安信稳健启航一年持有混合A(016826) - 基金投资策略和运作

2025年四季度中国财政政策和货币政策协同发力，经济增长总体呈现平稳态势，但结构性分化仍存。固定资产投资差异较大，制造业11月累计增速6.4%，但房地产投资增速为-16%，影响了投资的整体表现。价格方面消费者物价指数11月回升至0.72%，通胀温和修复；但生产者物价指数同比持续处于负区间，11月为-2.70%，工业品价格仍承压。社会消费品零售总额恢复仍偏缓，11月累计同比增长4.0%，11月单月增长1.3%，反映居民收入预期偏弱、消费意愿不足。不过进出口贸易保持韧性，前11月同比增长3.6%，预计未来宏观政策仍将强化逆周期与跨周期调节，继续为经济稳增长和物价合理回升提供有力支撑。　　债券市场方面，尽管四季度地方政府债与特别国债发行节奏显著加快，央行通过MLF、买断式逆回购等工具确保流动性充裕，同时央行恢复国债买卖操作，这些缓解了中长期流动性缺口、稳定市场预期。整体看，四季度短端1年国债下行3bp收于1.34%水平，10年、30年国债波动不大，四季度先下后上，分别持平于季度初的1.85%，2.25%水平，3年、5年AAA中短期票据分别下行13bp、20bp至1.89%与2.01%。　　权益市场A股主要指数整体稳中有升，市场呈现结构性分化，科技、高端制造、新能源等持续领跑，电子、计算机、电力设备行业表现突出。可转债市场则呈现高波动、高溢价的特点。　　报告期内，债券仓位部分，组合卖出了信用债、5年国债，继续持有超长期利率债。权益仓位和个股变动均不大。可转债仓位维持较低，但有结构的调整。

宏观经济方面，2025年三季度，中国经济总体保持了“稳中有进”的发展态势，但内需恢复的节奏有反复，消费、固定资产投资等宏观指标呈现边际走弱迹象，财政政策和货币政策结合内外经济环境持续发力，政策重心逐步从“总量投放”转向“结构落实”，以支持经济稳定增长和物价合理水平。受到政策支持的高新技术制造业和服务业成为经济的主要支撑力量。价格端PPI同比降幅收窄显示通缩态势有所改善。未来随着宏观政策推进，经济预计维持渐进修复格局，但需关注外部环境的变化。　　债券市场方面，资金面宽松，收益率曲线震荡上行，1年、10年期国债收益率较季初上行3BP、21.4BP，至1.39%和1.86%左右。信用债方面，3年、5年AAA中短期票据分别上行18.3bp、28.9bp至2.02%与2.20%。　　权益市场延续强势表现，A股H股指数均实现显著上涨，市场情绪持续回暖，尤其在半导体科技、新能源、高端制造等成长性行业中表现突出。　　债券仓位部分，组合主要持有2-3年高等级信用债、超长期利率债以及5年国债，三季度总体仓位维持，其中有一些5年利率债波段交易。权益仓位和个股变动均不大。可转债仓位维持较低，同时有结构的调整。

2025年第一季度，经济指标显示出较为积极的变化。PMI数据连续两个月处于扩张区间，显示制造业活动有所增强，同时规模以上工业企业盈利能力也呈现出逐渐修复的态势。第二季度以来全球经济在贸易摩擦升级和地缘政治风险加剧的背景下呈现分化态势，中国经济则在政策支持下保持韧性。尽管面临房地产市场持续低迷、物价维持低位运行的挑战，经济基本面呈现外需支撑减弱、内需边际改善的特征。财政政策方面，新增专项债、超长期特别国债加速发行，兼顾投资支持与消费提振，为应对经济压力提供关键支撑。货币政策延续宽松基调，央行5月降准降息，上半年买断式逆回购操作精准平抑流动性缺口。权益市场对于科技领域技术进步及财政政策对于经济企稳的作用均有所期待，上半年来权益市场风险偏好得到抬升，整体呈现结构性机会。主要股指延续上涨趋势，市场成交额维持高位。债券市场也在支持性的货币环境中取得了较好的表现。债券市场收益率先升后降，整体小幅抬高。收益率曲线平坦化。　　组合债券主要投资于3年高等级信用债、超长期利率债以及5年国债。可转债仓位逐步降低，权益仓位提升，偏重于制造业、房地产、金融、耐用品消费等行业。

