中欧稳丰90天持有债券A(018880) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，宏观经济运行延续前期稳健态势。从分项数据看，外需方面出口维持韧性，核心还是非美出口链拉动；基建方面，增量资金的效果显现仍需要时间；地产继续处在量价下行的趋势中；消费亦有所承压。12月制造业PMI数据回升至扩张区间，超出市场预期，总量和结构上均表现良好，可能对2026年的基本面有相对积极的指引。政策方面，年末的中央经济工作会议对经济形势的判断相对乐观，对宏观政策的定调为发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度。继续实施适度宽松的货币政策，灵活高效运用降准降息等多项政策工具；继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量。  债券市场方面，收益率整体呈现先下后上的走势，曲线走陡。10月，央行宣布将重启国债买卖，显著推动各期限收益率曲线下行，10年国债收益率下行约5bp至1.80%下方。1年AAA存单下行至1.63%附近。11月，在国债买卖数量低于预期、赎回新规传言反复发酵、市场风险偏好变化的影响下，收益率整体上行，10年国债回升至1.85%附近，而短端表现则相对稳定，1年AAA存单收益率小幅上行收于1.64%。12月，尽管会议对货币政策的定调宽松，但在部分基本面高频数据向好、对2026年长期限政府债券供给担忧的情绪下，债市不断调整，长端收益率震荡向上，短端仍稳，曲线走陡。  报告期内，本基金在遵循本产品的风险收益特征和产品风格的前提下，主动管理。积极应对市场变化以及组合负债端的变化，不断优化组合结构，稳健操作。本基金选择优质票息资产进行配置，严控信用风险。积极把握市场的交易性机会，追求组合收益平稳增长。

2025年三季度，整体经济基本面走势放缓，各个领域的表现有所分化。新型政策性金融工具的落地对基建形成支撑，增速温和回升但弹性降低。地产方面表现仍旧羸弱，传统成交旺季表现不佳，房价环比继续下行。出口同比增速维持韧性，结构上对美方面走弱，对欧洲和东盟出口走强。消费方面对补贴的依赖程度较高，非补贴品低迷，耐用消费品补贴效应渐弱。货币政策方面，三季度整体基调仍然偏宽松，更强调货币政策措施的执行及政策效应的释放。  债券市场方面，收益率整体呈现上行态势，曲线形态走陡。7月份，央行买断式逆回购加量，资金面宽松，综合整治“内卷式”竞争表述推升市场风险偏好，在权益市场情绪升温下，曲线上各期限收益率均表现为上行。8月份，恢复国债、金融债等利息收入增值税，中美关税缓和期再延长，A股表现持续强劲，债券收益率继续上行，但长短端表现有所分化，呈现熊陡。9月，基金销售费率征求意见稿引发市场担忧，中美关系继续缓和，商品“反内卷”交易再起，债市表现仍然弱势。以10年国债为代表的长端利率继续上行，而短端品种1年期存单利率则表现为窄幅震荡。  报告期内，本基金在遵循本产品的风险收益特征和产品风格的前提下，主动管理。积极应对市场变化以及组合负债端的变化，不断优化组合结构，稳健操作。本基金选择优质票息资产进行配置，严控信用风险。积极把握市场的交易性机会，追求组合收益平稳增长。

2025年上半年，在上一年末出台的一系列稳增长增量措施的出台和延续下，国内宏观经济走势延续温和复苏的态势。投资方面，基建增速持续表现较好，主要受益于财政发力靠前；在两重两新等政策的支持下，制造业投资韧性较强，设备更新相关行业投资增速较高。而房地产方面仍对经济增速形成了一定的拖累，量价表现都较弱。出口方面，在中外贸易政策不确定性较高的情况下，抢出口的情况支撑了出口数据，但有边际减弱的迹象。消费方面，以旧换新政策对消费的刺激作用显现，后续补贴范围扩大，对相关领域的拉动效果明显。  债市方面，收益率大致经历了两轮先上后下的走势。分阶段看，年初收益率出现了短暂的下行行情，随后在央行对债券市场风险的关注和资金面的边际收紧下，市场进入调整期，长短端利率分化，短端上行幅度较大，长端表现相对平稳。而后随着权益市场的情绪向好，长端利率也出现了不同程度的上行，利率曲线呈现熊平的状态。三月下旬，公开市场操作转为净投放，货币政策态度边际好转。四月份初，特朗普签署行政令，对贸易伙伴征收“对等关税”，随后国内对其进行反制，市场风险偏好下降，各期限利率债收益率下行速度较快，关税政策的演变成为此后较长一段时间内市场关注的主线。五月上旬，受制于资金面较为克制，收益率呈现小幅震荡向上的态势。六月份，央行提前公告买断式逆回购，并在官网开设各项工具操作情况栏目，流动性整体较为充裕，权益市场情绪向好，中长端利率债品种收益率小幅下行后维持窄幅震荡。  报告期内，本基金在遵循本产品的风险收益特征和产品风格的前提下，主动管理。积极应对市场变化以及组合负债端的变化，不断优化组合结构，稳健操作。本基金选择优质票息资产进行配置，严控信用风险。积极把握市场的交易性机会，追求组合收益平稳增长。

