汇添富稳元回报债券发起式A(018840) - 基金投资策略和运作

报告期内，中国经济总体保持平稳，呈现弱复苏态势，从结构上看，工业和服务业增长继续成为主要驱动力，高技术产业、新兴产业增长突出。投资端受制于地产投资降幅持续扩大，整体维持低位，其中基建投资为主要支撑力量；消费端整体平稳，分项上服务消费、品质商品、新动能消费持续涌现，但整体消费活力仍需进一步提振；出口端延续韧性，尽管受美加征关税等扰动，但抢出口、结构优化及对非美地区出口保持较高增速。政策上，财政端延续“反内卷”，并从消费贷贴息、育儿补贴、设备更新再贷款等方面持续稳定经济、优化结构；货币端，维持流动性适度宽松，使用定向政策工具配合财政发力。报告期内，权益市场延续结构性行情，科技成长板块表现突出，受益于全球技术趋势推动、国产替代需求及政策支持，AI、半导体、通信等细分板块显著上涨，市场风险偏好进一步提升，推动资金向科技与高端制造倾斜，推动科技成长板块整体估值中枢上移，与此同时，红利价值板块大幅落后市场。风格方面，成长显著优于价值、大盘优于小盘、高Beta优于低Beta。选股因子方面，成长、预期、动量类因子表现强势，质量及逆向市场面因子表现不佳，低估值类因子大幅回撤。报告期内，债券市场收益率水平先下后上，总体维持弱势震荡。7月上旬市场受益于资金宽松，叠加商品有所回落，市场收益率探至低位；中旬起股市突破关键点位、科创虹吸效应显现，理财赎回触发基金降久期，利率快速反弹；8月上旬无增量政策环境下，情绪有所修复；基金销售费用新规及季末资金扰动共同推升债券收益率至阶段高点。曲线呈“牛平—熊陡—熊平”切换，超长端利率波动放大，信用利差由极窄到大幅走阔。季度维度，配置盘需求仍在但交易盘久期回落，市场杠杆高位回落，利率顶部上移、底部亦抬升，进入新的震荡区间。报告期内，产品保持“规则化”二级债基的定位，在资产配置方面，基金的权益资产配置比例接近基准水平。权益方面，组合对标中证800指数，使用量化选股策略构建组合，努力保持量化指数增强组合相对业绩比较基准风格均衡、策略多元、持仓分散的特点，但本季度市场风格极度偏向成长，价值、逆向类投资策略超额收益大幅回撤，由于股票组合在高质量、低估值、低波动等因子上的暴露，股票组合进攻性不足，收益落后于中证800，拖累了产品业绩。报告期内，组合债券配置以利率债为主，根据市场波动调整久期。

2025年上半年，中国经济在复杂外部环境下呈现复苏态势，整体保持韧性，但内生动能仍显不足。一季度经济稳中有进，制造业PMI持续扩张，工业、消费和投资表现良好，工业生产偏强，消费逐步回暖，制造业与高技术产业投资保持高增长，基建托底作用延续，房地产边际改善。二季度经济修复呈现分化态势，生产端维持较强韧性，外需好于预期，但内需仍显疲软，企业内生融资需求不足，呈现弱修复特征。政策层面，财政政策聚焦科技创新、消费提振及稳定传统行业，同时防范房地产下行风险；货币政策维持适度宽松，通过降准、降息及公开市场操作保持流动性合理充裕。外部环境方面，中美贸易政策反复波动，关税加码与阶段性缓和交替出现，对市场预期形成扰动。权益市场方面，上半年整体呈现震荡上行格局，结构性行情突出。科技成长板块持续领涨，半导体、AI等新兴领域表现亮眼，带动市场情绪回暖；银行等高股息板块在二季度因避险需求走强，而地产链和传统消费相对疲弱。市场风格整体表现为小盘优于大盘、成长优于价值、高Beta优于低Beta。选股因子方面，短期交易、盈利质量类因子有效性较高，而低估值等逆向类因子相对弱势。债券市场方面，整体呈现低利率震荡走势，按驱动因素不同主要分为三个阶段。阶段一为年初至3月下旬，市场主线为降息预期的修正：1月初10年国债收益率下探1.60%后，因经济数据超预期、央行态度趋紧，叠加资金面收敛，收益率最高冲至1.90%附近，后随着央行态度缓和收益率回落。阶段二为4月至5月中旬，市场主线受贸易政策冲击：美国加征关税触发衰退交易，10Y快速下行至1.63%，随后中美缓和带动止盈，收益率回升至1.70%附近。阶段三为5月中旬至6月底，市场回归资金面主导的窄幅震荡：央行持续呵护流动性，短端利率大幅回落，10Y 震荡下行至 1.65% 附近。曲线形态上看，一季度呈现极度平坦化，二季度期限利差有所走阔，曲线重新陡峭化。品种上看，信用债表现整体优于利率债，信用利差一季度震荡、二季度明显收敛。组合运作角度，资产配置方面，基金的权益资产配置比例接近基准水平。权益方面，组合对标中证800指数，使用量化选股策略构建组合，报告期内，组合保持了量化指数增强组合风格均衡、策略多元、持仓分散的特点，相对业绩比较基准保持了较均衡的行业配置和风格配置。债券方面，组合配置以利率债为主，根据市场波动积极调整久期，3月后增加了对长端利率债的配置。

