格林鑫利六个月持有期混合A(017079) - 基金投资策略和运作

二〇二五年三季度，股票市场呈现“慢牛”格局，A股主要指数全线上涨，其中科创50涨幅达49.02%，创业板指上涨50.4%，均创历史新高。市场风格从单边上行转向结构性分化，7-8月AI算力主线领涨，三季度融资资金净买入5741亿元，机构调研聚焦科技与制造板块，显示市场风险偏好回升。行业层面，科技与制造板块成为核心主线。AI领域，国产算力芯片加速替代，端侧AI产品有望于四季度落地；高端制造中，机器人本体厂商与核心零部件企业订单饱满，智能驾驶技术迭代推动美股龙头接管里程提升。顺周期板块，有色金属、工程机械受益于基建投资企稳。行业走势上，人工智能产业链（如算力、光模块、PCB）以及新能源、生物制造等新兴产业在政策支持和需求拉动下保持高景气度。同时，“反内卷”政策在光伏、钢铁等行业逐步落地，旨在规范市场竞争、优化行业格局，相关领域龙头公司盈利预期得到改善。在操作上，管理人持有审慎的态度，以公用事业等高股息资产作为安全资产打底，对部分标的进行了调整，整体依旧坚持行业中性策略，主要判断未来行情走势以震荡为主，板块间或将出现快速轮动，如果贸然进行行业倾斜，或造成节奏改变导致持仓风险增加，因此运作过程中以稳为主兼顾收益平衡。债券部分，整个三季度债市的情绪都比较弱，机构对于久期的选择偏克制。交易型机构以波段为主。九三阅兵之前，各类机构持观望态度。之后，基金销售费率征求意见稿的发布，使机构进行了一轮抛售，债市利率单边快速上行。从基本面的数据观察，CPI、PPI仍处于低位运行，PMI同样不及预期，出口强劲但内需疲弱，这些都对债市构成了利多。同时央行继续呵护流动性，央行恢复买债的传闻也不断。债市在多空交织的环境中处于震荡态势，但权益市场较为强势，股债跷跷板效应下，债市选择震荡上行。9月下旬，取消公募免税和征求意见稿再度扰动债市的情绪，季末大行在公开市场购买债券推动了债市情绪的修复。同时，季末基金恢复净申购，也使债市短暂的平稳。整体来说，农商行和保险的配置力量依然不足，使债市稳定性较弱。展望后市：股票方面，宏观经济有望延续“内需企稳+外需韧性”格局。政策端，二十届四中全会将制定“十五五”规划，预计在科技创新、财政货币协调等领域推出结构性改革，为经济转型提供长期框架。市场层面，A股盈利结构性回升、美联储降息周期开启与居民资产配置转向权益类资产，将共同支撑慢牛趋势，但波动率或加大，风格趋于均衡。资产配置上，以“稳健增值”为核心，聚焦沪深300、中证500ETF分散风险，同时精选AI硬件国产化、人形机器人核心零部件、高股息龙头等结构性机会。操作上，需定期动态再平衡，避免单一资产暴露，同时关注二十届四中全会政策信号，以“核心卫星”策略平衡收益与风险。债券方面，年底之前大多数的利空因素会落地或有明晰的方向，债市会在调整后有所回暖，且年底一般是机构的配置大月，目前观望的资金较多，一旦债市有了比较明显的好转，资金的配置力量或将非常快速地涌入。因此，组合结构仍将保持均衡配置，会在债市调整时逐步进行买入，积蓄仓位。

固收方面，2025年初国债收益率在到达1.6%的关键位置后，一度出现30bp幅度的上行。主要驱动因素如下：1、资金面在春节后并没有“如期”转松。资金利率及存单价格出现上行，收益率曲线出现平坦化甚至倒挂。2、宏观风险偏好出现改善。人民币汇率出现阶段升值、大宗商品震荡，股市活跃度提升，从风险偏好角度对债市有一定压制。3、机构心态变化。在低回报、扰动多、负 Carry 之下，投资者分歧加剧。2025年4月初，特朗普的“对等关税”政策引发了市场对外需下滑的担忧以及风险偏好下行，10年国债收益率快速下行至1.66%位置。随后因债市多空驱动相对均衡，10年国债收益率维持在1.66%-1.72%的区间震荡。权益方面，从资本市场运行情况来看，上半年消费、机器人、TMT、创新药表现强势，这些板块要么符合当前政策发力方向，要么处于产业创新和升级的关键阶段，基于此，管理人在选股过程中会偏向上述产业方向，但在操作上管理人依旧持有审慎的态度，以公用事业等高股息资产打底，在上述投资板块中进行了仓位的调整。管理人坚持行业中性策略，主要判断未来行情走势以震荡向上为主，板块间或将出现快速轮动，如果贸然进行行业倾斜，或造成节奏改变导致持仓风险增加，因此运作过程中以稳为主兼顾收益平衡。