2025年一季度，在2024年出台的一系列稳增长增量措施的助力下，国内经济基本面延续温和修复态势。二月份和三月份制造业PMI回升至50以上，“两重两新”政策的支持效应显现。基建继续维持韧性，以旧换新政策使得消费者预期和信心延续小幅改善。货币政策方面，维持择机降准降息的表述。财政方面，中央相对积极，地方节奏较缓。  一季度，以货币政策和风险偏好的变化为主线，债券市场收益率整体先上后下。分阶段看，一月份，年初收益率出现了短暂的下行行情，随后在央行对债券市场风险的关注和资金面的边际收紧下，市场进入调整期，长短端利率分化，短端上行幅度较大，长端表现相对平稳。二月份，资金面未有缓解，银行负债压力对存单利率形成了冲击，短端继续调整。而随着权益市场的情绪向好，长端利率也出现了不同程度的上行。三月份，上旬，市场对于宽松的预期逐渐减弱，部分日期赎回情况有所加剧，带动长端利率上行。下旬，公开市场操作转为净投放，货币政策态度边际好转，四月份关税政策面临不确定性，各期限利率逐步回落。  报告期内，本基金在遵循本产品的风险收益特征和产品风格的前提下，主动管理。积极应对市场变化以及组合负债端的变化，不断优化组合结构，稳健操作。本基金选择优质票息资产进行配置，严控信用风险。积极把握市场的交易性机会，追求组合收益平稳增长。

回顾2024年全年，我国经济增速较2023年小幅放缓。从走势上看，一季度经济小幅回升，二三季度明显回落，9月底一揽子政策密集出台，效果逐步显现，推动四季度经济触底回升。从结构上看，经济新旧动能转换，生产端持续偏强，但需求端受制于房地产下行周期，企业和居民部门信心不足，消费偏弱。供需不平衡的局面体现在价格上，全年物价水平偏弱，CPI全年同比上涨0.2%，PPI全年同比下降2.2%。货币政策全年维持支持性的立场，全年两次降准共1个百分点，提供长期流动性超过 2万亿元，并综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具，保持流动性合理充裕。央行还新设了临时正逆回购、国债买卖以及买断式逆回购等创新工具，实施好适度宽松的货币政策。  债券市场运行方面，2024年债券市场走出牛市行情，各期限收益率显著下行，曲线陡峭化。从逻辑主线上来看，全年行情大致可以分为四个阶段。从年初到4月中，在基本面弱修复和降息预期的助力下，叠加年初的配置力量，收益率缓步下行。第二阶段，从4月中到9月底政策出台之前，市场主要围绕着央行对于长债的态度和相应举措波动，但在此期间受经济基本面的影响，收益率大体震荡下行。在此期间，央行禁止手工补息，使得部分银行存款流入理财等非银机构，推动信用债利差的显著压缩，而后随着三季度债券市场调整，利差从低位开始走阔。第三阶段，9月底到10月，随着一揽子政策出台，对于政策的积极预期和风险偏好的变化，使得债券市场明显调整，在流动性冲击下，信用利差大幅走阔。第四阶段，11-12月，市场对于一揽子政策进入观察期，随着政治局会议时隔多年再提货币政策的“适度宽松”，引发市场对于未来更加宽松预期的升温，收益率快速下行。  2024年全年，组合在运作中根据市场情况和负债情况灵活调整久期和杠杆水平。在信用债的投资中，持仓集中在中高等级，优选流动性好且收益率占优的个券，以获取相对稳定的票息收益，在利率债的投资中，和以往相比适度加大了投资的比重，以交易策略为组合净值增厚的同时，尽力控制波动。

