农银金泽60天持有债券A(021239) - 基金投资策略和运作

2026年前两个月，经济数据呈现出“外需强劲、内需修复、通胀抬头”的结构性特征。海关总署数据显示，2026年前2个月我国外贸进出口总值达7.73万亿元，同比增长18.3%，增速重回两位数。其中，出口增长19.2%，特别是对共建“一带一路”国家进出口增长20%，显示外需市场依然具有较强活力；民营企业进出口增长22.8%，凸显了国内市场主体的韧性。　　内需的修复则更多体现在价格的回升上。国家统计局公布的2月CPI同比上涨1.3%，创下2023年2月以来最高值，核心CPI同比涨幅更是创下2020年以来新高。这一方面是由于春节错月带来的低基数效应，另一方面也反映了消费需求的持续恢复以及国际油价、金价上涨带来的输入性压力。PPI方面，同比下降0.9%，但降幅连续三个月收窄，且在“人工智能+”和高端装备制造的带动下，部分行业如航空器制造、电子元件等价格显著上涨，显示出产业结构升级的积极信号。　　国际环境来看，2月28日美国和以色列联合对伊朗发动空袭，导致中东局势急剧恶化，伊朗随后封锁霍尔木兹海峡，引发全球资本市场剧烈波动。尽管全球市场普遍承压，但不同市场和资产类别表现出显著分化，区域市场分化明显。亚洲市场中，相对于日韩市场，A股市场表现出较强韧性，这种分化背后是中国内需韧性的支撑，以及政策层面提供的底线保障。国内"两会"政策基调进一步明朗，为市场提供了支撑。　　我们认为，近期地缘风险带来的全球权益市场的波动中，体现出A股相对较强的韧性，同时，PPI及CPI的超预期修复，出口数据超预期，都体现出近几年货币财政政策的多措并举，在逆周期调节中的作用逐步体现。CPI在二季度受到翘尾的影响，趋势向上，新涨价因素方面，原油价格由于不确定性的上升，明显高于去年的预期，因此二季度通胀修复有较大可能持续超预期，对于企业盈利预期进一步修复有利。　　部分省份已经公布了春假时间安排，主要集中在4月和5月，虽然春节人均消费水平没有明显增长，但出行人数显著增长，后续4、5月在假期加持的情况下，有望进一步提振服务消费总量，CPI仍可能维持较好趋势。债市后续可能在二季度受到通胀预期影响，收益率曲线全年维持陡峭的形态，短期受益于央行维持资本市场稳定和存款超预期，资金面持续宽松带来一季度债券行情，目前短期利率处于低位，二季度需要关注A股的走势、通胀及基本面数据的回暖对于央行资金端态度的影响。　　进入2026年，一季度组合适度提高杠杆，并维持中性久期，短端下行后，适当加仓长端有一定利差保护的品种，但整体组合久期保持在3y附近，以控制组合的利率风险，二季度考虑逐步降低组合杠杆，适度止盈，根据市场情况，加强波段操作，力争增厚组合收益。

