鑫元招利D(021713) - 基金投资策略和运作

展望2026年，作为“十五五”开局之年，我们预计宏观政策仍将靠前发力，实现宏观经济开门红，后续随着政策力度的边际收敛，全年经济或将呈现“前高、中低、后稳”的格局，预计2026年GDP增速将达到4.5-5%区间。具体来看，消费方面，2026年各类促销费政策依旧将持续落地，预期全年社会消费品零售总额同比增长较2025年温和改善；投资方面，预计2026年基建投资环比2025年将有显著改善，但在地方化债进入关键收尾期的背景下，基建投资大幅增长的概率较小，2026年稳楼市政策或加速出台，但投资端在土地购置收缩、库存去化缓慢、资金来源不足的背景下难见明显改善，叠加“反内卷”背景下的产能去化或将持续制约2026年制造业投资表现，企业现金流改善但资本开支谨慎，预期2026年制造业投资总额同比延续低增长态势；出口方面，我国对东盟、非洲、拉美等非美地区出口超预期有望在2026年得以延续，美联储货币宽松背景下美国经济在2026年有望温和改善，关税扰动进入缓和期，2026年我国出口有望维持韧性。通胀方面，“反内卷”政策抑制产能无序扩张，企业投资扩产意愿较弱，工业品供需相较今年或更为平衡，但下游需求偏弱格局短期难以改变，预计2026年全年通胀温和上行，PPI的弹性大于CPI，同比增速有望在年中回正。　　根据2025年中央经济工作会议的定调，宏观政策由“逆周期为主”转为“逆周期与跨周期并重”，政策出台由“增量政策为主”转为“存量政策和增量政策集成”，在政策规模之外，更加注重政策质效。综合来看，在内外部环境没有明显变化前，宏观政策扩张力度有限，为后续保留政策空间。财政方面，2026年广义财政赤字持平或小幅扩张，大幅增加的概率较为有限，由于上半年经济开门红诉求较强，财政发力节奏有望前置，中期财政政策力度或将根据经济实际情况相机加码。货币政策方面，根据中央经济工作会议的定调，货币政策维持适度宽松的基调不改，预计资金面将继续维持量宽价稳格局。全年来看，央行或将灵活运用OMO、MLF、国债买卖、买断式逆回购、降准等多种货币政策工具继续维持流动性充裕，但考虑到过度宽松可能会对商业银行稳健经营带来负面影响，预计政策利率调降的空间较为有限，预期全年降准1-2次，幅度或在50-100BP，调降OMO政策利率1次左右，幅度10BP左右。 　　基于宏观经济和政策的预判，我们预计2026年利率债收益率将呈现区间震荡的格局，整体表现将强于2025年，在货币政策致力于维持社会融资成本低位运行的背景下，收益率上行和下行的空间都较为有限。信用债市场将延续“总量平稳、结构分化”的运行格局，银行定期存款到期后向理财、保险、基金产品分流的背景下，市场有望维持“供需两旺”的格局。信用风险总体可控但分化加剧，利差难有大幅走阔的基础。

展望下半年，宏观经济整体有望延续温和复苏的态势，今年有望实现5%左右的经济增长目标，但同时也面临着“抢出口”效应消退、有效需求不足、价格低位运行等不利因素，仍需要财政及货币政策的协同发力。总体来看，央行延续支持性的货币政策的基调仍在，仍将运用多种货币政策工具来维持流动性适度充裕，为下半年政府债券发行提供良好的融资环境。三季度以来，“反内卷”相关政策的推出超出市场预期，叠加权益市场以及大宗商品的快速上涨，目前市场通缩预期有所改善，债券市场持续大幅调整，但从基本面的实际情况来看，债券市场尚不具备转熊的基础，在社会融资成本持续下行的背景下，收益率的波动上行反而改善了债券类资产的配置价值，产品将适当抓住调整窗口布局下半年的投资。四季度市场会密切关注“反内卷”政策效果，若物价回升的幅度超出市场预期，叠加年底的机构行为扰动，债券市场可能会再度面临调整压力。总体来看，预计下半年债券市场将维持震荡偏强的走势，但需要持续关注资产再配置行为是否会向居民扩散，以及是否会造成债市资金阶段性分流的压力。下半年，产品将继续以优质信用债和利率债的配置策略为主，适当参与利率债波段操作，力争实现净值的平稳增长。

