大成中债1-3年国开债指数D(020394) - 基金投资策略和运作

2025年4季度，利率债市场整体偏震荡。10月份央行重启国债买卖之后，收益率有短暂的脉冲式下行，之后中长期利率重回震荡上行，超长期利率创年内新高。 之后债券市场进入窄幅震荡阶段，一方面，央行买卖国债的数量不及预期，市场对未来央行的态度可能还在观望；另一方面，短端资金利率的下行在政策行和大行的引导下稳步下行，票息和套息价值有所回升。在此背景下，利率整体波动幅度较前三季度显著缩小，市场等待进一步的信号来明确方向。利率波幅较小带来久期的赚钱效应减弱，市场更倾向于有一定票息收益的信用债品种和中短端利率品种。

三季度整体债券市场呈现震荡行情，收益率曲线陡峭化上行，国债、金融债、信用债的利差拉大。资金面来看，央行货币政策呈现支持性的态度，公开市场操作投放流动性，但受到税期因素、国债增值税等政策的影响，债市表现承受一定的压力。基本面来看，经济延续弱复苏，通胀低位企稳。消费在“以旧换新”政策驱动下较为稳定，制造业投资韧性边际略有减弱，地产销售高频数据显示压力仍在。展望未来，我们认为高质量发展和“化债”的大背景下，收益率可能仍将保持低位，更好的促进各项目标的达成。

2025年上半年，债券市场收益率呈现先上后下的走势。1季度，资金面超预期收紧，带动收益率曲线先呈现熊平，后呈现熊陡的曲线形态变化。2季度，利率债市场整体偏震荡下行。3月份下半月及4月上旬在资金利率回落、贸易战背景下收益率曲线整体回落。 之后债券市场进入窄幅震荡阶段，利率整体波动幅度较1季度显著缩小，市场等待进一步的信号来明确方向。利率波幅较小带来久期的赚钱效应减弱，市场更倾向于有一定票息收益的信用债品种。 　　2025年上半年结合基本面的变化以及市场情绪，进行了债券的灵活久期操作。

2025年以来，经济内生动能偏弱的背后是微观部门资产负债表承压。财政积极发力，但化债初期存在一定挤出效应，广义赤字实际增长有限，出口不确定性加大。长期看，货币宽松政策是缓解资产负债表压力的必经之路，随着框架重塑、工具箱丰富，支持性货币政策将与财政发力配合更为紧密。短期内，紧货币有所修正，央行调控态度已边际缓和，释放了较为积极的信号。资产负债表承压的大背景和“适度宽松”的货币政策基调下，利率中枢长期趋势下行。经过前期调整，目前债券定价已经逐步回到有性价比的点位。债市经历过中期调整尾声，逐步进入右侧配置窗口。信用风险暂不构成主要矛盾，信用利差在友好的供需关系下有望压缩。　　　　展望未来，我们认为高质量发展仍然需要较为宽松的资金面与之匹配，货币政策的基本定调仍然是“适度宽松”，债券市场稳中向好的大方向没有改变。未来随着海外形势的变化，可能国内也会有相应的应对。我们将会做好跟踪和应对。　　　　2025年1季度我们主要是结合基本面的变化以及市场情绪，进行了债券的灵活久期操作。

2024年以来，我国经济修复分化延续，地产和消费仍在修复过程中，信贷增速和社融增速双双回落，资金活性偏低下M1同比连续负增长，内需仍有待提振，居住类价格和服务价格相对偏低，核心通胀仍然不足。基本面偏弱下，政策加大逆周期调节力度，年内货币政策持续放松，两次降准、两次降息、进一步引导存款挂牌利率下行，同时限制高息揽储，推动金融机构负债综合成本稳中有降，为资产端利率的进一步下行腾挪息差空间。　　　　在基本面偏弱和政策加码的双重推动下，债市供需矛盾进一步显现，尤其是上半年，“资产荒”压力明显抬升。一方面，风险偏好仍处低位，货币供应的抬升并未有效转化为投资和消费力量，实体避险需求抬升反而推动存款、理财、债基等低风险资产规模的进一步扩张，加大债市需求；另一方面，地产改善预期有限，居民延续去杠杆，按揭提前偿还等现象仍在，同时化债背景下城投净融资下滑，叠加监管打击存贷空转套利，企业端也同步转向去杠杆，资产新增供给受限，债券供给进一步向国债、地方债倾斜，而置换债更多是以地方债的形式置换地方存量隐债，更多是债务形式的转换，因此不会额外占用大量的资金。12月政治局会议将货币政策定调“适度宽松”，再次点燃债市做多热情，抢跑行情下利率快速下行，多数期限利率接连创历史新低。截至2024年12月31日，10Y期国债收益率降至1.6752%，相较年初下行88.5bp，年度降幅处于历史偏高水平。　　　　　　　　过去全年，组合维持了适当的正杠杆。同时，结合基本面的变化以及市场情绪，通过调整成分券和非成分券的比例，进行了债券的灵活久期操作。