2025年中国经济总体稳健，全年GDP增长5%达成政策目标，经济动能从上半年快速修复转向高质量发展平稳过渡，季度增速呈现“前高后低”特征（一季度5.4%、四季度4.5%）。结构上，内需承压与外需韧性形成鲜明对比：消费端全年社会消费品零售总额增长3.7%，但11月单月增速降至1.3%（35个月新低），耐用品消费受政策效应退坡拖累，服务型消费（旅游、文化等）保持韧性；固定资产投资累计下降3.8%，房地产投资降幅扩大至17.2%，民间投资下滑6.4%，基建与制造业投资受政策支持但实物工作量转化偏慢。外需成为重要支撑，出口增长5.5%，对东盟、拉美等非美市场出口占比提升，11月出口同比反弹至5.9%。物价方面，CPI全年持平，12月回升至0.8%，核心CPI温和上行至0.7%；PPI累计下降2.6%，但环比连续转正，通缩压力边际缓解。国际环境方面，美国经济展现强韧性，三季度GDP季调环比折年率4.3%，失业率微升至4.6%，通胀回落至2.74%，核心通胀2.6%，支撑美联储12月下调联邦基金利率至3.75%，全球流动性环境趋于宽松。全球贸易格局调整，中国对非美市场出口占比稳步提升，在外部需求结构性转移中展现出出口韧性。 　　2025年资本市场呈现“股强债弱、结构分化”特征：股票市场全年震荡上行，债券市场经历“N型”波动，利率债收益率震荡上行，10年期国债收益率年末收于1.85%，收益率曲线略陡峭化；信用债表现优于利率债，全年净融资3.92万亿元，信用利差持续压缩，票息策略成为市场主线，反映低利率环境下对高收益资产的配置需求。9月末，金泽组合久期提高债3年附近，在11月债券收益率下行的过程中，择机适当降低了组合杠杆及久期，调整杠杆在10%以内，久期在2.5年以内。

基本面方面，Q2实际GDP同比增长5.2%，较Q1的5.4%小幅回落，但仍稳定在5%以上；上半年GDP实际同比增长5.3%，为完成全年5%的增长目标打下良好基础。另一方面，Q2名义GDP增速仅为3.9%，GDP平减指数同比-1.2%，通缩压力仍在。　　8月制造业PMI为49.4%，高于前值的49.3%，环比变化略高于季节性（2017年来7月环比均值为0%）。分项来看，供给收缩预期继续提振价格，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别回升1.8pct至53.3%、+0.8pct至49.1%。但供给并未出现实质性收缩，反而是生产指数（+0.9pct至50.4%）仍明显好于新订单指数（+0.1pct至49.5%），“反内卷”政策效果需进一步跟踪。总体来看，PMI改善主要集中在制造业的价格改善，持续性有待关注，同时，三四季度需求的变化需要重点关注。反映地产投资的螺纹钢表观消费量、水泥出货率位于历史低位，近1周同比分别回落4.2pct至-6.5%、1.3pct至-4.2%；相比之下，反映基建投资的沥青开工率近1周环比略有回落，但同比上行0.1pct至9.1%。高频指标领先相应固定资产投资增速约1个季度左右，或意味着四季度投资呈现分化态势，其中地产投资持续走弱，但基建投资（主要是交通运输业投资）或延续改善。　　资金面来看，央行呵护态度相对明确，中枢小幅下行。2025年8月，央行全口径公开市场分别投放逆回购63,146亿元，MLF投放6,000亿元，逆回购到期54,787亿元，MLF到期3,000亿元，累计净投放（不含国库定存现金和买断式逆回购）2466亿元。　　三季度股债市场来看，股债呈现跷跷板的格局，权益市场趋势性上行，债券市场震荡回调。期间权益市场受益于贸易战格局的不确定性下降，反内卷政策的发酵等有利政策影响，风险偏好维持高位，随着下一次中美贸易谈判的时点临近，市场风险偏好短期有所收敛，债券调整后，中短端债券收益率已具备较好的配置价值。利率上行空间不大，三季度整体基本面偏弱，四季度降准降息的预期可能发酵，届时可能进一步打开利率下行的空间。　　截至6月末，组合杠杆不超过10%，久期在2.3年附近，三季度随着债券市场回调，适当提高组合久期，增加信用债持仓，利率债以3-10年久期为主，波段操作。9月末，久期提高债3年附近，仓位适当提高。

