中欧中债0-3年政金债指数A(020372) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内经济继续呈现新旧动能切换“K”型走势、外需强于内需的宏观格局，经济、金融单月指标逐步下移，物价指标有所修复；基于年内主要经济目标基本无压力，宏观政策保持下半年以来的战略定力，国内货币政策维持宽松格局，流动性保持充裕。从债券市场定价和交易主线上，债市先后定价中美经贸摩擦、央行买债，至年末开始博弈26年宏观政策定调、公募基金销售管理办法落地，至12月因超长债承接担忧、通胀宏观叙事、风险偏好抬升和年末投资者行为共振，引发一轮超长债踩踏式上行，债券市场预期继续走弱，收益率延续三季度以来的熊陡格局，尽管 10Y 国债较 9 月末下行 1bp，但 30Y 国债和地方债、50Y 国债收益率分别较 9 月末上行 2bp、6bp、19bp，曲线陡峭化上行。  在投资和运作策略上，四季度开始进行策略迭代和进化，构建了基于趋势信号的量化投资框架，基于市场趋势进行顺势操作，增强组合运作灵活性，遵循市场趋势信号进行大开大合式调整组合久期，优化持仓品种和结构，提升组合整体流动性。展望未来，在后续组合运作上我们将紧密跟踪宏观和市场形势变化，更加注重和尊重市场趋势和信号，秉承“应对大于预测”、“趋势大于主观”投资思路，优化组合净值回撤控制机制，力争为持有人创造更好收益和持有体验。

报告期内，国内宏观经济和金融数据月度同比指标，在二季度高景气度基础上开始边际下行，尽管房地产市场边际压力上升，但出口部门仍保持较高景气度，宏观经济继续呈现新旧动能切换、外需强于内需的格局。中美经贸关系经历多轮磋商后趋于缓和，外部经贸关系的尾部风险解除压制，叠加国内“反内卷”政策，推动大宗商品价格上涨，国内宏观叙事和物价长期处于低位的市场预期被扭转，科技的突破和9月3日阅兵等进一步系统性地抬升国内风险偏好，含权资产价格快速上涨，权益市场资产价格扭转过去几年低夏普比特征，进入极高的夏普比状态，市场形成正反馈上涨状态，股债市场呈现明显跷跷板效应。从债券市场自身看，国内货币政策仍然维持宽松格局，但三季度国内监管推进国债利息收入增值税改革、公募基金销售费用管理改革进行征求意见，债券市场预期进一步趋弱，债券收益率呈熊陡格局，10年国债收益率自6月末1.65%上行21bp至1.86%附近，曲线陡峭化上行，信用利差、超长国债品种相比10年国债的期限利差持续走阔。  报告期内，本基金通过复制和动态优化跟踪标的指数，久期和杠杆跟随市场形势进行动态调整，在后续组合运作上，我们将紧密跟踪宏观和市场形势变化，顺势而为，进一步做好指数跟踪和动态调整，力争为持有人创造更好收益和持有体验。

第一，行情复盘。  在经历了2025年初-3月中旬的震荡调整后，债券市场从3月中下旬开始至今在二季度逐步走出多头波段行情。在多头波段的演绎过程中，关税与贸易战的升级与反复、内需经济动能在3月的阶段性见顶逐步回落、市场对货币流动性预期“由松转紧”的逐步修正和定价等赢率逻辑贯穿其中。  从策略比较来看，二季度久期进攻策略最为占优，利率债久期策略和信用债久期策略均表现优异。但从实际交易体感而言，二季度的做多收益分布极不均匀，3月下旬至4月初是为数不多较为合意的多头布局机会，4月上旬之后市场再度在高波动后进入窄幅震荡区间，波段空间狭窄，期限选择、个券选择的容错率均较低，这也是市场普遍感觉“赚钱效应偏差”的底层特征。  2025年年初至今，超额收益的来源大致可以总结为两种能力的变现：承受波动“以时间换空间”的“扛”的能力，和防守能力。看似完全相反的两种能力，却在2025年上半年同样可以创造出超额收益。具体来看，可以观察到30年持有策略和偏防守票息策略均相对占优，这反馈出市场并非熊市，也反馈出不同路径下收益创造可以抵达同样优异的结果，但2025年策略的难点在于波段交易策略的负贡献概率很高，容错率很低，这是与年初群体的认知和想象有所不同的。  第二，投资策略和交易运作复盘。  回顾2025年上半年的基金操作和运作策略，报告期内本基金通过复制和动态优化跟踪标的指数，有效控制跟踪误差，采取抽样复制的同时，结合债券市场形势积极进行适度增强交易操作。具体来看，2025年上半年整体账户仍然按照“震荡市”假设进行投资操作，1-3月整体进行防守基调下的波段操作，在3月中旬逐步进行试盘做多后，在4月-6月整体维持做多状态。

