贝莱德卓越远航混合A(018101) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股宽基指数涨跌不一，上证指数上涨2.22%、沪深300下跌0.23%、创业板指下跌1.08%。从申万一级行业来看，各行业之间分化较大，有色金属、石油石化、通信涨幅超10%，医药生物、房地产、美容护理、计算机、传媒等表现垫底；港股层面，恒生科技和恒生指数四季度分别下跌14.69%和4.56%。行业层面，港股原材料和能源上涨超10%，医疗保健、可选消费、科技表现较差。宏观经济层面，四季度维持“外需强于内需”的特征，对非美地区的出口维持较强韧性；内需方面，补贴资金紧张以及补贴产生透支效应导致消费回落，在财政的两个5000亿增量资金下达后，基建和制造业投资下滑速度放缓。在产品表现层面，截至2025年12月31日，本基金四季度取得了收益率-1.72%（A类）及-1.85%（C类），相较于业绩比较基准的超额收益为微负。其中行业维度，相较于业绩比较基准， 本基金四季度的正超额受益贡献主要来自于通信、非银金融、家用电器的个股选择以及商贸零售的行业低配；而银行、传媒、电子等行业为组合超额受益的主要拖累，行业配置及个股选择均有负贡献。组合运作上，四季度整体保持中高股票仓位。截至四季度末，基金重点配置了非银金融、电子、电力设备、通信、银行等；四季度本基金行业配置方面的调整主要集中在：增加对电力设备板块的配置，增配钢铁，进一步降低创新药敞口、在电子行业内部不同子行业之间进行调整。此外组合增加了红利板块的配置，如通信运营商等来增强组合的稳定性。当前A股大中盘估值仍低于理论中枢，后市权益资产在低利率环境下的现金流价值仍有进一步显现的空间。且2026年是“十五五”开局之年，在经济托举政策及基本面改善的共同驱动下，我们对股市持积极态度。

2025年三季度，A股宽基指数普遍收涨，创业板指领涨，成长、周期风格领涨。具体来看，上证指数、沪深300、创业板指分别上涨12.73%、17.90%、50.40%。从申万一级行业来看，三季度仅银行收跌，交通运输、石油石化、公用事业、食品饮料板块表现垫底，通信、电子、电力设备、有色金属表现亮眼，涨幅均超过40%；港股层面，9月议息会议美联储降息25个基点，是继去年12月以来的首次降息，此次降息也符合市场预期。整体来看，恒生科技和恒生指数三季度分别上涨21.93%和11.56%。行业层面，港股不同行业之间也呈现了较大的分化，原材料和医疗保健涨势喜人，电讯业收跌；三季度南向持续净流入，整体净买入约4000亿港币，主要集中在可选消费、金融、信息技术以及医疗保健，与二季度主要的区别在于，信息技术板块转为大幅净流入。宏观经济层面，三季度中国经济总体延续平稳态势，但内外需结构分化显著。外需受非美国家订单推动，表现出较强韧性；而内需消费和投资增速均放缓，“以旧换新”等对消费的拉动有所减弱，财政资金更多用于化债挤压了基建投资资金，“反内卷”政策下制造业资本开支放缓。从7月初中央财经委会议以来，“反内卷”政策在价格层面取得一定成效，既因为供给端出现一定收缩，也因为生产还处于旺季，且政策预期刺激了补库需求。但是四季度将进入工业生产淡季，且PPI不再有低基数效果，“反内卷”效果可能会面临考验。组合运作上，三季度整体保持较高仓位。截至三季度末，基金重点配置了非银金融、电子、汽车、医药生物、银行等；三季度本基金行业配置方面的调整主要集中在：对部分房地产、纺织服饰、家居、食品饮料等进行获利了结；增加了银行、非银金融等高股息板块的配置；进一步增加电子行业的布局，如受益于自主可控的芯片、集成电路制造以及由AI驱动的PCB新周期等；增加医药生物敞口，如创新药、CXO等。市场层面，今年前期权益市场涨幅超前，但更多的是在投资者情绪提升下的估值抬升。房地产交易量和价格近几个月仍有下行压力，8月的通胀数据也低于预期，虽然权益市场表现突出，经济基本面仍面临一定挑战。展望后市，基本面的增长乏力，尤其房地产市场的弱势，将在相当一段时间内锚定一个低利率环境，低利率环境迫使投资者增加风险偏好到有正现金流的资产，而低利率下的现金流价值也正是股票资产最重要的性质。 并且，美元降息重启叠加中国适度宽松的货币政策，我们判断市场仍会保持充沛的流动性。政策导向上对于资本市场的重视及呵护也将对股票投资者情绪给予持续的支撑。所以我们对于整体股票市场，尤其是大中盘资产依旧持积极态度，在12-36个月的维度上，维持中期牛市的判断。短期地缘方面，关税扰动再起或引发新的波动，我们将对组合中的风险增加分散度以及波动性控制，同时持续关注中美双方的互动进展，积极应对。