2025年1季度，得益于前期较大力度的货币与财政支持政策，中国经济延续了复苏态势，多项经济指标显示出较为积极的变化。PMI数据连续两个月处于扩张区间，显示制造业与非制造业活动均有所增强，结合规模以上工业企业经营数据来看，企业盈利能力也呈现出逐渐修复的态势。资本市场对于科技领域技术进步与资本开支对于经济事实与预期层面的提振均有所期待，权益市场风险偏好得到抬升，债券市场则受到一定压制。同时，债券市场对于“适度宽松”货币政策的理解得到纠偏，短端利率上行带动长端调整，前期过度交易的降息预期有所回落。截止季度末，1年、10 年与 30 年国债分别上行约 45bp、14bp 与 11bp 至 1.54%、1.81%与2.02%。　　债券资产方面，本基金持续优化持仓结构，整体减配信用债，增加利率债波段交易，维持组合流动性的同时增厚收益。含权资产方面，个股仓位偏重于房地产、金融、耐用品消费等行业，一季度来提高了仓位；可转债偏向于平衡型转债并在一季度逐步降低了仓位。

2024年，我国经济整体处于弱修复的进程中，稳增长政策持续发力，财政加力增效，货币积极配合。经济结构来看，整体是工业生产与对外贸易表现较好，居民消费、房地产等内需板块延续偏弱格局。9月以来，政策“稳信心”、“防风险”、“促消费”效果有所显现，制造业PMI回到荣枯线以上水平。资本市场来看，股市围绕经济复苏的力度与节奏存在不确定性波动，风格与板块之间有所轮动。债券市场则在货币政策的支持下，全年大部分时间均有相对强势的表现，仅在个别时点有所波动。全年来看，债券市场流动性整体维持在适度宽松水平，各个关键期限的国债收益率均有较大幅度的下行，1年、10年与30年国债分别下行约100bp、88bp与91bp至1.08%、1.68%与1.91%。　　债券资产方面，本基金持续优化持仓结构，整体减配信用债，增加利率债波段交易，维持组合流动性的同时增厚收益。含权资产方面，个股仓位偏重于房地产、金融、耐用品消费等行业，可转债偏向于平衡型转债。

2024年三季度，经济基本面整体平稳运行，出口维持景气是一大亮点，但居民消费、基建与地产等内需板块延续偏弱的格局，工业品价格增速仍处于负值区间。央行有降息降准操作，并通过净买入国债操作维持了相对宽松的货币环境。债券市场整体处于充裕的流动性环境、偏弱的基本面预期，收益率震荡下行，10年期国债收益率突破历史低点。相应A股呈现了较为普遍的下跌，内需相关的个股受到国内需求较弱的影响，进一步下探。不过，在季度即将结束的最后几天，国家出台了提振经济和资本市场的重要政策，给市场注入了强大的信心，预期上市场充满了期待，上证指数出现了罕见的连续大涨，逆转了之前近一个季度的跌幅，国债收益率也从低点走高。三季度整体看1年期国债下行约17bp至1.37%，10年期国债收益率先下后上，三季度整体下行约5bp至2.15%，30年期国债相应下行约7bp至2.36%。　　权益资产方面，本基金三季度权益持仓中有较多的内需相关标的以及出口链标的，其中，出口链是我们长期看好的方向，在市场下跌的过程中，我们遵循价值投资理念，逆势增加了配置。债券资产方面，本基金在三季度增加了5年利率债的配置，可转债上维持了二季度相关个券的持仓。

