南方达元债券C(016640) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内经济总体平稳，结构分化较大，高新技术产业保持了较高增速，出口韧性较强，“以旧换新”透支效应下实物消费有所放缓，但服务消费较为活跃，房地产仍处于探底阶段。10月四中全会审议“十五五”规划建议、12月中央经济工作会议制定2026年宏观经济政策总体上延续了稳健宽松的基调，扩大内需、科技创新、反内卷等是政策重点发力的方向。海外方面，10月中美博弈再起波澜，中美元首会面之后进入阶段性缓和期；四季度美元流动性阶段性偏紧，带来全球风险资产波动加大，12月美联储再次降息并启动RMP工具，美元流动性重回相对充裕的局面。市场方面，10月债市出现一轮反弹，11、12月面临走出通缩预期、股债再平衡交易、公募销售新规征求意见等多重因素影响债市转为下跌，收益率曲线显著陡峭化；四季度权益市场震荡盘整，三季度累积了较多超额收益的成长因子和小盘因子超额收益回吐，大盘价值阶段性跑赢，转债估值亦进入震荡格局，但个券活跃，仍有较多投资机会，当季中证转债指数上涨1.32%。组合运作方面，南方达元纯债方面保持了中短久期和以中短端信用债为主的策略，10月中上旬配置了一部分2-5年期信用债，主要获取信用债持有收益；权益方面，根据权益市场情绪指标和组合回撤控制需要动态调整权益仓位，根据板块情绪指标动态调整行业配置结构，重点挖掘科技成长、周期行业龙头、港股优质公司的投资机会，阶段性参与ETF波段交易。展望2026年一季度，虽然全球地缘冲突频发，但美国大概率延续财政货币双宽松的格局，为全球风险资产的表现提供了流动性支持，国内政策宽松指向清晰稳定，扩大内需、科技创新、反内卷等结构性政策逐步落地，有利于市场风险偏好抬升。权益市场经过2025年四季度的震荡蓄势，2026年开年受益于流动性充裕、科技叙事催化剂较多、周期盈利回升预期短期无法证伪等，春季行情有望逐步展开。行业层面相对看好科技和周期板块，成长因子和小盘因子在春季行情中往往跑出超额收益，主题轮动也是春季行情的重要组成部分，上述市场风格亦有利于可转债发挥，预计春季行情当中可转债也有较好的表现。债市经过四季度的调整票息水平回升，中短期品种有较好的持有价值，但年初市场风险偏好上行阶段纯债难有趋势性机会。组合操作方面，纯债部分先以信用债票息策略为主，耐心等待中长端陡峭化基本到位之后的配置时机；权益部分积极把握春季行情市场机会，继续重点关注产业周期景气驱动的科技、新能源、军工、创新药等板块以及经济周期回升预期驱动的机械、有色、化工等板块，以及港股通优质公司的投资机会。

