汇添富投资级信用债指数A(020619) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债券市场以震荡分化为主，收益率曲线在期限形态上进一步陡峭化。在整个报告期内，资金价格总体维持宽松，支撑了中短端债券资产的表现，例如1年期AAA存单利率围绕1.65%窄幅波动，3年期国开债券利率从1.80%震荡下行至1.70%附近。在结构性供给担忧、机构行为等因素影响下，10年及以上的长期限品种表现较弱，如30年期国债的收益率在报告期内呈现V型走势，年底收益率基本和9月底持平。在不同品种和类属资产方面，交易属性较强的二永债表现较弱，如5年期AAA银行二级资本债和同期限AAA企业债的利差走扩至近年来的高位；而配置属性更强的中低等级城投债，信用利差则维持在历史较低水平。从国际视角看，美联储12月再度降息，报告期内的10年期美国国债在4.0%-4.2%区间震荡，人民币兑美元的离岸汇率由7.13左右震荡走强至7.0附近。本报告期内，本基金整体操作以跟踪指数为主。

2025年三季度，债券市场出现明显调整。各品种、各期限的利差快速走阔，债券基金的净值表现普遍承压。整个报告期内，股票市场表现亮眼，整体的风险偏好显著抬升，对债券形成持续压制。同时，“反内卷”推升中长期的通胀预期，“公募基金费率新规”引发对机构行为的担忧，债券利率的上行基本贯穿了整个季度。即使在资金面维持相对宽松的情况下，中债10年期国债收益率曲线仍然从1.65%上行至1.90%附近，信用债、政金债和国债之间的利差快速走阔，甚至创下近两年来的高点。其中虽然有增值税减免政策调整带来的影响，但整体反映出债券市场的走势较为疲弱。从国际视角看，美联储9月重启降息，报告期内的10年期美国国债由4.25%震荡下行至4.10%附近，人民币兑美元的离岸汇率震荡走强，变化幅度不大。本报告期内，本基金整体操作以跟踪指数为主。

消费方面，国补持续发挥作用，耐用品销量保持高速增长并支撑社零。出口维持高位，一季度有抢出口的因素，二季度在关税调降后经历多轮抢出口脉冲。地产数据边际企稳，部分城市二手房成交数据略好于去年同期。社融数据总体稳定，政府债券占比逐步提高，CPI、PPI基本延续之前趋势。在反内卷的背景下，后续经济需观察价格因素对企业利润改善的影响。市场方面，一季度资金价格高于市场预期，DR007月均值显著高于OMO政策利率，与历史上资金价格围绕政策利率的政策基调不同。结合央行暂停了2024年开始的国债买入操作，中短端利率随之在1月及2月显著上行，期限利差大幅收窄。2月下半月市场逐步转变了对货币政策的预期，长端及超长端利率快速上行，直至3月中旬。3月中旬后资金价格逐步下行，下旬开始各期限资产收益率水平随之企稳下行。二季度资金价格持续震荡回落，DR007月均值向OMO政策利率靠拢，市场逐步确认货币政策偏松的预期。受外部因素影响，4月初利率债收益率快速下行，之后窄幅震荡。信用债方面，4月中短端信用债收益率逐渐下行，期限利差走扩，呈牛陡形态。5月下半月至6月，长端及超长端信用债收益率下行。本报告期内，基金在关注信用风险的前提下，根据对资金面和基本面的判断及市场各类资产的性价比，适度调整了久期及杠杆，并积极应对组合规模变化。

一季度经济继续呈现企稳态势。分项上看，工业生产快速扩张，消费需求逐步回暖，投资动能增强，政策组合拳效应显现。其中，工业增加值方面，装备制造业和高技术制造业是主要拉动力。社会消费品零售方面，家电、通讯器材等升级类商品受相关政策推动，增速回暖。出口维持高位，其中有抢出口的因素。地产数据边际企稳，二手房数据好于去年同期。后续经济需观察价格因素对企业利润改善的影响，以及外部压力对二季度经济数据的影响。市场方面，一季度资金价格高于市场预期，DR007月均值显著高于OMO政策利率，与历史上资金价格围绕政策利率的政策基调不同。结合央行暂停了2024年开始的国债买入操作，中短端利率随之在1月及2月显著上行，期限利差大幅收窄。2月下半月市场逐步转变了对货币政策的预期，长端及超长端利率快速上行，直至3月中旬。3月下旬开始各期限资产收益率水平逐步企稳下行。本报告期内，基金在关注信用风险的前提下，根据对基本面的判断及市场各类资产的性价比，小幅降低了久期及杠杆，以应对潜在规模变化。后续在市场企稳后，组合根据指数的风险收益特征再度调整了久期及杠杆。