2025年以来，经济基本面保持稳定，大模型进展、民营企业座谈会等提振了市场情绪，直到4月初贸易摩擦发生超预期升级。经济数据方面仍然延续了去年9月底政治局会议以来偏好的表现，通胀同比数据也有缓慢改善。预计一季度经济、金融数据表现均能符合预期，但随着关税战的展开，市场对二季度的基本面数据担忧有所升温。政策方面，总体符合去年9月底政治局会议、12月经济工作会议的定调，但财政支出增速低于预期、新的增量财政政策较少；货币政策降准降息的强烈预期有所修正，汇率维稳仍然为央行较高优先级任务。总体政策重心和思路更多在准备应对即将到来的贸易摩擦的影响。  资产表现方面，年初以来总体股涨债跌，但到3月中下旬均有逆转。债市方面，12月底1月初债市博弈央行降准降息、利率大幅下行之后，随着1月上旬监管扰动利率转为震荡上行；2月随着资金面实际偏紧、降准降息预期落空，债市利率进一步上行；3月中上旬基本面数据偏好、货币政策偏紧逻辑延续下，债市利率进一步上行；直到3月中下旬资金面有边际改善迹象，以及对二季度关税影响下基本面走弱和宽松预期提高，债市利率开始转向下行。股市方面，年初以来股市先涨后跌，其中春节前后大模型进展的消息、推动股市科技类品种表现更强，2月以来前两轮美国对华加征关税、中方较为克制且存在谈判缓和预期，使得股市偏乐观的情绪一度延续；直到3月下旬，市场再度重视即将到来的4月初新一轮加征关税的风险、以及对二季度基本面的担忧升温，股市再度走弱。  运作策略上，报告期内，本基金通过复制和动态优化跟踪标的指数，有效控制跟踪误差，采取抽样复制的同时，结合债券市场形势积极进行适度增强交易操作。具体来看，2025年一季度整体账户按照“震荡市”假设进行投资操作，在3月中旬以前以防守为主，3月中旬开始逐步进行试盘做多，整体上按照“顺大势逆小势”原则根据行情和逻辑变化进行久期和仓位的适时调整；同时根据负债端变化及时调整，致力于实现风险收益的相对平衡，为持有人创造稳健回报。

