山西证券裕鑫180天持有期债券发起式C(016884) - 基金投资策略和运作

2025年美国劳动力市场走弱，核心通胀温和回落促使美联储年内累计降息75bp，美元指数受到美联储降息和全球风险偏好影响，由年初的108.49回落至年末的97.9。非美货币普遍升值，以美元计价的黄金在供需和弱势美元的影响下年内上涨70.42%，人民币汇率表现整体平稳。受地缘政治等因素影响，人民币汇率在上半年承压，离岸汇率峰值7.42,但随着内部政策发力和外部风险缓解，人民币汇率在中间价引导下小幅升值。从2025年国内全年经济增速来看，实现5%左右的目标基本问题不大，但季度经济增速具有明显“前高后低”的特征。从具体数据上看，房地产行业延续疲弱态势，“因城施策”背景下可全面提振市场情绪的工具或已经不多；通胀数据温和回升，但距离2%的政策目标仍有一定距离；消费受政策提振作用非常明显，但“国补”资金退坡后，相关分项难以延续回升势头。整体上看，经济基本面依然有赖于政策端的支持，但力度难以估计，需要等待2026年两会具体指标出台。2025年国内财政政策实施“更加积极”基调，财政政策显著加力，财政赤字率首次提升至4.0%，政府债务发行规模大幅扩张，货币政策时隔十余年重回“适度宽松”取向，与财政政策形成“政府发债—央行护航—流动性充裕—信贷扩张”的良性循环。政府债券净融资规模大幅增加，央行通过MLF、国债买卖等工具精准对冲流动性压力，保障市场利率平稳运行。同时，政策重心从“总量刺激”转向“结构优化”，财政支出聚焦“投资于人”（如育儿补贴、免费学前教育），货币工具精准滴灌科技创新、中小微企业与消费领域，推动经济向新质生产力转型。2025年利率债走势可以分为四个阶段：一是2024年货币政策基调由此前的“稳健”变为“宽松”之后，市场降息预期浓厚，带动债市收益率快速下行，央行收紧资金利率后，债市收益率逐步回升。二是特朗普上台后，4月“对等关税”力度和双方态度超出预期，债市转为交易基本面受影响和宽松预期；5月央行“双降”之后，债市演绎利多出尽，同时关税摩擦阶段性缓和，提振风险偏好，收益率震荡上行。三是7月开始，债市交易主线转为“反内卷”和权益压制，期间利率债利息征收增值税等因素对债市形成阶段性扰动；9月，基金费率征求意见稿引发债基赎回担忧，债市情绪受到明显冲击。四是10月中美贸易摩擦缓解，叠加央行虽然恢复买债但整体规模偏小，同时基金费率“小作文”等反复扰动市场情绪，曲线整体走陡。信用债整体呈现窄幅震荡行情，一季度和三季度分别受到资金面收紧、基本面复苏预期带来通胀和风险偏好提升的影响，信用债收益率上升，信用利差走阔；二季度和四季度则受益于资金面宽松和信用债整体供需的影响，收益率在上季度上升后重新下行至低位。2025年，转债市场呈现典型的Beta行情，中证转债指数全年上涨约18.66%。在A股“长牛慢牛”预期推动下，市场迎来平价与溢价率的双重提振，估值水平显著抬升。受强赎和到期影响，市场规模有所收缩，供需趋紧成为支撑估值高位运行的关键因素。权益方面，红利风格整体表现稳健，呈现结构性与阶段性特征。上半年，在政策预期转向与财报派息窗口的支撑下，红利资产作为防御性配置受到关注。进入下半年，随着市场风险偏好回升，成长风格（尤其是AI与科技板块）成为主线，红利资产表现相对平淡。银行、煤炭、公用事业等传统高股息板块仍受到保险等绝对收益资金的配置青睐，但未能形成持续趋势，全年表现落后于成长风格。本基金报告期内，债券方面采取短久期票息累计及利率债波段交易的投资策略，在严控波动的基础上，精选中高等级个券，把控信用风险。股票方面，继续持有基本面质地优良，中长期回报可观的企业；转债方面，继续优选性价比高的可转债，争取在向下风险可控的前提下获取未来市场上涨的收益。

三季度美联储降息25bp，具有韧性的经济数据和符合预计的通胀数据导致美联储官员降息态度有所变化，目前年内再次降息两次的预期较足。美元指数主要受到降息预期影响，在96.2-100.25之间宽幅震荡，人民币汇率整体表现平稳。中美虽然继续暂停加征关税90天，但部分领域摩擦不断，贸易谈判仍延续前期的曲折性和不确定性。国内方面，三季度出口、消费、制造业投资、基建投资、地产投资较上季度全面下行，消费和投资回落幅度较大。7-8月社零同比连续录得年内最低，消费走弱的原因主要是“以旧换新”的规模和效果下降。制造业投资、基建投资和地产投资滑坡的原因分别在于“反内卷”和出口下降、国债发行放缓、销售转弱令房企现金流收缩。分行业看，工业和服务业生产均降至年内最低水平，三季度实际GDP大概率低于5%。通胀方面，虽然三季度PPI高于二季度，但CPI低于二季度，平减指数难以抹平实际GDP的差距。展望四季度，出口、消费和制造业投资都将面临高基数，地产投资也难以摆脱低位徘徊的困境，四季度实际经济将进一步下行，基建预计将成为结构性亮点。通胀方面，四季度CPI将在食品项带动下逐步回升，但核心CPI大概率转弱，PPI高斜率上行后预计在新的中枢水平震荡，四季度平减指数将高于三季度。整体而言，四季度名义经济预计与三季度相差不大。政策方面，从全国人大“十五五”调研情况看，未来五年我国对经济保持相对较高增速仍有诉求，对外部风险依然保持了谨慎，以我为主的政策思路预计不会出现大的变化。刺激消费将作为重点方向，国家财力也需要依赖于国内大市场的快速建设。从规划上看，引导居民储蓄进入消费领域是一个发力点，预计低利率环境和完善的社会保障机制建设也将予以配套支持。