创金合信利辉利率债债券A(018844) - 基金投资策略和运作

四季度经济延续三季度以来的趋势，在财政支出退坡影响下，投资和消费增速维持在低位；外需在海外经济景气度稳定支持下增速保持高位，是经济增长的主要贡献部门。同时，通胀数据有企稳回暖迹象，PPI环比持续在0及以上，主要是贵金属和有色金属在美元贬值带动下涨幅较大，内需主导的商品环比变动不大。本季度债券收益率先下后上，收益率整体陡峭化明显，主要是超长债受供需担忧影响收益率持续上行，而资金面仍然保持宽松态势，中短久期债券收益率相对稳定甚至略有下行。2026年我国仍处于新旧经济换挡期及经济增长量价平衡的转换期，要实现偏高的实际经济增速需要更为积极的政策支持，并努力在通胀与增长中实现再平衡。鉴于此，预计2026年无风险利率整体仍维持在低位并略有抬升，政策的节奏和力度不同将使市场呈现大幅波动状态，整体利率曲线呈现陡峭化形态。而一季度是观察政策力度的主要时期，会对全年市场走势定下基调。四季度产品通过久期和仓位的灵活调整来应对市场大幅波动，并逐渐降低久期偏好，净值有一定的增长；未来一个季度债券市场仍面临较多不确定，产品需要策略上适当降低波动，通过积极的调整应对市场的变化。

三季度宏观经济平稳偏弱，由于部分关税豁免及中国产品竞争力较强，进出口呈现较强韧性；但内需偏弱，制造业投资、基建投资、房地产投资均呈现回落趋势，而消费受“两新”额度及消费倾向弱影响，社零回落较快。货币政策总体维持支持性取向，新增财政政策预期不高。债券收益率三季度持续调整，先后受反内卷、权益上涨以及基金费用新规征求意见稿影响，收益率曲线陡峭化明显，修复之前过度乐观的降息预期。产品三季度通过大幅降低久期和仓位来应对市场变化。四季度由于基数抬高，经济增长压力增大，风险偏好可能会有所下降。对债市来说机构行为不稳定仍是最大的变量，市场买入力量暂时缺位，除此之外利空逐渐都落地。如后续有赎回扰动使收益率出现高点，是积极关注的时机。

上半年经济整体超预期。一季度宏观经济开局稳定，房地产销售延续了去年四季度以来的回暖趋势，制造业PMI指数连续处于50以上，显示工业生产偏强，抢出口背景下出口不弱但进口偏弱，内需不足的局面仍然存在。政策方面，央行出于防范风险及维护汇率的考虑，减少了货币净投放，并暂停了国债买卖，导致银行间资金利率持续处于高位。在这样的影响下，债券收益率从低位快速反弹，修正了前期过度的货币宽松预期。进入二季度经济整体仍有韧性，但有边际走弱迹象；而外部贸易环境的变化，预期呈现出不稳定。由于需求偏弱，整体价格趋势有走弱迹象，PPI环比负增长的持续，给后续政策带来挑战。债券收益率上半年冲高后回落，一季度央行出于防范风险及维护汇率的考虑，减少了货币净投放，并暂停国债买卖，导致银行间资金利率持续处于高位。在这样的影响下，债券收益率从低位快速反弹；二季度开始资金逐渐从一季度的紧张局面缓解下来，同时5月份降准降息的落地以及贸易争端的开始，使债券收益率走低。产品在此期间虽然抓到了市场反弹的机会，但净值波动较大，显示出较大净值增长压力。

一季度宏观经济开局稳定，房地产销售延续了去年四季度以来的回暖趋势，制造业PMI指数连续处于50以上，显示工业生产偏强，抢出口背景下出口不弱但进口偏弱，内需不足的局面仍然存在。政策方面，央行出于防范风险及维护汇率的考虑，减少了货币净投放，并暂停了国债买卖，导致银行间资金利率持续处于高位。在这样的影响下，债券收益率从低位快速反弹，修正了前期过度的货币宽松预期。进入二季度经济有逐渐收敛迹象，加之美国关税政策冲击，经济增长及物价压力增加，上层储备的对冲政策可能会陆续推出，货币宽松如果超预期，债券收益率仍有进一步下行空间；但目前债券收益率已经反映了部分悲观的经济预期，暂时不具备趋势性下行的宏观背景，宽幅震荡是更可能的走势。产品在一季度经受了一定的回撤压力，但随着收益率走高逐步增加了久期和仓位，后续会随着收益率的变动更灵活的操作，助力净值的稳健增长。