2025年三季度，国内经济增长较上半年有所降速，不同板块分化较大，出口和工业生产保持了较强的韧性，房地产链条仍处于探底阶段，反内卷推动核心CPI和PPI改善；海外方面，中美双方处于多轮博弈和谈判的过程中，总体风险可控，9月美联储开启新一轮降息过程；国内货币政策方面，资金面维持宽松，流动性整体充裕，财政政策方面9月落地增量政策性金融工具。三季度债市出现了明显调整，随着中长期通胀预期回升，利率曲线陡峭化上行；权益市场强势上涨，科技成长板块表现突出，有色化工等周期板块也有较好的表现；可转债7-8月在权益市场带动下估值上行，8月底之后估值波动加大，当季中证转债指数上涨9.43%。组合运作方面，南方达元纯债方面保持了中短久期和以中短端信用债为主的策略，一定程度上减小了债市调整对组合的影响；权益类方面，重点挖掘港股互联网、科技成长和周期行业龙头的投资机会，军工和创新药板块做了结构调整或阶段性止盈，当季权益类为组合提供了较大幅度的收益增厚。展望2025年四季度，预计增量政策托底需求，经济增长平稳收官，国内政策关注重点在于10月四中全会讨论的十五五规划以及12月的中央经济工作会议，海外方面重点关注美联储降息节奏和中美谈判博弈。债市方面，经过三季度的调整，中短端信用债已经具备了较高的票息价值，中长端债券仍面临收益率曲线陡峭化的压力，需耐心等待市场交易结构出清之后的跨年配置行情；权益方面，经过三季度的快速上涨，市场可能进入震荡蓄势阶段，主要关注结构性机会，科技方向的自主可控和泛AI应用仍有较大的空间，经过情绪降温的新消费和军工值得积极关注，从布局2026年的角度，受益于反内卷的周期行业优质龙头公司也有配置价值；可转债方面，平衡型和偏股型相对估值优于偏债型，重点在平衡型和偏股型品种当中挖掘个券机会，积极关注优质新券上市阶段的配置机会以及大盘转债回调之后的波段操作机会。组合操作方面，纯债部分继续采取获取中高等级信用债持有收益为主的策略，择机配置中短期限信用债，保持较好的持仓流动性；权益部分继续灵活调整仓位水平兼顾收益和净值回撤，继续挖掘产业周期方向科技成长、新消费、军工等方向的结构性机会，同时择机布局经济周期方向优质龙头公司。

2025年一季度经济复苏势头良好，二季度美国推出“对等关税”且出现多轮反复，多地地缘冲突加剧，外部环境的不确定性明显上升，5月央行降准降息，财政政策持续发力，二季度经济也呈现出较强的韧性。债市方面，一季度在资金利率抬升的背景下明显调整，4月初关税冲击、5月以来资金利率中枢下行推动债市上涨，信用债表现好于同期限利率债，信用利差压缩。权益市场虽然4月初受到美国“对等关税”的短期冲击，但上半年保持了震荡偏强的走势，一季度科技成长表现突出，二季度内需新消费、创新药、高股息银行表现亮眼，大部分时间段中小盘主题持续活跃，出口型公司和传统周期消费品表现较弱。操作层面，南方达元债券部分以配置中短期限利率债和中高等级信用债为主，获取了稳健的持有收益，权益部分根据市场环境变化灵活调整仓位水平，努力控制好净值波动的同时增厚组合收益，结构上主要在港股互联网、科技自主可控、内需新消费、创新药等方向挖掘结构性机会，同时配置一部分绝对收益型大市值底仓股票，债券和权益两部分都为组合获取了较好的回报。

2025年一季度，经济延续了较好的复苏态势，虽然价格指标偏弱，但实物工作量指标较强，二手房成交量也持续强于季节性，2月召开民企座谈会，3月两会强调“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚”以及“经济大省要挑大梁”，传递了积极的政策信号。海外方面，特朗普多次对各国加征关税，全球贸易摩擦升级，市场对美国滞涨担忧上升，美联储利率操作也进入观察期。债市方面，去年四季度透支的降准降息预期在资金利率抬升的背景下有所降温，利率曲线平坦化上行，3月中下旬再次抢跑，信用债与利率债运行节奏错位，季度来看信用利差基本持平。权益市场如期演绎春季行情，科技板块和港股领跑，红利板块有所回调。转债市场估值先升后降，季度来看较去年底略有上升，中小盘转债提供了比较多的结构性机会。操作方面，纯债部分开年保持了低久期低杠杆的防御性配置，较好地规避了一季度市场的调整，季度来看纯债为组合提供了正的收益贡献；权益部分积极把握春季行情，尤其是科技板块和港股互联网的投资机会，一季度为组合提供了较高的收益增厚，2月下旬以来面对市场波动加大的情况主动通过仓位调整控制净值回撤，起到了一定的防御效果。展望2025年二季度，特朗普对等关税等地缘政治冲突震动市场，相比于外部冲击，内部的政策指向更加重要，复盘2018-2019年的中美贸易战，以2018年底的民企座谈会为标志，内部政策转向积极，2019年社融增速显著回升，权益市场在2019年美国第三轮加征关税的情况下依然震荡上行，判断国内政策将延续9.26政治局会议、2月民企座谈会、3月两会的积极指向，通过超常规的政策对冲外部影响。债市方面，经过一季度的调整曲线短端配置价值突出，中长端重新具备了交易性价值；权益方面，市场经过快速调整逐步迎来新的布局窗口，预计以科技为代表的产业周期机会和港股仍是新一轮行情的主线；转债方面，3月以来估值震荡回落，也逐步接近再次布局的窗口，大盘转债开始具备波段操作的价值，预计中小盘转债在新一轮行情中仍将提供较多的结构性机会。操作方面，纯债部分计划采取2年以内品种配置和3-5年品种波段交易的思路，同时保持组合较好的流动性；权益和转债继续通过仓位调整控制好净值波动，同时根据外部环境和内部政策变化积极调整持仓结构，布局新一轮市场行情，继续聚焦科技、自主可控、军工、反内卷等产业周期机会，同时关注内需政策带来的细分板块机会。