三季度国债发行相较往年略有降速，但年初以来国债发行进度已经接近90%，仍高于往年同期。今年以来，财政靠前发力明显，但主要集中在上半年，三季度国债发行进度整体上略弱于过往。短期内，大的宏观政策或需要等待10月四中全会召开之后。财政政策仍有新型政策性金融工具未落地，所以预计短期内财政进一步加码的概率不高，但需要关注明年限额提前下发的情况。货币政策方面，依然维持年内降息概率不高的观点，降准和买卖国债均有出台可能，但需要央行权衡多个市场间的情况和市场预期。三季度长端利率震荡上行，最大调整幅度接近30bp。期间遭遇权益持续上涨、“反内卷”引发通胀预期上行、中美关系阶段性缓和、基金销售新规上调短期持有赎回费等重大利空；另外，重启国债买卖迟迟不落地、上半年经济数据较好、二季度货币政策执行报告对结构性货币政策着墨较多也令货币总量宽松预期有所收敛。虽然基本面数据和资金面对债市仍友好，但在前期下行过多的情况下，也无力扭转债市的弱势行情。信用债方面，央行对资金面较为呵护，债市情绪转变为谨慎以及理财规模未出现大规模持续性赎回原因的影响，短久期信用利差普遍明显收窄，但中长久期利差压缩受阻，部分品种甚至走扩。信用债当前胜率和赔率都较低，对利空更为敏感，短期内以防御为主。三季度转债市场延续二季度的修复态势，中证转债指数单季度涨幅达到9.43%，整体呈现 “股性主导、结构分化” 的特征，表现强势且内部机会多元，印证了我们在二季度末 “股票市场波动带动转债估值抬升” 的判断，且正股成为核心驱动力。由于转债估值在8月份持续抬升，并达到历史高位，转债市场先于股票在8月底出现了调整，并持续到9月初，我们面对估值的变化，作出了相应的仓位调整。三季度末转债整体估值水平仍然处于不便宜的状态，机会仍是结构性的。结构上，市场呈现鲜明的 “科技主线 + 下修博弈” 特征，随着银行等大额高评级转债陆续退出，叠加科技领域新券上市，转债市场 “科技含量” 持续提升，与权益市场产业赛道活跃度形成共振。本基金报告期内，债券方面采取短久期票息累积及利率债波段交易的投资策略，在注重流动性、安全性的基础上，精选中高等级个券，严控信用风险。股票方面，继续持有基本面质地优良，中长期回报可观的企业；转债方面，看好转债市场结构性机会，把握股市波动率抬升带来的交易性机会。

今年二季度特朗普政府突发的关税政策造成市场增加美国通胀抬升的预期，掣肘美联储降息的政策行为，以及中美贸易关系的进一步恶化。目前来看，虽然随后的中美贸易谈判进程较为顺利，但整体过程存在长期性和曲折性，并且增量关税并未完全取消，关税贸易摩擦仍然是国内经济复苏中较大的不确定性。国内财政政策方面，今年开年以来，国债发行进度明显靠前，主要体现在一季度的发行进度明显超往年。地方政府特殊再融资债已经发行超1.6万亿，年内仍有4000亿，叠加尚未发行完毕的国债，财政支出仍将持续支撑经济复苏。货币政策方面，今年5月初央行降息、结构性降息、全面降准超出市场预期，对冲外部影响的政策导向明显。同时，近期MLF连续超额投放，体现央行对流动性的呵护态度。国内基本面方面，二季度消费改善明显，居民消费信心有韧性。今年出口总体上来看，强度偏弱，一季度“抢出口”动能有所减弱，出口环比弱于季节性；二季度出口环比再度走强，但并不明显强于往年同期。造成上述原因主要是由于一季度对美国关税预期过于乐观，企业缺乏紧迫感以及美国消费需求的下降。地产销售仍然震荡下行，虽然成交面积等数据有所改善，但是新开工仍在低位徘徊，地产投资热情不高。今年上半年基建维持在10%左右的高位，一方面今年上半年国债发行相比去年同期明显加速，另一方面去年8月到今年年初专项债发行明显加速。制造业投资受出口和盈利拖累，出现明显走弱的迹象。通胀数据方面，今年上半年CPI数据均在0左右徘徊，核心CPI低位回升。细分来看，食品跌幅收窄，但国际原油价格大幅下跌，拖累国内能源价格。核心CPI回升是消费需求改善的反映，一方面“以旧换新”带动相关分项价格持续走强，交通工具和家用器具价格都在4-5月来到阶段性高位；另一方面，从服务业PMI新订单看，服务业需求也有所好转。PPI方面出现跌幅扩大的趋势，PPI及生产资料下降幅度较大，一方面关税冲击导致美国经济（预期）转弱，油价大幅下挫；另一方面，国内经济受到出口下行与地产投资低迷的双重拖累，对中上游行业（生产资料）价格影响相对中下游（生活资料）更大。生活资料相对韧性，主要受到终端消费价格（核心商品CPI）上涨的传递。一季度资金面趋紧，致使债券市场处于逆风行情，二季度初资金面转松，叠加关税摩擦超预期，利率债快速下行后在低位震荡，信用债持续压缩中短端的信用利差。本基金报告期内主要采取短久期、票息积累叠加长久期利率债波段操作的投资策略，一方面根据不同市场情况动态调整组合久期，另一方面在注重流动性、安全性基础上，精选个券，严控信用风险，积极优化配置结构，并积极把握利率债、金融债波段交易机会，努力实现低风险基础上的较好回报。上半年转债市场整体表现较好，上涨7.02%，4月初下跌后较快修复。当前转债估值依然不贵，利率低位下，股票市场波动率的上升，有较大可能带动转债估值抬升。