基本面来看，上半年经济呈现"弱复苏"特征，一季度2、3月制造业PMI在连续两月回升至扩张区间，4月中美关税战冲击导致PMI下行至49，后续两月持续回升，但出口韧性受关税博弈扰动，内需仍待提振。CPI和PPI持续低位运行，值得关注的是4月后ppi下行趋势更为明显，二季度企业盈利可能受到负面影响。内需来看，房地产投资持续拖累，新动能尚未完全对冲传统动能下行压力。　　债市来看，上半年主要由央行的货币政策主导债市的波动，年初债市延续了下行趋势，1月央行强调利率过快下行的风险，维持"适度宽松"基调，1月暂停国债买卖引发资金面收紧，短端利率快速上行；3月资金利率中枢下移，债市随之下行。4月应对外部风险对于企业及就业的冲击，5月超预期下调7天逆回购操作利率10bp，引导资金成本下行，LPR同步下调，10年期国债收益率呈现"先上后下"的倒V型走势，波动区间1.59%-1.90%。政府债供给压力显著，超长期特别国债和地方债发行放量，但央行通过流动性调节对冲供给冲击，形成"供给增+资金稳"的格局，6月后，利率低位震荡为主。信用利差整体收窄，低等级品种收窄幅度更大，短久期高评级信用债受资金宽松推动，利差压缩至历史低位。整体来看，短端和超长端表现好于5-10Y利率债走势。信用整体好于利率。　　7月制造业PMI为49.3，低于前值的49.7，环比变化略大于季节性（过去5年7月环比均值分别为-0.3）。分项来看，生产、需求等量的指标回落，但价的指标初见回升，“反内卷”取得了初步效果，价格弹性也对经营预期有积极影响。总体来看，PMI改善主要集中在制造业的价格改善，持续性有待关注，同时，三四季度需求的变化需要重点关注。

国内经济数据来看，1-2月经济数据整体表现较好，工业、消费、服务业、投资、地产销售同比增速均高于去年5.0%的实际GDP所对应的年度增速，内需改善相对全面，政策效果显著，地产趋稳特征进一步展现。目前PMI位于扩张区间，制造业PMI连续两个月回升至50.5，弹性不及去年，结构上依旧以价换量、降价去库存。2月CPI同比-0.7%，预期-0.4%，前值0.5%，受春节错位因素、食品价格低于季节性以及耐用品降价促销影响，读数表现低于市场预期；2月PPI同比-2.2%，预期-2.1%，前值-2.3%，主因工业生产淡季、中游供需压力及下游消费需求偏弱等影响表现环比下跌。2月抢出口结束可能是数据走弱的主要原因。　　1-2月社零增速4%，略弱于预期，和去年Q4基本持平，一是价格因素的拖累，二是政策拉动仍有待传导。结构上，以旧换新对应的通讯器材和文化办公等增速明显上升，不过前期增速较高的家电有所收敛。　　今年以来基建走高主要由于财政融资节奏前置提振，1-2月广义基建投资9.9%，狭义基建投资5.6%，基本和去年Q4相当；节前赶工、年初专项债等资金调配加速，对广义基建有一定承托。3月二手房交易数据维持较好水平，4月有所降温。　　4月2日特朗普宣布“对等关税”以来黄金、美元、商品、各国股指均下跌。4/3-4/4两日标普500指数累计下跌超过10%，创下自2020年3月疫情初期以来最大两日跌幅，同期欧洲（英法德等）主要指数下跌均值在10-12%，VIX指数创四年来新高。　　自4月2日以来，央行及相关部门采取了一系列措施维护资本市场的稳定，包括支持中央汇金公司增持ETF、调整保险资金权益类资产监管比例、多部委联合发布政策以及央行工作会议强调用好支持资本市场的结构性货币政策工具。这些举措旨在提升市场信心、增强市场稳定性，并加大对实体经济的支持力度。　　后续关税政策落地明朗化，财政和央行可能配合应对，如果关税冲击较大，可能有增加政策出台，加快特别国债发行，落地两重两新，消费补贴落地可能加码。近一周，由于中美关税的超预期，全球股市出现了较大程度的回撤。　　短期内，风险偏好明显降低，10y期国债利率短期大幅下行至1.7上下，一定程度上反映了关税政策对于国内基本面的冲击。后续我们认为二季度由于关税落地对于基本面的压力将有所显现，但国内对冲政策也将加快落地。货币政策需要维持宽松环境以配合财政发力，债券市场低位震荡。　　1-2月债券上涨超预期，获利了结部分长债仓位，缩短组合久期，4月由于临近关税落地，考虑到债券的调整已经较为充分，逐步拉长久期至3年左右，后续持续关注降准降息节奏、财政发力力度，适时获利了结，再寻求进一步的交易机会。

