东海中债0-3年政金债A(020585) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，债券市场整体大幅回调。报告期内，各关键期限国债估值收益率水平变动中，30年期国债自二季度末的1.8611%上行38.5BP至2.2461%；10年期国债自二季度末的1.6469%上行21.36BP至1.8605%；7年期国债自二季度末的1.6123%上行16.1BP至1.7733%；5年期国债自二季度末的1.5129%上行9.07BP至1.6036%；3年期国债自二季度末的1.3959%上行12.45BP至1.5204%；1年期国债自二季度末的1.3402%上行2.51BP至1.3653%。10年国债与1年国债的期限利差从二季度末的0.3067%震荡走阔18.85BP至0.4952%，收益率曲线呈现在长端利率带动下的“熊陡”形态变化。如果从30年国债的历史同期表现纵向比较来看，2025年三季度的回调幅度为近10年最大、近20年第二大，仅次于2013年三季度。　　2025年三季度在中美贸易形势缓和、反内卷交易、债券票息恢复征收增值税、基金销售费用新规等因素扰动下震荡上行，具体可分为三个阶段：　　（1）7月初-8月初，反内卷行情开启，对债市形成压制：中央财经委第六次会议提出“要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，将反内卷作为构建全国统一大市场的重要抓手，商品市场由此率先开启“反内卷交易”行情，随后权益市场也开启强势上涨。此后披露的6月物价数据显示CPI同比转正，但PPI同比增速略有回落，投资者对反内卷推动的通胀预期略有加强。且6月进出口数据略超预期，市场对经济修复预期有所强化。7月末中美关税谈判在瑞典举行，宣布中美继续暂停对等关税与反制措施，意味着4月初以来债市一大利多因素“关税战导致基本面承压”被弱化，10年国债收益率上升到1.75%附近。此后，由于7月政治局会议未提出超预期的刺激政策，且月末披露的PMI数据表现偏弱，央行买断式逆回购投放呵护流动性，收益率又小幅回落至1.69%附近。　　（2）8月初-9月初，在新发政府债和金融债票息收入恢复征收增值税及股市偏强等因素影响下，债市避险情绪升温：财政部、税务总局发文《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》，宣布于8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。此后债市对新发债券一级投标情绪偏谨慎。另外，上证指数从3600点附近一路上行至接近3900点，债市则在谨慎的投标情绪及股债跷跷板效应下开启又一轮调整，10年国债收益率从8月上旬的1.69%附近最高上行至1.85%附近。此后在股市开始震荡盘整、央行持续投放流动性呵护市场的情况下，10年国债修复至1.80%附近。　　（3）9月初-9月底，基金销售费用新规征求意见稿出台，在机构行为因素扰动下利率持续震荡上行：9月5日，证监会就《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》公开征求意见，机构行为博弈对债市的扰动成为贯穿9月的交易主线，10年国债收益率一度上升至1.90%附近，并围绕1.85%附近反复震荡。　　可以看到，三季度经济基本面走弱和资金面宽松理论上对债市起到的应是支撑作用，而促使债市调整的核心因素主要是风险偏好压制、反内卷和相关金融监管政策。那么，当这些政策的效果逐渐落地及显现，其边际定价影响必然会逐渐减弱，届时债市应当还会回到最本质的基本面验证和资金面交易上来。由于经济基本面仍需要一定时间来巩固缓慢复苏的态势，货币政策必将维持“适度宽松”的基调。但对于财政层面，根据中央对经济“稳中有进”、“主要经济指标表现良好”的判断，完成全年经济增速的任务并无难度，故四季度大概率不会推出超预期的刺激政策。那么，按照三季度的经济表现略微线性外推，即使基于中美关系不发生显著恶化的假设，四季度的宏观环境对债市而言也应当会边际转好，债市进一步调整压力应当会有所减弱。　　我们依然认为，债市未来一段时间的走势将主要受四股力量综合影响，任何政策或事件都将通过这四股力量间接影响债券定价：一是经济基本面数据表现；二是流动性供给与政府债发行结构的匹配程度；三是风险偏好；四是中长期通胀预期。　　本报告期内，本基金主要投资利率债标的，并采取骑乘策略和波段交易策略增厚收益，力争为投资人创造长期稳健投资回报。