2025年上半年权益市场虽然多有波折，但整体表现较为强劲。春节前市场经历了小幅调整之后，从春节期间至一季度末，在Deep-seek R1模型发布以及诸多机器人新产品视频发布的催化下，科技板块带领市场整体上行。4月初美国政府打出关税牌，加税力度远超市场预期，叠加全球出现了一些区域战争及军事摩擦，全球风险资产集体重挫。在恐慌情绪集中释放之后，随着全球地缘政治担忧的缓和以及关税进入到谈判阶段，A股和港股市场进入到了震荡上行的态势，投资者风险偏好逐步回升，市场波动率下行，港股做空比例回落至低位，医药、新消费、金融等板块呈现出强劲的结构性行情，成为了二季度市场交易的新主线。从港股行业涨跌幅来看，涨幅居前的创新药、金融、新消费、互联网标的大多承接了较大的南向资金流入，尤其是金融类个股和创新药个股受到南向资金面推动的效应比较明显。宏观层面，整体经济稳健增长，但二季度以来出现了一定的局部结构性压力，PPI有所走弱，地产整体销售情况有所降温，地方财政支出增速有所放缓，国内消费需求有待进一步激发。2025年2季度贸易冲突以来，我们看到无论是A股还是港股，中小市值个股的整体表现开始超越中大市值个股的整体表现，为主动型基金带来了更好的获取超额收益的投资环境。近期随着“反内卷”、“稳定币”、“重大工程”等新主题的形成，市场交易的主题方向有所扩散，市场进入到比较百花齐放的阶段，投资者情绪层面较为积极。组合运作层面，本基金以价值投资为基石，结合不同行业产业周期所处的阶段、行业内的竞争格局、商业模式的特点、上市公司现金流情况、估值水平以及公司治理等多方面因素进行个股筛选，并在组合构建上保持风险暴露的适当多元化。2025年上半年，基金在医药行业的配置进行了部分获利了结，并在2025年4月份关税冲击发生之后增加了对于全球布局的龙头制造业上市公司的配置。

回顾2025年1季度，经历了年初至春节前的小幅回落之后，股票市场在Deep Seek-R1模型以及一系列人形机器人产品发布的催化下震荡上行，中小市值上市公司的整体涨幅优于中大市值上市公司的整体涨幅。分市值来看，沪深300指数小幅下跌1.21%，中证500指数小幅上涨2.31%，中证1000指数上涨4.51%，中证2000指数上涨7.08%。分行业来看， 申万一级行业中涨幅居前的行业分别为有色金属（+11.96%）、汽车（+11.40%）和机械设备（+10.61%），跌幅居前的行业分别为煤炭（-10.59%）、商贸零售（-8.22%）和石油石化（-5.90%）。港股方面表现亮眼，恒生指数大幅上涨15.25%，恒生科技指数大幅上涨20.74%。结合市值涨跌幅特征和行业涨跌幅特征，我们观察到2025年1季度市场整体的涨跌幅表现主要反映了市场风险偏好的温和回升以及投资者对于成长行业产业逻辑的期待。回顾2025年1季度基金的投资策略，组合在产业景气度比较高的行业进行了适当的参与，取得了较为理想的投资回报。在一些市场关注度相对较低的方向，组合选择了一些估值水平安全边际较高、基本面边际筑底回升的投资标的进行了适当配置，也对于组合的收益形成一定贡献。组合的整体风险暴露仍然坚持向商业模式优异、长期估值安全边际较高的品种倾斜。从配置方向上来看，我们对四条主线投资机会较为关注，排列顺序代表我们当下的看好顺序：1）政策刺激下的内需改善，主要包括家用电器、食品饮料、纺织服装、互联网、轻工制造、地产、机械设备等行业。其中胜率比较高的方向包括了悦己消费、国家消费补贴相关的投资机会；赔率比较高的包括了地产价格下行周期终结以及物价下行压力逆转相关的投资机会。在这个方向，我们要尤其留意线性外推所带来的判断风险。2）国家安全、科技强国方向，主要包括了电子、通信、传媒、半导体、机械设备、互联网等行业，其中产业机会比较活跃的方向包括了人工智能应用端的创新产品以及人工智能消费电子产品的涌现。在科技方向，资金拥挤以及业绩是否能够兑现是主要需要留意的风险。3）供给扩张缓和、供需再平衡方向，主要包括了农林牧渔、医药生物、建筑材料等行业，关注持续亏损的供给端出清，拐点确认可能要到2025年下半年。在这个领域中出现了股价走势抢跑基本面拐点的情况。4）稳健红利方向，主要包括了通信、公用事业、石油石化等行业。低利率水平下估值合理、盈利稳定的高息资产有配置价值，核心是对于合理估值以及未来盈利稳定性的把握。出口产业链受到了贸易摩擦带来的冲击，在2025年2季度初出现了较为明显的调整。我们比较积极关注产业比较优势突出、从国际产业分工角度难以被有效替代的一些龙头公司的投资机会。此外，我们也比较关注提振内需政策进一步发力将会明显受益的投资标的。