今年一季度由于特朗普政府的上台以及关税政策的逐步落地，各国央行纷纷表达对关税政策引起的通胀和经济波动的担忧，而4月落地的具体对等关税将影响后续各国货币政策的方向。美联储在一季度的两次议息会议上均未调整政策利率，关税政策导致通胀预期的上涨以及经济前景不确定性的增加是当前主要的阻碍。国内方面，一季度在工作日和自然日都少于去年同期的情况下，1-2月消费和投资依然强于去年12月，显示开年以来经济特别是内需仍在延续去年四季度以来的修复趋势。偏弱或者较去年12月回落的领域有四：第一，出口同比大幅下行，一方面有高基数的原因，另一方面，“抢出口”现象正在减弱；第二，信贷和M1，一方面关税冲击下企业信心受到压制，另一方面，化债进度加快；第三，地产销售有所回落；第四，服务通胀弱于季节性，说明服务消费依然在“以价换量”，服务业需求的改善偏温和，无法带动价格回升。展望二季度，内需的增长较为确定：第一，居民收入信心改善的趋势仍能持续一段时间，叠加政策取向积极，消费将进一步回升；第二，地产销售最差的阶段已经过去，前期房企拿地逐步积极，地产投资预计已经迎来拐点，但改善斜率偏慢；第三，通胀中枢抬升是政策目标，而且从现实看，耐用品CPI和PPI正处于涨价通道，伴随消费政策对服务消费的支撑以及地产投资同比降幅收窄，服务CPI和上游PPI同比也将趋于回升；第四，科技领域突破增强实体信心。关税冲击下出口下行是大概率事件，但当前我国经济更多受内需影响，今年二季度GDP环比不会比去年同期更差。政策方面，全国两会落地，基本符合预期，以内为主的政策思路进一步确立，消费是较为明确的抓手；但在外部环境不确定性加剧的情况下，宏观政策需要预留空间。二季度，关税冲击以及政府债加速发行，货币宽松窗口打开，降准和结构性降息的落地预计已经不远，但出于稳汇率的考虑，OMO降息仍需要看到经济走弱的线索，短期内可能性不大。一季度资金面或者说央行态度以及股市强弱始终是影响债市的主要因素。3月内债券市场波动较大，央行对资金面和债市的监管经历了由严转松的过程，且股市的上行动能也出现由强转弱的变化，因而长端利率也在3月中旬一度逼近1.9%之后拐头向下，在不到两周的时间内快速下行至1.8%左右。展望后市，近期央行操作表明其对资金面的态度边际缓和，短端受益较为确定，但一季度例会继续强调“防空转”和“稳汇率”，短期内资金利率应当还将明显高于政策利率，从而短端利率下行空间不大。对等关税政策可能迫使国内宏观政策前置，长端收益率受益于货币政策的宽松预期有望打开下行空间。一季度转债市场受益于基本面改善预期以及deepseek带动的科技行业上涨情绪的积极影响，中证转债指数单季度累计涨幅3.13%，最大回撤3.07%。权益市场成交量整体处于较高的位置，交易情绪的高涨导致中小盘估值快速的拉升，近而拉升转债的溢价率水平。往后看，美国对等关税政策的陆续落地将会对资本市场带来较大的扰动，国内宏观政策对冲的的力度也会影响市场预期。同时，基本面有效需求不足，低通胀黏性较强仍是当下需要解决的问题，二季度行情更看政策端的变化。本基金报告期内，债券方面采取短久期票息累计及利率债波段交易的投资策略，在注重流动性、安全性的基础上，精选中高等级个券，严控信用风险。股票和转债方面，由于一季度转债估值出现较快抬升，我们减持了转债仓位，并以基本面质地优良、中长期回报可观的大盘成长股票作为替代。

2024年美国进入降息周期，年内共降息100BP，期间由于其通胀数据的反复和换届选举的政治因素，导致全球市场不断调整其降息预期，对全球市场资产价格带来扰动。报告期内经济在经历了年初短暂的“开门红”后，春节后至9月下旬前，经济运行再度回到“地产-信心-物价”的负反馈中，且需求不足的范围扩大，由地产投资蔓延至消费和地方基建，由建筑业和传统制造业传导至新兴产业和服务业。需求不足程度深化外加产能去化偏慢，24年核心CPI与生活资料PPI均为近十年来最低。地产低景气的问题在9月之前就出现边际缓解的迹象，“517”新政以来，地产销售面积和金额同比增速持续回升，同时，出口、制造业投资和中央基建保持偏强的状态。9月24日以来一揽子稳增长政策带动实体信心触底回升：社零总量和结构趋势好转、地产销售同比转正、房价出现企稳信号、企业预期连续改善。财政资金加速释放、化债打开地方支出空间，地方基建有所改善，但是通胀依然在低位徘徊。报告期内支持型货币政策保障流动性合理充裕，市场对基本面和政策面的预期较为一致。长债和超长债利率持续下探，10年国债收益率下破2.0%；期间由于央行多次提示长端利率风险、稳增长政策加码发力、政府债供给压力加大之下，债市于4月、8月、9月出现几次阶段性调整，但未能扭转债市趋势。11月下旬至12月末，配置行情+降息预期+政策预期驱动长端利率进入“1时代”。信用债收益率方面则是跟随利率走势震荡下行。1-8月，债市“资产荒”持续演绎，4月以来禁止“手工补息”影响下非银资金充裕，加大配置需求，各品种收益率及利差均压降至历史较低水平，长久期利差不断刷新历史极值。8月信用债市场开启调整；经历了政策转向和风险偏好的抬升后，信用利差整体于10月中旬触顶，财政发布会后企稳下行。11月下旬以来伴随跨年行情的展开叠加政策预期的驱动，信用债收益率跟随利率下行；但12月中旬以来，信用利差被动走扩至年内较高水平，一方面是理财回表，另一方面是市场极致演绎后市场偏好流动性以提防波动。权益和转债方面，市场相继经历了1、2月份微盘股流动性杀跌后的触底反弹和下半年政策预期转向后的暴力拉升，从全年来看主要权益指数均实现收涨，从风格上看，大盘价值明显跑赢小盘成长。2024年中证全指ROE继续处于下降趋势，整体企业盈利状况尚未明显改善，中证全指一致预期ROE对于2024年度的盈利状况，不断下修。中证全指数ROE/PB作为PB-ROE框架观测指标，年内出现两次性价比较高的估值点位，即1月份下跌后的2月初，以及Q3季度持续下跌后的9月中旬，在9月下旬一轮快速上涨修复后，当前年末所处点位在ROE/PB估值中处于性价比一般状态。转债市场受到股市下跌和信用风险爆发影响，以低价转债为代表的转债出现大幅回撤，甚至有较多转债跌破债底，后续随着正股上涨转债价格得到大幅修复，中证转债指数全年涨幅为6.50%。本基金报告期内，债券方面采取短久期票息累计及利率债波段交易的投资策略，在严控波动的基础上，精选中高等级个券，把控信用风险。股票方面，继续持有基本面质地优良，中长期回报可观的企业；转债方面，继续优选性价比高的可转债，争取在向下风险可控的前提下获取未来市场上涨的收益。