2025年初国债收益率在到达1.6%的关键位置后，一度出现30bp幅度的上行。主要驱动因素如下：1、资金面在春节后并没有“如期”转松。资金利率及存单价格出现上行，收益率曲线出现平坦化甚至倒挂。2、宏观风险偏好出现改善。人民币汇率出现阶段升值、大宗商品震荡，股市活跃度提升，从风险偏好角度对债市有一定压制。3、机构心态变化。在低回报、扰动多、负 Carry 之下，投资者分歧增加。一季度，本基金权益部分投资选股过程中即重视股票股息率，同时也关注标的的成长性，总体仓位维持在3成。一季度，股票市场呈现结构性行情，在年初由DeepSeek爆火带动科技板块的价值重估，但随着业绩期临近，市场风格发生切换，从科技成长逐渐变为低估值板块进行防守。债市由于A股回暖分流固收资金，理财赎回压力阶段性加剧信用债抛售，出现了股债跷跷板效应，利率中枢长期下行趋势未改，但短期波动加剧。展望2025年二季度，本届美国政府开始主动解构全球贸易格局甚至地缘格局，特朗普的“对等关税”政策引发了市场对外需下滑的担忧以及风险偏好下行。考虑到关税不确定性冲击基本面预期和风险偏好，降准等逆周期政策概率大大增加，对债市总体偏利好。从季度时间周期来看，后续需观察货币政策和财政等政策的对冲力度及效果。考虑到已隐含约40Bp左右的降息幅度，预计十年国债在1.6%以下的交易空间相对有限。一季度中国经济呈现弱复苏与结构性亮点并存的特征。消费方面有所回暖，根据国家信息中心数据我国一季度线下消费热度指数同比增长14.2%，生活服务消费（如餐饮、休闲娱乐）增速达18.3%。工业生产保持韧性，1-2月规模以上工业增加值同比增长5.9%，新能源汽车、工业机器人产量同比分别增长47.7%和27%，装备制造业与高技术制造业增速达10.6%和9.1%，成为核心增长极。投资端呈现分化，基建投资同比增长9.9%，但房地产投资延续疲软同比下降9.8%，制造业投资依旧聚焦高端领域（如AI硬件、新能源）保持9%增速，这也符合当前产业趋势变革方向。外贸方面，1-2月出口增长3.4%，但进口下降7.3%，贸易顺差扩大至1705亿美元，但二季度不容乐观，尤其是美国关税政策会对该数据后续表现形成压制。价格层面，CPI同比微涨0.1%，核心通胀温和回升至0.6%，PPI同比降幅收窄至2.8%，工业品通缩压力边际缓解。一季度GDP预计同比增长5.2%-5.3%，主要依赖消费补贴和新兴产业投资拉动，但随着地缘政治不确定性，尤其是中美关系的外部不确定性加剧，我国经济复苏仍存在较大挑战。展望未来，面对当下宏观环境的诸多不确定性，我们投资策略的核心将以高股息资产作为稳健基石，在此基础上重点布局两类机会：一是具备估值修复潜力的标的，二是顺应产业升级与科技创新趋势的成长型企业，通过动态平衡安全边际与成长空间，构建具备防御性与进攻性的投资组合。

2024年，本基金权益部分投资以非银、公用事业、高端制造为主，在选股过程中既重视股票股息率，同时也关注标的的成长性，总体仓位维持在30%。固收部分，本基金主要维持配置短久期债券组合，交易性资产择机把握中长端利率债超调机会波段交易为主。