2024年，国内经济不同板块景气度分化较大，出口和受益以旧换新政策支持的行业景气度较高，地产链下滑和政府投资弱依然拖累经济增长，节奏上二三季度经济增长面临较大压力，9月底政治局会议政策转向，四季度经济增长企稳回升；海外方面，美联储开启降息周期，特朗普再次当选美国总统成为地缘政治博弈焦点。债市方面，2024年央行多轮降准降息，叠加银行手工补息政策调整，债券收益率大幅下行，债市走出牛市行情；权益方面，开年1月份和三季度市场出现较大幅度调整，9月底政治局会议之后市场快速修复，结构上红利板块和低估值价值板块表现相对较好；可转债方面，在小微盘股票下跌和信用风险、退市风险发酵的多轮冲击下，前三季度估值明显回落，9月底以来低价转债持续反弹，12月以来估值系统性修复。组合操作方面，债券部分主要配置中短期限利率债和信用债，获取持有收益的同时保持较好的持仓流动性，股票和转债部分自下而上在科技、内需、港股互联网等方向挖掘投资机会。

三季度国内经济复苏动能有所减弱，房地产链条、居民消费、财政收支的压力加大，9月下旬之前国内权益和债券市场定价了较多中长期悲观预期，9月下旬政治局会议和一系列部委新闻发布会直面当前经济遇到的问题并推出一系列积极的增量政策，市场悲观预期得到快速修正。海外方面，9月美联储正式开启降息周期，有利于全球风险偏好的提升，美国大选焦灼的态势频繁给全球资本市场运行带来扰动。全季来看，权益市场先抑后扬，可转债受信用风险担忧发酵和下跌负反馈影响估值进一步压缩，利率曲线陡峭化下行，信用利差显著走阔。组合操作层面，基于各类资产估值性价比，保持了偏低的纯债仓位和久期、偏高的权益和可转债仓位，结构上超配港股互联网、电子和顺周期板块，转债部分以偏股型和平衡型为主，大盘转债波段操作。展望四季度，随着国内增量经济政策的落地实施，经济增长动能有望企稳回升，需密切观察房地产市场的量价信号，房地产市场的止跌企稳有望成为大类资产配置拐点的重要信号。进一步展望2025年，总需求的筑底回升和供给侧的优化有望带来供需关系的改善和价格、盈利弹性，使得市场向着有利于风险资产的阶段运行。海外方面，四季度重点关注美国大选对于不同板块的影响，在市场已经计入了较多悲观预期的情况下，大选结果尘埃落定总体上有利于风险偏好的修复。三季度可转债估值大幅压缩，且国庆前后并未跟随权益市场上涨而修复，当前可转债市场依然具备了较好的中长期吸引力。组合层面，纯债部分拟主要获取信用债持有收益，同时积极把握权益和转债市场的上行机会，重点寻找2025年较2024年景气度加速向上或者困境反转的板块，操作上以自下而上挖掘个券机会为主，做好锁赢止损适当控制净值波动。

