国泰招享添利六个月持有混合发起C (019728.jj ) 国泰基金管理有限公司申 | 基金类型混合型成立日期2024-01-12总资产规模 (2025-12-31) 基金净值1.1022元 (2026-02-13) 基金经理张容赫胡智磊管理费用率0.60%管托费用率0.15% (2025-09-30) 成立以来分红再投入年化收益率4.82% (4952 / 9075) |
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国泰招享添利六个月持有混合发起C(019728) - 基金投资策略和运作
最后更新于：2025-12-31
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
国泰招享添利六个月持有混合发起A019727.jj国泰招享添利六个月持有期混合型发起式证券投资基金2025年第4季度报告 
2025年权益市场分化很大，呈现了显著的K型分化，通信电子等AI相关和有色板块涨幅显著领先，而内需板块和红利板块则表现清淡，这种情况不光在中国发生，全球主流权益市场的表现都是类似的。在2025年4月关税的巨大扰动之后，全球权益市场单边向上修复， 泛科技AI相关和有色板块贡献了市场的几乎全部涨幅。截至2025年末，标普500指数中前十大股票目前占据了41%的市值和32%的盈利。2025年，这些头部股票贡献了指数53%的回报。出于对强分化走势均衡回归的担忧，我们对于向上趋势内的资产配置有限，这也是我们整体收益不达预期的最主要原因。科技AI、有色（一定意义上，有色的兴奋也得益于AI的火热）的热得发烫和实体经济的疲惫虚弱，造就了偌大的滞涨场景，这其中巨大的鸿沟就是利率水平。现实世界中，中国房地产市场已经是调整的第五个年头，美国重型卡车销量则已经从25年年中开始连续半年跌破了历史2倍标准差的底线，而上次出现这个情况是2007年。由于债务风险的显性化堆积，全球的主要国家的国债收益率都处于一个高位震荡的态势。由于债务规模以及未来预期的不断提升，连续的降息没有体现在债券中，而是体现在了权益和大宗品市场。泛科技AI和有色行情都是更符合传统意义的货币化主导的行情，如果使用传统的黄金定价模型去倒算，得出的利率水平已经和现实中的美债收益率差距已经超过了500甚至600BP。我们始终担忧这种现实和虚幻之间的巨大鸿沟会在下一刻瞬间被拉近。
国泰招享添利六个月持有混合发起A019727.jj国泰招享添利六个月持有期混合型发起式证券投资基金2025年第3季度报告
3季度，市场出现了一个显著的降波的过程。进入8月，市场热点完全集中于科技成长一个方向，其余所有方向都呈现出和科技成长方向的负相关关系，所有资产与A股的短期相关性都在显著下降。基本面上的逻辑上显然并不能解释这种变化，唯一合理的解释来自于流动性，即科技成长板块的上涨吸收了全市场的流动性。9月，市场风格则进一步的极端化。经过3季度的市场运行，A股、港股相对债券已经失去了绝对的性价比，权益风险溢价回归中性，而这是使用全A在作为一个整体指数进行分析的结果，考虑到行情的高度结构性，如果使用行情主线的科技类指数的估值去测算，结果将更加清晰。回顾三季度中国经济依然处于承压的态势当中，这其中房地产的因素不容忽略。尽管房地产开发已经在经济中逐渐降低权重，但毫无疑问，作为居民资产负债表的绝对主力项目，房地产市场低迷势必加剧储蓄的动力，导致通缩预期迟迟无法充分缓解。拉开视角到全球，我们可以发现海外面临的情况与国内高度类似，除了通胀上的判断，国内是单独处于通缩区间、海外普遍处于通胀区间以外，海外市场宏观经济状况也面临一定压力，同时权益市场表现良好，全部的流动性主要集中于科技成长和有色领域。特别是，大多数海外基金经理也都认可当前处于滞涨期（通胀高增长低）而非金发姑娘期（通胀低增长高）。一言蔽之，目前全球市场处于高度共振状态，资金推动的迹象显著，尾部风险高。我们组合仓位中性，结构上看好中国经济的核心资产、看淡中国经济的红利资产、全球共振的科技成长我们都有所配置，出于组合波动的考虑，我们在8月兑现了大多数的科技成长部分，这使得我们的组合在风格上和市场热点有所偏离，特别是进入9月，这种情况更加严重。同时，我们也拉长了债券久期，这也造成了相对排名的落后。
国泰招享添利六个月持有混合发起A019727.jj国泰招享添利六个月持有期混合型发起式证券投资基金2025年中期报告