2024年全年经济增速呈现V型走势，从Q1的5.3%到Q2、Q3的4.7%和4.6%，四季度在增量刺激政策脉冲下表现回升，从总供求关系来看，尽管四季度国内经济数据呈现边际修复特征，但整体有效需求仍存不足，表现为价格指数始终处于负增长状态。从PMI数据来看，2024年3月制造业PMI达到高峰50.8%后拐头向下，至8月达到49.1%的低点。三季度末，伴随政策利好释放，四季度PMI出现回升，12月小幅回落至50.1%但仍在荣枯线以上，显示政策积极支持效果。　　从财政方面来说，2024年上半年财政支出强度偏弱，地方政府债发行进度滞后于2023年同期水平。下半年地方债发行加速，9月基建增速表现走高，结构上，增发国债与今年两重建设超长期特别国债支撑水利、交运投资增速。政府债下半年供给加速放量，年内2万亿化解隐债置换债发行完成。　　债券市场方面，10Y国债利率全年下行88BP，为2014年以来的最大降幅，资产荒是核心驱动因素。期间监管提示长债风险以及稳增长刺激政策发力落地都并未阻碍债市利率的趋势性下行，年末更是走出一波机构抢配的快牛行情。分阶段来看，一季度资产荒加剧，利率下行。4月开始央行提示长端利率下行风险，直至7月初开启借券卖债，利率表现震荡。7月下旬降息再度打开利率下行空间，9月末稳增长政策发力债市利率快速上行，但权益市场平稳后利率再度下行。年末政府债券供给放量，但由于货币政策端发力对冲，利率加速下行，超长债也进入1%时代。整体看，截至12月31日，10年期国债收益率较去年末下行88.01BP至1.68%，10年国开债收益率下行95.33BP至1.73%，10年农发债收益率下行96.94BP至1.78%。

三季度，资金面整体宽松，隔夜加权价格在1.7%-2%附近震荡，银行与非银机构的资金分层情况仍然存在。本季度货币宽松政策逐步落地，公开市场7天逆回购利率7月下调至1.7%，9月底进一步下调至1.5%。9月底降准降息落地，年内进一步宽松政策仍然可期。季末，受到权益市场回暖影响，理财赎回负反馈对中短期信用债影响较大，基金回调较多。目前来看，虽然政策应出尽出，市场风险偏好明显转变，但基本面能否得到改善仍需进一步数据的印证。目前市场受情绪影响较大，很多债券已经跌至相对价值区间，预计市场配置盘会陆续入场。三季度，基金沿用中短债配置思路，主要配置期限为1-3年信用债，产品综合久期2年以内，杠杆水平中性。

今年上半年，资金面持续宽松，隔夜加权利率在1.7%附近震荡，流动性分层逐渐显现。在资产荒的影响下，理财规模增长较多，机构欠配较严重，叠加货币政策偏宽松，长短端利率均持续下行，30年国债利率由年初2.8%附近下行至年中2.4%附近，一年国股存单利率从年初2.4%附近下行至年中2%以下，下行幅度均达40bp以上。4月份手工补息叫停，引发市场对银行负债端的担忧，但事后来看存单表现仍然强劲，手工补息影响有限。本基金采用中短债策略，由于长短期利率绝对位置已经处于历史低位，利差也处在历史较低水平，但上半年自营理财配置力量始终强劲，逐渐从追逐资本利得转为追逐票息策略。基金自成立以来，久期控制在1-3年附近，杠杆策略灵活调整，总体杠杆率不高。在资产配置上，以流动性较好的3年以内商金债为主，整体信用下沉较适度。