随着经济高质量发展，经济结构上看，新质生产力等政策鼓励的方向占比和增速有所提高，地产等传统行业增速继续回落。今年三季度以来经济增速边际放缓，城镇调查失业率略有回升，居民部门预期的改善有所放缓。今年1-8月社会消费品零售总额累计同比3.4%，环比0.1%-0.2%附近，有所回暖。从结构上看，除了通讯器材外、耐用品消费整体仍偏弱；受制于收入预期和社会集团消费的拖累，一线城市消费略走弱。政治局会议要求“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”，央行也多次表态货币政策将保持支持性立场。考虑到当前我国实际利率仍然较高，以及中美的货币政策相位差已经显著收窄，货币政策后续将继续保持支持性立场，宽货币的大方向将延续。9月底债券市场在风险偏好提升下出现较大的波动，配置价值突显。本基金在3季度维持了中等左右的久期，在维持成分券比例合适的前提下，积极通过哑铃型久期策略获得超额收益。

2024年上半年，经济数据稳健恢复，一季度GDP同比增长5.3%，全国固定资产投资同比增长4.5%，社会消费品零售总额同比增长4.7%；CPI和PPI在上半年稳步回升，通缩压力缓解，但在固本培元思路下，经济仍维持弱复苏态势。货币政策上，央行在上半年持续为经济复苏保驾护航，央行在一季度调整了存款准备金率，LPR利率也有所下调，整个上半年流动性合理充裕，跨季和跨半年资金面均十分平稳。财政政策上，两会确定的全年的赤字率和特别国债规模均符合市场预期，未对市场产生冲击，而且整个上半年政府债券发行较市场预期的更为缓慢，尤其是地方专项债。上半年债市“资产荒”逻辑演绎到较为极致的水平，叠加资金价格十分平稳，各品种债券收益率持续下行，其和政策利率的利差到了历史较低的水平。报告期内本基金主要以抽样复制的方式跟踪指数为主。操作上，基金总体上按照指数的结构和久期进行配置，也会根据利差来灵活调整仓位。未来我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

一季度以来，经济数据稳健修复，PMI持续改善，信贷平稳增长，经济继续弱复苏。货币政策上，央行降低了存款准备金，LPR利率也有所下调，市场流动性合理充裕，跨季较为平稳，货币政策整体较为宽松。两会确定了全年5%的GDP增长目标，政策力度符合市场预期，让市场担忧的更积极的财政政策也并未出现。在流动性合理充裕且资金价格较为稳定的情况下，整个一季度高涨的配置热情带动收益率持续下行。　　报告期内本基金主要以抽样复制的方式跟踪指数为主。操作上，基金总体上按照指数的结构和久期进行配置，也会根据利差来灵活调整仓位。未来我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

2023年，中国经济经历了疫情防控转段后的第一个复苏年份，经济呈现前高后低的走势。一季度经济快速恢复，信贷数据创历史新高，官方制造业PMI连续3个月高于50，小阳春期间地产销售明显改善，债券收益率明显上行。但两会5.5%的经济增速目标降低了市场对于刺激政策的期待，而后二季度开始销售走弱，回到了近5年同期最低位置，官方制造业PMI也持续低于50，二季度新增信贷较2022年同期有所减少，央行在3月末降准，而后在6月降息，维持相对宽松的流动性环境，受基本面转弱以及降准降息的影响，二季度债券收益率持续下行。三季度基本面依然疲弱，PMI持续低于50，新增信贷依然不及2022年同期，地产销售位于5年最低水平，央行于8月再次降低MLF以及OMO利率，带动收益率进一步下行。而后市场对刺激政策预期较高，叠加政府债券发行明显加速，带动资金面波动性加剧，债券收益率在四季度平坦上行。随着发行的结束，以及对于后续宽松货币政策的期待，12月中下旬收益率明显下行。　　组合操作思路仍以基本面为主线，并综合考虑流动性以及机构行为等因素。在一季度调降了债券资产的久期和杠杆，以票息策略为主；在二季度主动调升了杠杆，逐步提升了组合久期，并在4-5月期间存款利率趋势下调和降息博弈窗口阶段，小幅参与了波段交易；在三季度上旬主动调升了杠杆，随后在降息落地后调降组合杠杆以及加权久期；四季度上旬主动调降组合杠杆并维持中等期限久期，并在12月中旬利率品种再度调整至安全边际时增加配置，实现了套息收益和资本利得。

