鑫元乐享90天持有债券C(018762) - 基金投资策略和运作

2025年四季度债券市场呈现宽幅震荡走势，全季度各关键期限收益率涨跌互现。利率债方面，10年国债中债估值累计变动幅度为-1.32bp，30年国债中债估值累计变动幅度为2.13bp。信用债方面，三季度9个月AAA中债中短期票据估值下行了8.26bp，3年AAA中债中短期票据估值下行了12.59bp。　　刚进入10月，在债券收益率已经有一定幅度上行的基础上，市场呈现超跌反弹的特征，债券收益率有所下行。进入11月后，随着央行公告买债200亿元低于市场预期，叠加公募基金销售新规、公募基金业绩比较基准新规等政策征求意见稿公布，市场恐慌情绪再起，收益率重回上行趋势。进入12月，债券起初仍旧以上行趋势为主，步入下半月后有所好转。整个四季度回头来看，宏观经济数据和货币政策对于债券市场的利好不明显，即便公布的数据显示经济复苏仍旧乏力，银行间资金面也从未紧张，但市场投资者对于利好的反应很小，反倒是对于利空反应激烈，监管政策和交易者行为依旧是影响债券市场的主导因素。　　四季度，产品债券部分配置以中短久期债券为主，获得了较好的防守效果。同时，产品适度参与了国债期货空头交易，获得了一定的资本利得收益。

2025年三季度从宏观经济数据的角度，经济基本面并不支持债券市场明显调整，以工业增加值为例，6月、7月、8月工业增加值当月同比分别为6.8%、5.7%和5.2%，社会消费品零售总额与工业增加值走势相类似，6月、7月、8月社会消费品零售总额当月同比分别为4.8%、3.7%、3.4%。债券市场三季度最明显的利空来自于“股债跷跷板”效应和监管政策。三季度上证指数累计上涨12.73%，最为火爆的科创50指数和创业板指分别上涨了49.02%和50.4%，在赚钱效应的带动下，大量资金逐步由债券市场向股票市场转移。监管政策方面，8月初财政部、税务总局联合发布的《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》以及9月初证监会发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，影响了本已脆弱的债券市场情绪。全季度来看，利率债表现整体不如信用债，利率债方面，三季度10年国债中债估值累计上行幅度在21bp左右，30年国债中债估值累计上行幅度在38bp左右；信用债方面，三季度9个月AAA中债中短期票据估值上行了接近5bp，3年AAA中债中短期票据估值上行了18bp左右。　　三季度鑫元乐享90天债券部分维持了较低的久期和杠杆，获得了较好的防守效果。同时，三季度鑫元乐享90天加大了国债期货的对冲力度，全季度实现了较好的对冲效果。