展望2025年，2025年是“十四五”收官之年，GDP目标增速维持在5%，中央经济工作会议指出“着力实现物价合理回升”，价格端的改善或比数量端的改善更值得期待。预计宏观政策将会在消费端发力推动居民消费改善，固定资产投资预期持稳，外需在经贸环境不确定性增强的背景下可能面临一定冲击。特朗普就任美国总统后，其贸易及关税政策若最终落地，可能对我国出口造成较大冲击，届时可能需要政策加力对冲。预计2025年的财政政策更加积极，广义财政赤字或明显扩张，货币政策转向“适度宽松”，央行将通过公开市场操作、买断式回购、国债买卖、降准、MLF等货币政策工具维持流动性充裕，并通过调降政策利率来进一步降低社会融资成本。在这种背景下，2025年债券市场预计仍将维持震荡偏强的走势，利率中枢有望进一步下行，但由于当前收益率水平已处于历史绝对低位，人民币汇率波动压力以及防范资金空转的政策诉求导致资金成本难以快速下行，并加剧债券市场的脆弱性，预计波动率会有所抬升，操作难度较2024年明显加大。

展望下半年，我们看到三中全会之后，央行为了“进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度”陆续调降了公开市场逆回购利率、LPR利率以及MLF利率，国有大行也迎来了新的一轮存款利率下调。我们认为，本次调降政策利率的主要目的在于对冲宏观经济的下行压力。二季度国内 GDP 同比增长 4.7%，略低于市场预期，拖累上半年 GDP 增速回落至 5%，显示宏观经济仍有一定的下行压力。同时，二十届三中全会明确“坚定不移实现全年经济社会发展目标，落实好宏观政策，积极扩大国内需求”，高层对完成今年宏观经济增长目标给予了较高关注。央行此时降息，意在通过货币政策进一步强化逆周期调节，同时对二十届三中全会精神进行积极响应。从外部环境来看，美国通胀率连续数月下滑帮助美联储大幅提升降息信心，美联储9月降息概率大幅提升，一定程度上打开了国内OMO降息的掣肘。但也要看到，稳增长需要多种政策相互协调配合，判断宏观经济及金融市场未来走势仍需关注货币以外的财政等稳增长政策出台的情况。未来，7天期 OMO 利率作为政策利率负责实现央行的价格目标，二级市场买卖国债作为基础货币调控手段负责实现央行的数量目标，LPR 利率与 MLF 脱钩并重新锚定短期政策利率的货币政策框架或将逐渐形成。在社会融资成本仍处于下行趋势的背景下，债市整体仍处于牛市环境中，但需要关注来自于稳增长政策进一步加码以及机构一致行为对债券市场带来的扰动。下半年，产品将继续以优质信用债和利率债的配置策略为主，适当参与利率债波段操作，力争实现净值的平稳增长。

展望2024年，中央经济工作会议将“稳中求进、以进促稳、先立后破”作为2024年宏观政策基调。积极的财政政策和地方政府债务的风险化解将共同助推财政扩张，带动基建投资上行，拉动制造业投资带来企业部门信用扩张。同时财政加大民生支出和房地产销售的边际好转将共同拉动居民部门信用扩张，实现政府信用扩张最终拉动私人部门信用扩张的局面。　　2024年，对债市影响较大的几个确定性线索：一是海外方面，随着美联储在2024年的货币政策转向，外部因素对国内货币政策的约束有望得到明显缓解，国内债市面临的外部压力边际放松。二是作为中国经济正常化的第二年，重点关注全年增长目标，及对应的财政政策力度。中性情境下，5%的增长目标可能对应3%的预算赤字率、近4万亿元的新增专项债限额。在此背景下，2024年一季度政府债供给压力可能不会大幅高于2023年同期债市可能进入供给压力的缓和期，债券市场缺资产的行情或延续。　　2024年利率中枢有望震荡下移，为支持经济继续修复，以及缓和地方债务和居民部门债务压力，货币政策将总量“灵活适度”、结构“精准有效”，货币政策转向收紧的概率不高。出于政策早发力早见效的考虑，以及一季度基数较高，降准降息落地的概率也较高。因而一季度可能成为债市博弈货币宽松加码的一个窗口期，利率曲线有望从相对平坦的形态中修复。

7月政治局会议召开的时间较市场预期明显提前，对宏观经济研判出现转向，从4月会议“经济增长好于预期”，转变为“经济运行面临新的困难和挑战”，稳增长政策出台紧迫性加大，提出了加大宏观政策调控力度，一定程度上提振了市场对于下半年稳增长的政策力度的信心，风险资产的价格得到一定提振。短期内需要关注扩内需的相关政策落地，一是货币政策是否在宽信用方面继续发力，二是促消费是否有新的政策出台，三是房地产相关政策能够稳定房地产投资增速下降趋势，三季度当中则需要关注生产端去库存周期是否能够出现见底回升迹象。但长期来看，国内经济动能边际走弱，主逻辑在于债务杠杆强度难以进一步提升。居民部门面临失业率高、收入增速放缓、人口总量下滑等几重问题，消费需求和能力都受到约束，地产销量也难以再走高。当下提升中央政府杠杆并配合货币政策放松是较好的选择。如果财政发力，但有货币政策配合的情况下，债券利率也会逐步走低。