招商安凯债券(017556) - 基金投资策略和运作

2026年上半年宏观经济呈现显著的“K型分化”与“外强内弱、供强需弱、新强旧弱”格局。一季度开局经济表现平稳，二季度动能明显放缓。需求端整体偏弱，固定资产投资与消费增速均处于低位，房地产投资延续大幅下行。与内需疲弱形成对比的是工业生产保持韧性，外需持续高增长推动出口增速维持高位。价格方面呈现“PPI回升、CPI低迷”的分化格局，PPI向CPI的传导明显不畅，终端需求疲软抑制了价格向下游扩散。上半年宏观环境也受制于地缘风险与政策节奏的影响，2月底爆发的美伊地缘冲突推升全球油价与通胀预期，3月中旬后逐步缓和，构成上半年最大“黑天鹅”变量，一度拖累长端利率上行。1-5月广义财政支出偏弱，新增专项债发行进度滞后，对投资和内需造成一定拖累，也一定程度为上半年债券牛市创造了条件。上半年债券市场在经济弱修复、流动性持续宽松、机构配置压力偏高和政府债供给偏慢四重因素的共振下，走出了一轮低波动、窄区间、收益率中枢下移的牛市行情。年初至2月下旬，权益市场延续跨年强势，叠加供给和“开门红”预期，债市承压，但随着1月中旬宽货币预期升温、再贷款再贴现利率下调、央行加大流动性呵护，配置盘重新入场，利率迅速转入修复通道。3月份，美伊冲突与油价上行一度推升通胀担忧，市场对输入型通胀、出口韧性和经济修复的交易阶段性升温，债市出现短暂止盈和反弹。4-5月份，地缘风险缓和叠加资金价格持续低于政策利率，理财与纯债基金规模增加，配置需求明显放大，推动债市收益率顺畅下行，10年期国债收益率最低下探至1.70%。6月以后，资金价格向政策利率附近回归，季末扰动、理财预防性赎回和交易盘止盈叠加，收益率出现小幅反弹。上半年，A股演绎了一轮罕见的极致分化行情。AI算力硬件板块一枝独秀，企业业绩、产品价格、需求展望三重景气共振向上；而周期、消费乃至同属科技阵营的软件与互联网公司，则在股价与经营两个层面沦为这轮硬件行情的燃料。交易数据将这种极化刻画得淋漓尽致：上半年成交额刷新半年度历史纪录、日均达2.74万亿元，两融余额首破3万亿元创历史新高，科技板块的市值占比与成交额占比在高位上持续攀升。然而，天量成交的另一面是极度收窄的赚钱效应，全市场近七成个股录得负收益、个股涨幅中位数下跌约15%，与科创50指数上涨64%形成巨大反差。报告期内主要宽基指数表现亦存在分化，上证指数上涨3.16%，沪深300上涨7.55%，创业板指则上涨35.58%。港股方面，分子与资金两端同时承压。互联网、汽车、可选消费等权重行业盈利增长受挫，南向流入不足去年同期五成、资金面持续失血，恒生指数上半年下跌10.73%、恒生科技指数下跌18.92%，在全球普涨背景下显得尤为孱弱。但弱势的另一面是安全垫的累积，季末恒生沪深港通 AH 股溢价指数升至约122%，整体估值落入历史偏低区间，均值回归的势能正在聚集。本基金的主要配置资产为债券和股票。2026年上半年，一季度组合固收类资产投资上，纯债部分相对保守，4月份组合久期有所抬升，后在资金价格持续走低、配置力量持续增强的背景下，进一步提升组合久期至中高水平，在6月份当央行收紧资金至中性时，恢复至中性策略。股票配置上，基于对国内制造企业信心以及AI趋势的认可，报告期内主要增配了机械、电子、交运、石化板块。因为组合锐度有限，报告期内相对基准跑输。

报告期内国内宏观经济平稳运行，人民币维持稳中有升，出口继续保持较快增长。房地产一线城市二手房成交活跃，但是仍然存在以价换量的情况。由于油价的快速上涨，PPI年内转正的时间点提前。回顾一季度的资本市场，股票市场由于地缘风险问题波动加大，万得全A下跌1.15%、恒生指数下跌3.29%，板块分化较大。报告期内，因市场波动剧烈，股票投资采取适度分散的配置策略，个股层面则综合考虑经营态势、估值水平、产业趋势，选择质地优良的企业进行配置。债券投资方面，资产荒的问题仍然存在，导致信用债的需求旺盛，又因为虽然降息预期降温，但是银行间的回购利率持续下行，给短端利率较强的支撑。组合在报告期内增加信用债的配置比例，赚取票息和信用利差压缩的收益。

