达诚致益债券发起式A(017503) - 基金投资策略和运作

2025年三季度宏观经济呈现“弱复苏”态势，货币政策整体稳健偏松，市场流动性保持合理充裕。这对债券市场构成基本支撑。然而当前利率水平已处于历史相对低位，进一步下行空间可能有限。A股市场在2025年表现出较强的结构性行情，但也不乏震荡，例如3800点附近反复争夺、单周跌幅可能超3%。债券市场则整体呈现震荡格局，十年期国债收益率在历史较低区间波动。这种“股债震荡、各有机会”的环境，恰恰是二级债基发挥其“攻守兼备”特性的舞台。　　基于上述市场环境，达诚致益投资运作上，首先以债券打底，筑牢安全垫，债券部分是基金资产的压舱石，占80%以上。主要以利率债（如国债、政策性金融债）和高等级信用债（如AAA级城投债、金融债）为主，追求稳定的票息收入。久期管理上，采取中性或略偏短的策略（控制在1.5-2年），以应对利率低位可能出现的波动。权益部分是收益的重要增强器，比例通常不超过20%。自下而上精选个股，偏好估值合理、基本面扎实的标的，如大盘蓝筹股、高股息股票，以及符合产业升级方向的科技、高端制造等领域的龙头公司。也通过港股通投资一定比例港股，捕捉多元机会。同时会根据宏观政策、利率走势、股债估值等变化，灵活调整大类资产配置比例、债券久期、权益仓位结构以及杠杆水平。产品整体运作稳定。

2025年上半年债券市场在货币政策适度宽松基调下运行，10年期国债收益率在1.6%-1.7%区间波动。资金面呈现紧平衡态势，回购利率维持在政策利率上方，1天回购定盘利率在1.43%-1.48%区间。  央行货币政策执行报告强调加强债券市场建设，优化投资者结构，同时提示长期限国债的利率风险。这种政策环境下，债券型基金普遍采取了防御性策略调整。  一季度我们降低了组合久期以应对利率风险。同时在二季度利率横盘阶段对20年期国债进行了战术性配置，看好其与30年期国债的利差压缩空间。  2025年上半年债券型基金主要面临三大挑战：利率波动风险，10年期国债收益率波动加大；资金成本压力：回购利率持续高于OMO利率，迫使基金减少杠杆依赖；赎回压力：纯债基金规模下降显著。  2025年上半年，达诚致益在组合管理上，重仓利率债和高等级信用债，平均股票仓位较2024年末上升5个百分点至约17%。增持有色金属、大金融等板块。债券部分加权平均久期从2024年四季度的2.91年降至2.7年，在利率低位环境下适度缩短久期以控制风险。

2025年第一季度，中国经济呈现弱复苏态势，消费与投资迎来双发力。尽管面临人口趋势、地产和财政约束等中长期结构性因素的挑战，但短期内货币政策和财政政策积极发力，经济呈现整体稳定的特征。CPI数据显示，2025年初面临一定的通缩压力，1月份CPI同比上升0.485%，而2月份则下降至-0.7678%，消费需求恢复速度较慢，影响企业的盈利能力。2月份规模以上工业企业当月同比大幅增长31.02%，显示出工业生产的强劲复苏势头。2月社会消费品零售总额累计值达到83,731亿元人民币，反映出消费市场的逐步回暖。  二季度我们预计央行将继续实施适度宽松的货币政策，但财政发力预期和当前历史低位的利率水平可能限制债券收益率的下行空间。  达诚致益债券在2025年一季度主要是通过量化和主观相结合的方式，评估不同市场情况下股票、债券相对的风险收益性价比。债券部分以逢高减仓为主，债券部分配置比例不高于2024年第四季度，权益部分仓位较2024年四季度有所提升。权益板块我们重点关注：科技和自主可控方向；政策支持的扩内需方向，如食品饮料、餐饮旅游等；券商、保险、多元金融和金融科技等在低利率环境下具备较高配置价值的板块；以及有望受益于政策支持和技术进步的“人工智能+”方向。

2024年是债券市场经历深刻变化的一年，全年来看，利率呈现大幅下行的牛市行情。10年期国债利率从年初的2.56%下行至年末的1.68%，这一下行趋势贯穿全年，使得10年期国债正式进入“1%”时代。  分阶段来看，年初至4月中旬，基本面弱修复和降息预期推动利率明显下行；4月底至9月中旬，强政策与弱现实角力，监管风险提示，收益率震荡下行；9月下旬，稳增长政策预期加强，权益市场快速上涨，风险资产扰动下，利率短暂上行；年末，在配置力量和跨年行情抢跑下，利率再度下行。失锚、低利率、高波动的特点使得经验法则失灵，相对于高波动，踏空则是机构面临的更大的风险。  权益市场这边，A股经历了显著的波动，但整体表现积极。主要指数均实现上涨，行业和个股表现分化明显。科技、金融、通信等行业成为市场热点。政策方面，降息大周期与低利率成为贯穿全年的重要投资背景，新“国九条”、“9·24”新政、市值管理等一系列政策的发布，提振了市场信心。  报告期内，达诚致益债券以中久期、中高评级信用债为主要配置方向，在权益市场向好时增加了权益仓位，在市场表现疲软后积极减仓。同时在利率债表现较好时积极增配长端利率增厚组合收益。