上半年经济增长的结构分化显著，出口和制造业表现较好，房地产和基建较弱，二季度经济复苏动能较一季度有所放缓。政策方面，央行降低存款准备金率0.5%，流动性较为充裕，财政端特别国债和专项债发行进度慢于市场预期，二季度稳地产政策陆续落地，地产销售改善暂不明显。海外方面，美联储降息预期经过多轮反复，地缘政治冲突不断扰动市场。债市方面，上半年收益率曲线陡峭化下行，二季度手工补息政策调整背景下，信用利差大幅压缩。权益方面，上半年先抑后扬，红利资产表现较优，大盘风格显著优于小盘。转债市场趋势上跟随权益，估值先下后上，结构上中小盘回落和信用风险发酵给中低评级低价转债带来较大冲击。投资运作上，南方达元以中高等级信用债投资为主，并通过投资部分权益类资产力争为组合增厚收益。上半年组合纯债仓位以持有信用债为主，在严防信用风险的前提下积极进行信用债精细化管理，兼顾组合的资本利得和票息收益；组合上半年维持偏高的权益类资产仓位，自下而上根据基本面、估值和市场风格判断灵活调整持仓结构。

一季度经济稳中有升。国内方面，经济保持了回升向好的态势，政策端也在继续加力，年内除了3%的赤字安排，还将发行1万亿特别国债，支持完成全年的经济增长目标。海外方面，美联储按兵不动，预计下半年将开启降息周期，届时海外需求将有望逐步筑底，或对外需形成一定拉动。货币政策保持稳健，一季度央行降准0.5%，同时下调5年期LPR25BP，流动性环境整体充裕。市场层面，1-2月在经济悲观预期和货币政策宽松预期的影响下，债券市场收益率快速下行，其中长端下行幅度超过短端，30Y长债表现突出，信用债表现好于同期限利率债；3月由于潜在利率债供给冲击担忧和经济基本面分歧加大，债券市场收益率转为低位震荡。权益市场方面，一季度先跌后涨，波动较大，上证综指累计上涨2.23%，中证转债指数下跌0.81%。投资运作上，南方达元以中高等级信用债投资为主，并通过投资部分权益类资产力争为组合增厚收益。一季度组合纯债仓位以持有信用债为主，维持相对中性的久期和杠杆，在严防信用风险的前提下积极进行信用债精细化管理，兼顾组合的资本利得和票息收益；组合一季度维持偏高的权益类资产仓位，其中部分为成长风格，但是一季度成长板块总体表现不佳，权益资产的风格属性对组合净值造成了一定拖累。展望未来，预计全年的经济政策仍然较为积极，经济复苏的持续性较强。海外方面，关注美联储的降息时点，以及海外需求的筑底。资金面方面，央行表态要加大已出台货币政策实施力度，预计流动性维持合理充裕。由于债券市场收益率已处于历史低位，预计后续将延续3月以来的震荡趋势，中短端品种具备较好的配置价值，长端品种的期限利差处于较低水平，以交易价值为主。后续市场若出现波动调整行情，可以为组合提供择券买入窗口。权益市场方面，各主要指数已基本修复年初以来跌幅，后续预计以基本面趋势为主导，转债市场估值仍位于偏低水平，机会大于风险，重点挖掘有基本面支持且估值合理的品种择优配置。