报告期内，美国降息靴子落地，后续需要密切根据经济数据和通胀数据的变化对降息周期的影响；国内方面，报告期内经济基本面边际有所弱化，政策储备积极，为明年经济平稳增长做准备。回顾四季度的资本市场，股票市场分化，万得全A上涨0.97%、恒生指数下跌4.56%。报告期内，我们基本维持对价值股的配置，虽然成长风格在下半年以后非常强，我们也配置了部分科技股。但市场进入了明显的动量、高波行情，只有前期走的强的科技股才会继续走强，对于前期并未启动的成长股并不受市场青睐，两极分化的特性比较明显。A股高股息类资产的表现也不尽人意，本轮价值与成长的分化是比较极致的，虽然高股息资产近几年以防守和绝对收益属性吸引了大家的关注，但其绝对收益并未大幅上涨而出现估值泡沫。我们预计后续价值与成长风格割裂的程度将不及2025年，许多科技龙头的涨幅已经很大，很难在下一年继续维持如此大幅上涨，成长与价值可能更多将以交叉轮动的形式呈现。债券投资方面，经济基本面的阶段性下滑并没有使得收益率下行，反应了整体上债券收益率较低之后配置意愿减弱，未来从大类资产配置角度，股债资产再平衡的格局还将持续。组合保持中短久期，以票息策略为主要的收益策略。

报告期内，美国降息靴子落地；国内方面，经济数据维持稳定，价格数据仍然偏弱，房地产数据持续走弱。回顾三季度的资本市场，股票市场表现较好，整体分化较大，万得全A上涨19.46%、恒生指数上涨11.56%，板块分化较大。报告期内，我们依旧维持价值投资风格为主，但三季度成长与价值风格比较割裂，给组合带来较大的管理压力，因而我们继续在保证估值合理的条件下增加持仓的弹性。债券投资方面，由于股票市场表现较好，导致大类资产配置再平衡的需求强烈，债券市场出现了大幅度调整。组合在报告期内降低久期和杠杆，主要以票息收益作为主要的收益来源。

2025年上半年股票市场整体上行，由于贸易战影响波动较大，板块之间分化加大。上半年经济亮点主要在成长板块和港股板块，国内DeepSeek的出现和民企座谈会的召开，增强了市场信心，消费在以旧换新的补贴下有所提升，房地产板块持续疲软，后续需要等待拐点出现。权益方面我们维持对价值风格的坚守，但该操作在A股和港股产生了比较大的分歧，港股的价值板块涨幅较为可观，但A股的价值板块除银行外多数并没有理想的表现。今年上半年A股的热点方向主要围绕小盘及部分成长性行业如创新药，我们对盈利能力较强的消费板块提前有所布局，但比例相对有限。2025年上半年利率持续震荡下行，一季度资金面偏紧加上风险偏好提升，债券市场调整，二季度随着资金面缓解和避险情绪影响下，债券利率下行，信用利差也进一步压缩。组合在严控组合债券违约风险的前提下，对优质资产进行重点配置，同时利用期限利差和同品种债券不同类型的配置提升了组合整体的静态收益率。

报告期内，美国经济数据低预期，通胀数据超预期，美国面临滞胀风险，4月份的关税政策或使得滞胀的压力更大；国内方面，经济数据持续向好，价格数据仍然偏弱，高线城市二手房市场回暖，央行降准降息时间表延后。 回顾一季度的资本市场，股票市场表现较好，整体分化较大，万得全A上涨1.90%，中证800下跌0.32%，恒生科技上涨20.74%，科技类指数表现亮眼。股票投资方面，我们继续维持价值投资的配置，今年红利风格相比成长风格较弱，我们小幅度提高了消费和部分制造业的比重，但操作幅度相对较小。债券投资方面，由于短端受到资金面持续偏紧影响，长端受到风险偏好提升影响，债券整体利率曲线上行。组合在报告期内主动降低久期，降低债券资产仓位，应对债券市场带来的调整。

报告期内，宏观经济整体呈现“V""字的格局。第一、二季度由于政策靠前发力，整体经济稳中向好，第三季度经济面临较大压力，在9月推出重大政策后四季度GDP超预期增长。整体货币政策稳健偏宽松，全年降准降息落地，支持实体企业融资利率下降。消费保持一定韧性，投资较为平稳，出口结构有新的变化，房地产对经济的拖累依然较为明显。报告期内股票市场上涨明显，沪深300指数全年上涨14.68%，全年来看科技和红利是两大热点。债券市场全年走牛，受到降息影响，广谱利率进一步下行，全年十年期国债收益率从2.56%下降至1.68%。关于本基金的运作，报告期内依旧维持低估值的周期和具备价值属性的消费为主、成长为辅的结构。全年成长风格出现一定的回暖，下半年市场没有给周期板块太多交易性机会，我们配置的部分电子、半导体等行业个股对组合全年的收益贡献较高。债券部分，由于资产荒的逻辑长期存在，组合以高等级信用债作为基础配置，同时综合运用久期策略和杠杆策略来提升组合收益。