（一）管理人对报告期内本基金的投资策略和业绩表现的说明增强组合方面，本基金截至9月末，股票仓位在29%左右。本季度的投资以高股息方向为主，自下而上精选具备估值修复、高分红且具有稳定盈利的公司。从行业配置上，坚持行业中性和个股相对分散的投资思路，价值和成长兼顾，平滑收益，力争实现净值稳步上升。固收方面，第三季度内，考虑到人民币汇率等资产价格、股债风险收益比及整体市场研判，本基金维持了较高的权益类资产配置占比，固收类资产以配置中短期限品种为主。（二）管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望9月下旬，国内政策窗口的开启激发了市场情绪，但国庆节后的回调又导致市场意见出现分歧。尽管近期市场波动较大，但对比历史宏观环境，我国政府在货币政策和财政政策上均采取了积极的应对措施，计划推出一系列政策工具以增强投资者信心并吸引外资。此外，全球经济复苏的不均衡，特别是美国宽松货币政策带来的市场流动性改善，也提升了投资者对高风险资产的偏好。这些宏观层面的边际变化有望推动资本市场出现更显著的震荡反转。 然而，需要警惕的是，本轮上涨主要是资金面推动的估值修复行情。从盈利（EPS）角度看，由于国内宏观经济仍在恢复中，短期政策效果对整体经济环境的改善存在滞后效应，因此四季度微观企业业绩仍面临压力。随着业绩期的临近，前期市场情绪预计会有所回落。同时，美国CPI数据的环比变化，以及大选周期内的市场联动效应也可能对资本市场带来潜在扰动。因此，在资产配置过程中仍需保持谨慎原则。总体来看，前期市场情绪导致市场整体估值处于相对低位。随着后续经济刺激政策及具体措施的落地和实施，市场风险偏好有望重新提升。固收方面，由于未来几个月降准、降息（LPR）的概率仍然存在，广义基金的配置需求仍在，中短端标的收益确定性较高。信用债利差大概率维持低位，但信用下沉的风险收益比较差。长端和超长端继续受到供求、地产政策和基本面等多重因素的扰动，方向略偏不利。

政策方面，一季度货币政策呈宽松态势，期间下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，为债市一季度的牛市保驾护航。投资运作上，维持了较高比例的债券类资产配置仓位。4月份以来，随着《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》等政策的推出、考虑到股债风险收益比及整体市场研判，本基金逐步提高了权益类资产配置占比，固收类资产以配置中短期限品种为主。

一季度国内经济稳健复苏，得益于稳增长政策的持续深化与落地，中国经济在新年伊始便呈现出稳健的起步态势。包括投资、消费和工业等关键领域在内的一系列经济数据，均展现出比市场预期更为积极的增长表现。具体来看，消费领域在1-2月取得了显著成绩。社会消费品零售总额达到81307亿元，同比增长5.5%，尽管与前值7.4%相比略有放缓，但仍保持了稳健的增长态势。春节假期使得居民线下消费和旅行消费场景的增多，共同推动了社会消费品零售总额规模的持续增长。投资方面，1-2月制造业投资表现出强劲的增长势头，同比增速达9.4%，创下近15个月以来的新高。其中，规模以上电子信息制造业的增加值同比增长14.6%，在新质生产力政策支持下，科技驱动的制造业正成为经济增长的新引擎。预计在未来，与科技相关的制造业增速将继续保持强劲增长，为经济的高质量发展注入新的活力。债市方面，债市仍然表现强势，但经济数据出现一定的改善，其中制造业PMI在3月重回荣枯线之上，2月CPI亦同比上涨0.7%、核心CPI同比上涨1.2%。政策方面，一季度货币政策仍然呈宽松态势，期间下调存款准备金0.5%，进一步为债市在一季度的牛市保驾护航。操作上，一季度组合债券部分以流动性管理为主，维持组合平稳运作。尽管经济数据向好，但是也不可否认我国当前依旧面临着新旧动能切换导致的行业发展不均衡、内生需求依旧不足、海外地缘政治等风险挑战，在这样的环境下也使得资本市场出现反复和行情的快速轮动。面对结构性的行情，我们将充分分析宏观经济周期、行业自身生命周期以及相关结构性因素，确定不同时期中宏观及行业经济变量的变动对不同行业的潜在影响，得出各行业的相对投资价值与投资时机，同时秉承价值投资理念将充分发挥研究团队自下而上的选股能力，基于对个股深入的基本面研究和细致的实地调研，优选股票构建股票投资组合。债市方面，展望后续虽然地产政策在持续放松，但地产行业颓势难改，传统经济向上的弹性。与此同时，偏强的出口链支撑3月PMI超预期，改善一部分是由于节后复工较好的季节性因素，仍需关注后期经济复苏势头能否持续。

