华安中债0-3年政金债指数A(020207) - 基金投资策略和运作

本季度，债券市场先涨后跌，整体宽幅波动，更多的变化体现在利率期限结构变化中。本季度，1Y国开债利率下行5 bps至1.55%，3Y国开债下行8 bps至1.70%，10Y国开债下行4 bps至2.0%，30Y国债上行2bps至2.27%，利率曲线继续呈现陡峭化走势，短端下行，长端尤其是超长端利率继续上行。　　本季度的债券市场驱动因素可以总结为三方面：　　首先是大型商业银行受部分监管指标影响，对于超长端利率债的吞吐能力下降。一方面，利率债供给的期限结构中超长债占比持续提升；另一方面，大型商业受EVE指标影响，在二级市场持续卖出长期限利率债。在央行重启买债之后，这一供需问题并没有出现明显缓解。　　市场在意识到短期这一问题无解之后，开始快速进行了曲线变陡的交易定价。　　其次是货币利率端的定价逐步体现在中短端利率债，整个四季度，资金利率持续企稳，商业银行存单发行净融资持续为负。部分短端利率品种持续走低，1Y期FR007 IRS一度下破1.50%，接近年内新低，市场对于资金利率宽松企稳的预期依然较强。　　最后是非银交易结构的脆弱化，伴随着负债端的赎回冲击，公募基金在长久期利率债上的仓位持续下降，11-12月，公募基金合计卖出了超过1100亿的5-10Y政金债及20-30Y国债。相对而言，短端利率债的供需矛盾略小。　　整个四季度，指数类产品按照指数结构进行配置与交易。

2025年第三季度，债券市场出现了非常明显的调整。整个三季度，1Y国开债利率上行12 bps至1.60%，3Y国开债上行20 bps至1.78%，10Y国开债上行35 bps至2.04%，30Y国债上行38 bps至2.25%，利率曲线呈现陡峭化上行的走势。　　整个三季度，利率上行的驱动是多方因素共振的结果：　　首先是反内卷政策带来的通胀预期提升。7月以来市场主要围绕着反内卷政策预期提升，且部分大型基建工程落地配合，市场开启了一轮自发的通胀交易。在这个过程中，10Y国开上行了7 bps，整体上行的幅度比较可控。　　其次是权益市场上涨带来的居民存款分流和股债“跷跷板”效应，整个7-8月，权益市场呈现普涨的格局，市场上开始出现较为明显的看股做债的趋势。2025年8月，居民存款新增规模同比少增6000亿元，而非银金融机构存款（通常包括证券保证金账户、基金产品存款等）则同比多增5500亿元，A股赚钱效应的提升显著提高了市场的风险偏好。在这个过程中，10Y国开继续上行了12 bps，呈现了加速上行的态势。　　最后是关于公募基金的部分监管规定引发了市场对于后续公募基金行业规模变化的冲击，成为驱动9月债券利率上行的最主要因素，市场参与者在这个过程中加速卖出长期限利率债和二永债，30Y-10Y国债利差在整个9月上行了10 bps, 10Y国开债在这个过程中加速上行16 bps。　　在整个三季度，债券市场趋势性走熊，结束了过去3年来单边走强的走势，从操作上，在报告期间，组合根据指数成份券进行投资。

