易米鑫选品质混合A(019435) - 基金投资策略和运作

2季度，全球主要股指走势大多形如NIKE“√”式logo：4月3日，因美国挥舞关税大棒，包括A/H在内的各大股指在1~2个交易日内都创下10-15%的累计跌幅，美元指数跌破100，美国10Y国债利率一度向上突破4.5%。市场倒逼之下，4月9日，美国政府宣布给予大部分国家90天关税豁免期。之后，各大股指持续收复失地，创下2季度以来新高。尽管中美直到5月12日达成日内瓦协议才进入关税谈判期，但A、H股走势也和全球其他股指类似，跌幅在4月初一步到位，其后连续反弹，市场热度颇为活跃。回顾上半年，无论经济还是市场，都呈现了不错的韧性，但整体之下，分化剧烈。经济层面，受4月下旬开始的抢出口效应及“以旧换新”国补政策对家电、手机等大件消费的拉动，上半年GDP增速有望达到5.2%左右。但细究结构，冷热不均，下半年经济压力依然较大：首当其冲的是关税对出口带来的不确定性，两个观察时间点分别是7月9日和8月12日，贸易谈判或许会在博弈与反复中继续延期。内需层面，国补之外的消费领域依然整体承压，地产数据自5月之后再次明显滑落。但同时，自去年9月以来，国内各项稳定经济和市场的政策取向协同性、稳定性明显好转。个人认为，这一点相比表观层面的技术性宽松度更加重要。尤其在全球政治经济局势日趋割裂的时代，团结聚成稳定的内核才能充分释放我们的大国红利--充满韧性和勤劳智慧的人民与企业家。近1年，尽管宏观层面殊为不易，但国内依然不断涌现如deepseek/宇树人形机器人横空出世、国际大药企批量斥巨资license in中国创新药管线、中国IP火爆出圈等等鼓舞人心的时刻。说到底，这些才是我们面临挑战时能不卑不亢、灵活应对的底气所在。5月20日，民营经济促进法正式颁布实施，相信将为未来众多的潜在“deepseek”时刻保驾护航。和权益市场修复形成鲜明对比的是，美元和美债依然不振，美元指数依然在97以下徘徊，美债利率仍在高位。这一轮史无前例的关税大棒无差别挥舞虽以降低美国贸易逆差、制造业回流为出发点，但实际效果事与愿违，不但再次重创国际贸易体系，加深逆全球化，也边际动摇了美元作为世界储备货币的根基，各国对美国的信任体系开始产生裂痕。信任和信赖才是得以“长期化”的根本。东稳西乱之际，对中国而言，挑战与机遇并存。市场层面，整体不错的指数表现之下，冰火两重。代表新方向的机器人、AI指数、新消费、创新药总体表现不错，传统板块依然承压。从上半年各风格指数表现来看，红利指数和自由现金流指数跑输市场，且没有取得绝对收益。红利指数的内部分化也非常明显，重要成分板块银行取得了上半年A股第一的板块涨幅（15%+），靠一己之力对冲了其他成分板块的跌幅，尤其是商品价格一路下跌的能源板块。基本面角度，银行领涨全A很难找到令人信服的逻辑支撑，RORWA下滑态势未止，且未来绝大部分银行依然需要持续注资保证核心一级充足率达标。但如果从前两年城投债到期收益率一路下行到信用利差在去年年底创下历史低点的逻辑，我们似乎能找到答案--银行，恰似另一个维度的“城投债”。眼下，A股大部分银行股的分红收益率已经到了有些“鸡肋”的位置，考虑到确定潜在的“注资摊薄”，即使以城投债的视角来看，后续空间已显逼仄。反倒是，商品价格一路下行，已经到一个相对底部的低成本能源龙头，即使考虑到价格下行带来的业绩压力，其分红收益率也已经有不少安全边际保障，性价比天平将会逐步修正。上半年，我们的组合表现有得有失。整体而言，港股标的胜率较高，A股标的表现差强人意，仍有不少标的处于有自由现金流及股息率双支撑的高性价比位置蛰伏以待，为组合后续收益蓄势。百年未来大变局之下，企业经营如履薄冰，投资亦是，不断总结经验得失，在安全性和收益弹性中寻求更好的性价比平衡是我们不懈的努力方向。但不追逐热点，始终从本质出发，自下而上严选有估值安全边际支撑的优质自由现金流标的是我们不变的投资原则。感恩一路相伴的持有人信任！