一季度，宏观经济基本面延续修复态势，市场风险偏好有所提振。生产方面，从PMI连续两个月升至荣枯线以上的走势来看，生产端依然表现偏强，生产指数和新订单指数处于较高的景气区间；投资方面，信贷实现“开门红”，财政发力靠前，助推制造业投资维持高增以及基建投资回升，地产投资降幅收窄；消费方面，春节假期居民出行旅游消费表现较好，同时消费品“以旧换新”政策持续推进和扩容对相应品类有所提振，社零增速延续改善；出口方面，受关税加征影响，“抢出口”效应对数据尚有支撑。但从物价的表现来看，有效需求不足仍然制约通胀回升的进程，经济修复的基础尚不牢靠。　　进入二季度，宏观经济仍保留了一些亮点，一是消费数据继续表现较好，在以旧换新、618大促提前、五一长假等因素的共同作用下，5月消费同比提升明显，达到上半年最高值6.8%；二是金融数据在6月表现良好，6月M1同比回升至年内新高的4.6%，同时社融数据结构良好，企业中长期贷款6月新增超过1万亿，居民中长期贷款也回升至3000亿以上的规模。　　债券市场方面，一季度债券市场整体以上行走势为主，主要原因在于，春节后资金面并没有如投资者预期一般回落，投资者通过资金面的变化逐渐意识到央行态度有所变化，长端利率债受此影响有明显的上行，以十年国债为例，十年国债活跃券二级市场最高成交在1.9%左右。信用债相较于利率债而言更加关注资金面波动，因此自一季度初即进入调整状态， 9个月AA+中债估值一季度上行幅度在25bp左右，3年AA+中债估值一季度上行幅度在18bp左右。　　二季度债券市场收益率以下行为主，主要原因在于超预期的“对等关税”事件，以及债券市场二季度传统的供给小于需求。利率债方面，4月初美国公布对中国加征关税的税率远超市场预期，利率债在节后有快速跳跃式下行，以十年国债估值为例，清明节后首日较节前下行幅度约有8bp，后续5月、6月利率债基本维持窄幅震荡走势。信用债方面，4月信用债跟随利率债有一定程度的下行，进入5月随着信用债供给逐渐减少，在配置资金的追逐下信用债继续下行。进入6月后，虽然利率债以窄幅震荡走势为主，信用债则在配置资金的追逐下，期限利差继续压缩，利率下行行情由1年以内的短端向1-3年、3-5年乃至5-10年的中长端蔓延。全季来看，十年国债中债估值在二季度累计下行约17bp，9个月AA+中债估值在二季度累计下行约24bp，3年AA+中债估值在二季度累计下行约19bp。　　鑫元乐享90天在上半年维持了以短久期信用债配置为主，以利率债波段交易收益增强的策略，上半年来看获得了亮眼的业绩表现。

一季度，宏观经济基本面延续修复态势，市场风险偏好有所提振。生产方面，从PMI连续两个月升至荣枯线以上的走势来看，生产端依然表现偏强，生产指数和新订单指数处于较高的景气区间；投资方面，信贷实现“开门红”，财政发力靠前，助推制造业投资维持高增以及基建投资回升，地产投资降幅收窄；消费方面，春节假期居民出行旅游消费表现较好，同时消费品“以旧换新”政策持续推进和扩容对相应品类有所提振，社零增速延续改善；出口方面，受关税加征影响，“抢出口”效应对数据尚有支撑。但从物价的表现来看，有效需求不足仍然制约通胀回升的进程，经济修复的基础尚不牢靠。　　一季度债券市场整体以上行走势为主，主要原因在于，央行在春节前开始收紧资金面，最初市场投资者认为春节前资金面收紧属于正常行为，但在春节后两周资金面仍旧处于高位，投资者才逐步意识到央行态度有所变化，长端利率债开始出现明显的调整，以十年国债为例，十年国债活跃券二级市场最高成交在1.9%以上。后随着长债收益率逐步到达央行满意的区间，金融机构投机长久期利率债的行为有所收敛，央行在季度末开始逐步投放流动性，市场又再次趋于稳定。信用债方面，由于资金面逐步收紧，信用债相较利率债而言更加关注资金面波动，因此自季度初信用债即进入调整状态，但由于信用债久期整体较利率债偏短，因此与利率债相比，一季度信用债的表现整体强于利率债品种。　　乐享90天在一季度维持了中短久期运作，在一季度获得了较好的防守效果。