三季度，随着海外主要经济体通胀数据的持续回落，叠加美国经济韧性仍存和部分新兴经济体展现出良好增长势头，全球经济“硬着陆”风险降低，但是长期来看仍面临挑战。美联储政策在三季度出现明显变化，虽然在7月保持按兵不动，但是会议纪要显示部分官员在7月会议上支持降息，并且后续披露的劳动力数据未纳入考量。9月，美联储虽然超市场预期降息50BP，但是对于降息幅度仍存在一定分歧，主要原因为仍有部分官员坚持认为通胀风险依然较高，需要保持政策利率处于限制性水平，而其余大部分官员均表达了对劳动力市场转弱的担忧。需要注意的是，在当前美国大选进程不断推进之际，政治压力对美联储决策的影响开始凸显。美联储9月降息之后，包括拜登、耶伦和特朗普在内的主要政治角色均在各自立场上表达了观点，在11月大选前，美联储货币政策决策面临的政治压力或将继续提升。国内方面，7月下旬在海外主要经济体货币政策变化及预期影响下，人民币对美元汇率迅速升值，期间结汇盘增多短期内加快了升值速度。9月，央行、国家金融监管总局和证监会举办联合新闻发布会，提出一揽子金融增量措施；26日，政治局会议超预期对经济工作做出指示，国内外对于政策刺激下经济升温的预期大幅回升，中国资产的吸引力也促使部分海外资金回流国内，综合促使人民币汇率出现一波明显上涨。四季度，美联储年内预计至少仍有一次25bp的降息操作，国内各大会议陆续召开，叠加设备依旧更新和消费刺激政策效果逐步显现，可能阶段性提振人民币汇率。三季度，基本面总体上延续了二季度的疲软状态。出口方面，全球制造业景气度连续下行，外需回落，但是我国出口份额仍有较强韧性，可能是获益于国内产业链齐全、“朋友圈”扩大以及转口贸易等可持续的积极因素。消费方面，社零同比仍在低位震荡，财产缩水与工资下降仍是近期消费持续疲软的主要原因，70城新建和二手住宅销售价格同比降幅扩大，城镇失业率也持续走高，也验证了居民财产性收入的缩水和工资收入的下降。地产方面，5月地产新政以来销售逐步回升，8月商品房销售面积当月同比升至了年内新高，但是房价环比依然没有显著的回升，仍处于以价换量的阶段。当前商品房广义库存去化时间仍在拉长，销售端的短暂回升未能明显缩短库存量的去化时间，因此房价可能仍有下跌的空间。基建方面，二季度以来基建不含电力口径当月同比持续下行至8月的1.2%，创22年以来新低，而全口径增速冲高回落、相对韧性（8月录得6.2%），7月二者增速差录得15年5月以来新高，8月虽有所回落但依然处于高位。二者严重分化说明电力投资是基建的重要支撑，而电力投资更多由中央主导，即二者分化源于中央与地方财力的分化。地方财力的低景气源于土地财政的大幅收缩，化债背景下城投融资受限以及今年1-4月专项债发行速度较慢的影响。制造业方面，今年以来制造业投资与出口同步，虽然3季度制造业投资增速有所回落，但在设备更新政策的支撑下，设备更新改造对制造业投资的提振将持续显现。通胀方面，3月以来CPI震荡回升，8月录得0.6%为年内次高，食品分项触底快速回升是主要贡献。23年以来能繁母猪持续去化，本轮猪价上升周期从今年4月开始；另外，高温、强降雨、台风等天气因素使得鲜菜和鲜果价格波动较大，8月二者都大幅涨价。5月以来，能源和核心CPI以回落为主。由于外需走弱，国际油价带动交通工具燃料持续下滑；收入信心不足的情况下，核心CPI连续下降至21年二季度以来新低，无论是房租还是此前韧性的旅游分项都连续下降，表明内需不足的范围正在扩大。今年前8个月，PPI环比仅在5月录得正增长，8-9月环比跌幅明显扩大，5月的环比正增长是国内政策预期发酵导致黑色系价格上行，国外经济韧性、全球制造业景气度扩张导致原油、铜价上升。但进入三季度上述逻辑出现转变：“517”新政投入的资金规模有限，外加地产供需两端无明显好转，黑色系绝对价格从5月下旬开始由涨转跌； 三季度，7月份的二十届三中全会主要是为未来五年改革锚定了方向，7月降息后也未有大规模刺激政策的出台。9月下旬中央政治局会议的定调以及一系列金融增量政策，彻底扭转了市场对于基本面的预期，9月24日货币政策大幅发力，年内再次发力的概率不高，甚至一定程度上透支了明年年初的政策空间。随着存款准备金率的下调，我国货币政策操作框架转型预计将加快，央行买卖国债或将逐步放量并替换MLF基础货币投放的作用。在地方财政压力加大、国债发行进度偏慢的情况下，财政政策仍可期待，但是需要结合相关政策出台需要的必备流程以及实际所需资金量与国际观瞻进行综合权衡。三季度央行的监管手段不再局限于口头“喊话”，而是通过直接或间接（指导大行）参与二级市场买卖以及行政措施控制长端利率下行速度。上述行为确实导致债市阶段性调整，其中8月的调整引发一定程度上的赎回负反馈，对信用债的影响更大，然而在经济下行压力增大、货币宽松预期增强、稳增长政策迟迟不兑现的情况下，利率下行幅度明显大于二季度。