东兴兴诚利率债C(020834) - 基金投资策略和运作

从基本面来看，四季度经济运行总体平稳，出口延续较强韧性，但投资与消费数据有所走弱。通胀水平保持稳定且预期向好，对债券市场形成主要制约。政策方面，央行维持资金面宽松，并重启债券购买操作。利率债走势上，四季度末收益率较三季度末整体变动有限，但过程波动加剧。长债利率呈先下后上态势，市场围绕公募基金销售新规、央行购债行为及2026年货币政策基调等因素反复博弈，其中超长期国债表现相对偏弱。而在资金面整体宽松的支撑下，3年及以下期限利率债走势较为强势。 操作层面，以票息策略为主导，优化持券结构，确保组合流动性稳定。四季度整体保持了中性的久期暴露，并结合市场波动开展了中高频段的波段交易。

三季度，债券市场收益率整体上行，收益率曲线呈“熊陡”形态。在“反内卷”系列政策推动下，市场对长期经济增长的预期有所提振，大宗商品与权益市场轮番走强，风险偏好明显抬升，对债券市场形成挤出效应，长端与超长端利率上行幅度较为显著。然而，由于政策效果显现存在时滞，三季度实际经济数据仍显疲软，尤其是消费与房地产领域复苏缓慢，通胀持续处于低位，对债市构成底层支撑。多空因素交织下，市场分歧加剧，阶段性放大波动。策略方面，组合以区间震荡为基本思路，保持偏短久期结构，持仓以中短端利率债为主，控制组合利率风险。同时，把握利率波动中的交易机会，适时利用中长债进行波段操作，博取反弹收益。整体而言，在政策托底预期与实体经济弱现实的叠加影响下，组合于收益率快速上行阶段保持谨慎，待利率攀升至具备配置价值区间后，逐步增加久期暴露。整体维持稳健灵活的操作思路以适应当前复杂多变的市场环境。

2025年上半年，在一系列政策带动下，宏观经济仍展现出较强韧性。制造业领域表现尤为亮眼，4月份虽因贸易战冲击导致PMI短期回落，但此后快速修复。消费端亦表现稳健，社会消费品零售数据同比保持较好增长。然而，物价端压力持续存在，尤其工业品领域，PPI延续低位运行态势，显示复苏动能仍显不足。在此背景下，宏观政策持续发力：货币政策方面，降准、降息等宽松工具相继落地，大行存款利率亦延续下调趋势；财政政策则保持积极，政府债券发行节奏显著加快，为稳增长提供坚实支撑。 债券市场方面，一季度在经济环境好转背景下，银行间市场资金利率明显抬升，债券市场经历了一轮调整。二季度受关税冲击影响，避险情绪明显升温，推动10年期国债收益率显著下行，随后收益率进入一段窄幅震荡期，10年国债收益率持续在1.60%-1.70%的区间内波动，期间多空因素交织，方向性信号不明朗。 产品操作上，组合延续稳健持仓风格，一季度降低久期后，于二季度初提升了久期，后续维持中性策略，同时通过中高频波段交易捕捉震荡市中的利差机会，有效增厚组合收益。

2025年一季度，国内宏观经济延续复苏势头，多项经济指标符合市场预期，为全年经济增长目标的实现奠定了良好基础。工业生产、消费和投资表现稳健，1-2月规模以上工业增加值同比增长5.9%，社会消费品零售总额增长4.0%，固定资产投资增长4.1%。同时，以DeepSeek为代表的国产AI+行业成功出圈，吸引国内外投资者对AI应用领域的广泛关注，推动国产科技公司的价值重估，进一步提升了市场对未来经济回升向好的预期。与此同时，债券市场则经历了显著波动。1月份，10年期国债收益率在1.6%附近低位徘徊。进入2月后，资金面持续紧张，短债收益率明显上行，收益率曲线呈现极度平坦化。进入3月，随着两会释放更多利好经济的政策信号，市场对未来经济预期企稳回升，长债收益率快速上行，10年期国债收益率最高升至1.90%附近。整体来看，一季度宏观经济的稳健复苏与政策的持续发力，导致债券市场收益率出现明显调整。展望未来，尽管外部环境存在不确定性，但国内政策储备充足，供需两端协同发力有望巩固复苏成果，推动经济高质量发展。投资运作方面，本基金以利率债为投资对象。报告期内，1-2月，组合采取了高杠杆、长久期的操作策略，在央行持续通过调控资金利率引导市场收益率大幅上行的背景下，组合在3月初迅速调整仓位，久期大幅下降至市场偏低水平并保持至一季度末，同时完全去杠杆，避开了收益率快速上行阶段的冲击。此外，组合也持续进行了中高频的短波段操作以增厚收益。

