贝莱德中债0-3年政金债指数A(020689) - 基金投资策略和运作

2026年一季度，中国经济数据开门红，社零、工业生产、固定资产投资改善明显。投资的回升一方面受政策性金融工具、中央投资资金提前下达的拉动：去年四季度的5000亿政策性金融工具投放完毕，今年的1-2月下达了部分特别国债资金，推动投资增速明显回升，另一方面地产在经历了过去3年的大幅下跌后，今年1-2月的投资增速开始筑底回升。1-2月份的社零的回升主要是餐饮消费受假期较长影响提速回升2.6个百分点，但没有政府补贴的社零消费 （同比增长2.2%），较前值仍回落0.7个百分点，反映内需仍有待提振。外需方面，1-2月份出口表现强劲，同比增长21.8%，由春节错位、关税下调、AI和半导体高景气等因素共同拉动。3月份以来，地缘政治冲突带来的海外通胀进一步拉动新能源汽车和部分商品的出口需求。价格方面， 2月份通胀数据超预期回升， CPI同比增长1.3% (前值0.2%)，PPI同比下降0.9% (前值-1.4%）,受到地缘政治冲突油价大幅上涨，预计3月国内的PPI同比将转正增长。2026年一季度，中国利率市场呈现窄幅震荡略下行的走势，收益率曲线走陡峭化。央行维持适度宽松的货币政策，1月15日央行进行结构性降息 – 下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点；且在2月春节期间通胀买断式逆回购和MLF 操作净投放呵护资金面平稳。回顾整个一季度，1年期的国债收益率从1.35% 震荡下行至1.25%；长端10年期国债收益率从年初的1.84% 下行至2月底的1.77%，3月由于经济数据和通胀预期影响略上行至 1.81%；超长端30年期国债 1-2月份在2.25% -2.30% 窄幅震荡，进入3月由于银行考核压力的卖出超长债，30年期期国债利率最高上行至 2.38%。从配置思路来讲，本基金久期配置先稳后降，曲线操作由平转陡。3月初考虑经济数据良好，地缘政治冲突对通胀预期可能带来的冲击，选择主动减配长久期利率债。同时我们积极应对市场变化进行点位操作，适时进行超长端交易策略。

2025年宏观运行总体实现“5%”增长目标，但呈明显“前高后低”、供强需弱格局：实际GDP一至四季度同比为5.4%、5.2%、4.8% 、4.5%，全年5.0%；价格端低位修复：CPI累计同比为0.0%，月度在下半年由负转正并于12月升至0.8%；PPI累计约-2.6%，12月同比-1.9%，上游价格降幅收敛但未转正。需求方面，消费“年中高、年末弱”：社零受补贴力度和基数的影响，当月同比自4-5月的5.1%-6.4% 回落至12月0.9%，全年累计增长3.7%；部分补贴收紧或与地产拖累抑制信心。外需显著对冲：以美元计价出口同比增长5.5%，净出口对GDP拉动1.6个百分点，在加征关税背景下超预期韧性。房地产持续下行并加剧下半年拖累：全年房地产开发投资累计同比-17.2%，12月70城二手房价指数各线城市同比跌幅均进一步扩大；高频显示四季度新房销量、销售额同比均两位数下滑，信用事件亦扰动投资预期。政策环境保持“适度宽松+财政靠前发力”的协同：5月实施降准0.5个百分点并降息10bp，四季度货币政策报告强调 “继续灵活高效运用降准降息”；年末M2同比增长8.5%、社融存量同比增长8.3%，显著高于名义增速，融资条件边际放松、有效对冲内需偏弱与价格低位。总体而言，新质生产力与出口韧性支撑供给端，消费与地产偏弱制约需求端与价格修复；在政策取向持续支持“稳增长+物价合理回升”的框架下，结构性工具与总量工具协同仍为主线。2025年利率债维持低位、高波动的“N型”主线：10年期国债收益率季度均值为1.81%、1.65%、1.86%、1.85%，年内核心运行区间约1.6%-1.9%；年末日度收于1.85% 附近。年初在宽松预期与配置驱动下，10年期国债收益率在2月6日一度触及1.5958%历史低位；两会前后预期纠偏与资金面收敛推动收益率在3月中反弹至1.9%附近；4月“关税拉锯”与避险使长端回落，5月7日降准降息落地后进入1.63%-1.73%区间震荡直到6月底，三季度风险偏好改善与供需扰动带来中枢上移，全年形成“下—上—再上”的“N型”轨迹。部分银行受到利率风险指标的约束，对超长端的配置力度不足，30年期国债的收益率从三季度末开始持续走高，年末约2.27%，11-12月在2.13%-2.29%区间运行，30年国债与10年国债的期限利差持续走阔，截至年末42bp，反映出超长端供给期限拉长与承接能力约束下的估值重定价。供给端看，上半年利率债发行与存量规模显著扩张，财政靠前发力与政策性银行投放抬升中长端供给压力，曲线陡峭化特征更为突出。从配置思路来讲，基于对宏观经济和资金面的判断，本基金在25年整体为中高久期布局。分别在9月底和年底考虑到股市对债市扰动、长债机构配置压力等因素逐渐减仓。曲线上我们做出由平变陡的配置变化，同时适时进行超长端交易策略。