9月中旬利率下破2.1%并于中秋前逼近2.0%，924政策力度较大，利率明显上行。当前信用债性价比有所提高，在资产荒的大背景下，信用利差再度明显走阔的概率不大。并且9月R-DR经历了冲高回落的过程，后续资金分层现象预计有所缓和。总体来看，四季度债券市场预计以低位较大幅度震荡为主，财政政策具体的实施力度，美国大选和降息进程的扰动，以及年末的中央经济工作会议均可能对债券市场产生较大波动。三季度转债和权益市场先抑后扬，9月底迎来反转，中证转债和上证指数3季度涨幅分别为0.58%和12.44%，转债反弹幅度大幅落后于股票。7月至9月上旬，权益市场受到经济数据不及预期和政策期待落空等因素影响大幅下跌，上证指数9月最低跌破2700点，区间跌幅超8%，同时转债在受到权益市场拖累的同时还遭受了信用风险的冲击，转债指数区间跌幅接近7%。市场的大幅下跌也为我们提供了便宜的底部筹码，特别是部分质地较优的个券，溢价率也压缩到较低的水平。9月中下旬随着美联储降息和国内政策出现的转向，市场对股市的悲观预期迅速扭转，权益类指数开始了估值修复，并在短期内获得较大的涨幅，上证指数和中证转债9月下旬涨幅分别为23%和8%。政策刺激带来A股后市预期的大幅改善，同时市场关注度也快速提升，我们认为，当前基本面还没有出现明显变化，预期的转债也需要后续政策逐步落实，当前的行情是估值提升，短期在资金和情绪影响下市场波动性会很大，其实赚钱的难度有所增加。对于转债市场，我们觉得本轮转债反弹幅度相比股票是偏低的，整体估值依然处于相对低位，因此在性价比上转债的性价比依然优于股票。在后续操作上，我们将根据市场估值情况和权益类资产的波动性来调节仓位，当资产波动率上升时，我们会降低仓位，以维持组合一个合理的波动率目标。针对持仓结构，将依然以中证A50指数和恒生指数中质地较优的品种组成，维持稳定的持仓结构。

今年出口回暖叠加政策显效支撑一季度经济“开门红”，但是内需的疲软使得二季度的经济复苏弱于预期。一季度，开年之后全球制造业景气度在荣枯线以上连续回升，带来1-2月出口的超预期上行，不仅促进生产，也是制造业投资的直接驱动；基建投资韧性的超预期，也说明去年四季度增发的特别国债资金逐步落地；地产投资以及资金来源中国内贷款同比降幅的收窄，说明“三大工程”逐步推进、“地产融资协调机制”改善了房企外部融资环境。然而地产低景气以及实体信心不足依然是阻碍经济修复的最大问题。开年之后新房销售同比下行，二手房“以价换量”现象突出。1-2月消费者信心指数低位徘徊、一季度PMI经营活动预期位于历史同期偏低水平。去年以来经济就是在波浪式、锯齿状地运行，从这个角度出发，今年一季度经济在去年四季度低点的基础上有所改善理所应当，但修复的持续性有待观察。二季度，由于内需依然较弱，导致地产、消费、基建弱于预期。地产销售增速在4月创去年以来的新低，虽然“地产融资协调机制”带来房企外部融资条件的改善，但是销售回款无力的情况下资金来源、投资仍在低位震荡；地产的弱于预期的现实也使得消费弱于预期，春节后主要的假期五一和端午节人均消费连续走低；而城投基建方面，在地产弱于预期，叠加化债大背景下，净融资大幅收缩，地方基建投资能力受限，4-5月基建回落速度较快；虽然出口延续了一季度的强劲势头，但由于基础影响较大，二季度环比也仅为历史同期中位数的水平。今年上半年核心与非核心CPI走势分化，食品和能源价格呈上升趋势，而核心CPI低位震荡。去年11月以来猪肉价格同比开启新一轮上涨带动食品CPI震荡回升，主要是基数和供给因素导致。去年下半年以来原油引领能源价格走强，主因外需改善。核心通胀而言，2月受春节刺激脉冲式上行后，核心CPI立刻回归低位，表明消费需求持续性不足。展望后续，当前收入信心与房价的负反馈仍在持续，二者共同压制核心通胀：房价下行直接拖累房租和地产链价格，而收入信心下滑广泛影响消费品价格。三季度房价大概率以回落为主，预计核心通胀低位徘徊。今年前4个月PPI同比低位震荡，5月因地产政策出台引起经济预期回暖，环比重回正增长、同比明显回升。但从PPI的价格指数看，6月PPI环比再度回落，指向内需偏弱的现实。预计三季度PPI仍存在下行压力，一方面三季度基数偏高，另一方面作为领先指标的PMI经营预期尚未趋势回升。上半年两会确定的经济增长和赤字目标均在预期内，即使有超预期的特别国债在未来几年的连续发行，但也很难在短期内扭转内需不足的趋势，整体来看，中央加杠杆而地方降杠杆的趋势比较明显，并且在地方化债的背景下，全国广义财政对经济增长或者说基建投资的支持应该不会明显强于去年。虽然地产新政在二季度出台，但就5-6月地产销售数据来看，只能说有所改观，但并未扭转地产下行的趋势，我们期待后续出台加强“保交楼”、收储去库存等供给端的政策。基本面的弱势表现让债券在一季度走出牛市行情，进入二季度后央行多次表达对长端收益率过低的担忧，这是多重货币政策目标下的共同选择，长端收益率过低对汇率目标（中美利差走扩引起汇率贬值）、监管目标（加剧资金在金融系统内空转）、物价目标（内需偏弱需要降息但存在汇率掣肘）和信贷目标（金融机构大量买债减弱对实体的支持力度）的达成都存在不利影响。权益资产方面，上半年市场波动较大，转债和权益修复一波三折。1月份市场深度回调，微盘股更是遭遇了流动性危机，恐慌情绪随之蔓延，中证转债指数也跌至2022年以来低点。2-5月，在正股行情修复叠加流动性宽松支撑下，权益和转债市场双双向好，期间固收类产品对转债的配置需求增加带动转债估值持续上涨，进而使得转债涨幅基本能比肩权益。6月以来，在基本面修复力度不足的担忧和地缘问题等因素的影响下，市场由涨转跌，期间上证指数再次跌破3000点，同时转债市场中的大量低价券受到信用风险冲击而大幅回落，两方面因素导致转债指数期间最大跌幅超过5%。截至6月底，中证转债指数点位和年初相当，从表现来看转债市场相比于权益依然有一定的超额收益。本基金报告期内重点配置高等级信用资质较好的优质转债和利率债，积极参与波段投资机会，优化配置结构，注重资产的流动性与安全性。