2024年以来国内宏观经济方面，总体上维持出口、生产偏强，消费偏弱，通胀回升缓慢。年初经济数据空窗期，市场延续了去年底以来对经济趋势下行的悲观预期。3-4月发布的一季度经济数据好于预期，PMI连续2个月超预期回升到扩张区间，市场对经济的悲观预期有所修正。二季度经济基本面开始略有下行，金融数据因为央行防空转超预期而大幅超预期下滑，资金面持续宽松。二季度的政策加码力度不及预期，导致三季度经济基本面进一步下行，地方财政收支压力难以为继。9月底政治局会议边际改变了市场对楼市股市以及财政发力的预期，带动四季度经济企稳，但物价压力尚未缓解。  政策方面，4月末政治局会议首提消化存量房产、5月中旬新一轮地产政策落地、一度带动二季度地产销售数据阶段性改善；7月三中全会、政治局会议偏中性，坚持战略定力，抓存量政策的落地以及增量政策的储备；9月下旬增开金融部委会议、政治局会议，货币政策超预期宽松，出台支持股市楼市政策工具，一度扭转市场预期；12月政治局会议进一步定调明年更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策、超常规逆周期调节，但政策节奏和力度可能还需要基于外部冲击情况相机抉择。具体财政政策方面，上半年地方政府债的发行节奏持续低于预期，导致市场资产荒持续，三季度地方政府债发行加速，11月人大批准财政部新一轮化债方案，四季度地方置换债快速集中发行完成。货币政策方面，上半年受制于汇率压力，央行在2月降准和降LPR之后政策利率维持不变，直到三中全会后央行出台降准降息的相关政策、推出支持股市楼市工具，同时三季度开始央行逐步开展国债买卖和买断式回购作为流动性投放的新工具。  资产表现方面，股市方面，1月先延续去年底以来的跌势；2月开始由于中央利好资本市场的政策动作，以及3-4月对经济的过度悲观预期得到一定修正，股市持续上涨到5月中旬；但二季度随着政治局会议提及的主要政策落地，经济转而趋势性走弱到三季度，股市也转跌并持续到9月中下旬；9月下旬金融部委会议、政治局会议显著提振市场预期和风险偏好，股市走出一波快牛，10月后转入宽幅震荡。债市方面，一季度债市利率跟随经济趋势而下行；二季度随着政策扰动债市利率转向震荡横盘；三季度随着央行两次下调政策利率，7月-9月中旬债市利率在政策扰动中进一步震荡走低；9月下旬由于金融三部委、政治局两大重要会议，短时间内市场风险偏好转变，债市利率承受压力；10月随着股市楼市企稳后进入横盘震荡，地方置换债集中供给也并未带来明显冲击，债市利率有所修复；12月随着政治局会议定调适度宽松的货币政策，以及财政政策以化债为主、增量偏慢的预期下，债市利率再度下行。  运作策略上，报告期内，本基金通过复制和动态优化跟踪标的指数，有效控制跟踪误差，采取抽样复制的同时，结合债券市场形势积极进行适度增强交易操作。具体来看，2024年全年整体维持与市场相适应的久期偏离状态，根据行情和逻辑变化进行久期和仓位的适时调整；同时根据负债端变化及时调整，致力于实现风险收益的相对平衡，为持有人创造稳健回报。

今年以来国内宏观经济方面，总体上维持出口、生产偏强，消费偏弱，通胀回升缓慢。1-2月经济指标空窗期，市场延续了去年底以来对经济趋势下行的悲观预期。但3-4月发布的一季度经济数据好于预期，PMI连续2个月超预期回升到扩张区间，市场对经济的悲观预期有所修正。二季度经济基本面开始转向略有下行，金融数据方面因为央行防空转超预期而大幅超预期下滑，资金面持续宽松。三季度开始经济基本面出现进一步下行，地方财政收支压力也进一步扩大。政策方面，4月末政治局会议首提消化存量房产、5月中旬新一轮地产政策落地、带动地产销售数据阶段性改善；7月三中全会、政治局会议偏中性，坚持战略定力，抓存量政策的落地、以及增量政策的储备；9月下旬金融三部委联合发布会，货币政策超预期宽松、出台支持楼市、股市政策工具，同时中央政治局临时增开讨论经济会议，明确财政货币政策加大逆周期调节、促进房地产市场止跌回稳、提振资本市场。财政政策方面，上半年政府债的发行节奏持续低于预期，导致市场资产荒持续，9月政治局会议定调后，预计四季度财政将有进一步政策加码出台。货币政策方面，受制于汇率压力，央行在2月降准和降LPR之后政策利率维持不变，直到三中全会后，同时美联储降息概率较大情况下，央行7月超预期降息，又在9月下旬进一步超预期降息降准、推出支持楼市、股市工具。  在经济下行趋势未变、只是斜率变化的情况下，上半年利率下行趋势也只是斜率的变化，央行的多次干预并未改变市场利率趋势；三季度在美联储转向降息前后，央行两次超预期下调政策利率，推动债市利率创新低、同时也引致了8月央行对债市的更严格管控；9月下旬由于金融三部委、政治局两大重要会议，短时间内市场风险偏好急剧转变，债市利率承受了今年以来最大的一波调整压力。  运作策略上，报告期内，本基金通过复制和动态优化跟踪标的指数，有效控制跟踪误差，采取抽样复制的同时，结合债券市场形势积极进行适度增强交易操作，同时根据负债端变化及时调整，组合整体久期中枢高于对标指数久期，净值表现也对应正偏离于指数，力争为持有人创造稳健回报。