2024年一季度债券市场延续了去年12月以来的债牛行情，主要原因在于：一是宏观经济数据处于真空期，市场投资者依旧按照2023年12月的悲观预期进行交易，经济基本面在数据真空的情况下无法证伪交易逻辑；二是资金面始终处于量足价高的状态，导致杠杆套息交易受阻，投资者更多采用拉长组合久期的方式博取资本利得收益，整条收益率曲线被压得极度平坦，期限利差处于历史低位水平；三是金融机构缺乏资产达到极致状态，权益市场在年初有明显下跌，更多投资者对于含权类产品无法提起兴趣，资金大量转移至债券市场，保险、银行理财、银行自营、公募基金等各类机构投资者纷纷参与债券市场，且一季度往往是债券发行淡季，供需不平衡压力进一步加剧了债券市场的走牛。　　二季度债券市场整体以下行趋势为主，中间在5月有过一段时间的调整，具体来说，4月初至4月底，债券市场延续一季度的下行走势，并在4月底十年国债创下2002年以来新低。4月23日，《金融时报》央行有关部门负责人接受采访提示利率风险。同时，4月监管部门叫停手工补息，资金出表导致存款类机构流动性出现收紧。4月24日开始债券市场出现了震荡调整。进入5月，央行多次提及长债风险，同时5月地产政策密集出台，包括一线城市放松限购、降首付、降房贷利率下限、存量房收储等，叠加市场对特别国债发行供给冲击的预期，债券市场持续震荡。进入6月，高频数据显示基本面修复缓慢，资产荒的逻辑并未改变。同时，《金融时报》报道中小银行调降存款利率且未来仍有调降空间，打开货币政策宽松预期。同时在银行手工补息被叫停后，银行缺乏有效引导存款回表的工具，非银资金面持续宽松，长债利率开始重新转为下行。　　三季度债券市场利率债和信用债走势有所分化，利率债方面，2024年三季度呈现W型走势，利率中枢较二季度有所下移。全季度来看，利率债的主要逻辑是长债博弈行情，一方面市场投资者以经济不好为由疯狂投机10Y、30Y等长利率品种，一方面央行喊话市场，并通过二级市场买卖国债操作来为市场降温。整个三季度来看，标杆品种10Y国债收益率基本维持下行走势，但在8月初、8月底及9月末都出现了明显的调整，而市场投资者在“每调买机”的口号下，一次又一次选择与央行博弈，最后在9月24日潘行长如期降息后，市场反倒上演了利多出尽的戏码，10Y国债收益率快速反转并大幅向上。信用债方面，进入三季度以来投资者继续压缩信用利差和期限利差，并用10Y高等级信用代替10Y利率债进行投机，但到8月末后，由于银行间资金利率仍旧维持在2%高位，1年AA+中短期票据利率也压缩至2%附近，信用债套息交易没有空间可操作，以理财子为主的金融机构纷纷赎回信用债基导致信用债出现了20bp左右的调整。随后整个9月信用债维持在平台震荡的状态，最后在9月末随着利率债出现明显调整再次出现一波20bp以上的上行。　　四季度债券市场以修复为主。全季度来看，利率债、乃至整个债券市场的主要逻辑仍是长债博弈，尤其是在11月中央给出了“适度宽松”的定调之后，市场直接选择按照降息后的OMO价格加点的方式定价长债利率，例如，“当前OMO价格在1.5%，考虑‘适度宽松’的货币政策定调，2025年全年降息50bp，那么降息后OMO在1.0%的水平，反推当前十年国债应在1.5%，三十年国债应在1.7%”。在这种逻辑的影响下，债券市场热度与三季度有过之而无不及，十年国债四季度下行约50bp，年末试探全年低点1.6%，三十年国债四季度下行接近50bp，年末试探1.9%，三年AA+信用债，9个月信用债与利率债走势相类似。　　债券市场方面，受益于较为宽松的货币环境及旺盛的配置需求，2024年债券市场全面走牛，收益率曲线大幅下行。各期限国债收益率普遍下行约90-110bps。信用债整体收益率下行幅度略小于利率债。　　乐享90天全年坚持了以信用债配置为主，利率债收益增强的投资策略，全年来看，利率债交易有效的对于产品净值形成增强效果，产品全年表现尚可。