一季度两会的经济增长和赤字目标符合市场预期，略超市场预期的方面在于超长期特别国债未来几年将连续发行，即今后中央加杠杆而地方降杠杆的趋势比较明显。整体而言，在地方化债的背景下，全国广义财政对经济增长或者说基建投资的支持预计不会明显强于23年。一季度经济基本面在出口回暖叠加政策显效支撑下实现开门红。出口方面，今年以来全球制造业景气度荣枯线以上连续回升，带来1-2月我国出口超预期上行，3月PMI新出口订单大幅改善。出口回暖不仅能够促进生产，也是制造业投资的直接驱动；基建投资方面，开年以来基建投资韧性超预期，表明去年四季度增发的特别国债资金逐步落地；地产方面，1-2月地产投资及资金来源中的国内贷款同比降幅收窄，说明“三大工程”逐步推进、“地产融资协调机制”改善房企外部融资环境。然而地产低景气以及实体信心不足依然是当前阻碍经济修复的最大问题，所以需要观察经济修复的持续性。开年以来新房销售同比下行，二手房“以价换量”现象突出。1-2月消费者信心指数低位徘徊、一季度PMI经营活动预期位于历史同期偏低水平。23年以来经济波浪式、锯齿状运行，从这个角度出发，今年一季度经济在去年四季度低点的基础上有所改善理所应当，由于上述问题很难在短时间内逆转，所以经济能否持续上行有待观察。但无论是出口的改善还是稳增长政策的支撑（超长期特别国债、设备更新换代以及消费品以旧换新等）都是中长期的，今年经济修复的方向较为确定。一季度通胀表现良好，预计二季度通胀能够维持平稳。1-2月CPI环比与往年同期相比均不弱，2月CPI同比由负转正。究其原因：第一，节假日刺激消费需求。第二，猪肉价格基数走低、猪周期企稳。第三，假期后返工可能偏慢导致劳动力供给不足。展望后续，猪肉方面，能繁母猪去化速度偏慢，二季度猪价明显上涨的可能性不大；但由于基数走低，猪肉价格同比增速大概率已经企稳。核心通胀取决于消费需求的改善程度，我们认为年内消费温和修复，核心通胀也以温和上涨为主，房租将是核心CPI的主要拖累项。近几个月PPI低位震荡，主要是中上游价格/生产资料价格徘徊不前，而中下游价格/生活资料小幅抬升。开年以来生产资料价格主要受到黑色系的拖累，我们认为与施工（特别是房屋施工）端偏弱有关。生活资料价格回升一方面与猪周期企稳有关，另一方面节假日刺激下消费需求改善。短期内，黑色系价格依然会受到地产拖累，但外需韧性支撑油价上行，叠加基数较低，二季度PPI将明显上升。一季度货币政策继续保持友好，预计未来仍延续宽货币周期。一季度的降准公告和去年四季度的货币政策执行报告中透露的政策基调较23年底的中央经济工作会议出现些许差别。在保持“灵活适度、精准有效”、“稳健”、“合理充裕”、“汇率基本稳定”等总体方针不变的情况下，1月24日的降准公告中表示要“加大宏观调控力度”；另外，去年四季度货币政策执行报告提及“促进贷款合理增长”，而去年三季度货币政策执行报告对信贷的要求是“总量适度、节奏平稳”，这也能解释为何今年降准、调降LPR的幅度超预期。展望后续，3月央行不止一次提到“降准有空间”，宽货币周期大概率延续，但MLF/OMO的调降受到汇率的掣肘。如果汇率压力明显缓解前经济再度承压、LPR需要调降，不排除再度降准+下调存款利率。总体来看，债券市场仍将保持平稳运行。虽然三大工程、设备更新改造和特别国债等中长期政策对于投资的带动作用显现，外加出口上行，今年经济修复确定性较大，但是上述中长期的政策无法在短期内扭转经济复苏力度较弱的格局，并且二季度美联储有望透露降息节奏，我国货币政策空间打开后，将持续为债券市场提供支撑。2024年年初转债指数在受到小盘风格走弱后继续向下跌破2023年低点，随后在春节前市场开始迎来反转，节后市场仍保持上涨态势，回顾2024年Q1转债及权益市场整体呈深V型走势。1月至2月初，市场风险偏好急剧下行，同时部分量化策略的负反馈也加重了市场的极致调整，受权益市场影响，中证转债指数最大跌幅达5.10%。2月初随着市场进入超跌状态，市场多空力量有反转迹象，同时监管层也积极回应了若干市场的关切，在急跌之后转债及权益市场也迎来了一轮持续时间较长、幅度不小的反弹，上证指数向上收复3000点，中证转债指数也基本收复了1月份的跌幅。本基金报告期内，债券方面仍维持短久期、票息积累的投资策略，在注重流动性、安全性的基础上，精选中高等级个券，严控信用风险。转债方面，从当前时点来看，股市大概率已进入右侧反弹阶段，虽然短期具体的反弹点位较难判断，但向下也较难跌破2月初的市场低点，后续权益市场能否够继续向上主要取决于基本面和风险偏好。当前转债估值处于历史偏低水平，叠加股市依然处于相对低位，我们认为当前转债是较好的博弈权益市场弹性的资产，整体具有较高的性价比，我们将会维持较高的转债仓位。在个券选择方面，市场的低点也使转债整体估值下降，我们将选择弹性较高的品种以获取市场向上反弹的收益。