2025年上半年，稳增长政策和贸易战抢出口内外同时进行，稳定宏观经济增长，充裕宏观流动性，大幅改善市场风险偏好，股市分展现出分母端修复行情。尽管全球政经局势反复，市场在3100-3500宽幅震荡，但结构性机会丰富，主题轮动表现，市场风格整体偏向极大盘的银行和小盘主题。有色、银行涨幅居前，而传统行业则成交低迷，表现疲弱，煤炭、石油、食品饮料排名落后。港股市场走势则更为强劲，受益于美元的持续走软，港股市场整体表现良好，弹性品类恒生医疗和恒生科技录双位数涨幅。这也带动主动权益产品平均港股持仓比例进一步上行。我们的组合二季度配置相对审慎，在A股的部分，银行和科技成长类行业有所欠配，港股部分配置也低于同类平均。所以单2季度收益相对有限，上半年情况收益尚可，同时最大回撤控制在1%以内。
回头看我们2季度的关于关税导致阶段性通胀高企以及需求走弱的判断并未在2季度落地，这使得我们的配置出现了一定的偏差，但展望3季度，我们认为判断落地的概率正在增大。经过了二季度关税波动后，虽然美国经济看起来依然平稳，仔细分析，却是向着更不利的方向演进。亚特兰大联储的GDPNow模型预计第二季度消费者支出将增长1.9%，但该预测在6月初时还高达4%。美联储5月发布的褐皮书指出，来自十二个联储辖区的报告显示，六个辖区报告活动略有至中等程度的下降，三个辖区无变化，另有三个辖区则小幅增长，而这已经降至除疫情阶段外，自08年以来的最低水平。就业方面，未经四舍五入的失业率连续多月上升，5月数据达到自2021年10月以来的最高水平。通胀未大幅上升的主要原因是进口商在很大程度上自行吸收了关税成本，但这种局面不可能无限期维持。目前美国的有效关税税率已达16%，为30年代以来的最高水平。如沃尔玛指出的，如果当前的关税水平持续下去，除了提价将别无选择。而在90天的暂缓期间，美国只和数量非常有限的国家达成了关税协议，随着暂缓期即将结束，关税水平大概率有所抬升，这使得下半年的通胀走高是确定无疑的。金融系统来看，卡贷、车贷、学贷的拖欠率、违约率不断走高，地产也在恶化。而非美情况同样不乐观，英国、加拿大、欧盟国家等都面对需求走弱财政空间有限的压力。这些都导向市场风险偏好有所回落。当前市场经过严重的结构性分化，科创50、中证2000估值处于历史极高水平，上证50、沪深300、A500等宽基指数估值处于历史中等水平。我们认为，A股市场会重新回归以内为主，在政策不断加力的背景下，形成先稳后升之势。对于港股市场，我们前期判断的衰退氛围下美元流动性稀缺造成的流动性压力的可能性正在显著增加，这也是我们大比例兑现港股收益的主要原因。所以，基于延续性的判断，我们在2季度整体换手比较低，结构上变化不大。从行业配置角度，政策端提振内需优先级明显抬升，对于底部的消费行业、制造业都有所配置，偏向大盘蓝筹，最后配置逆周期属性的公用事业作为平衡。固收方面，增聘基金经理胡智磊，债券收益率后续仍然有下行空间，总体久期策略积极。
国泰招享添利六个月持有混合发起A019727.jj国泰招享添利六个月持有期混合型发起式证券投资基金2025年第1季度报告
一季度，经济层面来看，国内开局平稳，工业、消费、地产等领域增长良好，两会对于增长目标以及财政货币政策表述符合市场预期。权益市场迎来春季行情，在AI、机器人、智能驾驶等行业的带动下，汽车、机械、计算机涨幅居前，贵金属板块在金价的驱动下走势积极。而传统行业则成交低迷，表现疲弱，煤炭、石油、商贸零售排名落后。港股市场走势则更为强劲，受益于一季度美元的走软，港股市场整体表现良好，弹性品类恒生医疗和恒生科技录双位数涨幅。这也带动主动权益产品平均港股持仓比例进一步上行。十债收益率波动较大，开年的快速下行后迎来一波连续的调整，但进入3月下再度回归下行趋势。我们的组合受益于港股的配置，获取了一定的收益，同时没有在利率债暴露比较长的久期，所以固收部分也并未遭遇显著调整压力，整体收益稳健、回撤可控。
国泰招享添利六个月持有混合发起A019727.jj国泰招享添利六个月持有期混合型发起式证券投资基金2024年年度报告
2024年四季度，市场波动加大，大小风格分化显著，最终沪深300季度下滑2%，创业板指下滑1.5%，恒生指数下行5%，中证2000上行8.4%，微盘股指数上行13%，万得普通股票型基金指数下跌1.5%。十债收益率季度内连续下行，最终收于1.68%。我们的组合配置偏向大盘价值风格，但在行业内部做了一些轮动，最终季度上行1.3%，排名居中。四季度市场受益9月末以来政策的连续出台，市场预期快速扭转，市场成交量初期快速放大，但后续不断缩减，沪深300指数的成交量占比不断下行，波动减弱，而中小盘指数相对活跃。行业来看，商贸零售、电子、计算机板块表现领先，与经济相关性更强的板块相对落后，如食品饮料、美容护理。