三季度以来经济基本面仍然面临边际走弱的压力。8月份规模以上工业增加值同比增长4.5%，较7月回落0.6个百分点；社会消费品零售总额同比增长2.1%，较7月回落0.6个百分点；固定资产投资完成额累计同比增长3.4%，较7月回落0.2个百分点；房地产开发投资完成额累计同比-10.2%，与7月持平。8月份社会融资规模存量同比增长8.1%，较7月回落0.1个百分点；M2同比增长6.3%，较7月持平；M1同比-7.3%，较7月回落0.7个百分点，社会融资需求整体仍然偏弱。央行货币政策延续宽松基调，分别于7月、9月两度调降政策利率，7天逆回购利率从1.8%调降至1.5%,并于9月份再度调降存款准备金率。在9月24日的国新办新闻发布会上，除降准降息外，央行还宣布了多项货币政策，包括继续降低存量房贷利率、创设结构性货币政策工具支持资本市场等等，打出了增量政策的“组合拳”。随后召开的9月26日政治局会议分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，提出一揽子政策助力“稳增长、稳房价、稳股市、保企业、稳就业”。整体来看，政策力度大幅超出市场预期，并扭转了风险偏好持续下行的势头。　　债券市场方面，三季度利率债收益率呈现W型走势，利率中枢较二季度末整体下行，但市场分化较为显著，国债曲线陡峭化下行，国开债曲线下行相对更为平坦。在9月24日央行行长宣布“双降”当日，10年国债收益率一度下行至2%附近，30年国债收益率一度下破2.1%，达到年内新低水平。之后随着权益市场快速放量上涨，风险偏好快速提升，债券市场也出现快速的大幅调整，10年国债收益率最高上行至2.25%附近。相比利率债，三季度信用债整体表现偏弱，8月以来信用利差持续走扩。季度末在权益市场迅速上涨的扰动下，债基遭遇较大的赎回压力，信用债调整幅度加大，信用利差、期限利差和等级利差都显著抬升。报告期内，乐享90天维持了中短债久期信用债的配置策略，并辅以利率债的波段操作，有效地控制了产品的净值回撤。

2024年上半年债券市场整体延续了去年的牛市行情。一季度宏观经济的季节性因素扰动较大，经济数据处于真空期，金融市场流动性较为充裕，年初机构配置需求旺盛，而政府债券的净供给较往年明显下降，市场供需不平衡进一步加剧了“资产荒”格局。与此同时，权益市场的赚钱效应不佳，而债券市场的连续上涨带来了明显的“赚钱效应”，并吸引各类投资者加大了对债券市场的参与力度，债券市场走出了一波“快牛”行情。二季度债券市场先震荡整理，随后继续保持上涨趋势。虽然上半年央行并未下调逆回购和MLF等政策利率，但在存贷款利率主导下的广谱利率下行背景下，银行存款向理财和基金等资管类产品搬家的情况仍在持续。这期间债市交易博弈主要围绕资金面波动、政府债供给节奏、央行多次对长端利率风险预警等因素展开。利率债方面，二季度中短端和超长端品种相对下行幅度较大，10年以内收益率曲线结构有所走陡。信用债方面，存款的转移带来券种偏好改变进而导致资产价格的变化，使得信用利差和期限利差进一步压缩至历史极低的水平。　　产品自去年12月底成立以来，整体维持了中短债的投资策略，即在控制回撤的基础上，以中短期信用债为底仓，同时辅以利率债波段操作，实现了净值的较好增长。

2024年一季度债券市场延续了去年底以来的牛市行情，主要原因在于：一是年初为宏观经济数据真空期，开年以来季节性因素对经济扰动较大，基本面缺乏连续的数据证伪交易逻辑；二是资金面维持平稳宽松的态势，但资金中枢始终处于略高于政策利率水平，导致杠杆套息交易空间狭窄，投资者更倾向于拉长组合久期的方式博取资本利得收益，收益率曲线愈发平坦化，期限利差处于历史低位水平；三是一季度金融市场整体流动性较为充裕，但权益市场的赚钱效应不佳，而债券市场的连续上涨带来了明显的“赚钱效应”，并吸引各类投资者加大了对债券市场的参与力度，且今年一季度政府债券的净供给较往年明显下降，供需不平衡压力进一步加剧了“资产荒”格局。一季度累计来看，10年国债收益率下行幅度接近25BP，10年国开收益率下行幅度接近27BP,30年国债收益率下行幅度接近36BP。报告期内，产品以配置优质信用债获取票息收益为主，同时适度参与了利率债波段交易，取得了良好的表现。