2024年上半年，经济基本面总体呈现出渐进复苏态势，经济结构有所分化，工业生产与对外贸易表现较好，但居民收入信心与消费意愿仍相对低迷，居民消费、房地产等内需板块延续偏弱格局。政策层面，一季度央行下调存款准备金率0.5%，明确了支持性的货币政策取向，但在二季度对长端国债收益率的运行区间与下行节奏有所警示。“517房地产新政”对于短期释放潜在购房需求存在一定的正面影响，但实质政策效果及其持续性仍待数据验证。债券市场方面，上半年流动性环境整体充裕，债券收益率震荡下行，信用利差持续压缩。各个关键期限的国债收益率均有明显下行，但在央行警示利率风险的时点有所波动。股票市场在国内需求弱现实、海外需求弱预期的双重压制下，主要指数均出现调整，仅在红利与AI等不多的方面有较好的持续性表现。　　债券资产方面，本基金持续优化持仓结构，整体减配信用债，增加利率债波段交易，改善组合流动性。权益资产方面，仓位先减后增，偏重于房地产、金融、耐用品消费等行业。可转债方面偏重于各行业中平衡型转债。

2024年以来，经济基本面呈现弱复苏态势，工业生产与对外贸易表现较好，但居民消费、基建与地产等内需板块延续偏弱的格局，工业品价格增速仍处于负值区间。央行总体延续了稳健的政策思路，虽未有调降政策利率，但通过降准与积极的公开市场操作维持了合理充裕的货币环境。财政方面，或受到上年度特别国债与地方化债政策影响，今年地方债发行进度偏慢，城投融资也有放缓。债券市场整体在充裕的流动性环境、偏弱的基本面预期与收缩的债券供给背景下演绎出“资产荒”行情，收益率震荡下行，10年国债收益率突破疫情期限低点，弱资质城投债信用利差持续压缩。期间，1年期国债下行35bp至1.72%，10年期国债下行27bp至2.29%，30年期国债下行37bp至2.46%。上证指数今年一季度整体呈现先抑后扬，年初至今实现正收益，风格方面受流动性冲击影响大盘表现好于小盘。　　债券资产方面，组合在一季度持续优化持仓结构，整体减配中低评级个券，增配利率债与高等级二级资本债，提高组合流动性。权益资产方面，组合仓位有所降低。转债在结构上集中于具有科技创新预期驱动的制造业领域个券，但转债与小盘股关联较大，表现弱于股票。

2023年国内经济总体平稳运行，外部环境依旧复杂多变，我国处在产业结构转型的过渡期，有效需求不足是现阶段困扰国内经济的核心问题。　　海外方面，全球经济在2023年面临诸多挑战。地缘政治事件频发推升能源品价格，多国央行相继加息，美欧等国银行业曾爆发危机。各国在疫情后周期的经济走势呈现分化：欧元区在高息环境下对经济增长的抑制明显；泰国、马来西亚等国受益于疫后服务消费需求的集中释放、经济增长表现较好；美国经济突显韧性但已显现降温迹象，通胀压力持续放缓，美联储连续暂停加息，市场定价本轮加息周期结束。美元指数全年反复震荡，四季度见顶回落。　　国内方面，一季度防疫全面放开、房地产政策放松，商品消费和房地产的积压需求集中释放，带动经济数据显著改善，从二季度起，受内生动能不足和房地产市场低迷的影响，经济修复的动能趋缓，PMI持续在荣枯线附近徘徊。国内通胀年内持续走低，CPI由正转负、呈下行态势，PPI处于低位、全年负增长。政策方面，政府针对经济形势采用积极的应对措施，央行年内两次下调存款准备金率，两次下调LPR利率，在人民币汇率承压的阶段，央行持续传递稳定汇率的决心，但操作上有所受限，四季度贬值压力缓解、重新向市场释放了中长期流动性；同时2023年财政投放的力度加大，在7月经济数据大幅走弱的阶段，政治局会议确定稳经济方向，年内特殊再融资债落地、万亿国债增发，通过更为积极的财政政策为经济托底。　　2023年债券市场走势分为四个阶段，第一个阶段年初至2月底，市场在政策放开后延续偏强的经济预期，叠加理财资金赎回，债券收益率上行后在高位震荡。第二阶段3月初至8月中旬，两会对全年经济目标设定略低于市场预期，并强调“不要有大干快上的冲动”，市场对后续政策预期显著转弱，叠加经济数据环比走弱、央行超预期的降准降息，债券收益率持续下行。第三阶段8月下旬至10月底，经济数据环比企稳但依然偏弱，政治局会议后“一揽子”政策相继出台和落地，汇率承压、政府债发行提速、央行有意打击资金空转，导致流动性边际收紧，债券收益率一路上行，特别是短期限债券上行较快，信用利差显著拉宽。11月之后，随着政府债发行高峰结束、美联储暂停加息，流动性压力缓解，债券收益率回落。截至年底，1年及以上期限各类型的债券收益率较年初均有所下行。　　2023年，A股和H股市场持续调整，但整体跌幅相对2022年有所收敛。结构上看，红利股和微盘股表现较好，机构重仓的蓝筹股则表现较差。这样的结构反映了市场对未来一段时间的经济运行缺乏足够的信心，因而采取了比较极端的防御性投资策略。随着机构重仓股的持续下跌，很多优质蓝筹股的估值都跌至了具有长期吸引力的位置。　　债券投资方面，由于2023年初我们对于疫情放开后的经济复苏有所期待，账户持仓品种相对保守，持仓以利率债和高等级信用债为主，维持在中短久期。二季度以后提高了组合的杠杆水平、取得稳定的套息收益，并阶段性通过波段交易增厚组合收益。三四季度在市场风险偏好下降的时点逐步提高组合久期和杠杆水平。　　权益投资方面，我们利用红利股不断上涨的机会，对持仓中的高红利个股进行了适当的减仓，并对估值具备吸引力的顺周期个股进行了逢低的加仓。考虑到市场的彻底转折还言之过早，我们的具体操作是比较谨慎、平缓的，但同时也使坚定的、可持续的。

