发新一轮赎回情绪，带动债券收益率进一步调整。四季度初多项数据不及预期，基本面弱现实，全球避险情绪升温，权益市场进入盘整，股债效应减弱；月末央行宣布重启国债买卖，带动债市收益率下行修复。11月债市进入低波震荡区间，债市缺乏明确交易主线。年末债券市场利空担忧增多，包括2026年财政发力预期，2026年权益市场分流、定存到期等负债端扰动，以及政府债供给之间的供需压力；12月下旬权益市场走强，年末债券持续承压。回顾2025年，A股市场走出典型的可持续行情，虽有波折但科技主线的估值修复明显。年初随着“DeepSeek时刻”开启，AI+机器人产业链演绎“春季躁动”行情，持续到3月初市场开始担忧业绩期与关税政策；二季度“对等关税”事件影响加速指数触底，随着风偏修复，指数行情开始演绎，成长和金融风格轮动；后续对美联储降息预期升温，AI需求上修与自主可控催化，科技方向迎来主升浪行情；在中美元首釜山会晤后，市场整体催化减少，主题行情陆续演绎。从全年的维度看，科技主线方向明确，有色行业在下半年领涨市场，共振促成市场的可持续行情。2025年可转债指数表现强势，在宽基指数行情表现中不遑多让。年初市场延续调整，但受益于纯债市场需求外溢，可转债显著抗跌；随之而来的是主线回到AI+机器人行情，可转债资产充分受益；进入三月份财报季市场风偏下行，叠加对等关税压力“灰犀牛”，可转债随股票加速见底；进入指数修复行情阶段，银行板块行情加速，成长与金融轮动行情下中证转债指数走出高夏普特征；进入三季度，随着美联储降息预期升温与国产替代政策加码，科技板块进入主升浪行情，围绕AI产业链的可转债积极表现，中证转债指数持续创新高；随着转债估值触达高位，股票市场催化减少，获利资金开始退出，市场进入存量博弈阶段，转债内部表现分化明显——存续期确定的能获得更高的溢价，多个热点行情轮动演绎，但指数与价格中位数总在区间内上下波动。组合层面权益方面较上半年有所差异，降低了科技、医药方面的配置，在有色、黄金、和油气石化端有所侧重，同时随着策略的成熟化，含权比例较前期明显上升，同时鉴于转债相对于股票的优势愈发不足，组合的权益仓位较少配置转债资产。

三季度利率债供给放量，政府债发行密集。在市场整体风险偏好提升和供给压力的共同作用下，长端利率（如10年期国债收益率）调整幅度明显大于短端。这意味着市场对远期经济和通胀的预期发生变化，而非短期资金面紧张。此外反内卷政策、基金费率和增值税新规也对三季度的债券市场表现形成了一定的影响，导致超长国债和商业银行次级债受到了较大冲击。三季度美联储重启降息周期的预期，利好于国内股票市场流动性持续改善，科技板块涨幅明显，创业板指、科创50指数领涨，市场风偏显著提升。三季度初情绪驱动“反内卷”逻辑，科技方面海外大厂“投资飞轮”的验证带动光模块等海外算力链公司业绩超预期，此外创新药、金融科技等方向也有积极表现。8月市场开始交易降息预期叠加反内卷，有色方向上涨，8月后半段科技接力，国产算力连续利好催化。9月市场进入结构性表现阶段，科技龙头领涨，国产算力、半导体、新能源、机器人等方向轮动，黄金也强势突破。权益市场单边行情的加持下，可转债在三季度走出一段少有的高收益行情，表现出强势的夏普。7月初在反内卷加持下低位方向可转债补涨，以AI为主线的科技方向可转债延续强势表现，8月进入可转债主升行情，AI、机器人、创新药等科技主题方向可转债轮动表现，全市场价格中位数快速突破130元，最高触达136元以上的估值水平。相比于股票市场，可转债更容易受到负债端结构的影响，导致可转债市场突破估值高位后资金流出的压力增大，叠加强制赎回意愿的提升，可转债指数在8月底至9月份面临不小的波动，但在供需结构错配的大背景下，仍有比较明显的结构行情。前期组合层面选择高胜率，低回撤的策略应对当前负债端的要求，主要配置于短期信用债，及低价转债、和股票资产。二季报中我们提到，随着量化策略的成熟化，含权比例将较前期明显上升，所以组合在三季度进行了比较明显的策略转型，主要体现在优化回撤控制，提高了组合债券久期和权益仓位的比例，其中权益仓位结合量化模型及主观行业选择落实具体标的，目前权益方面在医药、黄金、新科技和有色金属等板块有所侧重，降低了前期对于红利和建材板块的仓位配置。