回顾三季度的资本市场，股票市场先跌后涨，且涨幅较大，万得全A上涨17.68%，上证指数上涨12.44%、红利指数上涨4.10%。报告期内，股票配置依旧以均衡为主，消费及医药、央企能源公司作为基本盘以应对市场的波动，成长板块则相机进行增减仓，三季度末伴随市场的大幅拉升，我们适度降低了成长板块的配置。债券投资方面，由于市场风险偏好提升，债券利率受到影响上行，尤其是信用债受到季末资金面收紧和赎回的双重影响，调整幅度更大。组合在报告期内主动压缩久期，保证组合流动性。

2024年上半年股票市场整体震荡，波动较大，板块之间分化加大。上半年经济亮点主要在出口和制造业投资，国内制造业优势进一步凸显，消费和房地产板块疲软，后续需要等待拐点出现。报告期内，一季度因消费板块整体估值水平较低，适度增加了对消费资产的配置，二季度则由于成长价值风格差异处于历史极值，适当提高了组合在成长行业上的配置。总体由于相对看好A股市场的表现，因而权益仓位依旧整体维持在一个较高的水平。2024年上半年利率持续下行，长债赚钱效应明显，优质信用债的利率下行幅度大于利率债。在流动性持续宽松和资产荒的大背景下，市场对优质资产的追逐情绪高涨。组合在严控组合债券违约风险的前提下，对优质资产进行重点配置，同时利用期限利差和同品种债券不同类型的配置提升了组合整体的静态收益率。

报告期内，美国经济和通胀数据超预期，使得美国降息预期再次降温，带动美债利率上升；国内方面，央行超预期降低LPR，MLF维持不动，汇率维持稳定，进出口数据持续向好，制造业投资旺盛，PMI数据升至荣枯线以上。回顾一季度的资本市场，股票市场先跌后涨，万得全A下跌2.85%、上证指数上涨2.23%、红利类指数表现亮眼。报告期内，消费板块整体估值水平较低，因而我们适度增加对消费资产的配置，继续沿着低估值的思路去挑选价值型标的。看好权益市场的表现，依旧维持相对较高仓位。债券投资方面，由于央行超预期降息，加上一季度债券供给较少，债券需求旺盛，利率出现了比较大幅度的下行，信用利差也进一步压缩，组合在报告期内利用信用债的配置来获得债券收益。

报告期内，宏观经济整体呈现高开低走的格局。在消费、出口、地产等的带动下，一季度经济良好开局。从二季度中开始，需求逐渐趋冷，宏观经济开始明显下行。随后，在降息、降准等宽松货币政策的刺激下，第三季度经济逐渐趋于稳定，从低位小幅反弹。第四季度PMI等经济数据小幅回踩，整体保持低位震荡。全年来看，生产好于需求，部分行业产能过剩，居民部门持续去杠杆。消费保持一定韧性，投资较为平稳，出口结构有新的变化，房地产对经济的拖累依然较为明显。报告期内股票市场下跌明显，沪深300指数全年下跌11.38%，上半年两波机会出现在人工智能和中特估，下半年的机会主要在传统能源等高股息资产。沪深300指数已经连续下跌三年，估值水平持续下降，其中市净率等指标为历史新低位置。债券市场全年走牛，受对经济悲观预期和货币政策宽松预期影响，全年十年期国债收益率从2.83%下降至2.55%。关于本基金的运作，报告期内本基金继续保持大类资产的相对稳定，股票部分我们始终围绕价值风格进行板块配置，成长类资产配置低，消费、周期、红利等比例整体相对均衡，追加对高盈利资产的配置。债券部分，由于资产荒的逻辑长期存在，组合以高等级信用债作为基础配置，同时综合运用久期策略和杠杆策略来提升组合收益。

报告期内，美国通胀和就业数据维持高位，美债利率大幅上行；国内方面，央行继续降准降息，汇率区间震荡，房地产拖累仍大。回顾三季度的资本市场，在超预期的降息降准后，债券市场对未来的政策预期开始减弱，叠加债券供给有所增加，债券市场利率先下后上。股票市场，整体下跌，红利类指数成为市场亮点，万得全A下跌4.33%，上证指数下跌2.85%、红利指数上涨1.87%。股票投资方面，报告期内我们维持周期、红利、消费板块间的均衡配置，以价值投资为核心，并适度提高组合在市场上行中的弹性。债券投资方面，报告期内进行了债券的仓位的下降和久期的缩短，来应对债券市场可能的调整。