2025年上半年，债券市场在低利率环境下呈现高波动，驱动债券市场波动的因素呈现复杂化波动。　　春节之前，市场主要交易降息预期以及资金利率中枢下行，利率曲线呈现极致的平坦化，春节之前1Y国开债利率上行15 bps，而10Y国开债利率下行5 bps，市场在此期间主要交易资金利率中枢抬升，对于基本面的修复存疑；而在春节之后，市场发生了明显变化，一方面市场开始交易资金利率中枢提升的长期性，尤其引发利率曲线中长端的调整；另一方面，随着央行在两会期间对于降准降息表态偏鹰，市场开始迅速定价中长端利率。随着3月初相对偏强的基本面数据公布，市场开始逐步定价基本面快速修复。长端利率在此期间一度调整了30 bps。　　2025年第二季度，债券市场整体大幅度走强，市场主线围绕着贸易战升级引发的基本面走弱预期展开交易。首先是4月2日开启的贸易战2.0，市场一开始对于基于对等关税的贸易战是缺乏定价的，而在公布对等关税税率之后，利率在三天时间内出现了快速下行，并在4月7日触底。市场围绕着后续对等关税升级演绎了非常悲观的情景假设，而这一预期在5月12日日内瓦会谈之后得到了快速修正。随后市场又针对贸易战后续谈判，围绕着6月中美元首通话和伦敦会谈，利率出现了阶段性的震荡向上；最终在伦敦会谈落地，市场围绕着关税降低的预期阶段性消除，长端利率开始震荡向下；　　整个上半年债券市场对于商业银行资负情况驱动的市场非常关注，整个一季度市场非常担心商业银行缺负债的情况，到了二季度，整个商业的资负压力出现了一定的缓解。一方面银行资产端的信贷增速逐步下行，而债券发行进度在6月出现了一定程度放缓；另一方面就是负债端，央行自5月降准开始恢复了净投放，6月这一恢复得到了持续性的增强并推动了以存单为代表的短端利率的整体下行。　　在报告期间，组合根据指数成份券进行投资。

2025年一季度，债券市场在低利率环境下呈现高波动，市场在春节前和春节后呈现了完全不同的市场波动节奏。　　春节之前，市场主要交易降息预期以及资金利率中枢下行，利率曲线呈现极致的平坦化，春节之前1Y国开债利率上行15 bps，而10Y国开债利率下行5 bps，市场在此期间主要交易资金利率中枢抬升，对于基本面的修复存疑；而在春节之后，市场发生了明显变化，一方面市场开始交易资金利率中枢提升的长期性，尤其引发利率曲线中长端的调整；另一方面，随着央行在两会期间对于降准降息表态偏鹰，市场开始迅速定价中长端利率。随着3月初相对偏强的基本面数据公布，市场开始逐步定价基本面快速修复。长端利率在此期间一度调整了30 bps。　　一季度除了基本面与降息预期的交易驱动之外，市场主要关注商业银行负债端波动的情况。主要商业银行在1-2月间由于同业负债流失等问题，呈现了相当长时间的“负债荒”，这一情况一直到3月中下旬才出现一定的缓解，并带动短端利率率先见顶。　　在这种复杂的市场情况下，我们在组合管理中普遍降低了组合杠杆，组合在绝大部分时间维持在零杠杆或者低杠杆的情况。我们根据指数样本成份券进行配置。