三季度的经济增长动能进一步走弱：二季度小阳春结束后的房地产量价齐跌且跌幅有扩大趋势，补贴对于消费的支持效应开始减弱，固定资产投资同比增速转负，出口在三季度仍较为强劲，同比增长 6.6%，三季度的GDP同比增速预计放缓至 4.7%左右 ，物价持续低位运行，体现在9月份的 CPI同比下跌 0.3%，PPI同比跌幅虽因去年的低基数而收窄至-2.3%，但环比价格仍继续走弱，反内卷政策对上游原材料有一定拉动效果，但是需求不足导致价格向下游的传导不顺畅。央行在三季度并未进一步降息降准，但通过其他货币政策工具对流动性提供边际增量，7月-9月，央行的月度买断式逆回购净投放规模增加至 3000亿元，资金面保持均衡略宽松，未出现明显的季末扰动。回顾一整个季度，短端国债在资金面平稳的背景下波动不大，1年期国债收益率保持在1.30-1.40% 区间震荡，中长端利率则受到7月份以来的“反内卷”政策和股债跷跷板效应而大幅上行，10年国债利率从7月初的 1.65% 持续上行至 8月底 的1.85%，9月初由于股市阶段性回调以及经济数据走弱，带动长端利率阶段性略修复，但后续证监会发布 《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，引发债基赎回的担忧，利率再度转为震荡上行。 从配置思路来讲，本基金久期配置先增后降，靠近九月底考虑季末流动性收缩和利率债靠近月底由于“股债跷跷板”等效应产生较大波动，选择主动减配长久期利率债。积极应对市场变化进行点位操作。曲线上我们做出由陡变平的配置变化，同时适时进行常超端交易策略。

在宏观经济方面，2025年第一季度经济表现强劲， GDP同比增长5.4%，第二季度边际走弱但总体稳健，二季度GDP同比增长5.2%。上半年的外部需求对经济提供了有力的支持，出口情况良好，同比增长达到5.9%。社会消费零售总额在以旧换新补贴的支持下实现了4.0% 的同比增长。房地产在上半年延续回落的态势，房价、新房销售和地产投资继续下行。价格方面，居民消费需求受补贴支持，二季度CPI边际修复同比增速回正0.1%，工业端由于较多行业面临供给过剩，制造业PMI仍在荣枯线50% 分位数附近徘徊，而PPI 同比降幅在上半年持续走高，从1月份的同比-2.3% 回落至六月份的 -3.6%。展望下半年，7月份以来“反内卷”政策逐渐出台，大宗商品价格显著修复，预计后续对PPI形成支撑。总体来看，2025年第二季度经济动能虽有韧性，但内需不足的问题对经济造成持续拖累。在货币政策方面，央行一季度未降准降息，同时观察到银行间资金在一季度末转紧。二季度以来，央行加大力度呵护流动性，5月份降准降息落地，非银存款回升，银行融出增加，资金面边际走松，6月份资金保持平衡，未出现明显的季末扰动。今年上半年债市整体表现为震荡，利率先上后下。2025年一季度，中国利率市场呈现“熊平”走势，收益率曲线整体上移并平坦化。主要市场调节因素包括央行货币政策调整从市场一致预期的“适度宽松”转向“稳汇率、防空转”导致的春节后流动性收紧，和权益市场风险偏好回升包括科技主题催化叠加经济“开门红”造成的股债“跷跷板”效应，长端利率从低点1.63% 最高上行至 1.88%。2025年二季度，短端国债受资金面影响下行，1年期国债收益率从 1.55% 下行至 1.34%，长端利率受中美关税谈判波动较大，4月初由于特朗普政府意外加征145% 高额关税，长端利率大幅下行至 1.62%，之后5月初美国对等关税降至30%，长端利率略有反弹至1.70%，之后由于基本面走弱，6月末逐渐下行至1.65%。从配置思路来讲，第一季度债市回调的过程中我们适时增加久期，同时进行了一定曲线交易。5月央行降息后本基金略微超配久期，积极应对市场变化进行点位操作。曲线上我们维持了由平变陡的配置变化，同时适时进行超长端交易策略。