2025年上半年，债券市场整体大幅震荡，略微下行。报告期内，各关键期限国债估值收益率水平变动中，30年期国债自上年末的1.9121%下行5.1BP至1.8611%；10年期国债自上年末的1.6752%下行2.83BP至1.6469%；7年期国债自上年末的1.5887%上行2.36BP至1.6123%；5年期国债自上年末的1.4152%上行9.77BP至1.5129%；3年期国债自上年末的1.1872%上行20.87BP至1.3959%；1年期国债自上年末的1.0843%上行25.59BP至1.3402%。10年国债与1年国债的期限利差从上年末的0.5909%震荡收窄28.42BP至0.3067%，收益率曲线形态整体呈现出在短端利率带动下的“短熊长平”变化。　　可以看到，2025年上半年在货币政策节奏变化、流动性松紧转换以及海外事件驱动等多因素作用下，债市告别单边牛市，进入高波动震荡市，具体可分为三个阶段：　　（1）1月初-3月底，稳汇率与防风险诉求上升，市场主线为资金面收紧与风险偏好抬升：年初在央行稳汇率与防风险诉求、非银存款持续流失、信贷“开门红”以及再融资地方债发行加速等因素的影响下，市场流动性显著收紧。同时，二手房销量走强、DeepSeek等科技突破、民营企业座谈会召开等事件使得宏观叙事发生积极转变，风险偏好显著提升。在这两方面共同影响下，利率债市场发生大幅回调，成为2018年以来回调幅度最大的一季度。直至3月中下旬，随着赎回负反馈担忧证伪、资金面边际稳定，债市才开始震荡修复。　　（2）4月初-5月底，关税预期反复、货币政策落地，收益率快速下行后震荡回调：4月初受美国对等关税政策影响，市场风险偏好显著下降，宽松预期再起，债市快速下行并逼近年内低点。后续在海外关税形势反复、经济基本面数据表现参差不一、央行宽松政策落地但力度偏弱的背景下，债市窄幅震荡，博弈加剧，并于5月下旬在“赔率偏低、利好出尽”等逻辑影响下再次发生回调。　　（3）6月份，利好因素累积增多，收益率又开始震荡下行：进入6月，大行持续买短债，央行买断式逆回购有力呵护，叠加基本面数据表现偏弱、地缘政治冲突加剧，债市利好因素累积增多，收益率基本处于下行通道，但止盈情绪升温制约债市进一步上涨空间，市场在反复博弈中维持震荡格局。　　可以看到，上半年债市呈现波动率增大的区间震荡态势，突破年内低点阻力较大。这一方面说明此前的利率低点已暗含了市场相对极致的预期，定价已较为充分，若要突破应当有强烈的预期差配合推动；另一方面也说明虽然当前仍面临内部和外部的诸多不确定性，但在支持政策接连推出的大背景下市场预期出现变化，极低的利率水平已经具有较强的“反身性”，投资者对市场一致预期扭转带来的反向冲击更为敏感。基于此，从投资角度而言，应当将边际定价依据从一阶导向二阶导转变，更要关注因子“变化的速率”，而不仅仅是“变化的方向”。　　我们认为，债市未来一段时间的走势将主要受四股力量综合影响，任何政策或事件都将通过这四股力量间接影响债券定价：一是经济基本面数据表现；二是流动性供给充足程度；三是风险偏好；四是中长期通胀预期。　　首先，后续基本面数据的表现非常关键。如果经济持续转好，那极有可能推动债市进入新一轮调整。如果经济数据再度转弱，那么利率可能会在一段时间内重新走强。其次，流动性供给是否充足将影响短端利率的稳定性，然后通过收益率曲线再传导至中长端，维持宽松的流动性环境将有助于短端政策利率发挥定价锚的作用，从而稳定整条收益率曲线。再次，风险偏好将影响投资者行为。风险偏好提升可能使投资者资产配置结构发生转变，从债券类资产部分搬家到权益类资产，这将改变债市的供需平衡关系，并可能推升债券收益率水平。最后，中长期通胀预期也是不可忽视的影响因素。因为当刺激政策效果逐渐显现、经济逐渐复苏后，通胀预期也会随之抬升，那么即使此时短端政策利率仍然保持稳定，但投资者也会针对不断抬升的通胀预期而要求额外的收益补偿，从而推高债券收益率水平。　　本报告期内，本基金主要投资利率债标的，并采取骑乘策略和波段交易策略增厚收益，力争为投资人创造长期稳健投资回报。