2025年一季度债券市场显著波动，先下后上，整体回调，十年期国债综合上行14 BP；主要影响因素为降息预期修正、资金面紧平衡、经济数据不弱且结构性亮点以及机构行为扰动。年初降息预期乐观，市场大幅抢跑，十年期国债下至1.58%低点；春节前资金价格上行，中短信用和利率开始回调，长端利率则低位震荡。节后资金依旧维持紧平衡，DeepSeek带来预期提振，权益资产上涨，风险偏好提升，长端开始回调；随后2月经济数据逐步出炉，经济边际修复且房地产小阳春下二手房销售表现超预期，利率继续上行，中短信用上行幅度更大；两会财政政策储备大，货币政策表述鹰派，市场降息预期迅速修正，长端利率继续回调直至回吐12月政治局会议以来下行幅度，十年期国债最高上至1.9%。随后央行连续净投放资金，资金利率小幅下行，市场情绪好转，中短信用先行修复，随后利率开启修复，截至3月末，十年期国债修复至1.805%。经历了一季度的反复震荡，二季度债市明显下行，呈现两个特点，一是对事件冲击快速反应，后续窄区间震荡；二是利差挖掘思路下，非活跃券和信用债表现相对更好。具体来看，3月受央行货币政策预期影响，利率上行至高位后小幅修复；4月3日美国对等关税超预期以及中国强烈反制，关税战带来风险偏好快速回落，十年期国债两个交易日快速下行约20 BP至低位，后随着美国对等关税推迟执行，利率震荡小上；5月12日中美关税协议超预期，市场偏好回升，利率快速回调约5 BP后开启震荡；5月末再迎特朗普关税权利的法律判处事件、季末银行卖债兑现浮盈以及6月存单到期量大等冲击上行至高点。6月央行提前公告买断式逆回购操作呵护市场流动性较好，利率缓步下行；资金面友好，市场沿着压利差方向持续进行，长端凸点以及非活跃券、长端信用、低等级信用表现均相对较好。综合看，中债估值10Y和30Y下行16 BP，20Y下行22 BP；7YAAA中票下行25 BP，1Y大行存单下行25 BP。而中证转债指数上半年表现强势，持续点位新高。资产亮眼表现受益于股票市场的赚钱效应，转债估值抬升的贡献则相对低，主要来自于增量资金的需求与可转债供给收缩的供需矛盾。结构上，银行转债整体上涨，机器人、AI算力、创新药、新消费等方向的可转债行情轮动，偏股、低溢价率风格可转债弹性更好。组合层面选择高胜率，低回撤的策略应对当前负债端的要求，主要配置于短期信用债，及低价转债和股票资产。其中权益方面在医药、黄金、新科技和新消费端有所侧重，同时随着策略的成熟化，含权比例较前期明显上升，同时鉴于转债相对于股票的优势愈发不足，组合的权益仓位更多在向股票倾斜。

2025年一季度债券市场显著波动，先下后上，整体回调，十债综合上行14bp；主要影响因素为降息预期修正、资金面紧平衡、经济数据不弱且存结构性亮点以及机构行为扰动。年初降息预期乐观，市场大幅抢跑，十年国债下至1.58%低点；春节前资金价格上行，中短信用和利率开始回调，长端利率则低位震荡。节后资金依旧维持紧平衡，DeepSeek带来预期提振，权益资产上涨，风险偏好提升，长端开始回调；随后2月经济数据逐步出炉，经济边际修复且房地产小阳春下二手房销售表现超预期，利率继续上行，中短信用上行幅度更大；两会财政政策储备大，货币政策表述中性，市场降息预期迅速修正，长端利率继续回调直至回吐12月政治局会议以来下行幅度，十债最高上至1.9%。随后央行连续净投放资金，资金利率小幅下行，市场情绪好转，中短信用先行修复，随后利率开启修复，截至3月末，十债修复至1.805%。一季度权益市场经历以流动性变迁为主线驱动的估值体系重构。开年三根阴线反应海外风险后，市场盘整震荡。第一阶段受益于宽松流动性环境与风险偏好回暖，1月13日港股率先确立升势。春节期间伴随deepseek、机器人热度发酵，节后AI与机器人主线持续领涨，触发交易型资金入场。交易至2月底，TMT成交额占比达到44.6%历史新高，市场预期波动率回落。前期领涨的板块如通信等开始调整盘整，资金向机器人主线边缘个股扩散，有色、机械设备、食饮等低位板块补涨。3月中旬，预期波动率触底反弹，流动性维持稳定，行情进一步向小微盘扩散，驱动A股非中特估板块估值年内新高。财报季临近，市场风偏回落，波动率下行期中，防御属性凸显，红利资产获资金青睐。一季度演绎了从成长驱动到防御的轮动闭环。受益于科技板块的发力，中证转债指数在一季度表现强势，持续创近年来的新高。结构上看，以AI和人形机器人为代表的科技方向可转债随正股上涨表现出明显的弹性，而红利价值方向的可转债则表现相对较疲弱，中高价格可转债组合的表现显著优于低价组合，至当前位置，可转债的估值水平已处于历史中高分位，但考虑到可转债需求以及股票市场的支撑，当前的可转债估值有与市场环境相匹配的合理性。组合层面选择高胜率，低回撤的策略应对当前负债端的要求，主要配置于短期信用债，及低仓位股票资产。其中权益方面在新科技和新消费端有所侧重。