2025年一季度，中国经济延续了2024年四季度的复苏态势，内需回升对冲外部压力，GDP增速较强。工业生产、消费和投资增速均较2024年全年小幅提升，工业增加值同比增长5.9%，固定资产投资增长4.1%，社零增速回升至4%。新兴和高技术产业如半导体、AI（DeepSeek模型）等新动能表现突出，而房地产投资仍下降9.8%，传统行业压力未完全出清。基建投资增长5.6%，制造业投资增长9.0%，设备更新政策支撑明显。消费品以旧换新政策拉动家电消费增长10.9%，服务业生产指数增长5.6%，春节文旅消费（如冰雪经济、电影票房）和AI应用（如人形机器人表演）成为亮点，但核心CPI仅微增0.6%，反映内需仍待强化。2025年一季度，中国利率市场呈现“熊平”走势，收益率曲线整体上移并平坦化。主要市场调节因素包括央行货币政策调整从市场一致预期的“适度宽松”转向“稳汇率、防空转”导致的春节后流动性收紧，和权益市场风险偏好回升包括科技主题催化叠加经济“开门红”造成的股债“跷跷板”效应。3月中后，央行操作有所转向，MLF转为净投放，税期及季末资金投放偏积极，资金价格回落的同时债市止跌，收益率开始下行。回顾整个一季度，1年期国债收益率从1.0%前后最高上行至接近1.6%，季末回落至1.54%。长端利率看到10年期国债收益率从1.6%低位最高上行至1.9%，季末修复至1.81%。从配置思路来讲，本基金略微超配久期配置，积极应对市场变化和央行操作进行点位操作。曲线上我们做出了由平变陡的配置变化。