2024年三季度，从国际上看，全球经济增长动能不强，通胀压力有所缓解，主要经济体经济表现有所分化，货币政策终于进入降息周期。从国内来看，三季度经济增长动能边际继续走弱，依旧面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。前瞻指标PMI连续处于收缩区间，企业微观行为仍然偏弱。从结构上看，出口链条的景气度进一步收敛，与发达经济体制造业PMI持续疲弱保持一致。内需放缓的状态更加突出，资产价格的下跌进一步加剧了社会预期的走弱，生产投资消费活动都出现了明显放缓的迹象，新经济动能的韧性难以对冲传统经济动能的收缩。金融数据和价格数据与经济数据相互印证，实体部门融资减弱，核心通胀和工业品价格均加速下行。在此宏观背景下，三季度货币政策加大了调控力度，季度内两次下调政策利率，累计下调逆回购利率30bp，下调MLF利率50bp，并降准0.5个百分点。三季度央行充实货币政策工具箱，开展国债买卖，并关注长期收益率的变化。  债券市场运行方面，尽管三季度基本面利于债券市场，但受多重因素的影响，不同品种的债券走势出现了分化，呈现了结构性特征。具体来看，利率债在三季度最终下行，但波动显著放大，一方面是现实偏弱的基本面，以及美联储降息之后国内货币政策空间的打开，另一方面是央行对于长期收益率变化的持续关注，并开展了国债买卖操作。信用债在三季度表现为震荡上行，信用利差由低位压缩过渡到震荡回升。核心因素是受到了机构行为的影响，“手工补息”的影响逐步消退，资金流入非银机构的速度变缓，季度内两次由于负债端的影响引发了收益率上行。  三季度，本基金在遵循本产品的风险收益特征和产品风格的前提下，主动管理。积极应对市场变化以及组合负债端的变化，不断优化组合结构，稳健操作。本基金严控信用风险，主动规避有瑕疵的主体。积极把握市场的交易性机会，追求组合收益平稳增长。  展望后市，9月底宏观政策出现重大调整，自上而下的货币、财政、产业政策的组合拳，资本市场“努力提振”、房地产“止跌回稳”的两大政策重心，我们预计将显著扭转持续偏弱的社会预期，并改善信心不足的局面。基本面尾部风险基本解除，但向上弹性仍需观察需求端财政政策的力度。年内财政力度的不确定性，可能进一步引发利率债市场的供给担忧，但我们倾向于认为，随着央行国债买卖操作的日益成熟，央行能够有效控制供给冲击，保持债券市场平稳运行，长久期利率债存在交易机会。另一方面，经历过9月末10月初调整的债券市场，当前收益率绝对水平和相对利差均处于合理水平，尤其是中短端中高等级信用债的配置价值重新显现，可做重点配置。

2024年上半年，从国际上看，全球经济增长动能不强，通胀出现高位回落趋势但仍具粘性，美国经济、就业和通胀数据在一季度表现韧性，二季度出现走弱迹象，主要经济体经济增长和货币政策有所分化，美元保持相对强势。从国内上来看，一季度经济开局走势平稳，二季度经济增长边际有所走弱。前瞻指标PMI在5-7月连续三个月处于收缩区间。上半年经济结构性特征明显，在出口链条拉动下，制造业投资和生产维持相对强劲的态势，但另一方面，有效内部需求不足，社会预期偏弱仍然是经济亟需面对和解决的问题。“517地产政策”之后，以上海为代表的一线城市二手房成交改善，但新房销售改善并不明显，地产价格延续下行，政策效果有待检验。去年四季度一万亿增发国债对基建投资的拉动效应逐步减弱，化债背景下和土地出让持续萎缩的客观情况，使得地方收缩对基建的拖累进一步显现，财政支出力度有待加强。从消费的角度来看，居民就业和收入预期在低位继续走弱，消费降级的特征突出。价格方面的数据相互印证，消费品价格下行压力加大，核心通胀走弱。政策方面，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，流动性保持合理充裕。央行一季度降准50bp，降低支农支小再贷款再贴现利率25bp，引导5年期LPR下调25bp。二季度新设立再贷款项目，出台房地产金融支持政策组合，整治违规手工补息和资金空转，降低银行负债成本，提高资金使用效率。  债券市场运行方面，上半年走出了牛市行情，收益率曲线陡峭化下行。一季度主要是久期行情，其中超长期利率债表现亮眼，主要源于年初配置需求强烈，而票息资产又较为稀缺，供需失衡的情况下债券投资者普遍采取拉长久期的方式获取超额收益。二季度，受政府债供给、地产政策、央行提示长债风险、机构行为等因素影响，长端利率整体宽幅震荡，波动放大，而中短期限表现相对占优。在上半年，受供需结构的影响，叠加资金面平稳宽松，信用市场未有风险事件的大环境，信用利差显著压缩。  上半年，本基金在遵循本产品的风险收益特征和产品风格的前提下，主动管理。积极应对市场变化以及组合负债端的变化，不断优化组合结构，稳健操作。本基金严控信用风险，主动规避有瑕疵的主体。积极把握市场的交易性机会，追求组合收益平稳增长。