报告期内，我国宏观经济保持稳中向好态势，延续了去年四季度的复苏势头。结构上看，工业生产保持较强韧性，传统产业在政策引导下趋于稳定。消费市场逐步回暖，家电、汽车等大宗商品以旧换新政策及民生领域减负措施有效释放了部分需求潜力。投资结构持续优化，制造业投资与高技术领域投入维持较高活力，基建托底作用延续，房地产边际改善。景气度方面，制造业PMI连续两个月处于扩张区间，各项经济高频数据逐渐呈现出供需改善的格局。政策方面，财政政策聚焦重点领域，加大对科技创新、提振消费以及民营、小微企业等的支持，强化了对新兴产业的财税支持，同时稳定传统行业，注重防范房地产行业调整和外部贸易环境波动带来的传导风险。货币政策保持适度宽松，并强调货币政策取向从“稳健”到“适度宽松”，同时调整了市场对货币政策过度宽松的预期。报告期内，A股市场整体呈现震荡上行态势，市场结构性特征突出，科技赛道引领市场。尤其春节后科技股表现强劲，带动市场情绪，投资者对经济复苏的预期逐渐增强。科技成长成为主要驱动力，顺周期板块虽有修复但仍缺乏大幅上行动力。港股市场同样表现良好，与A股形成共振。行业方面，科技、半导体、AI应用等新兴领域表现突出，而传统行业如金融、地产则相对低迷。市场风格上，小盘强于大盘，成长强于价值，投资者相对更偏好高成长、高估值、高弹性标的，景气度、预期、交易类因子表现较好，低估值类因子表现较差。债券方面，资金面显著收紧，债券收益率全面上行。从短端定价来看，大部分品种的收益率已经回到了2024年三季度的水平，修正了2024年12月以来对于货币政策过于乐观的预期。报告期内，本基金权益资产配置比例相对稳定，接近基准中权益资产的配置比例。本基金权益部分对标中证800指数，使用规则化的多因子选股策略构建组合，保持了相对均衡的因子配置，结合风险控制模型控制组合相对基准在风格、行业、个股上的偏离。债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，在3月增加了对长端利率债的配置。

报告期内，中国宏观经济在复杂的内外部环境下温和复苏，经济结构持续优化，政策支撑作用显著。一季度经济增长强劲，开局良好；二、三季度因房地产市场低迷、地方财政压力和外部环境不稳定，经济下行压力增大，增速放缓。9月底，财政、货币、房地产、资本市场等一揽子政策协同发力，平衡防风险与促发展，推动经济回升，提振市场信心，四季度经济边际改善明显，增速回升。结构上看，产业结构分化显著，供给端修复优于需求端，工业生产增长较为强劲。服务业中，新兴服务业如信息传输、软件和信息技术服务业增长迅速，传统服务业则需求不足。外需韧性较强，内需中投资和消费增长缓慢，有待修复。海外方面，美国经济 “软着陆”，就业与通胀温和降温，美联储开启降息，但幅度受政府财政扩张和贸易政策限制。地缘政治冲突、贸易保护主义及主要经济体政策调整，使全球经济不确定性上升。权益市场方面，报告期内，A股市场经历了"W"型走势，整体震荡上涨。行业方面，金融、可选消费、通讯业务等板块表现较好，而医药、必选消费、房地产及服务、农林牧渔等板块表现较弱。市场风格方面，全年看，大盘风格和价值风格领涨，追求确定性的质量、红利、价值、低波类风格表现最好，9月末以来，随着一揽子政策出台，投资者风险偏好提升，高Beta风格表现出色，与此同时，质量、价值等风格出现了不同程度的回撤。风险因子方面，市值因子和Beta因子波动剧烈，给增强组合的跟踪误差控制带来较大挑战。量化选股因子方面，报告期内，质量、价值、交易、成长等因子均有较好表现，但受资金面及市场情绪影响，超额收益波动较大。1月末，部分短期交易类因子回撤较大；9月末，部分逆向类因子回撤较大，这较大影响了增强组合超额收益的稳定性。债券市场方面，报告期内，债券市场价格整体上涨，收益率整体下行。年初，经济增长预期谨慎，央行货币政策表态宽松，收益率下行，3 月初达低位后，在经济政策及超长期特别国债供给预期的影响下，呈低位震荡。4 月上中旬，央行关注长期收益率并多次风险提示，债券市场回调，长端利率上行，波动率放大。4 月底至 6 月底，非银资金充裕，追逐安全资产，信用品种率先下行，短端带动长端，收益率全面下行，信用利差压缩。7 月起，长端利率债在降准降息预期下震荡下行，信用债在资金面和融资成本影响下震荡走平，两者表现分化，利差走扩。9 月下旬稳经济政策出台，债券收益率上行至阶段性高点。四季度在财政货币双宽松支撑下，收益率单边下行，11 月底至 12 月初加快下行并创新低，全年久期策略占优。组合运作角度，资产配置方面，在完成建仓后，本基金权益资产配置比例相对稳定，接近基准中权益资产的配置比例。权益方面，组合对标中证800指数，使用量化选股策略构建组合，报告期内，组合保持了量化指数增强组合风格均衡、策略多元、持仓分散的特点，相对业绩比较基准保持了均衡的行业配置和风格配置，在质量、估值、市场面、景气度等各类选股因子上的暴露较为均衡。但由于报告期内风格波动和部分选股因子波动超过模型预期，组合相对基准的超额收益出现了两次较大幅度的回撤，后期随着市场平稳，超额收益均有所恢复。报告期内，团队持续在新因子开发和因子配置模型方面努力，部分创新因子对超额收益有所贡献。债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，适度参与利率债券的交易。