三季度以来，经济数据延续弱势，固定资产投资和消费增速继续下行。其中地产投资维持低位，基建投资小幅下行，制造业投资独木难支。毕业季来临，失业率继续上行。受需求端较弱影响，生产也有所放缓。整体来看目前内需较弱的格局延续，政策对经济的提振作用有限。向后看，四季度稳增长压力较大，经济内生增长动力提升有限，预计宏观调控政策将加强，对全年经济形成托底。通胀方面，CPI受基数及猪肉价格等因素影响，预计四季度回升至1%以上;PPI方面工业品价需求一般，预计继续下行。总体来看，基本面对债市仍然利好，但若政策加大力度，或对市场情绪形成冲击。　　926政治局会议提及“要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出”，我们预计财政增量政策或已在途，时间窗口大概率落在10月，具体时间点落在10月人大常委会的可能性更高。工具方面，从历史经验来看，常用的方式主要包括增发国债、发行特别国债、以及政策性金融工具，此外便是利用债务限额空间。当前而言，财政资金一方面可用于补充财政缺口，另一方面也可发行特别国债注资金融机构，以补充银行资本金。　　于债市而言，后续财政增量政策的发力，将一定程度提振基本面预期、加大利率供给压力、吸收流动性，对债市将形成一定扰动，影响市场节奏;但货币与财政配合之下，央行也将维稳资金面，且财政政策发力脉冲过后，其实际效果也还需进一步等待和持续观察，中期维度下，国内债牛环境预计仍在，债市趋势难言根本性逆转之下，调整后或仍是配置机会。　　达诚致益债券在2024年三季度主要是通过量化和主观相结合的方式，评估不同市场情况下股票、债券及转债相对的风险收益性价比。权益部分灵敏捕捉市场变化，在权益市场情绪向好时，积极增加权益仓位。产品债券部分，注重品种选择，并进行波段交易增厚收益。

今年以来，中国宏观经济环境整体上呈现出供需、内外和量价的不平衡。工业、制造业在外需和政策支持下，增加值和增速均有所增加，内需方面，地产和消费表现较为疲弱。以GDP实际增长为代表的经济增量表现尚可，考虑了物价后的实际经济增速为代表的量价综合指标相对偏低，上半年通缩压力仍持续存在。　　货币政策方面，央行继续采用偏松的货币政策支持经济增长，通过下调首付比例、取消房贷利率下限以及降低公积金贷款利率、推出3000亿元保障性住房再贷款方式等支持房地产市场发展，并不断发声警惕长端利率下行风险。　　财政政策方面，超长期特别国债启动发行，“两重”、“双新”等政策落地见效；国债和专项债发行速度也明显加快。　　展望下半年，随着外部环境的复杂性、严峻性、不确定性升温，我们预计短期外需继续保持韧性，出口也仍将保持较快增长，并对相关产业链形成提振。政策将继续在扩大需求方面发挥效应，财政政策发力空间充分，有望对经济发挥托底作用。考虑到去年二季度基数偏低，预计今年二季度经济增速可能比一季度明显加快。中共二十届三中全会将于7月在北京召开，会议将重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题，我们将关注7月三中全会和政治局会议的表述变化。　　4月以来，债市利率主要在机构的“资产荒”和央行指导等多重因素影响下，波动性加大。市场对基本面数据反应有所钝化，更多关注央行政策和供给预期的变化。短期来看，长债目前位于低位利率水平，继续下行的空间有限，我们预计将维持低位震荡。但长期来看，国内经济增速中枢将继续下移，银行端息差压力较大，企业端和地方政府债务付息负担较重，地方存量债务依然比较高，金融体系需要继续保持低利率的状态，后续的存款利率和政策利率还存在着下调的必要性。在MLF利率政策色彩淡化的背景下，债券收益率下行仍是进行时。　　达诚致益债券在2024年二季度主要是通过量化和主观相结合的方式，评估不同市场情况下股票、债券及转债相对的风险收益性价比。权益部分灵敏捕捉市场变化，通过买入上证50ETF、沪深300ETF把握市场反弹行情。产品债券部分，久期保持积极进攻状态。