24年经济弱修复，呈前高中低后修复走势；出口好于预期，国内需求偏弱，预期转弱，资产价格下行，物价偏弱，全年CPI同比增长0.2%，PPI同比-2.2%。货币政策主要发力，全年降准100bp，5年期LPR降低60bp。9月下旬政策全面积极，财政政策推出6+4+2万亿资金化债，风险偏好提升，经济亦明显修复。全年利率大幅下行，十年国债共下行88bp；节奏上分为下行、震荡、年末快速下阶段。1-4月中旬，债券供给少叠加信贷偏弱，资产荒放大，利率明显下行；4月下旬央行提示长端利率风险，利率快速回调；5月震荡；6-7月基本面走弱，降息预期下，利率震荡下行；8月央行货币政策推出国债买卖以及临时正逆回购工具，利率再次回调；9月利率修复，下旬政策转向，股市快速上行，利率明显回调；10-11月经济数据修复未超预期，利率震荡修复；12月非银同业存款纳入自律管理的倡议落地以及重要会议中货币政策表述转向适度宽松，货币政策宽松预期加强，利率快速下行。2024年可转债随股票大幅波动，行情在曲折中前行。年初可转债随股票市场调整，纯债溢价率指标大幅压缩，二月份开始的股票市场反弹行情中，可转债的表现要明显弱于股票，在五月份增量资金流入的背景下，可转债走出补涨行情，但弱资质的信用定价问题已初见端倪；随着信用风险的释放与扩散，演绎到“黑暗森林”式砍仓的负反馈，可转债市场面临至暗时刻，估值水平压缩到历史极值；九月底随着股票市场的活跃，可转债表现积极但相对股票滞涨，滞涨的同时转股溢价率水平收窄，进而可转债的性价比也有边际的提升。全年而言，本组合主要基于低波动低回撤，短债增强的二级债基定位来制定策略；组合一直维持2年左右的久期策略，并择机介入低价转债的交易行情，同时随着国庆后权益行情的回暖，小仓位介入股票资产。

三季度全球经济变化加剧，海内外经济大多不及预期。美国经济意外放缓，通胀率如预期下降，9月首次降息50个基点。国内经济面临更大压力，自7月起，经济和社融数据显著下滑，物价进一步走低。6月至8月，M1货币供应量从-5%降至-7.3%，PPI从-0.8%降至-1.8%。消费市场疲软，社零消费同比增速连续三个月下滑。针对下行压力，7月政治局会议强调完成全年经济目标的决心，随后降息10个基点，并安排3000亿特别国债支持“两新”领域。9月，经济压力加大，悲观情绪升温，资产价格下跌。央行果断采取行动，9月24日降准0.5%，降息20个基点，并推出两项货币政策工具以提振股市信心。9月政治局会议分析经济形势，直面挑战，提振社会预期，股市反弹，债市调整。对应到债市，三季度利率呈现宽幅震荡。6月底十年国债估值为2.20%，最低下探至2.02%，9月底回升至2.15%。总体看，十年国债下行5.4bp，十年国开下行4.6bp，30年国债下行7.32bp；信用债利率以上行为主，3年期AAA中票估值上行18.76bp。分节奏看，7月债市主要受央行对长端利率态度和降息影响，利率先升后降；8月则受央行买卖债调控和债市流动性紧缩影响，利率整体上行，信用债跌幅更为显著。9月债市回调，主要受降息预期和政策发力以及风险偏好转变带来的负债扰动影响。而三季度股票市场在普跌后大幅反弹，科技成长方向表现出较好的弹性。三季度初期在增量流动性匮乏、宏观基本面预期相对悲观、微观上市公司主体盈利预期下修的背景下，股票市场经历了一定幅度的调整。9月中下旬陆续召开的国新办新闻发布会、政治局会议定调了政策方向，降息降准、创设新型货币政策工具、推动中长期资金入市等政策指引改善了市场关于流动性的预期，降低存量房贷利率、降低二套房首付比例、支持科技创新与小微企业等政策提振了市场对经济基本面的积极预期，股票市场大幅反弹。受益于股票市场的表现，中证转债指数也回到年内正收益。三季度初股票市场承压，可转债被动定价信用偿付能力，出现了大量的非理性调整，随着压制股票市场、可转债市场表现的不利因素逐步解除，股票市场的反弹带动可转债权益部分的上涨，信用定价的折损也随基本面预期的改善而有所修复，可转债指数明显反弹。三季度组合策略有所调整，积极参与长端债券的行情机会，但主要资产仍旧配置在短端信用资产，并在行情底部区域少量布局银行转债品种以增厚组合进攻性。