2024年宏观经济面临一定的压力，特别是二、三季度地产销售开始下滑，消费持续低迷，导致物价环比持续走弱；但在9月政治局会议精神指导下，稳增长政策开始加力，宏观经济开始呈现反弹趋势。一方面制造业PMI持续反弹至50荣枯线以上，工业生产有所恢复；另一方面以一线城市为代表的地产销售大幅反弹，房价走势有所企稳。全年5%增长目标顺利完成；但同时也看到，需求偏弱的局面没有得到根本转变，进口数据持续负增长，社零增速维持低速增长，而物价指数徘徊在低位。政策方面，各部门加大了宏观政策实施力度，财政和货币均持续加力，目标是促进物价止跌企稳。由于全年实施了两次有力度的降息，同时监管加强了存款利率的监管，涌向债券市场的资金较多，债券收益率因此大幅下行。组合管理方面，产品适时的提高久期和仓位，捕捉住了债券市场的行情。

2024年三季度债券市场收益率整体呈现大幅波动走势，前期以下行为主，季末最后一周则大幅上行，利率债的期限利差整体呈陡峭化趋势，信用利差呈则明显走扩。进入三季度以来，国内各项经济、金融数据并未出现明显好转，多数指标仍在持续走弱。M1连续多月处于负增长区间，短期内转正的可能性不大。M2保持在低位。此外，M1与M2的剪刀差继续扩大，显示资金活力不足，融资需求总体偏弱。消费增速有持续放缓的趋势。房地产市场方面，尽管整体趋势呈现上行，尤其是在926新政发布后，商品房成交放量，但前期517新政以后商品房成交量迅速回落，使得前2个月30个大中城市商品房成交面积低于历史同期水平。北上广深四大一线城市节前出台限购调整政策，恰逢假期，从短期的成交量来看，明显放大，一手房二手房均明显恢复，但二手房价仍处于下跌过程中，政策效率得持续观察以验证房地产市场的恢复情况。财政方面，一般公共预算收入和政府性基金预算收入均同比下降，土地收入下降尤为明显反映出财政收入下滑的紧迫性，收入的减少制约了财政支出，影响了财政政策作为关键逆周期调节工具的效果。总的来说，从数据上看，整个三季度的经济数据和金融数据都不甚理想。不过，随着9月末一系列稳增长政策的出台，货币政策大幅加码，政治局会议超预期，财政政策也存在想象空间。 这些基调转变在一定程度上可能部分扭转当前的经济局势。但政策的传导落实需要时间，四季度的经济恢复情况仍有待观察。 报告期内本基金以中短久期和中高杠杆策略为主，在市场变化过程中灵活运用换券策略，积极参与一级市场，适度进行波段交易，力争取得稳健收益。

2024年上半年，全球经济在复杂多变的背景下确实展现出了较强的韧性，中国经济也在逐步恢复。从国家统计局公布的数据来看，中国经济在开局阶段表现平稳，上班年GDP同比增长5.0%，基本符合市场预期。高技术制造业与消费品制造业的回升尤为显著，成为经济增长的主要动力。同时，民间固定资产投资有所修复，制造业投资加快增长，设备更新政策效应显现，这些都为经济增长提供了有力支撑。然而，也需要注意到，房地产市场虽然出现了一定的修复迹象，但负向循环尚未完全打破，市场修复仍需时日。此外，服务消费增速显著回落，商品消费增速低位徘徊，显示出居民消费信心尚未完全恢复。物价水平仍处低位，消费品价格与生产资料价格持续负增长，实际利率较高，这些因素都在一定程度上约束了企业的盈利空间。在债券市场方面，收益率基本是下行行情，上半年10年期国债利率从2.52%下行至2.23%，5年期国债利率从2.36%下行到1.96%。国债利率的下降，显示出市场对未来经济增长的预期较为谨慎，同时也反映了低利率环境仍然是高质量发展前提下的常态。展望未来，中国经济在复苏过程中仍面临诸多挑战和不确定性。一方面，需要继续加大宏观政策力度，巩固和增强经济企稳回升态势；另一方面，也需要加快推动新一轮财税体制改革、金融政策调整、房地产支持政策等，以进一步激发市场活力，促进经济高质量发展。报告期内本基金采用中高杠杆策略，以配置中短久期利率债为主，产品定位稳健收益，在市场变化过程中灵活运用换券策略，择时交易长久期的利率债来增厚收益。