经济基本面来看，2024年一季度国内经济逐步转好，制造业PMI也在3月重回扩张区间，除季节性因素外，内外需同步改善是主因。需求端改善幅度明显好于供给端，并对生产起到较大提振作用，但从业人员指标仍然偏弱，出厂价格指数下行，需求改善→供给增加与就业改善→物价上行的传导链条，有待进一步通畅。非制造业PMI景气度连续四个月上行，分行业看，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等与企业生产密切相关的行业商务活动指数景气度较高，批发、铁路运输、租赁及商务服务等行业的景气水平也有不同程度回升，同时天气转暖和节后集中开工，建筑工程项目进度加快，建筑业也在快速扩张。  3月政府工作报告公布了2024年的目标，其中GDP目标为5%左右，CPI目标增速为3%左右，各类经济指标与2023年保持基本一致，意味着今年的宏观环境以稳定为主。此外，考虑到2023年本身有2022年的低基数效应，今年的宏观目标复合增速高达5.1%，其实显著高于去年的4%，显示政府对于稳定经济增速和市场预期的重视。此次会议还提出，要“多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，谨慎出台收缩性抑制性举措，清理和废止有悖于高质量发展的政策规定”，显示政策对于经济和市场信心的重视。会议还提出财政赤字规模为4.06万亿元，高于去年年初设定的3.88万亿元约0.18万亿，同时将发行特别国债1万亿元，并在未来几年每年都会发行特别国债。总体上看，今年广义和类财政空间宽广，全年财政支出的持续性和灵活性料都较强。  通胀方面，2月CPI由于季节因素小幅超预期，从实际数据来看主要是猪价超预期，尽管春节带来2月多数食品分项环比提升，但受我国今年供给充裕影响，多数分项上升幅度不及此前春节所在月季节性，而超过季节性的主要系猪肉CPI，从生猪存栏量来看本轮猪肉价格已处于底部区域，受春节假期停工影响，PPI降幅小幅走扩，中上游受油价和能需求支撑的石油开采和煤炭板块之外，其余分项多数走弱，而下游更多反映生活资料PPI，受需求有一定回温影响，部分项有所回暖。  海外影响方面，美联储主席鲍威尔在美国2月核心PCE同比增速（2.8%）出炉，符合市场预期后表态“预计通胀将继续在颠簸的道路上下降”，重申美联储不急于降息，政策制定者在等待更多通胀得到遏制的证据。市场当前对于美联储降息时点仍在年中到三季度。  债券市场方面，由于货币供给充裕与资产供给的错配，1-2月债市走出了较为极致的行情，3月起随着各期限品种收益率纷纷降至低位，债市交易情绪趋向保守，债牛行情也步入了短暂的“减速期”，10年国开仅由2.45%下行至2.41%（-4bp）。期间，由于债市缺乏一个强主线逻辑，长端利率在多个短期定价因素的扰动下上下波动，整体呈现W型的波浪走势。  权益市场方面，今年以来产业引导政策与权益市场高质量发展并行。产业端在新质生产力号召下，各部门积极围绕产业政策引导、金融支持、知识产权保护等方向，出台并落地执行一系列配套政策，市场端则围绕市场准入、融资融券、金融机构监管等全力提升上市公司质量。同时随着宏观经济的不断修复以及货币、财政政策的配合，权益市场进一步回归基本面，整体稳中向好。  达诚致益债券在2024年一季度依旧以中短久期、中高评级信用债为主要配置方向，同时考虑到宏观基本面的逐步向好，货币和财政政策的继续支持，以及不断修复的房地产市场，也适当提高了权益组合的仓位，增强产品弹性。

2023年上半年，经济修复从强预期开局后逐步放缓，虽然读数尚可，但是当前经济修复动能偏弱的格局并未改变，需求不足仍是核心制约，出口下行、投资表现也差强人意，通缩压力仍在。三季度开始政策密集落地，发改委、工信部、商务部等各部门相继出台消费刺激政策，覆盖面较广，更多是从拓宽场景等角度出发，七八月的经济数据也均显示经济状况开始好转，但整体依旧处于弱复苏状态，经济修复进程仍有曲折，整个下半年制造业PMI均位于荣枯线以下，制造业景气度有所回落。虽然目前PMI数据表现不佳，但企业信心仍在修复，一方面是年底密集发行的国债和地方债加速投放，或正在形成实物工作量；另一方面，价格指标仍在上行区间，对企业盈利有一定支撑；同时中央经济工作会议召开，在目标上对稳增长的诉求也在边际加强，后续整体经济恢复仍可期。  回顾债券资产走势，由于经济下行期，避险资产表现明显好于风险资产。全年利率高点出现在二三月份，主要是2022年底疫情放开和地产“三支箭”的政策延续，市场对2023年开年经济有所期待和相对乐观，但随着地产进一步下滑和出口持续承压，利率大幅下行，年中724政治局会议召开，市场希望后续有更多政策出台，但经济惯性下滑趋势仍在途中。至9月末财政迎来阶段性的刺激发债，一波债券供给压力使得债市有所调整，到12月上旬触顶后再次开启下行，但整体调整幅度不算很大，利率上行小于2022年底的那波债基“普跌”。  权益市场2023年呈现出先涨后跌的倒V型曲线，A股的走势也反映了市场预期从逐渐走强向不断转弱的变化过程。一季度开始，经济逐渐走稳，市场预期依然较高，股市也走出了一波小阳春行情，但到了下半年经济景气度有所回落，PMI连续低于荣枯线，市场也逐渐走弱。过往3年来看，以10年国债利率走势为例，2021年初地产“三道红线”政策颁布后，利率在顶部逐年震荡下滑，而股市也和牛市渐行渐远。  达诚致益债券在目前依旧以中短久期、中高评级信用债为主要配置方向，前期增加了部分权益仓位，但在市场表现疲软后积极清仓。考虑到当前指数已筑底，待后续经济数据好转以及流动性缓和之后会择机构建股票仓位，增强产品弹性。