2025年一季度，债券市场发生显著调整。报告期内，各关键期限国债估值收益率水平变动中，30年期国债自上年末的1.9121%上行11.05BP至2.0226%；10年期国债自上年末的1.6752%上行13.77BP至1.8129%；7年期国债自上年末的1.5887%上行15.45BP至1.7432%；5年期国债自上年末的1.4152%上行23.71BP至1.6523%；1年期国债自上年末的1.0843%上行45.36BP至1.5379%。10年国债与1年国债的期限利差从上年末的0.5909%震荡收窄31.59BP至0.2750%，收益率曲线形态整体呈现出在短端利率带动下的熊平变化。　　可以看到，以10年期国债为代表的长端收益率水平在春节前延续了去年12月以来偏强的走势，且在春节后第二天2月6日达到年内最低点1.5958%。此后，在流动性紧张程度超预期、宏观经济数据逐渐修复的情况下开始迅速调整，最大上行幅度一度达到30BP。整体来看，一季度10年期国债13.77BP的回调为近15年来回调幅度第二高的一季度，仅次于2017年一季度，反映出市场对去年末债市“抢跑”的大幅修正。　　正如我们前期报告中所分析，债市目前正处于寻找新平衡点的状态。这一方面是市场力量自发消化政策效果的渐变过程，另一方面也是对债市底层逻辑——未来经济基本面走势的预期博弈。虽然当前仍面临内部和外部的诸多不确定性，但在政策不断加码的大背景下，极低的利率水平已经成为悬在市场头上的一柄“达摩克利斯之剑”，如何应对市场一致预期扭转带来的反向冲击应是当前我们应考虑的主要问题。今年以来无论是央行反复强调的“择机”宽松，还是两会对通胀目标的下修，又或是科技突破带来的产业催化，都暗示了政策层面和风险偏好层面的细微调整。虽然整体政策基调并未改变，但从投资角度而言，也应当将边际定价依据从一阶导向二阶导转变，更要关注因子“变化的速率”，而不仅仅是“变化的方向”。　　我们认为，债市未来一段时间的走势将主要受四股力量综合影响，任何政策或事件都将通过这四股力量间接影响债券定价：一是经济基本面数据表现；二是流动性充裕程度；三是风险偏好；四是中长期通胀预期。　　首先，后续基本面数据的表现非常关键。如果经济持续转好，那极有可能推动债市进入新一轮调整。如果经济数据再度转弱，那么利率可能会在一段时间内重新走强。　　其次，流动性是否充裕将影响短端利率的稳定性，然后通过收益率曲线再传导至中长端，维持宽松的流动性环境将有助于短端政策利率发挥定价锚的作用，从而稳定整条收益率曲线。　　再次，风险偏好将影响投资者行为。风险偏好提升可能使投资者资产配置结构发生转变，从债券类资产部分搬家到权益类资产，这将改变债市的供需平衡关系，并可能推升债券收益率水平。　　最后，中长期通胀预期也是不可忽视的影响因素。因为当刺激政策效果逐渐显现、经济逐渐复苏后，通胀预期也会随之抬升，那么即使此时短端政策利率仍然保持稳定，但投资者也会针对不断抬升的通胀预期而要求额外的收益补偿，从而推高债券利率。　　本报告期内，本基金主要投资利率债标的，并采取骑乘策略和波段交易策略增厚收益，力争为投资人创造长期稳健投资回报。

2024年，利率债收益率曲线大幅陡峭化下行，走出了一波历史罕见的大牛市行情。2024年全年各关键期限估值收益率变动中，国债1年期收益率较2023年末下行99.53Bp、3年期下行110.22Bp、5年期下行98.49Bp、7年期下行94.41Bp、10年期下行88.01Bp、30年期下行91.48Bp。国开债方面，其中1年期下行99.75Bp、3年期下行91.38Bp、5年期下行102.12Bp、7年期下行98.93Bp、10年期下行95.33Bp、20年期下行90.71Bp。　　“资产荒”、经济基本面表现偏弱以及财政和货币政策层面的步调差异是驱动利率不断下行的主要逻辑。首先，在“化债”及“防风险”思路的主导下，城投和地产两大主要融资部门同时出现收缩，经济中缺少中长期优质信贷类高收益资产从而形成资产荒。