2023年于金融市场而言是充满预期差，令大部分人都始料未及的一年。在2022年底疫情政策放开、地产三支箭等政策相继出台的情况下，市场对2023年的经济复苏和风险资产牛市充满了殷切的期待，东升西降在年初成为了国内乃至全球市场的共识，然而后续的发展却是国内基本面数据在短暂修复之后逐渐走弱，2022年底因为预期变化大幅调整的债券市场走出了一轮不俗的行情。债券全年行情流畅，简单可以划分为年初到8月的上涨、8月至11月的调整以及12月以后新一轮行情的开启。一季度长端利率总体保持震荡，虽然年初因为疫情放开经济有一波小脉冲，货币市场资金面偏紧，PMI连续两个月位于高位，但是春节后经济动能修复不及预期，市场观察到经济内生性需求疲软，乐观预期开始下修，同期股票市场也见到年内高点。进入二季度资金面宽松和经济弱现实共振，宽货币预期持续升温，利率开始了一波持续到8月的流畅下行。8月之后，一系列债市利空接踵而来，市场宽信用预期升温。一线城市地产调控政策陆续放开，政府债券放量供给阶段性改变市场供求关系，而在汇率压力成为阶段性重要矛盾的情况下，货币政策的空间逐渐逼仄，货币市场利率中枢在央行降息之后反而开始抬升，市场从8月中下旬开始进入今年以来第一次中期调整。进入12月以后，市场前期的利空压力逐渐释放，房地产市场仍需大力的支持，美债利率对人民币的压力边际缓解，伴随12月15日央行大幅超额投放MLF，市场开始进入对新一年货币政策的新一轮交易行情。转债方面，23年市场受到内外宏观环境演变、政策博弈等多方面因素影响，转债市场整体表现为冲高后震荡转回落，中证转债指数年度涨跌幅为-0.48%。转债市场全年大致可分为四个阶段，第一阶段为1至2月，此时市场对疫后国内的经济复苏预期相对较强，北向资金也大幅加码A股，在此期间，转债基本跟随权益市场上涨。第二阶段为3月至8月初，年初的“强预期”受到经济数据的“弱现实”修正，A股开始从年内高点震荡回落，市场的焦点也开始转向稳增长政策，期间转债市场在估值托底下依然表现偏强，指数甚至在8月初再次突破年内高点，此阶段转债表现明显强于权益，也显示出较强的抗跌性。第三阶段为8月初至10月中下旬，在国内经济数据持续转弱以及北向资金持续流出影响下权益市场开始大幅下跌，上证指数向下跌破3000点，此阶段转债估值亦出现大幅回落，带动转债指数向下大跳水。第四阶段为10月底至12月，随着外部压力缓解和中央汇金底部入市等积极信号出现，转债和股市出现触底反弹迹象。本基金报告期内，债券方面仍维持短久期、票息积累的投资策略，在注重流动性、安全性的基础上，精选中高等级个券，严控信用风险。转债方面，站在当前时点，股市无疑处于偏底部位置，向下空间相对有限，虽然右侧拐点依然存在较大不确定性，但在赔率上明显对A股有利，24年年初可适当期待春季行情。转债估值的回落也带来了性价比的提升，叠加股市处于相对低位，转债资产的博弈股市反弹的能力已大幅提升，2024年转债指数实现正收益的概率较大。在未来转债操作方面，本基金会在当前低点位置积极布局兼具正股基本面和转债合理定价的可转债，以争取在控制向下风险的前提下获取未来市场向上反弹的收益。

三季度经济基本面延续修复态势，但后续仍然面临一定的压力。与二季度相比，三季度经济出现了若干回暖的信号。第一，政治局会议表述略超预期，8月以来货币、地产政策加速落地，经济预期企稳，引发部分中上游行业的补库、原材料价格的上涨以及地产销售的边际改善；第二，美国制造业景气度低位连续回升，8月我国出口自二季度以来首次超季节性。9月的高频数据显示，经济依然在维持温和复苏的态势。总体上，三季度GDP环比季调大概率强于二季度，年内的经济底大概率已经过去。尽管当前内需正企稳回升，但后续政策若无进一步发力，消费和地产销售的上涨趋势可能是偏短期的，一些在中长期的结构性问题仍然存在, 地产仍然将在中长期内限制中国经济的弹性。三季度通胀保持偏弱状态，预计下半年通胀依然会运行在合理区间。三季度以来CPI低位震荡，核心CPI略有回升，但读数依然偏低。结构方面，今年以来服务CPI在大多数月份强于季节性，而核心商品价格偏弱。二者的分化主要源于一方面需求端服务业的积压需求更旺盛，另一方面21年以来供给端经历了产能的积累，因此疫情放开后商品供给能较快修复，而服务却经历了产能的去化，相对而言服务业的供给恢复较商品应当更慢一些。展望未来，根据M1对服务CPI的领先性，叠加油价和猪肉价格基数走低，四季度服务CPI和核心CPI以小幅回升为主，整体匹配经济的弱复苏进程。三季度货币政策保持友好，预计未来货币政策将继续为经济复苏保驾护航。季节性上估计9月信贷数据不错，而10月也未必是明显的信贷小月，叠加传言中特殊再融资债券的发行落地，央行流动性投放力度将不弱。央行三季度货币政策例会指出“发挥央行政策利率引导作用，释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制效能，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”，央行强调了“持续用力”，这意味着货币政策不会减弱，将持续发力保障经济平稳运行。总体来看，债券市场将继续保持平稳运行。虽然经济处于持续复苏之中，但今年以来基建投资回落、地产投资低迷的现状尚未发生改变，经济复苏力度较弱的格局没有变化，货币政策将持续对债市形成支撑。三季度转债和权益行情整体呈冲高回落走势，波动较二季度有所加大，中证转债指数累计下跌了0.52%。