今年以来国内宏观经济方面，总体上维持出口、生产偏强，消费偏弱，通胀回升缓慢。1-2月经济指标空窗期，市场延续了去年底以来对经济趋势下行的悲观预期。但3-4月发布的一季度经济数据好于预期，PMI连续2个月超预期回升到扩张区间，市场对经济的悲观预期有所修正。二季度经济基本面开始转向略有下行，因为央行防空转超预期，金融数据方面大幅超预期下滑，资金面持续宽松。政策方面，4月末政治局会议首提消化存量房产，5月中旬新一轮地产政策落地，带动地产销售数据阶段性改善；7月三中全会、政治局会议偏中性，坚持战略定力，抓存量政策的落地，以及增量政策的储备。财政政策方面，上半年政府债的发行节奏持续低于预期，导致市场资产荒持续。货币政策方面，受制于汇率压力，央行在2月降准和降LPR之后政策利率维持不变，直到三中全会后，同时美联储降息预期大增情况下，央行再度超预期OMO降息。  大类资产表现，股市方面，1月先延续去年底以来的跌势；2月开始由于中央利好资本市场的政策动作，以及3-4月对经济的过度悲观预期得到一定修正，股市持续上涨到5月中旬；但随着主要政策落地，经济预期的边际修正结束，以及对后续政策预期的博弈下，股市再度转跌。债市方面，在经济下行趋势未变、只是斜率变化的情况下，上半年利率下行趋势也只是斜率的变化，央行延后下调政策利率并不改变市场利率趋势；由于政府债发行不及预期，以及信用债净融资缩量，债市资产荒贯穿整个上半年；央行针对长债利率风险的指导，对被指导期限利率的下限起到一定延缓下行作用，在3月、4月一度引起债市一定幅度的调整，但5-6月对市场的影响减弱，债市核心逻辑还是在于经济基本面趋势，以及资金面是否会有实质性收紧。  运作策略上，报告期内，本基金通过复制和动态优化跟踪标的指数，有效控制跟踪误差，采取抽样复制的同时，结合债券市场形势积极进行适度增强交易操作，同时根据负债端变化及时调整，组合于1月24日成立，报告期仍处于建仓期，组合整体久期中枢高于对标指数久期，力争为持有人创造稳健回报。

今年以来国内宏观经济方面，年初市场延续了去年底以来对经济趋势下行的预期，但3月发布的宏观经济指标好于预期，经济的不同结构有所分化，一方面出口、制造业投资好于预期，消费平稳修复；另一方面地产、基建相关的实物数据偏弱。宏观政策方面，去年底中央经济工作会议定调了高质量发展目标，因此今年以来政策力度上对总量经济诉求不高，更多是经济托底前提下促进结构性转型，在三大工程基础上，进一步提出了设备更新和消费品以旧换新。具体货币政策方面，一方面基准利率的调整继续受到汇率压力的掣肘，另一方面央行仍然通过PSL、降准、调降LPR等其他工具维持资金面的宽松，促进实体融资成本的下行。    大类资产表现上，一季度股市先跌后涨，修复年初跌幅，部分来自政策端的有效维稳，部分来自对前期过度悲观预期的修正。债市总体延续去年底以来的牛市行情，短债受制于央行对基准利率的控制，长债表现更好，债券净供给偏少，债市处于资产荒格局，期限利差、信用利差均压缩到较低水平；3月开始债市转入震荡，主要来自止盈压力、对政府债供给可能放量的担忧以及部分宏观指标好于预期的修正。商品表现分化，与内需，特别是与地产基建相关性更高的黑色商品年初以来持续下跌，与外需，即与全球相关性更高的有色商品表现更好，对应国内地产景气仍然下行，三大工程和基建开工较慢，以及美国经济有韧性、美联储可能预防式降息的预期。    运作策略上，报告期内，本基金通过复制和动态优化跟踪标的指数，有效控制跟踪误差，采取抽样复制的同时，积极结合债券市场形势进行适度增强交易操作，同时根据负债端变化及时调整。组合于1月24日成立，报告期内仍处于建仓期，组合整体久期中枢高于对标指数久期，净值表现也对应正偏离于指数，力争为持有人创造稳健回报。