经济方面，2024年中国经济呈修复态势，GDP同比增长5.0%，经济持续回升向好，高质量发展在多项数据中有所体现，但基础仍需巩固。分项来看，CPI同比自2月后始终为正，社融及M2数据与实体经济相关性不断提高。出口维持韧性，总体是“以价换量”格局，地产方面限制性政策相继退出，核心城市成交量在多项政策出台后趋于平稳。制造业PMI总体稳定在50上下，且四季度均在枯荣线以上。政策方面，三季度降息降准且幅度超预期，尤其是九月底三部门联合开新闻发布会、十月各部委相继出台并落实增量政策，较大程度地改变了市场预期。临近十一月末，特殊再融资债发行，支持地方政府化债。十二月政治局会议召开，提出“加强超常规逆周期调节”，货币政策基调转向“适度宽松”，总量政策宽松的空间进一步打开。十二月中央经济工作会议提出“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，可以期待后续仍有逆周期政策出台以实现“物价合理回升”。市场方面，上半年债券市场表现强劲，三季度收益率震荡，四季度再度下行。具体而言，一季度货币政策表态宽松，资产荒格局助推收益率下行，二季度债券市场总体延续一季度走势。虽然超长期国债在三月中下旬有所回调，但信用债及其他期限的利率债在四月底之前仍持续收益率下行趋势。四月底因央行提示风险，市场调整3至4个交易日，随后收益率继续下行。至半年末，各期限资产收益率回到或低于调整前。三季度债券市场有所波动。七月初因央行调控，市场快速调整，之后随降息快速修复并创新高。八月初央行再次调控市场，市场经历了月初月末两次调整，之后利率债收益率创新低，但信用利差逐步被动走扩。九月底因三部门联合开会，市场快速大幅调整，并延续到十月初。十月第三个交易日开始快速反弹，第一波反弹持续约一周时间，待市场十月下旬二次探底后收益率开始稳步下行。十二月政治局会议提出“适度宽松的货币政策”，收益率再度快速下行，关键期限国债收益率水平相继创新低。本基金于2024年四月成立，自成立至年末，基金在关注信用风险的前提下，根据对基本面的判断及市场各类资产的性价比，适度调整了久期并维持相对较低的杠杆。在市场调整期间，灵活变现资产，以应对组合规模的变化。

三季度经济数据维持前期趋势，出口保持韧性，通胀及地产同比数据有所回落，但仍维持在上半年的区间，经济持续回升向好基础仍需巩固。同时，增量政策窗口随之而来。三季度两次降息一次降准，尤其是季末时三部门联合开新闻发布会，同时降息降准且幅度超预期，较大程度的改变了市场预期，之后地产高频数据回到今年高点。市场方面，三季度债券市场波动较大。7月初因央行调控，市场快速调整，之后随市场降息快速修复并创新高。8月初央行再次调控市场，市场经历了月初月末两次调整，之后利率债收益率创新低，但信用利差逐步走扩。9月底因三部门联合开会，市场快速大幅调整。资金方面，虽然三季度两次降息，但是资金价格并未快速下行，总体维持在降息前的中枢水平，季末资金有所收紧。本报告期内，基金在关注信用风险的前提下，根据对基本面的判断、及市场各类资产的性价比，适度调整了久期并维持相对较低的杠杆。在市场调整期间，将部分资产变现，以应对组合规模的变化。

2024年上半年中国经济呈修复态势，GDP同比增长5.0%，高质量发展在多项数据中有所体现。分项来看，PPI同比跌幅收窄，CPI同比自2月后始终为正。社融及M2数据与实体经济相关性不断提高。出口维持韧性，总体是“以价换量”格局，地产方面限制性政策相继退出，核心城市成交量在多项政策出台后趋于平稳。制造业PMI总体稳定在50上下。经济持续回升向好，但基础仍需巩固。国内生产强于需求、库存绝对水平较高、价格承压的格局仍在维持。市场方面，一季度债券市场表现强劲，货币政策表态宽松，安全资产荒格局助推收益率下行。整个一季度债市呈现牛平趋势，信用利差、期限利差均接近历史低位。具体而言，1月份股市走弱的背景下长端加速下行，30年下行幅度较大，曲线呈现牛平。央行超预期降准后中短端收益率下行显著，并带动长端下行，10年国债突破关键点位后加速下行。2月初股债跷跷板效应明显，春节前一周股市反弹期间债券市场有所回调，节后再度转为下行。因LPR超预期降息、两会政策未超预期等，债券收益率继续下行，30年国债收益率下至2.39%后市场开始止盈，伴随地产政策、监管政策扰动下有所回调，进入震荡区间。二季度债券市场总体延续一季度走势。虽然超长期国债在3月中下旬有所回调，但信用债及其他期限的利率债在4月底之前仍持续收益率下行趋势。4月底因央行提示风险，市场调整3-4个交易日，随后收益率继续下行，至季末，各期限资产收益率回到或低于调整前。本基金于4月17日成立，由于4月25日至4月29日市场调整，组合积极建仓，并于报告期内完成配置。本报告期内，基金在关注信用风险的前提下，根据指数成分券的分布结构，综合对基本面的判断、及市场各类资产的性价比，积极配置资产，力争在建仓完成后降低跟踪误差。