报告期内，中国宏观经济总体呈现平稳态势，稳增长政策全面出台。经济基本面角度，从结构上看，制造业和基建仍是支撑经济的主要动力，但在三季度面临逐渐放缓的趋势；居民消费意愿和能力不足，消费和服务业有所疲软；出口尚有支撑，但海外经济体衰退预期对中国出口持续性带来隐忧；房地产市场依然面临压力，数据尚未明显回暖。政策角度，各类政策力度超预期，货币政策先行，总量层面，九月底发布会央行宣布降准、降息、调降存量房贷利率等一系列货币政策“组合拳”。结构性政策层面，稳定资本市场、提振地产需求、缓解开发商现金流压力等方面均有举措。在随后的重要会议中，财政政策也提出要加大逆周期调节力度，保证必要的财政支出，发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债等各项稳经济政策方向。海外方面，九月美联储议息会议超预期降息50个基点，为近四年来首次降息，同时点阵图显示年内仍有较大概率继续降息。报告期内，权益市场方面，七月八月市场整体震荡下行，九月末，由于政策推出力度超过市场预期，对资本市场情绪带来显著提振，市场热情极高，促使各板块估值显著修复。行业层面，得益于季末的快速反弹，三季度房地产、金融、医药等行业收益靠前，能源、公用事业、原材料等行业涨幅一般。风格上，整体呈现大小盘普涨，成长显著优于价值的特点。报告期内，本基金权益资产配置比例相对稳定，接近基准中权益资产的配置比例。本基金权益部分对标中证800指数，使用量化选股策略构建组合，保持了相对均衡的因子配置，结合风险控制模型控制组合相对基准在风格、行业、个股上的偏离。但由于在盈利、质量、低估值等因子上的暴露，组合在九月末的市场反弹中弹性不足，导致三季度组合权益部分落后中证800指数，未来我们将继续保持对量化选股模型的迭代更新，提高对市场风格变化的应对能力，提升超额收益的稳定性。报告期内，资金面宽松，债券收益率继续下行。9月央行降息降准之后，债券收益率先下后上。随着增量政策的出台和风险偏好的修复，长端波动可能会放大，中短端的确定性相对更高。报告期内，组合债券部分大幅调降了久期，配置以利率债为主。