2023年三季度国内经济修复的动能边际改善，经济数据表现强于二季度、弱于一季度，人民币汇率先升后贬，期间多数宏观指标强于市场预期。　　海外方面，在油价大幅涨价的压力下美国经济通胀数据连续反弹，美联储于7月加息25bp、9月暂停加息并释放鹰派言论，市场加息预期升温，美元指数大幅上涨。国内方面，9月PMI重新回到荣枯线上方，结构上外需的修复快于内需，生产端的修复持续强于服务业，在稳增长“一揽子”政策的托举下经济边际修复，进一步的落地效果有待四季度验证。具体看，投资同比增速有所放缓，三季度政府债发行提速对基建投资构成支撑，房地产投资仍疲弱，政策放松后销售数据环比改善、传导至投资端尚待时日；出口增速在高基数下仍为负，但在外需改善的支撑下韧性较强；消费持续回暖，社零同比增速今年以来均为正。社融触底回升，呈现总量改善、结构仍待优化的特征。通胀数据维持在低位，PPI和CPI的剪刀差倒挂幅度持续收敛。货币政策方面，央行8月降息、9月降准均超市场预期，为实体经济发展、银行获得低成本资金、地方债化债等提供了合理充裕的流动性。三季度债券收益率先下后上，收益率曲线呈现平坦化趋势，利率债收益率上行幅度大于信用债，信用利差较二季度末有所收窄，超短期限和低评级品种收窄更为明显。三季度权益市场整体延续弱势调整，传统行业蓝筹股表现相对抗跌，基金重仓的成长股跌幅较大，为数不多的亮点也处于快速轮动之中，成交量进一步萎缩，仍呈现存量博弈的特征，市场信心有待恢复。　　本基金操作方面，三季度在国内经济边际修复、权益市场情绪回落较多的时点，小幅增加股票和可转债仓位，同时降低了债券仓位。杠杆水平在7月有所提高，取得较为稳定的套息收益，8月降息后通过卖债逐步降低组合的杠杆水平，临近季末消除了杠杆。期间通过利率债波段交易增厚组合收益，并在季末时点资金利率和跨月现金类品种收益率快速上行的阶段，增加了同业存单和回购的比例。