回顾2024年，年初主要关注为了实现增长诉求政策可能大规模宽松，政策的力度和节奏不确定性转为确定带来的做多机会。从实际情况看，一季度降息预期博弈、LPR超预期幅度调降、春节前股票市场波动推动超长国债为主的利率债现券资产收益率显著下行，收益率曲线在一季度显著牛平；3月份供给规模增加、特别国债阶段性冲击市场和资金利率波动，有一定程度调整。美联储降息操作的预期出现了较大变化，美元指数维持强势，部分非美货币出现了大幅波动，央行阶段性在汇率和利率权衡中可能倾向于维持汇率稳定，在先立后破和高质量发展的政策背景下，引导存款利率等继续下行。两会期间市场对于财政政策力度、节奏预期更加清晰，对于现券收益率产生了显著影响。 二季度利率市场整体呈现出震荡下行叠加大幅波动的态势， 4月23日前由于禁止手工补息高息揽储后，资产荒逻辑进一步强化，延续前期下行趋势。其后央行提示长期限及超长期限利率风险，现券出现剧烈调整，超长债上行20BP至约2.61%触顶，随后直至季末利率保持震荡下行态势。二季度的下行重要的推动变量为资金供给的持续充沛，既有债券供给阶段错位的影响，其背后展现出地缘变化、基本面弱势修复和监管政策对于流动性扩充的影响，最终强化了市场参与者的综合预期。总体看，各方因素导致的风险偏好显著下降，增量资金对于固定收益类资产的配置需求强烈，使得资产缺乏的趋势变化成为二季度内需要重点关注的变量。政策方面，央行在二季度重点提出“买卖国债”、提示长端利率风险、禁止手工补息、淡化对金融总量指标的关注、货币政策框架调整。三季度债券收益率整体呈现震荡下行趋势，且波动幅度较大。整体来看，三季度债券市场收益率下行的主要因素包括流动性宽松、宏观经济数据不及预期以及负债成本下降等，期间曲线整体利率创下新低。震荡调整的因素主要有监管行为、央行对收益率指导、大型银行集中卖出国债和重要会议等。主要以8月上旬和9月下旬两次上行调整较为显著。其中8月上旬受大型商业银行集中卖出长端国债影响，10年国债收益率上行超10BP。9月下旬受重要会议释放经济刺激政策影响，风险偏好短期反弹波动较大，曲线收益率上行约20-25BP。信用债方面延续了上半年的压缩态势，信用利差明显下降在三季度达到最低点，三季度后半段信用利差逐步走阔。组合操作层面，三季度内东兴兴诚积极预判资金利率波动情况，合理摆布回购期限，稳健获取了息差收益。后续根据对于市场把握，灵活补充部分资产。四季度债券市场整体呈现震荡修复和趋势下行结合的态势。九月底在政治局会议部署下，增量宏观政策接续发布，经济刺激预期加码，国内权益市场出现强势反弹，债券收益率曲线整体上行20-25BP。10月初财政和化债政策陆续出台，政策力度符合市场预期，债券收益率呈现震荡修复走势。11月上旬美国大选结果确定，股债市场基于国际贸易环境可能变化给予一定程度定价。12月上旬在中央政治局会议和中央经济工作会议定调实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，收益率曲线出现平移和陡峭化变化。四季度内主要关注财政政策、货币政策的基调变化与流动性边际变化，央行主要使用买断式回购和买卖国债，践行支持性立场，保持流动性充裕外部环境面临新的变化，从地缘、贸易和资本流动等多方面看具有不确定性。其他主要经济体层面关注主要国家新的政策变化，包括降息不确定性增加，强势美元下对于其他国家汇率和基础资产波动的影响。新的变化包括可能追求缓解债务压力避免低增长高债务，通过关税政策、削减支出和调节结构性因素实现通胀可控，回归财政盈余，保持私人经济需求稳定和国内资本市场新引力。组合操作层面，四季度内东兴兴诚处于成立后的建仓期，根据市场情况灵活调整，在11月份积极调整仓位积极把握了流动性边际变化的机会，积极持仓中短期限债券获取流动性宽松带来的溢价收益同时，根据收益率曲线形态变化灵活操作获取了较好的波段收益。结合当前的情况，积极使用中短久期债券底仓叠加波段交易，把握2025年上半年的波动机会和流动性交易窗口，择机在季度内灵活调整仓位把握布局机会获取收益。