2024年上半年中国经济经历了由复苏向稳态的转变，整体增速一季度强于二季度。从结构上看，主要显现三个方面的特征，首先是供给端修复强于需求端，生产端持续修复，而需求端增速低于预期；其次是内需与外需的不均衡，出口和制造业链条的增长速度较快，显示出较强的外部需求，然而，国内消费需求的恢复相对缓慢，加之房地产和基建投资增长乏力，对经济形成一定拖累；第三是量价的背离，尽管经济总量显示出良好的恢复态势，但价格水平依然低迷，呈现出渐进式的恢复特征。政策方面，强调高质量发展以及新质生产力的培育，各项经济政策部署加快落地，对经济形成有力支撑，特别是在房地产领域，政策调整从单一的供给端转向了供需两端的协同发力。财政政策方面，推动大规模设备更新和消费品以旧换新工作，启动超长期特别国债发行，积极推进“两重”项目的投资建设；货币政策方面，适时降准降息，通过公开市场操作维持合理充裕的市场流动性，并发挥货币政策工具总量和结构双重功能，推动企业综合融资成本和居民信贷成本稳中有降。权益市场方面，大盘宽基指数及红利指数相对市场整体超额收益显著，中小市值风格震荡下跌。风格方面整体大盘优于小盘，价值优于成长。选股策略方面，价值、红利、质量、现金流类因子表现较好，短期交易类因子表现一般。整体而言，呈现出长期因子优于短期因子，基本面因子优于市场面因子，传统因子优于使用AI等新技术构造的因子的特点。选股因子在大市值风格中表现较好，在资金边际流程的中小市值中表现较差。债券市场方面，整体呈现出以安全资产荒为主导的震荡下行趋势。年初以来，市场对经济增长的预期较为谨慎，加之央行货币政策表态宽松，安全资产荒格局助推收益率下行，3月初，市场收益率的绝对水平到达低位，在经济政策以及超长期特别国债等供给预期的影响下，市场波动率显著提升，呈现低位震荡格局。4月上中旬，在央行对长期收益率的关注和多次风险提示下，债券市场出现一定回调，尤其是长端利率品种出现较大幅度上行，市场波动率有所放大。进入4月底，市场开始展现出结构性机会，信用品种因其配置价值而率先下行，随着非银资金的充裕和对安全资产的追求，由短端带动长端，债券收益率水平全面下行，至6月末达到了新的低点。从曲线结构上看，利率曲线从平坦化到陡峭化，机构投资者的配置情绪高涨，信用利差被持续压缩至较为极致的水平。本基金权益部分对标中证800指数，使用量化选股策略构建组合。遵循量化组合投资原则，保持均衡的因子配置，并结合风险控制模型控制组合偏离。报告期内，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，适度参与利率债券的交易。

报告期内，中国宏观经济在政策的有力支持下呈现出稳步复苏的态势。工业增加值、制造业PMI、社零售总额、出口、固定资产投资等数据表明国内宏观经济的景气度边际改善。整体供给端修复强于需求端，基建投资稳中有升，消费增长保持活力，出口有所改善，房地产市场依然面临压力，开发投资和销售数据尚未明显回暖。政策总体定调以稳为主，强调新质生产力。财政政策适度加力，推动设备更新和消费品以旧换新，增发特别国债支持基建投资。货币政策适时降准降息，精准有效，促使企业和个人融资成本稳中有降。政府设定5%左右的经济增速目标，提振市场信心，在“稳中求进，以进促稳”的政策基调下，实现国内经济的稳健高质量增长。报告期内，权益市场整体震荡，大盘宽基指数整体上涨。行业层面，石油石化、家电、银行、煤炭涨幅靠前，医药、房地产、电子、计算机跌幅较大。风格上，价值优于成长，大盘好于小盘。一月末至二月上旬，由于市场情绪和流动性因素，小微盘风格大幅回撤，后市场逐步恢复平稳，超跌风格出现一定反弹。资产配置方面，在完成建仓后，本基金权益资产配置比例相对稳定，保持在10%左右，接近基准中权益资产的配置比例。本基金权益部分对标中证800指数，使用量化选股策略构建组合。量化选股因子方面，报告期内，价值、红利、盈利能力、盈利质量、成长、机构共识等估值、基本面、预期类因子表现较好；逆向市场面因子及短期交易类因子表现较差。整体而言，长期因子优于短期因子，基本面因子优于市场面因子，传统因子优于使用AI等新技术构造的因子。本基金权益部分遵循量化组合投资原则，保持相对均衡的因子配置，结合风险控制模型控制组合相对基准在风格、行业、个股上的偏离。二月初由于风格及量化策略原因，权益组合相对中证800的超额收益出现一定回撤，后市场风格逐步平稳，超额有所修复。未来我们将继续保持对量化选股模型的迭代更新，提高对市场风格变化的应对能力，提升超额收益的稳定性。货币市场流动性方面，一月份非银和银行之间资金分层显著，主要受去年四季度末银行存款利率调降和春节前居民返乡取款的影响，国有大行存款存在向中小行流失的现象；二月份春节之后，居民返乡节奏较快，带动存款回流国有大行，回流节奏超预期，资金分层显著缓解，并带动存单价格回落。债券市场方面，在企业和居民端需求不足、一季度债券供给不及预期、各机构年初欠配明显等多重因素带动下，一季度长端10年国债利率突破2020年4月低点，30年期国债向下突破MLF利率，均创历史新低。受城投融资收紧和优质产业债主体贷款利率低于债券发行利率等因素影响，信用资产荒情绪仍在继续，叠加存单利率中枢下移和资金分层缓解，一季度信用利差显著压缩。报告期内，组合债券配置以国债为主。