2024年5月21日贝莱德卓越远航混合型证券投资基金成立以来，A股和港股市场整体的走势大致可以分为三个阶段。第一阶段从基金成立至九月中旬，投资者情绪较为低迷，宽基指数呈现震荡走弱的态势。第二阶段从九月中旬演绎到十月上旬，市场主要特征是快速普涨，主要在反应投资者对于政策预期的快速变化。第三阶段从十月中下旬演绎到年末，市场主要的特点是流动性较为充裕，但是对于未来基本面变化的高度和节奏存在分歧，主要呈现出的特点是流动性牛市，中小市值个股涨幅高于大市值个股涨幅，A股涨幅高于港股涨幅，科技主题类板块涨幅高于顺经济周期相关板块涨幅。分行业来看， 基金成立至2024年末期间，申万一级行业中涨幅居前的行业分别为电子（+33.41%）、非银金融（+27.95%）和商贸零售（+25.04%），跌幅居前的行业分别为农林牧渔（-13.55%）、有色金属（-13.29%）和煤炭（-11.13%）。基金成立后，在2024年2季度的市场调整过程中，基金保持了较为审慎的建仓策略。进入到2024年3季度，随着市场调整幅度的加深，越来越多的个股进入到了价值区间内，基金也逐步增加了仓位配置，尤其是在食品饮料、互联网、定制家具、楼宇传媒、医药生物研发、家用电器等领域的布局，取得了良好的个股收益表现。与此同时，基金在电子、非银金融、商贸零售等强势板块中配置比例不足，在配置方面未能获得优势。未来我们会加强对于产业逻辑快速变化带来的投资机会的关注，努力提升在配置层面的收益表现。

2024年三季度的大多数时间中市场整体投资情绪比较谨慎，交易量持续萎缩，宽基指数呈现震荡下行趋势。进入2024年9月份中下旬以来，在央行发布货币政策、地产政策进一步放松、活跃资本市场等一系列利好经济和股市的政策组合推动下，市场投资热情被有效激活，指数快速上行的同时市场成交量显著放大。本基金成立于2024年5月21日，基金成立后于2024年二季度稳步建仓，在2024年三季度市场估值水平进入到比较吸引的区间内逐步加快了建仓节奏，尤其是在内需相关的领域重点配置了一些估值水平具有吸引力、现金流情况良好、有较高股息回报的优质内需相关的公司，取得了较为理想的投资回报。展望2024年四季度，我们认为观测经济基本面对于一系列促经济政策的反馈是重要的研究方向。我们一方面会持续追踪经济基本面变化，一方面围绕着以下几个标准积极寻找个股机会：1）股价仍处在长周期低位；2）在2024年上半年宏观环境面临挑战的情况下仍取得了合理的经营性利润及经营性现金流；3）如果宏观经济环境出现明显积极变化，企业ROE及利润率有较大改善空间。我们将重点关注符合以上三个标准的个股机会。此外，我们较为偏好在自身所处行业中构建了明显竞争优势的上市公司。