2025年，全球政治与经济形势依然错综复杂。美国新总统任期开启，对中国的关税大棒如何挥舞，幅度、节奏以及是否穿透追溯是评判对出口产业影响的重要维度，没有一刀切的标准答案，受到的冲击大小都将与这些维度的执行细节密切相关。此外，对我国高精战略行业的扼制打压仍会延续，且越来越呈现“系统化打补丁”的全方位态势。与此对应，国内政策成了天平的另一端，美对中封堵得越“狠”，国内政策势必对冲得越“猛”，动态博弈依然是25年的明牌。诸多不确定性中，红利和自主可控/内循环大概率仍是25年的行情主线。相比自主可控的高博弈度，红利算是“相对安心”的选择，过去两年的高夏普比在所有指数中遥遥领先。展望后续，当国债收益率进入1.5%时代，个人有几个大方向的判断：（1）固收资产的蜜月期逐步进入尾声，其收益回撤比、夏普比率将会明显下降。也即，估值带来的资本利得释放空间已显逼仄；（2）对于不得不在国内进行资产配置的资金来说，将会更加明显的从纯固收向“固收+”倾斜，未来不得不向波动“要收益”了；（3）“+”的策略有多种，红利是当仁不让的主流方法，但即使是红利，未来也可能面临分化和波动率加大的局面。股息收益率并非到期收益率，股息收益率≥到期收益率的隐含前提是企业终值≥现值，以及，未来从平均值角度，企业自由现金流≥红利。因此，现有的不少红利标签股在质量上良莠不齐，也有不少真红利股或者成长中的未来红利股还未被充分定价。从这一点来说，我们自下而上择价质（高自由现金流回报率）双优个股纳入组合的方式是契合“百年未有之大变局”时代投资脉络的。对这些个股的投资犹如播种，对每一粒种子都精挑细选，反复论证，在性价比最高的时候栽种，之后紧密观察跟踪，静待花开。如今，我们组合中的部分种子已然盛开，部分正结出花骨朵，也有部分还在沉睡，尚未萌芽。整个组合来看，还未能体现出令人足够满意的收益率，这也意味着后续反而存在期待空间。总之，我们依然会坚持一直以来的投资原则--不判断市场短期涨跌，不判断风格、行业轮动，把投研精力聚焦在优质“自由现金流”个股上。

2季度市场走势大致是“跌-涨-跌”的节奏，上证指数再次回落到3000点下方。微观角度看，今年以来在2月初、4月中和6月中（也就是最近）有很明显的恐慌式杀跌，当前的股市信心再次处于冰值。背后驱动因素有这样几个：一是经济读数在4月和5月环比回落，尤其5月PMI再度进入收缩区间，内需显得不足；二是这几年较为持续的美欧对华产业扼制；三是近几个月国内的一些政策带来收缩效应，有涉及提高退市标准的，有针对一些行业价格治理的（医药），有多地多板块零星公告税收倒查补缴的，这里有些政策虽有短期阵痛，但对长期股市加强“投资功能”是利好，但有些政策的确使得民营/市场再投资信心受到干扰。与股市鲜明对应的是国债收益率的持续下滑，50年国债的中标利率已经低至2.53%。正如一季报时谈到的，在今天，如果把投资股票的前提建立在看好经济的前提上，那是非常脆弱的。事实上，目前的经济现状的确疲弱，所以市场不顾央妈的一再提示，依然选择躲在超长久期的利率债资产里，甚至连信用债（高评级+城投）也成了香饽饽，把信用利差打在历史低位。所以还是回到老问题，经济这么弱，还买不买股票，经济弱就一定代表所有的股票都没有可观回报吗？我觉得不是的！事实上，和今天50年国债2.53%的到期收益率相比，我认为现在低迷股市中有不少很有性价比的个股值得投资。不少标的以现在市值投资，即使不成长，仅用10-15年时间就可以现金价值回收投资成本。而现金价值才是王道，也是近一两年大家追逐“红利”资产的真正底层逻辑。所以，基于自由现金流创造能力这样一个严苛的选股角度以及相应估值体系的足够安全边际，我们对这两个维度取交集构建的投资组合依然抱以期待。经济和市场的运行不可能呈现线性上涨，投资上我们依然还是坚持回归个股本身，至于整体市场的贝塔，有则锦上添花，没有也无妨。