在经济复苏进展仍存在较大不确定性的情况下，各类机构风险偏好降低，从而大幅增加对标准化债券资产的配置，这导致债券利率绝对水平以及30Y-10Y国债期限利差均压缩至历史低位。其次，由于全社会有效需求显著收缩，导致宏观供需缺口有所拉大，压制了物价指数的改善，从债券定价逻辑层面支撑了债市走强。另外，年内财政政策及货币政策的节奏也存在差异，财政政策发力偏缓慢而货币政策全年均较为主动甚至部分时点超预期，促使债市对流动性因素进行了极为乐观的定价。具体来看，2024年债市行情可分为五个阶段。　　年初至3月，债市快速走牛，利率明显下行。1月央行宣布降准降息，宽货币预期升温。企业实际利率偏高，私营部门融资需求持续疲软，而政府债发行进度偏缓慢，随着社融增速的持续下行，利率快速下行。　　3月中至6月末，债市呈现震荡态势。随着前期利率下行至较低位置，进一步的下行缺乏新的因素催化。央行在此阶段开始不断提示长端利率风险，叠加市场对特别国债发行供给冲击预期，债市持续震荡。　　7月初至9月下旬，利率保持下行趋势。央行进一步加大对长端利率指导。7月1日，央行宣布将开展借券操作，债市随后震荡下跌；22日央行超预期降息带来整体利率曲线下移；8月7日交易商协会对4家农商银行启动自律调查，9日央行公布《二季度货币政策执行报告》，再度提示债市风险，债市快速调整。9月中旬利率再创新低，10年国债一度逼近2.0%附近，在此过程中，大行持续买入短期国债，卖出长期国债，形成了曲线陡峭化的形态。　　9月下旬后，政策转变，利率在震荡中调整。政策“组合拳”密集出台，24日国新办发布会推出降准降息等一揽子金融政策，26日政治局会议强调要降低存款准备金率、促进房地产市场止跌回稳等，债市剧烈调整。进入10月，12日财政部发布会宣布近期将推出一揽子财政增量政策举措。债市在调整之后，开始回归理性，而政策节奏也相对转为平稳。整体10-11月，债市呈现修复态势。　　12月以来，宽货币预期推动利率下行，10年国债利率下破1.7%。12月上中旬，政治局会议强调“适度宽松”的货币政策，中央经济工作会议提及“适时降准降息”，乐观预期下机构抢跑、跨年配置行情等因素共同推动收益率下行，10年国债利率下破1.7%。　　报告期内，本基金仍处于建仓期，主要投资利率债标的，并采取骑乘策略和波段交易策略增厚收益，力争为投资人创造长期稳健投资回报。

2024 年三季度，债券市场较为波折，虽然整体走强，但期间内发生数次显著回调。报告期内，10 年期国债收益率自二季度末的2.2058%下行5.4BP至2.1518%；1年期国债收益率自二季度末的1.5390%下行17.11BP至1.3679%。10年国债与1年国债的期限利差从二季度末的0.6668%震荡走阔11.71BP至0.7839%，收益率曲线形态整体呈现出在短端利率带动下的牛陡变化。　　可以看到，三季度债市收益率下行幅度较二季度进一步放缓，且在政策面事件冲击下发生了三次回调，回调幅度逐次递增。第一次发生在7月初，央行宣布启动“国债借入”操作，对市场形成情绪性利空，10年国债短期内回调约8BP。第二次发生在8月上旬，央行及交易商协会采取一系列行动对长债利率进行调控，对市场形成行政性利空，10年国债短期内回调约11BP。第三次发生在9月下旬，央行联合证监会发布一系列宽松政策，对债市形成风险偏好性利空，10年国债短期内回调约21BP，几乎回到季度初水平。　　三季度政策面的一个关键转折点在于9月末政治局会议的定调发生了根本性的变化，从原来的固本培元、保持战略定力转变为主动作为、更加有效。这将极大的影响全市场的风险偏好以及后续政策的取向。我们分析，债市未来一段时间的走势将主要受四股力量综合影响：一是流动性充裕程度；二是风险偏好；三是经济基本面数据表现；四是中长期通胀预期。　　我们认为，债市目前正处于寻找新平衡点的状态。这一方面受到市场力量自发消化政策效果的影响，另一方面也受到央行继续开展国债买卖操作以及短期稳定市场操作的影响。对于配置策略，可以适当储备仓位空间，逢高进行配置。对于交易策略，可以适当参与箱体波段操作。　　本报告期内，本基金仍处于建仓期，主要投资利率债标的，并采取骑乘策略和波段交易策略增厚收益，力争为投资人创造长期稳健投资回报。