2024年上半年，第一季度GDP同比增长5.3%，第二季度在此基础上延续恢复态势。出口和制造业表现强劲，3 - 5月，制造业投资同比增长保持在9.3%以上。5月出口同比增速达7.6%，出口价格指数在二季度持续上升。社会消费零售总额在5月受益于五一假期天数增加，以及6月18日购物节的提前促销活动，录得3.7%的同比增长。房地产在二季度延续回落态势，2024年4月和5月的房地产投资分别同比下降10.54%和11.05% ，显示房地产需求持续转弱。价格方面，CPI同比增长为正，4月和5月均为0.3%，居民消费需求有限，低通胀格局持续。PPI同比降幅持续收窄，4月和5月分别同比下降2.5%和1.4%。大宗商品价格和工业品价格提升继续支撑PPI。非制造业PMI在6月为50.5%，低于5月的51.1%，虽有滑落但仍处于扩张区间。总体来看，2024年第二季度经济动能有所提升。进入下半年，在政策推动下，第四季度经济总体较第三季度出现一定程度的恢复。受益于“两新”政策补贴，生产端整体偏强，工业增加值同比增速保持在5.0%以上（10月：5.3%，11月：5.4%），汽车、电子设备、运输设备以及产业链相关的化工等行业也保持较高增速水平。消费在10月份明显修复，国补叠加双十一提前，带动社零增速提升至4.8%，其中汽车（3.7%，9月为0.4%）和家用电器（39%，9月为21%）销售增长进一步加速，反映了消费品以旧换新计划的更广泛实施。11月消费略有回落（同比增速3.0%），此前受“双十一”影响的家电、通讯器材、化妆品等品类同比增速均明显回落。房地产销售在9月底新一轮政策支持下明显好转，11月新建商品房销售面积和销售额当月同比增速分别为3.2%和1.0%，自2023年3月以来首次回正，二手房销量在11月同环比均实现双位数增长，12月环比有所走弱，但同比仍处于较高水平。社融增速在10月和11月继续下滑，政府融资和居民贷款需求对社融有一定正向拉动，但无法完全对冲企业端的需求走弱。债市直至9月份表现强劲。第一季度央行超预期降准降息，叠加银行理财等机构的强劲配置需求，奠定了利率下行的基础。随着多地陆续优化房地产政策和央行对长端债券风险的提示，利率市场在4月下旬经历短暂调整。之后，随着超长国债发行节奏明朗，政府债券发行滞后，叠加超预期的金融数据，利率曲线总体下行且走陡，短端表现亮眼，10年国债收益率从去年12月底的2.56%下行至6月底的2.21%，同时30年国债向下突破2.5%关键点位。随后，在三季度的前两个月，债市继续平稳运行，收益率持续下行。下半年9月起，债市波动提升。受9月底政策组合拳推出的影响，国庆假期结束后债市明显回调，10年国债收益率从9月23日的2.04%迅速回升至10月8日的2.19% ，上升约15基点。30年国债收益率在同样时间窗口内上升24基点至2.38%。11月8日，人大常委会闭幕，12万亿化债计划公布，市场对发债节奏等不确定因素较为担忧，债市缺少明显交易主线，10年国债收益率在2.05% - 2.15%之间波动。11月底，伴随特殊再融资债发行落地，市场对发行冲击的担忧有所缓解，10年国债收益率再次明显下行，并在12月2日突破2.0%。12月9日政治局会议召开，货币政策基调转向“适度宽松”，债市对降准降息再次积极做出定价调整，利率曲线快速下行，12月23日10年国债收益率达到1.66%的2024年低点。本基金主要配置0-3年的政金债，对指数范围内的各个期限均有一定配置。

在经济方面，2024年第二季度GDP同比增长4.7%，第三季度趋势有所走弱。我们看到出口和制造业继续表现强劲，但较第二季度有所走弱，8月出口同比增速8.7%，出口价格指数在三季度转为震荡。社会消费零售总额在6-8月表现偏弱，延续弱复苏。房地产在三季度持续回落，2024年7月和8月的房地产投资均为同比-10%左右，显示房地产需求持续转弱。 价格方面，CPI同比小幅增长，居民消费需求有限，低通胀格局持续。PPI同比降幅扩大，主要受国际大宗商品价格下行、叠加国内市场有效需求不足等因素影响。8 月份社融新增规模有所修复，但在政府债支撑下依然同比少增，反映内生的实体融资需求仍然偏弱。9月制造业PMI为49.8%，较8月PMI有所回升，但制造业活动近期落于荣枯线之下。总体来看，2024年第三季度经济动能较第二季度持续放缓，内需不足的问题对经济造成持续拖累，是否可以延续恢复有待观察，逆周期政策的调节力度将是关键。今年三季度债市表现较为震荡。8月初利率债受大行卖债影响，出现回调，债牛情绪逐步降温。9月24日的国新办发布会上，央行超预期公布了降息降准措施以支持实体经济发展，以及9月26日政治局会议对当前经济形势的分析和下一步经济工作的部署点燃了股市的情绪。受到股债跷跷板的影响，债市出现进一步回调，叠加9月底理财回表，债券市场整体偏弱。本基金主要配置0-3年的政金债，对指数范围内的各个期限均有一定配置。随着逆周期政策的宣布和落地，预期2024年底经济有望复苏，考虑政策面的支持和央行持续宽货币的基调，房地产有望企稳，财政可超预期发力，全年经济增速达到5%目标的概率增大。利率方面目前看，收益率整体仍在持续下行通道中，总体偏乐观，美联储降息叠加央行超预期降息打开了货币政策继续宽松的空间，汇率压力有所减少。债市在经历了9月底的回调之后，重新回到了部分投资者的合意配置区间。市场需要关注的风险点包括财政政策的超预期发力，央行对长端收益率及利率曲线的看法以及理财产品出现超预期赎回的风险。