2023年上半年国内经济复苏动能先升后降，一季度受疫情管控政策放开和专项债前置的影响，国内经济保持高速修复，二季度内需不足叠加外需回落压力，国内经济复苏态势有所放缓，经济数据表现弱于一季度，汇率持续贬值，期间多数宏观指标低于市场预期。海外方面，美国就业数据超预期，通胀数据虽持续下行但核心服务通胀仍在高位，加息预期出现反复。国内方面，基建投资和制造业投资仍对经济起到支撑作用，但二季度以来增速低于预期；房地产投资的疲弱受制于供需双方信心不足，房企偏向“保交楼”，在疫情积压的需求集中释放后，销售数据由强转弱；消费有所修复但幅度不高，与居民收入增长放缓、储蓄向消费的转化较慢有关；出口好于预期，但在复杂的国际环境下持续承压。上半年社融增量和新增人民币贷款均创同期新高，结构上呈现企业强、居民弱的分化特征，但“M2-M1剪刀差”走扩显示企业资金活化程度偏弱，融资需求能否持续有待验证。　　权益方面，上半年顺周期、消费、新能源都遇到了阶段性的困境，地产基建投资不及预期对下游顺周期行业的影响，居民收入预期下降对消费信心的冲击，新能源产能扩充过快导致格局恶化等。资金面总体宽松，宽货币政策环境持续，但市场表现反应为对于经济的长期增长动能缺乏信心，风险偏好显著下行。债券方面，收益率先上后下，逐步接近去年低点水平，收益率曲线较去年末呈平坦化趋势，中长端下行幅度略高于短端。在机构配置需求的支撑下信用债与利率债的利差大幅收窄，低评级收窄幅度大于高评级，短端收窄幅度大于长端。　　本产品年初先降低了债券组合久期，在二季度增加了债券组合久期，持续增加信用债的仓位比例，持仓以短久期和中高评级信用债为主。一季度末临近跨季时将杠杆消除，二季度逐步增加组合的杠杆水平，取得较为稳定的套息收益。在5月末和半年末时点资金利率和短期债券收益率快速上行的阶段，增加了高流动性债券的交易性仓位。　　权益方面，维持相对稳定的股票仓位，小幅增加了可转债仓位。

海外方面，美国经济数据超预期，通胀数据虽下行，核心服务通胀居高不下，随着3月美欧多家金融机构相继暴雷后预期有所回落，人民币汇率先贬后升。国内方面，一季度基本面数据向好，国内经济持续修复。内需在疫情开放后逐步提升，PMI连续3个月处在荣枯线上方，而外需在全球贸易走弱的背景下继续下滑。投资仍是经济稳增长的重要抓手，宏观政策支撑基建投资和制造业投资保持较高增速，房地产投资下滑幅度有所收敛；出口面临下行风险，一季度仍体现较强韧性；消费方面，疫后需求有所释放。社零同比增速由负转正，信贷增速较好，结构上企业贷款好于居民贷款。通胀数据处于温和区间，CPI和PPI的剪刀差仍为负，中下游企业盈利持续改善。　　一季度债券市场呈现分化，利率债受宽信用预期升温、流动性扰动加大的影响，收益率呈现平坦化上行，信用债在机构配置需求的支撑下收益率普遍较年末下行。股票市场，指数虽然经历了一定的反弹，估值依然很有吸引力，全市场（剔除金融和石油石化）的估值仍在近十年的均值和-1倍标准差之间。在风险偏好逐步稳定的现在，我们认为市场仍存在结构性机会。　　债券资产，本基金一季度降低了债券组合久期，卖出中长久期利率债，并逐步增加信用债的仓位比例，持仓以短久期中高评级信用债为主。一季度整体保持适中的杠杆水平，期间通过利率债做波段交易增厚组合收益。通过卖出利率债和部分信用债兑付，在临近跨季时将杠杆消除。股票资产，我们持有估值依然很低的港股电信运营商，有合适的价格，我们还会考虑进一步的增持相关个股。地产相对来说差强人意，我们认为可以期待一下，尽管一季度地产行业排名倒数第一，但我们依然坚信龙头地产国央企是被市场低估最严重的一类标的，我们期待二季度出现基本面和股价的共振。