2024年债券市场收益率曲线整体大幅度下行，其中10Y国债利率全年下行88bps至1.68%，30Y国债利率下行92 bps至1.91%，1Y存单利率下行83 bps至1.57%。对于2024年的总结简要回顾如下：　　（1） 经济基本面前三季度环比走弱，四季度出现明显反弹　　2024年四个季度的GDP同比分别是5.3%，4.7%，4.6%和5.4%，季度环比折年率分别是6.1%，3.6%，5.3%以及6.6%。前三季度，受地方政府投资行为约束、房地产销售投资持续走弱以及居民消费降级等因素，GDP环比走弱。9月末，随着重要会议政策转向，经济数据出现反弹。从GDP分项看，四季度引导GDP反弹主要集中在进出口（贡献占比45.8%，环比提升1.2%）。　　（2） 美联储开启新一轮降息周期　　2024年9月，美联储在通胀压力缓解、经济增长放缓的背景下，开启新一轮降息周期，分别于2024年9月，11月和12月降息了3次，合计降息了100 bps。但是本轮美联储降息相较于以往降息周期，有几点差别：1、通胀下行缓慢，本轮降息后的利率中枢仍然维持高位，开启降息之后，10Y美债利率不降反升；2、降息节奏先快后慢，2024年降息3次，但是目前市场对于2025年的降息预期仅仅只有1次。　　（3） 国内货币政策全年维持宽松　　2024年，中国央行全面系统性的调降了广谱利率，并且历史首次开启在二级市场直接买卖债券的操作。央行于2024年7月和9月进行了两次降息，合计下调基准利率共计30 bps，7天OMO利率下调至1.5%。对于市场影响更大的是，央行于2024年4月进行取消存款手工补息的操作，并于2024年11月开启对于同业负债利率的调降。　　中国央行于2024年8月开启二级市场债券买卖操作，2024年全年，央行在二级市场净买入1.35万亿债券，全部为3Y以内的短期国债。在2024年8-9月间，央行一度试图通过扭曲操作，在市场上卖出长期限国债，买入短期国债的方式调控市场，但是效果不佳。　　（4） 商业银行依然呈现资产荒　　2024年，中国的商业银行在资产负债端，商业银行在资产配置方面继续面临“资产荒”问题。由于实体经济融资需求偏弱，优质资产供给不足，商业银行对债券的配置需求保持旺盛。2024年全年，商业银行大幅增持国债以及地方债3.2万亿，增持信用存单合计2.6万亿，合计增持债券类资产5.8万亿。　　（5） 非银机构久期普遍拉长　　2024年公募债基和银行理财规模均取得了较为明显的增长，其中公募债基规模增长了1.57万亿，整体规模达到了10.54万亿， 银行理财规模增长了2万亿，整体规模再次达到了30万亿。　　2024年，我们在投资运作上更加注重久期策略，全年的利率久期中枢较往年进一步提升，在分析框架上更注重观察银行负债结构以及央行行为的变化，我们基本识别到了市场的主要矛盾，并进行了灵活的应对。

整个三季度，债券整体保持牛市行情，但是期间的波动显著放大。整个三季度30Y国债利率下行3 bps至2.43%，10Y国开利率下行4 bps至2.25%。而短端利率在整个三季度进一步下行，3Y国开下行6 bps至1.88%，1Y存单下行5 bps至1.91%。除存单利率外，全曲线利率债在3季度创历史新低，但在随后巨大的政策变化下出现了快速反弹。驱动债券市场继续下行的因素主要三季度基本面数据有所走弱同时叠加存款脱媒持续带来的理财规模的持续增长。而驱动债券市场波动的主要因素，主要是9月以来一系列政策转变带来长端利率的快速调整。整个三季度，无论是信贷增速、M1还是社融增速继续出现了明显下行。在这个大背景下，整个银行体系信用扩张的能力受到了一定的挑战，并带动了债券广谱利率又下行了一个台阶。

上半年，经济运行总体平稳、稳中有进，延续回升向好态势，但外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化。在转型过程中，经济存在阵痛，房地产市场低迷对经济总量产生拖累，地方融资平台债务风险制约了增量投资。货币政策维持对实体经济的支持性，灵活应用利率和准备金率等货币政策工具，推动社会融资成本下行。债券利率上半年显著下行，10年期国债较年初水平下行35bp。　　报告期内，本基金以跟踪指数、降低偏离度为首要目标，在盯住久期和静态收益的约束下，优选持有期收益较高的债券。

2024年一季度，中国经济开局良好，消费贡献率提升，高技术制造业和服务业投资增长较快，外贸数据表现亮眼。在货币政策方面，中国人民银行坚持稳健的货币政策，灵活适度、精准有效，强化逆周期调节。在二月，下调了存款准备金率0.5个百分点，5年期以上贷款市场报价利率(LPR)下行0.25个百分点。债券收益率在流动性宽松和债券供给下降的影响下呈现下行趋势，长久期利率债表现较好，整体利率曲线平坦化。　　报告期内，本基金以跟踪指数、降低偏离度为首要目标，在盯住久期和静态收益的约束下，优选持有期收益较高的债券。