2023年三季度，政策密集落地阶段，发改委、工信部、商务部等各部门相继出台消费刺激政策，覆盖面较广，但更多是从拓宽场景等角度出发。7月PMI读数回升至49.3，边际改善但仍然低于荣枯线。8月经济数据显示经济状况继续好转，工业增加值和社会消费品零售总额同比增速均有所提升，刨除基数效应后，过去两年复合的社零和制造业投资等数据也均有不同程度的回升，但房地产市场进一步下滑，显示经济数据的改善仍旧是弱改善。但需要考虑到，后续经济低基数效应将更为明显的显现，特别是四季度，低基数将明显推升同比增速，经济数据读数也将进一步改善。  政策方面，7月初监管部门下达了2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，10月底前使用完毕的要求，意味着后期政府债发行的速度会加快，同时鼓励民营经济和中小企业的政策接连出台，也表明了政府支持民营企业的决心。除此之外，发改委新闻发布会上央行货币政策司司长邹澜对总量和结构货币政策工具的流动性功效及利率市场化改革表述积极，反应了宽货币工具对冲流动性缺口能维持资金面的相对宽松，中长期来看稳增长工具刺激下经济触底回升的预期也相对强烈。  金融数据方面，得益于稳增长发力，社融环比大幅好转，超出市场预期，在主要分项中，人民币信贷表现平淡，政府债券是最大的贡献项，同时企业债券融资规模也连续两个月正增长。居民部门方面短贷融资也得到改善，低基数和旅游旺季的共同作用下，居民加杠杆消费意愿边际转好，但地产销售环比进一步走弱，居民中长贷的低迷与之相映射，整体情绪仍待提振。  基建投资方面，近几年传统基建的拉动作用在逐渐减弱，而新基建也面临体量不足问题，基建投资外部性也在降低，对提升劳动生产率的作用较为有限。  流动性方面，资金利率在跨过半年末之后下行明显，债券市场回购余额更是创下新高，机构较强的配置需求叠加较低的杠杆成本推动债券市场利率的进一步下行。同时8月的降息以及9月超预期的降准更能体现央行的呵护，流动性合理充裕的趋势不变。但8、9月大量的政府债发行以及季末的因素仍旧有所扰动，进入10月之后，随着专项债资金开始支出，季末因素消退，资金面大概率会重回中性水平。  债券方面，三季度以来较弱的经济数据结合宽松的资金面导致机构配置需求较大，收益率持续下行，8月再融资债发行的消息以及央行超预期的降息，使得收益率达到年内的最低点；但随着后期资金面收紧和基金负债端赎回压力导致被动减仓，债市面临调整，尤其到了8月的后半月，国债和地方政府债发行明显提速，同时季末银行MPA考核和信贷投放的需求，对流动性亦产生了较大压力，债券回调幅度加大。我们认为当前信用利差已回到一个相对合理的位置，跨季后资金面大概率将回到中性水平，债券的交易空间也将进一步打开。  股票方面，市场在三季度波动较大，指数在7月底冲高后迅速回落到年内低点，北向资金短期外流也是导致A股承压的部分因素。但随着基本面逐步回暖、居民负债表修复、房地产板块复苏以及美联储加息放缓，后期A股有望趋势向好。  达诚致益债券成立于2023年7月中旬，由于产品成立时债券收益率处于年内低点且A股市场波动较大，基于对当前宏观基本面以及市场流动性的考虑，产品并未着急建仓，初期以回购和短久期债券为主要配置方向，待债券收益率以及A股调整到合适的位置时再择机加快配置节奏。整个三季度，组合在兼顾信用风险与回撤的前提下，保持了产品净值走势相对稳定。