2024年一季度债券市场收益率呈现单边下行行情。一季度出现一些积极信号，商品房一二手市场成交量的超季节性改善，土拍重现高溢价，生产提速，企业盈利增速扩大，PMI显示生产供需两旺，海外或进入补库周期，带动出口数据继续回升，三大工程+设备更新和消费品有望持续推升实物消耗，加大资本支出。当前市场主要还是定价房地产弱复苏及通缩预期，对经济出现的积极信号反应不足。中期而言，新旧动能转换是中长期修复线索，且是曲折修复的过程。地产大周期仍处于下行中，环比数据的改善是否能形成持续性回升仍有待验证，支撑基本面扭转的驱动力及弹性仍不充足，低利率环境仍然是转型经济中较长时间内的常态。一季度10年国债利率从2.53%下行至2.28%，债市显著走强，鲜有回调。报告期内本基金以中短久期和中高杠杆策略为主，在市场变化过程中灵活运用换券策略，适度进行波段交易，力争取得稳健收益。

本基金将主要结合宏观政策形势变化，灵活安排久期和杠杆比例，密切跟踪资金面、基本面和政策面，主要配置中短期限利率债，通过中长期限的利率债的交易，合理调整久期和杠杆，力争为投资者赚取良好的投资回报。

三季度债市收益率总体先下后上。在经历6月和8月连续2次降息之后，收益率中枢整体下行，9月以来，资金价格居高不下，央行虽然及时融出跨月逆回购，但是非银跨月资金价格持续在4以上，基本面方面：多家全国性商业银行9月1日起再度下调存款利率，调降幅度10-25个基点。此次存款利率调降幅度普遍更大，其中，一年期下调10个基点，二年期下调20个基点，三年期、五年期定期存款挂牌利率下调25个基点。规模以上工业企业降幅缩窄，上游和中游表现较好，下游依旧较为疲弱，1-8月份，全国规模以上工业企业实现利润总额46558.2亿元，同比下降11.7%（前值下降15.5%，后同）； 两年复合增速为-7%（-8.6%）。营收和利润率同比回暖，推动利润降幅收窄。8月规上企业营收累计同比增速为-0.3%（-0.5%），为今年4月以来首次回升。上游原材料行业利润降幅进一步收窄，1-8月份，原材料制造业利润同比下降42.9%，降幅较1-7月份收窄8.0个百分点。装备制造业利润同比增幅扩大。据统计局，8月份装备制造业利润累计同比增长3.6%，1-7月是1.9%。房价销售方面：中秋国庆双节假期成色相对一般，22个重点城市成交环比下降31%，同比下降23%。宽地产政策集中落地对短期债市预期形成了较大的冲击，但黄金周期间地产销售改善不明显，整个9月债市收益率全线上行，主要还是基于资金跨季价格超高和国债供给大增的叠加冲击。四季度资金价格平稳回落叠加供给冲击减弱后可能会迎来一波收益率的下行，但海外通胀及加息以及汇率压力，对国内货币政策的制约逐步加大。鉴于多空因素交织，四季度债市预计小幅震荡为主，机会可能更多来自于短期过度调整带来的超调机会。当前投资策略上需保持中性偏防御的状态，不宜过度激进。本基金总体上保持合适的久期和杠杆比例，主要配置中短期限利率债，控制在1.5到2.5的久期范围之内。