展望2025年，从基本面的角度来看，我们通过工业企业营收、信贷结构、日本出口、韩国出口等合成指标，表征中国经济周期定位，经济周期同步指标仍有阶段性压力，信贷脉冲的领先指标有抬升之势，而传导至经济周期仍有半年以上时滞。而海外方面，面临非周期性风险，政治风险加速了财政风险的暴露，烘托强美元的氛围，欧美世界全面加速右转，财政宽松后遗症开始加速暴露。强美元意味着全球流动性收紧，后续美元何时见顶取决于非美经济体复苏情况。所以经济的底部和企业盈利的底部很可能与潜在的海外负面冲击重合于2025年的年中。财政是本轮政策的重心，驱动政策转向的焦点在于通缩时期杠杆率的被动抬升，以及应该如何去扭转。因此，资产波动背后隐含的财富效应或成为政策的关注点。当前市场经过9月以来的行情修复，中证800 PETTM从反弹前的12X修复至最新的14X，处在近十年估值均值附近；滚动过去3年分位数创86%水位，短期来看估值弹性并不大。红利风格同样如此，无论是A股中证红利亦或是港股恒生高股息，当前PETTM均处于十年均值附近，滚动过去3年分位数同样在90%水位以上。我们认为，A股市场会重新回归以内为主，在政策不断加力的背景下，整体形成先稳后升之势。港股市场走势健康，基本面展望积极，但必须警惕可能出现的衰退氛围下美元流动性稀缺造成的流动性压力。从行业配置角度讲，政策端提振内需优先级明显抬升，优先消费服务板块的机会，同时关注周期底部的工业、制造业，最后配置部分公用事业作为平衡。而固收类资产，我们一直以来重视信用品类的资质和收益率，利率部分则继续维持了中短久期。
国泰招享添利六个月持有混合发起A019727.jj国泰招享添利六个月持有期混合型发起式证券投资基金2024年第三季度报告
2024年3季度，市场波动巨大，尽管7-8月份一直低迷，但进入9月，国新会及中央政治局会议连续释放积极政策信号，央行、金融监管总局及证监会联合推出政策组合拳，此后，我国时隔两个月针对经济工作再次召开中央政治局会议，对房地产及资本市场等多个领域做出部署，宏观政策表述更加务实积极。最终在多项政策的推动下，季度末权益市场快速回升，成交量明显放大。沪深300季度上涨16%，创业板指上涨29%，万得普通股票型基金指数上涨11.8%，中证红利上行6.4%。十债收益率季度内波动很大，最终收于2.15%。进入3季度，我们进一步提高了组合整体权益仓位，固收部分久期相对中短，最终3季度涨6.3%，排名相对领先。
国泰招享添利六个月持有混合发起A019727.jj国泰招享添利六个月持有期混合型发起式证券投资基金2024年中期报告
2024年2季度，市场先扬后抑波动巨大，市场不同风格之间继续出现显著的结构性分化。最终沪深300在收出长上影线的前提下季度下跌2.1%，创业板指下跌7.4%，中证2000下跌2.9%，微盘股指数下跌12.3%，万得普通股票型基金指数下跌2.5%，红利指数上行1.1%。我们的组合配置方向偏向大盘价值风格，但考虑到基本面的运行以及和其他板块的相对收益，我们已经于2-3月陆续将红利类持仓进行兑现，切换至非银、消费等央国企标的，最终2季度全季下跌3.5%，排名中游，上半年整体排名25%分位数。上半季，国内经济超预期、新“国九条”落地，外资大幅流入人民币资产；下半季，随着美联储偏鹰派言论、欧美对部分产品加征关税、汇率贬值等外部因素扰动，以及国内金融数据指向内需仍然偏弱，叠加拥挤度来到一个相对偏高位置，行业轮动加速，市场持续调整。回头看，二季度国内经济基本延续了“外需好于内需、生产强于消费”的结构，同时仍然面临实体信心不足、地产持续下行的压力。经济亮点是全球补库下的制造业生产和出口改善，但是内需依然非常疲软，尤其是基建和地产投资增速不佳。
我们认为，最值得关注的指标是生产数据和价格数据的背离，不管是中国还是美国，都感受到了生产的不强势和价格的强势（中国的价格强势体现在中上游利润占比持续高位），也就是说多数资源品价格的强势欠缺需求的支撑，一方面原因是供给叙事超越了需求叙事，主导着价格水平，另一方面也是超额的流动性推动，体现在强金融属性的大宗品相对弱金融属性的大宗品走势更强。但没有需求的涨价难以持续，终究下游的疲弱会向上传导拉低原材料价格，重新定义利润在行业中的分配格局。同时，银行存款大量分流债市，无风险资产需求进一步增大。可以看到，当前万得全A股权风险溢价处于2010年以来90.2%分位，沪深300股息率与10年期国债利率比值处于2010年以来99.8%分位。央行连续表态中长期利率与经济运行不匹配，面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，并会在必要时卖出国债。这都指向着滞涨复合衰退的市场叙事是有悖于政策出发点的。据此，我们持续看好权益市场的风险偏好提升，配置非银、军工、消费等板块。