2024年一季度，从国际上看，美国经济、就业和通胀数据表现出韧性，美元强势，美联储降息时点预期推迟。从国内上看，一季度经济开局走势平稳，经济结构性特征明显。在出口链条拉动下，制造业投资和生产维持强劲，但地产延续下行，基建投资整体托底，内需仍然偏弱。具体来看，去年四季度一万亿增发国债等政策效益正在逐步显现，政策性银行抵押补充贷款（PSL）支持“三大工程”也都对经济形成了支撑作用。地产方面，二手房市场“以价换量”，销售逐步企稳抬升，但尚未传导到新房市场，一季度新房销量同比下滑严重。从消费结构上看，服务类消费增长表现好于商品类消费，和通胀数据相互印证。一季度通胀水平温和，受服务价格回升的拉动，CPI同比增速在2月再度回正，工业品价格较去年全年降幅有所收窄。政策方面，两会延续了去年12月政治局会议的政策思路，以万亿特别国债的财政政策的中央加杠杆的形式支撑各项重大工程，稳健偏宽松的货币政策保持流动性合理充裕，推动社会融资成本的下行，“设备更新”和“以旧换新”等产业政策稳定投资和消费预期。    债券市场运行方面，1-2月债券收益率快速下行，在季末转为震荡，结构上超长期限利率债表现亮眼。一方面，年初配置需求强烈，而票息资产又较为稀缺，供需失衡的情况下债券投资者普遍采取拉长久期的方式获取超额收益；另一方面，一季度资金面平稳，央行通过多种工具“削峰填谷”，资金波动性较去年下半年大幅下降，为债券市场提供了较为有利的投资环境；此外，市场对于央行进一步宽松存在广泛预期，外部环境的变化，客观上有利于增强中国货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间。    一季度，本基金在遵循本产品的风险收益特征和产品风格的前提下主动管理。积极应对市场变化以及组合负债端的变化，不断优化组合结构，稳健操作。本基金严控信用风险，主动规避有瑕疵的主体。积极把握市场的交易性机会，追求组合收益平稳增长。

回顾2023年全年，最大的宏观预期差是中美经济的走势演化。美国受益于超预期的财政政策，经济表现出相当的韧性。年初预期联储降息在通胀高企和劳动力市场强劲表现的背景下一次次落空。我国在年初对于疫后复苏充满了期待，消费端，尤其是出行出游和线下场景消费、服务业消费都快速恢复，新房和二手房地产销量也都出现了积极特征。但随后的几个季度，疫后补偿性复苏显现出动力衰退。地产销量明显走弱，仅在三季度地产放松政策出台期间，一线城市有过短暂的修复。居民消费虽然保持景气，但源于居民端收入尚未明显改善，呈现人均消费减弱的结构性特征。全年通胀水平温和。政策方面，7月政治局会议整体表述积极，加强逆周期调节和政策储备，积极扩大内需。四季度，财政力度持续加大，一万亿国债增发落地。货币政策稳健宽松，全年降准两次，降息两次，支持实体经济。  债券市场运行方面，全年围绕两条主线。一是经济增长实际水平和政策预期之间的博弈，二是货币政策和资金面，尤其在下半年，受多重因素的影响，银行间资金面水平中枢抬升，波动加大。下半年收益率曲线几度熊平调整，短端波动性明显大于长端。信用债市场方面，7月政治局会议一揽子化债的政策提振，城投债走出独立行情，利差快速收敛。  本基金自成立以来，择券上严控信用风险，主动规避有瑕疵的个券。稳健操作，防范估值风险和或有的违约风险。组合持仓集中在中高等级，优选流动好且收益率占优的个券。组合维持中等杠杆，灵活久期，主要采用票息策略和杠杆策略以赚取收益，符合本产品的风险收益特征。灵活调整组合结构，在赚取收益的同时尽力控制回撤。