23年全年经济保持平稳复苏。国内方面，由于地产和出口存在一定下行压力，年中经济增长有一定放缓，不过全年在政策的大力支持下，仍然保持了平稳运行的态势。海外方面，美联储全年加息幅度较大，海外经济出现了一定放缓的迹象。政策上，财政政策较为积极；随着房地产供需格局的变化，地产政策开始放松；货币政策维持精准有效，央行全年多次降准降息，保持了流动性的合理充裕。市场层面，全年债券市场收益率震荡下行，其中长端下行幅度超过短端，信用债表现好于同期限利率债，收益率曲线平坦化特征突出。权益市场方面，2023年震荡下行，上证综指累计收跌3.7%，中证转债指数累计收跌0.48%。投资运作上，南方达元以中高等级信用债投资为主，并通过投资部分权益类资产力争为组合增厚收益。纯债方面，2023年组合在严防信用风险的前提下积极进行信用债精细化管理，兼顾组合的票息收益、资本利得和流动性需求；权益资产方面，组合在成立后的两个季度维持较低的权益仓位，在四季度认为市场下跌至底部区间时积极进行权益资产的操作，但是由于组合成立以来权益市场维持震荡下跌趋势，权益资产的投资对组合净值造成了一定拖累。

三季度国内经济景气度有一定提升，出现了企稳改善的迹象，同时政策端在三季度也较为积极，货币政策维持流动性合理充裕，降低公开市场操作利率10BP、降低MLF利率15BP、下调存款准备金率0.25%，财政政策继续加力提效，地产政策适度调整，经济下行风险得到明显缓释。市场方面，三季度债券市场先反应对经济的悲观预期以及货币政策的持续宽松，后反应政策不断出台带来的预期改善和资金面波动带来的担忧，收益率先下后上，震荡行情为主，其中短端收益率上行幅度较大，表现弱于长端。权益市场方面，整体表现为震荡下跌，上证综指累计收跌2.86%，中证转债指数累计收跌0.52%。投资运作上，南方达元以中高等级信用债投资为主，并通过投资部分权益类资产力争为组合增厚收益。组合操作方面，三季度进入稳定运作阶段，组合久期和仓位整体偏保守，在严防信用风险的前提下积极进行信用债精细化管理，同时在债券市场调整时适度加仓，兼顾组合的资本利得和票息收益；同时维持权益仓位处于偏低水平，但是由于市场环境不佳，权益资产的投资仍然对组合净值造成了一定拖累。展望未来，市场核心关注点仍在资金面和基本面两方面。资金面方面，预计央行仍将采取多种措施维护流动性合理充裕，为经济企稳回升和政府债券发行提供适宜的流动性环境；基本面方面，预计政策仍会较为积极，保障经济复苏的平稳和持续。流动性合理充裕环境下，资金面的扰动、持续的政策出台造成了预期的波动以及收益率的波动，使得债券市场难以形成明确的趋势，中短端品种在回调后具备了一定配置价值，长端品种以交易价值为主。权益市场方面，当前权益市场较为充分地反应了对经济增长和中长期发展的悲观预期，随着稳增长政策陆续落地，权益市场存在预期修复的空间。

上半年经济运行平稳，持续恢复。国内方面，经济运行整体回升向好，但是在疫后自然修复之后，内生动力还不强，需求驱动仍不足。海外方面，国际经济贸易投资放缓，通胀仍处高位，发达国家央行政策紧缩效应持续显现，外需回落的压力仍然较大，外部环境复杂严峻。货币政策方面，央行二季度下调了OMO、MLF等关键政策利率10BP，通过政策利率引导市场利率，LPR同步下调10BP，此举目的在于降低实体经济融资成本、提振市场主体信心、促进信贷有效需求回升。市场层面，上半年债券市场收益率下行幅度较大。权益市场方面，与宏观经济周期相关度高的消费周期等板块一季度冲高后持续回调，产业周期趋势向上的数字经济表现较好。投资运作上，南方达元以信用债投资为主，并以部分仓位投资于权益市场。组合于3月末成立，成立之初建仓相对谨慎，以逆回购、优质信用债资产为主要仓位，为组合贡献稳定的票息收入，同时维持权益仓位处于偏低水平，但权益市场的波动仍然为组合的净值带来一定扰动。