7月至8月初，转债和权益市场受到政策预期升温的影响开启上涨行情，区间内中证转债指数最大涨幅达2.08%。尽管各项政策有节奏的出台，但7-8月经济和金融数据不及预期，8月初创出阶段性高点后，转债和权益市场开始由涨转跌，期间上证指数跌破年内低点。8月底政策托底意图显现，随着降低印花税等政策出台，市场后有所回升，但在持续的外资流出压力等因素影响下指数向上动能相对有限，权益市场9月基本呈震荡走势，转债9月份受到估值压缩影响表现阶段性弱于股票。目前转债整体估值仍然偏贵，但结构性机会逐渐增多。本基金报告期，债券方面仍维持短久期、票息积累的投资策略，在注重流动性、安全性的基础上，精选中高等级个券，严控信用风险。权益市场悲观情绪逐渐出清，向下的风险和空间有限，从中长期看，当前A股市场已具有较高的性价比。但短期看，美债上行至高位，全球权益资产价格波动或将继续增大。我们的权益类资产仓位将维持在中性略偏多的水平，在持仓结构上增加红利低波板块的配置。转债方面，本基金将在择券时重视正股的基本面及转债估值的合理性，并适当把握交易性机会。

今年上半年的经济运行可以较为明显的划分为两个阶段，第一个阶段是开年疫情消退之后经济的快速补偿性修复，第二个阶段是春节后经济预期逐渐开始回落，二季度经济现实环比动能明显减弱。一季度，受益于疫情消退积压需求集中释放，经济有一轮快速的补偿性修复，消费、出口快速上行，地产投资同比降幅也明显收窄。尽管一季度经济总量超预期，但表现较好的消费和出口均存在明显的结构分化；另外，反映居民和房企信心的指标依然偏弱令市场对地产修复的持续性存疑。春节过后，对经济的乐观预期逐步减弱。二季度经济修复的环比动能明显衰减。地产滑落得最快，无论是销售还是投资，环比从3月开始连续弱于季节性，5月投资的当月同比甚至低于去年低点。出口在4-5月大幅下行证明了，包括东盟在内的新兴经济体无法完全对冲欧美需求下行的压力。基建投资增速在财政支撑减弱、信贷同比放缓的情况下跌至个位数区间。制造业投资受制于去库，今年以来当月增速连续下行。消费的韧性依然在维持。经济持续处于弱复苏阶段，库存周期的切换正在缓慢积蓄动能。21年PPI高点过后，库存周期进入主动去库阶段，如果将库存周期与经济周期相对应，彼时就是这一轮下行周期的开端，今年6月库存周期依然位于主动去库存阶段，说明经济仍然面临一定的压力。但是利好因素正在积累。第一，7月原材料价格整体可能环比转正，同比在低基数下回升无疑，那么预计库存周期在7月可能步入被动去库存阶段。第二，5月的工业企业利润在基数抬升的情况下依然明显改善。第三，近几周，无论是生产端还是消费端的高频数据都有企稳回升迹象。结合PMI在历史上的被动去库阶段往往企稳甚至回升，我们认为三季度经济可能将迎来真正意义上的复苏，经济的环比动能将向季节性靠拢。四季度能否更进一步需关注库存周期能否转为补库。尽管我们对下半年经济修复的方向偏乐观，但是经济的弹性中枢已经逐渐降低，中国经济将进入真正的高质量发展阶段。上半年通胀保持温和，预计下半年通胀仍将保持在正常区间。今年上半年受困于基数较高、需求偏弱的现实，CPI整体回落为主。服务业价格是少有的结构性亮点，其环比在今年的大部分时间里都不弱于季节性。考虑到疫情三年的大量积压需求，我们认为今年服务业消费将维持韧性，后续服务业和核心CPI仍将以回升为主。但是在劳动力供给充裕的情况下，上行幅度有限。上半年PPI持续回落受到基数较高、内需偏弱、主动去库的共同影响。PPI企稳回升是库存周期由主动去库转向被动去库的信号，因此经济上行需要等待PPI重启上行趋势。参考当前的高频数据和去年的基数分布，我们预计这一时点逐渐临近。上半年货币政策持续为经济发展保驾护航。央行例会提出要“精准有力实施稳健的货币政策，搞好跨周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，央行近期降息操作是“加大逆周期调节力度”的重要举措。目前我国推动高质量发展已经进入攻坚克难的关键阶段，央行将继续保持稳健的货币政策，全力支持实体经济，促进充分就业。23年上半年，中证转债指数累计上涨了3.37%，转债整体表现明显好于各类债券指数。上半年市场大致可以划分为三个阶段。第一阶段为1月份至春节前，随着疫情管控政策的放松市场开始积极交易经济复苏预期，转债价格和转债估值在此阶段均单边上涨。第二阶段为春节后至4月初，以硅谷银行为代表的银行业风险引发市场担忧，同时投资者对国内经济复苏的预期开始产生分歧，在多方面因素影响下市场止盈情绪较高，转债和权益市场开始转震荡。第三阶段为4月至今，一季度经济数据及随后的PMI、信贷等数据均证实经济修复不及预期，叠加5月初开始人民币贬值压力提升，转债及权益市场受此影响大幅回落。从当前时点来看，转债市场整体依然处于正股便宜而转债估值偏贵的状态，但预计在流动性偏宽松的背景下短期转债估值压缩空间有限，而转债价格的上涨动力可能主要来自正股驱动。本基金报告期内，债券方面仍维持短久期、票息积累的投资策略，在注重流动性、安全性的基础上，精选中高等级个券，严控信用风险。转债方面，站在当前时点，虽然国内经济基本面尚未出现明显改善，但投资者对下半年的经济预期已基本见底，预计权益市场进一步下行空间相对有限。短期看，政策可能成为市场的主要关注点，并围绕可能的政策主线而展开博弈。下半年，本基金在转债操作上将继续精选高性价比个券，争取平衡组合的风险收益特征。