年初，随着疫情的全面放开，企业加速复产复工，导致国内外市场对于中国经济强劲复苏具有高预期。然而，随着实际的经济恢复情况不尽如人意，尤其是房地产市场持续遇冷。在这种情况下，央行进行了超预期的降息操作，使得债券市场的资金面宽松幅度好于预期，造成了上半年的利率债市场呈现出了牛市行情。与债券市场不同，由于企业和居民端的信心不足，资本市场情绪变得较为敏感，权益市场下行压力较大。具体来看，债券市场方面，上半年受经济增长前快后慢、银行流动性前紧后松影响，利率债收益率呈现先扬后抑，走出了上行—震荡调整—下行的趋势。截至6月末，1年期和10年期国债收益率分别为1.8723%和2.6351%，较去年末下行20BP和22BP。权益方面，上半年上证指数报收3202.06点，累计涨幅3.65%。深证成指报收11026.59点，累计涨幅0.1%。恒生指数和恒生科技指数表现不佳，累计涨幅均为负。根据申万一级行业指数来看，通信、传媒涨幅分别高达49.31%、39.73%；房地产、食品饮料跌幅超10%，板块间分化较为严重。进入下半年后，国内经济逐渐展现出积极的增长势头。三季度，国内经济增长动能有所恢复，9月份PMI重回扩张区间并连续五个月实现增长。经济内生增长动能阶段性偏弱的状况正在逐步改善，整体经济呈现稳中向好的趋势。四季度国内经济基本保持平稳运行，这也为市场提供了一定的支撑。特别是10月份中央财政宣布增发1万亿元国债，并通过中央转移支付的方式下发到地方财政。这一政策举措在四季度逐渐显现出效果，为经济增长提供了动力。12月建筑业PMI延续了10月以来的上行态势，升至56.9，走出了历史同期最低的位置。年底，中央经济工作会议对2024年经济工作进行了定调，提出了稳中求进、以进促稳、先立后破的工作方针。会议强调财政政策和货币政策要同向而行，形成政策合力，以推动经济的稳定增长。同时，会议再次强调了科技创新的重要地位，这表明未来政策将更加注重创新驱动和高质量发展。

第三季度以来，国内经济增长动能逐渐恢复，9月份PMI重回扩张区间，实现了连续5个月的增长，内生增长动能阶段性偏弱的状况逐渐改善。从资本市场维度来看，在经历了第二、三季度的调整后，市场当前处于历史低位状态。尽管7月底政治局会议、8月四箭齐发，政策端持续释放利好政策，但市场情绪仍较悲观。整体来看，随着下半年政策端的持续发力，稳增长基调仍不改变，经济基本面恢复的确定性较高，进而对后市起到支撑作用。债券市场方面，第三季度长端利率低位窄幅震荡、先抑后扬，季末资金面偏紧。其中，第三季度中债银行间国债财富指数上涨0.60%，中债企业债总财富指数上涨1.19%。货币市场方面，9月中旬央行降准25bp，在一定程度上缓解了资金面压力。权益方面，第三季度资本市场波动较大、内外经济环境依旧复杂多变，主要权益指数承压，但部分板块仍不乏一些亮点。8月末伴随着华为Mate 60的发布，半导体板块表现十分活跃，进而带动华为概念股的逆势上涨。当前资本市场情绪较为悲观，风险偏好较低。但是整体宏观经济已有企稳回升的迹象，因此基金管理人在充分分析宏观经济周期、行业自身生命周期以及相关结构性因素，确定不同时期中宏观及行业经济变量的变动对不同行业的潜在影响，判断各行业的相对投资价值与投资时机，同时秉承价值投资理念，将充分发挥研究团队自下而上的选股能力，基于对个股深入的基本面研究和细致的实地调研，优选股票，构建股票投资组合。

年初随着疫情全面放开、企业复产复工加速，国内外市场对中国经济强劲复苏有着高预期，利率持续走高。然而随着经济恢复不及预期，尤其是房地产市场的持续遇冷，长端利率横盘震荡。随后在央行超预期降息、权益市场下跌影响下，债券市场资金面宽松幅度好于预期，整体上半年利率债呈现牛市行情。然而与此相对，权益方面则由于企业和居民端信心不足，资本市场情绪较为敏感，上半年整体处于震荡调整阶段。具体来看，债券市场方面，上半年受经济增长前快后慢、银行流动性前紧后松影响，利率债收益率呈现先扬后抑，走出了上行-震荡调整-下行的趋势。截至6月末，1年期和10年期国债收益率分别为1.8723%和2.6351%，较去年末下行20BP和22BP。权益方面，上半年上证指数报收3202.06点，累计涨幅3.65%。深证成指报收11026.59点，累计涨幅0.1%。恒生指数和恒生科技指数表现不佳，分别累计涨幅均为负。根据申万一级行业指数来看，通信、传媒涨幅分别高达49.31%、39.73%；房地产、食品饮料跌幅超10%，板块间分化较为严重。基金管理人在充分分析宏观经济周期、行业自身生命周期以及相关结构性因素，确定不同时期中宏观及行业经济变量的变动对不同行业的潜在影响，得出各行业的相对投资价值与投资时机。