2024年经济呈现波动复苏趋势，一季度经济超预期，二季度经济边际走弱，制造业投资和出口为经济带来亮点，但实际和名义温差以及需求不足现象依旧显著，供需不平衡导致物价回升速度较慢，CPI小幅回升，PPI低基数下跌幅收窄。对应到债券市场，上半年基本面变化以及相应政策预期并未带来利率明显扰动，债券供给以及机构交易行为主导了债券行情，表现在政府债券供给偏慢、信贷需求偏弱带来利率资产荒；禁止手工补息政策导致存款“搬家”至非银，加剧信用债资产荒。节奏上，年初降息预期叠加政府债发行偏慢，靠前发力的银行、保险欠配带来利率资产荒，长债利率下行顺畅。4月利率下行至低位后央行警示利率风险，利率回调后震荡；同时禁止银行手工补息促使银行存款“搬家”至非银，理财资金超季节性流入带来信用资产荒，特别是3年内信用利率快速下行。6月在信用利率下行至低位后，长端利率在比价优势以及博弈降息预期下再次下行至前期低位并小幅突破。上半年利率大幅下行，十年期国债中债估值下行35BP，十年期国开下行38BP，30年期国债下行40BP，3年AAA中票下行58BP，十年期大行二级资本债下行85BP。反观可转债市场，则走出震荡行情，年初随正股大幅波动后，4-5月份在增量资金与下修转股价格预期加持下阶段性表现好于正股，6月份前后正股调整叠加市场对信用风险的担忧，导致可转债指数走弱，跌破债底的可转债数量大幅提升。结构上看，上半年可转债市场延续分化走势，表现在可转债与正股走势分化、大盘可转债与中小盘可转债表现分化以及低价可转债的内部分化。上半年纯债溢价率指标持续下行，而转股溢价率指标持续上行，导致从绝对价格水平看可转债整体便宜，但消化累积的转股溢价率需要正股的表现与条款的配合。本报告期内组合仍旧处于建仓期，尚在安全垫储备期，故并未积极参与长端债券的行情机会，主要资产仍旧配置在超短端信用及类存款资产。

回顾一季度的债券市场，收益率在开年便开始快速下行，3月初到达阶段低点，随后震荡。十年期国开债共下行27BP，30年期国开债下行36BP，1年期国开债下行35BP。主要影响因素为大背景机构高配时间叠加利率债供给偏慢带来资产荒放大，节奏推动因素如12月中央经济工作会议和政治局会议释放政策预期稳定；12月新一轮存款利率调降带来降息预期升温；2月5年LPR调降25BP大幅超预期；利率因此呈现稳步下行趋势直至交易结构相对脆弱，以及两会公布将发行1万亿超长期特别国债加大市场对供给放量担忧，十债利率快速回调8BP左右，随后开启区间震荡走势，波动有所放大，等待新的影响因素触发。目前看供给端较需求端更强，通胀较低，房地产销量仍在下行，经济活力有待进一步提升的背景下，利率整体风险相对可控。同时从定价上看，当前实际利率仍旧处于历史高位，要想改变现状的话必须得是链条上的某个环节先出现松动和变化，或许要么是产业格局上出现较大变化，内需或是外需抬升改变当前各个行业产能过剩的局面，带动通胀的上行；要么是进一步密集的宽松货币政策带动名义利率下行，来再次激发全社会动物精神的释放。从一季度情况来看，两个维度的变化都不大，外需仍旧是支撑一季度经济增速企稳的主体，调研的微观体感也是如此，而对于内需各家预期都较为被动和看不清楚，不过也许这正是新旧经济模式切换的常态，如果还是依赖于旧药方，那各家反而会觉得工具尚多，空间较大。一季度组合仍旧处于建仓期，尚在安全垫储备期，故并未积极参与长端债券的行情机会，主要资产仍旧配置在超短端信用及存款类资产。