2023年3季度，驱动债市收益率波动的主线主要是基本面和政策发力的预期，收益率先下后上，整体震荡为主。7月中上旬，经济数据低于市场预期，叠加市场对政策加码预期逐步减弱，理财规模大幅增加，债市配置力量较强，这些因素驱动利率震荡下行。7月24日中共中央政治局召开会议，提及“活跃资本市场”、“适时调整优化房地产政策”、“制定实施一揽子化债方案”等，政策定调较为积极，市场对后续稳增长政策出台预期升温，因而该阶段利率快速上行。8月初资金面转松使得债市有所修复，而紧接着陆续公布的信贷、通胀和经济数据均低于市场预期，稳增长政策仍没有出台落地，利率再度转为下行。8月15日，央行宣布降息，7天逆回购利率降10bpMLF利率降15bp，超市场预期，这使得10年期国债利率快速下行至2.54%的年内低点。8月下旬开始，房地产优化政策密集出台，一线城市“认房不认贷”，地产优化政策逐步加码。特殊再融资债券可能发行，市场担心短期带来债券供给压力增加。叠加9月中下旬资金面持续偏紧，这些因素给债市带来利空扰动，债市重新转为调整。　　报告期内本基金主要以抽样复制的方式跟踪指数为主。操作上，基金总体上按照指数的结构和久期进行配置。未来我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。

2023年上半年，疫后经济复苏经历了一个先升温后降温的过程。年初，随着疫情达峰后生产生活回归正常，以及各地地方政府较强的稳增长诉求，市场对于年内的经济增长较为乐观，叠加跨年后资金利率向政策利率回归，利率市场在1月份经历了较为明显的调整，收益率曲线熊平。信用债由于去年末调整幅度较大，年初以来整体呈现收益率震荡下行。春节后，高频数据的表现弱于预期，叠加稳增长的政策仍然相对克制，着重恢复市场主体信心而非大干快上，兼顾短期与中长期目标、平衡稳增长与防风险，因此市场对于强复苏的预期逐渐降温，收益率也开始震荡下行。特别是进入二季度之后，疫情放开后带来的补偿性需求的脉冲逐步消退，需求不足的问题重新暴露，高频数据边际有所转弱，经济修复的速度环比明显放缓。特别是，居民部门整体仍然相对谨慎，耐用品消费和房地产销售仍然相对较弱，对经济构成一定拖累。在此背景下，货币政策2季度整体维持相对宽松的基调，银行进一步调降存款利率，一方面有助于缓解资产端收益率持续下降对净息差的压力，另外一方面也有助于提升存款活化程度。2季度基本面和政策都对债市较为有利，因此收益率整体趋于下行， 3月降准后超储率提高，资金面转为宽松，另外一方面由于存款利率的持续下降，比价效应下债券收益率性价比凸显，配置型机构显著增配债券。不同于1季度信用债表现较好而利率债较为纠结，2季度各品种收益率均有较为显著下行，呈现普涨状态。　　从市场的实际走势来看，除了受到经济增长预期和货币政策影响之外，近年来机构行为也对市场走势产生了较大影响。去年底理财赎回的风波使得信用债明显超调，因此今年以来信用债走势显著强于利率债。此外，由于保险规模的持续增长和长久期无风险资产的稀缺，今年以来类似30年国债等超长债品种表现同样较为亮眼，因此作为投资而言，除了跟踪好宏观和货币政策之外，对于机构的行为同样要高度关注。本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。2023年上半年本基金主动管理组合大类资产配置，积极把握市场机会。同时，在资金面较为宽松的背景下，适度加杠杆以增强收益。

2023年1季度，市场对于经济复苏的预期经历了一个先升温后降温的过程。年初，随着疫情达峰后生产生活回归正常，以及各地地方政府较强的稳增长诉求，市场对于年内的经济增长较为乐观，叠加跨年后资金利率向政策利率回归，利率市场在1月份经历了较为明显的调整，收益率曲线熊平。春节后，高频数据的表现弱于预期，叠加稳增长的政策仍然相对克制，着重恢复市场主体信心而非大干快上，兼顾短期与中长期目标、平衡稳增长与防风险，因此市场对于强复苏的预期逐渐降温，收益率也开始震荡下行。整体来看，1季度利率债仍然以震荡为主，缺乏明显的趋势；信用债方面，由于去年末市场的超调，今年1季度信用债表现明显强于利率债，信用利差重新压缩。　　报告期内本基金主要以抽样复制的方式跟踪指数为主。操作上，基金总体上按照指数的结构和久期进行配置。未来我们将进一步优化既有的跟踪策略，注重保持组合的流动性，有效跟踪标的指数。